核心财务表现 - 上半财年收入为89.28亿元，同比增长1.4% [1] - 上半财年归母净利润为11.89亿元，同比增长5.3%，利润增速快于收入 [1] - 上半财年毛利率为50.0%，同比微增0.1个百分点 [1] - 公司宣派中期股息每股6.3港仙 [1] 品牌羽绒服业务 - 业务整体收入为65.68亿元，同比增长8.3% [1] - 业务整体毛利率为59.1%，同比下滑2.0个百分点 [1] - 波司登主品牌收入为57.19亿元，同比增长8.3% [2] - 波司登主品牌毛利率为64.8%，同比下降1.5个百分点，主要因经销渠道增速快于自营 [2] - 主品牌推出骄阳系列防晒衣、都市轻户外系列防晒衣、冲锋衣羽绒服及泡芙羽绒服等新产品 [2] - 雪中飞品牌收入为3.78亿元，同比下降3.2% [2] - 雪中飞品牌毛利率为47.9%，同比下滑2.2个百分点，品牌聚焦高性价比并积极布局线上 [2] - 冰洁品牌收入为0.15亿元，同比下降26% [2] - 冰洁品牌毛利率为-63.4%，同比大幅下滑82.5个百分点，主要因品牌重塑定位及对老款库存进行拨备计提 [2] OEM业务 - 业务收入为20.44亿元，同比下降11.7%，受关税政策、地缘政治及海外消费力低迷等因素影响 [2] - 业务毛利率为20.5%，同比提升0.4个百分点，得益于供应链管理提质增效及降本节支 [2] - 前五大客户收入占比约为88.4% [2] - 公司聚焦核心客户并拓展高质量新客户，把握户外发展机会，打造订单快反能力及拓展海外产能布局 [2] 女装业务 - 业务整体收入为2.51亿元，同比下降18.6%，受持续低迷的市场环境影响 [2] - 业务整体毛利率为59.9%，同比下滑1.9个百分点 [2] - 旗下四个品牌收入均录得不同程度下降 [2] 多元化业务 - 业务收入为0.64亿元，同比下降45.3% [3] - 业务毛利率为27.8%，同比微升0.2个百分点 [3] - 收入下降主要因学龄人口下降，公司对校服业务进行梳理，校服收入同比下降49.3% [3] 渠道运营 - 公司优化渠道质量，持续打造Top店体系 [3] - 截至3月31日，羽绒服业务门店总数净增88家至3558家 [3] - 其中自营门店净增3家至1239家，经销门店净增85家至2319家 [3] 业绩预测与投资建议 - 预测2026至2028财年每股收益分别为0.35元、0.38元、0.43元 [1][3] - 给予2025/26财年16倍市盈率估值，目标价为6.0港元 [3] - 维持“买入”评级，公司持续聚焦主航道和主品牌 [3]

报告核心观点 - 美国关税政策逐步落地，港股已充分预期，对其影响不大，近期北水流入利于港股抵御外围压力；波司登维持良好增长势头，期待新财年表现 [2][4][5] 国证视点 - 港股延续上周弱势，新一周首日再度走弱，连跌三日，不过大市跌势收敛，全日波幅不大，投资者观望关税战发展，恒指低开后跌幅先扩大再收窄，以接近全日高位收市，全日跌 28 点或 0.12%，大市交投萎缩，主板成交 1938 亿港元，较上日少 27.6% [2] - 港股通交易连续两日录得净流入，北水全日净流入近 121 亿元，较上日增加 80.5%，北水净买入最多的个股依次是盈富基金、美团、建行；净卖出最多的依次是泡泡玛特 [2] - 12 个恒生综合行业指数中，5 个上升 7 个下跌，领涨板块为可选消费、公用事业、地产建筑及资讯科技，涨幅为 0.42%-0.31%，金融及电讯变动不大，领跌的板块依次为材料、医疗保健等，跌幅为 2.92%-0.54%，恒生综指则微跌 0.01% [3] - 美股假期后复市表现欠佳，三大股指道指、标指及纳指分别跌 0.94%、0.79%及 0.92%，特朗普签署行政命令，新对等关税率 8 月 1 日生效，涉及多个国家，公布关税措施后，美股及美债价格受压，美汇上升 [3][4] - 市场将关注美国对欧盟国的关税，特朗普发文指任何站队「金砖国家反美政策」国家将被额外加征 10%关税，还指出巴西在关税谈判中态度强硬 [4] 公司点评 波司登整体情况 - 截至 2025 年 3 月 31 日止财年，集团财年收入 259.02 亿元，同比上升 11.6%，归母净利润 35.14 亿元，同比上升 14.3%，毛利率下滑 2.3pp 至 57.3%，收入和利润均增长，且利润增速快于收入 [6] 各业务情况 - 品牌羽绒服业务收入同比增长 11.0%至 216.68 亿元，毛利率下滑 1.6pp 至 63.4%，波司登主品牌收入 184.81 亿元，同比增长 10.1%，新推出系列产品表现不错，但因夏季品类毛利率不及冬羽影响毛利率；雪中飞收入同比增长 9.2%至 22.06 亿元，毛利率同比下滑 3.2pp 至 42.8%；冰洁收入同比增长 12.9%至 