报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][9] 报告的核心观点 - 恒顺醋业发布2024年年报、2025年一季报，2024年总营收21.96亿元（同增4%），归母净利润1.27亿元（同增47%），2025Q1总营收6.26亿元（同增36%），归母净利润0.57亿元（同增2%），公司经营持续修复，改革成效释放 [4] - 公司有序推进营销改革，2025年各产品均实现修复性增长，随着管理层改革深化，经营质量有望持续提升 [9] 各部分总结 降本增效成果显著，盈利能力持续优化 - 2024/2025Q1公司毛利率分别同比+2pct/-6pct至34.72%/35.50%，2024年清理长尾产品，原辅包材节降成本效果显著，2025Q1毛利率下降系2024Q1同期高基数所致 [5] - 2024/2025Q1销售费用率分别同比-1pct/+0.1pct至17.88%/17.15%，管理费用率分别同比+0.3pct/-2pct至5.20%/3.86%，费用率基本平稳 [5] - 净利率分别同比+1pct/-3pct至5.08%/8.96%，公司贯彻落实清理“两非两资”，清退非主营业务范围内子公司，经营质量持续提升 [5] 主品修复性增长，深化改革提升核心竞争力 - 2024年醋/酒/酱系列产品营收分别同比-2%/+0.5%/-8%至12.66/3.29/1.80亿元，醋、酱系列营收承压系清理产品线所致 [6] - 2025Q1醋/酒/酱系列产品营收分别同增19%/9%/35%至3.65/0.84/0.44亿元，系2024Q1低基数下产品恢复性增长 [6] - 公司围绕“醋、酒、酱”产品战略，打造“一业多品”产业格局，随着前期降本增效等改革落地，盈利端将持续改善 [6] 线上+线下全渠道协同，持续优化经销商质量 - 2024年公司经销/直销营收分别同增0.5%/3%至19.41/1.04亿元，持续清理低质经销商，优化单商质量，带动经销渠道基本盘稳步增长 [7] - 2025Q1经销/直销营收分别同增40%/64%至5.84/0.27亿元，全渠道均衡修复 [7] - 公司深化“线下+线上”全渠道协同发展战略，巩固传统分销优势，布局社交电商、社区团购等新业态，实现消费场景全域覆盖，推动销售规模与效率双提升 [7][8] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年EPS分别为0.16/0.18/0.20元，当前股价对应PE分别为48/43/40倍 [9] 财务预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|2,196|2,351|2,526|2,710| |增长率（%）|4.2%|7.1%|7.4%|7.3%| |归母净利润（百万元）|127|182|202|218| |增长率（%）|46.5%|42.8%|11.1%|8.0%| |摊薄每股收益（元）|0.11|0.16|0.18|0.20| |ROE（%）|3.8%|5.4%|5.9%|6.2%|[11] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务指标预测 - 报告给出2024A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表详细预测数据，以及成长性、盈利能力、偿债能力、营运能力、每股数据等主要财务指标预测 [12]

公司业绩表现 - 2024年实现营业收入21.96亿元，同比增长4.25%；净利润1.27亿元