1.27 亿元，毛利率同比下滑 15pp 至 24.2% [6] - OEM 业务受外部挑战，收入同比上升 26.4%至 33.73 亿元，因海外合作工厂加工成本上升，毛利率同比下降 1.5pp 至 19.1%，前五大客户收入占比约 9 成，公司聚焦核心客户、拓展新客户、打造订单快反能力和拓展海外产能布局 [7] - 女装业务受市场环境影响，收入 6.51 亿元，同比下降 20.6%，因产品结构调整，毛利率提同比下滑 4.3pp 至 63.2% [7] - 多元化业务收入同比增长 2.8%至 2.09 亿元，其中校服业务同比增长 3.0%，毛利率同比提升 1.5pp 至 21.7% [7] 渠道情况 - 公司持续优化渠道质量，扩大打造 Top 店体系、关注战略增量市场、强化分店态资源差异化匹配，截至 3 月 31 日，羽绒服业务门店数较上一财年末净增加 253 家至 3470 家，其中自营净增加 100 家，经销净增加 153 家 [7] 投资建议 - 预测 2026 - 2028 财年 EPS 为 0.34/0.38/0.42 元，给予公司 2025/26 财年 15 倍 PE，目标价 5.6 港元，维持“买入”评级 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 5.6 港元 [1][4] 报告的核心观点 - 波司登 FY25 业绩收入和归母净利润双增长，利润增速快于收入，虽部分业务毛利率下滑，但整体维持良好增长态势，公司持续聚焦主航道和主品牌，推出创新产品带动业绩增长，预测 2026 - 2028 财年 EPS 为 0.34/0.38/0.42 元 [1][2][4] 根据相关目录分别总结 财务表现 - 截至 2025 年 3 月 31 日止财年，集团收入 259.02 亿元，同比上升 11.6%，归母净利润 35.14 亿元，同比上升 14.3%，毛利率下滑 2.3pp 至 57.3% [2] - 预测 2026 - 2028 财年收入分别为 285.05 亿、315.58 亿、347.72 亿元，增长率分别为 10.1%、10.7%、10.2%；归母净利润分别为 38.97 亿、43.32 亿、48.11 亿元，增长率分别为 10.9%、11.2%、11.1% [5] 各业务板块情况 - 品牌羽绒服业务收入同比增长 11.0%至 216.68 亿元，毛利率下滑 1.6pp 至 63.4%；波司登主品牌收入 184.81 亿元，同比增长 10.1%，毛利率同比下降 0.6pp 至 69.0%；雪中飞收入同比增长 9.2%至 22.06 亿元，毛利率同比下滑 3.2pp 至 42.8%；冰洁收入同比增长 12.9%至 1.27 亿元，毛利率同比下滑 15pp 至 24.2% [2] - OEM 业务收入同比上升 26.4%至 33.73 亿元，毛利率同比下降 1.5pp 至 19.1%，前五大客户收入占比约 9 成 [3] - 女装业务收入 6.51 亿元，同比下降 20.6%，毛利率同比下滑 4.3pp 至 63.2% [3] - 多元化业务收入同比增长 2.8%至 2.09 亿元，其中校服业务同比增长 3.0%，毛利率同比提升 1.5pp 至 21.7% [3] 渠道情况 - 持续优化渠道质量，截至 3 月 31 日，羽绒服业务门店数较上一财年末净增加 253 家至 3470 家，其中自营净增加 100 家，经销净增加 153 家 [3] 股价及股东结构 - 2025 年 7 月 4 日股价 4.5 港元，6 个月目标价 5.6 港元，总市值 520.3245 亿港元，流通市值 520.3245 亿港元，总股本 115.6277 亿股，流通股本 115.6277 亿股，12 个月低/高为 3.5/4.8 港元，平均成交 1.0764 亿港元 [7] - 股东结构中康博投资占 24.72%，康博发展占 17.43%，盈新国际占 11.46%，花旗银行占 5.33%，其他占 41.06% [7] 财务报表预测 - 利润表、资产负债表、现金流量表各项目在 2023/24 - 2027/28 财年有相应数据及变化趋势，如营业收入、营业成本、毛利等 [10][11] - 盈利能力方面，毛利率 2023/24 - 2027/28 财年分别为 59.6%、57.3%、57.3%、57.4%、57.4%；净利率分别为 13.2%、13.6%、13.7%、13.7%、13.8%；ROE 分别为 23.3%、22.8%、22.4%、23.7%、25.1% [11] - 营运表现方面，行销费用/收入、实际税率、股息支付率、库存周转天数、应收账款天数、应付账款天数等指标有相应数据及变化 [11] - 资本结构方面，资产负债率、权益乘数、利息覆盖倍数等指标有相应数据及变化 [11]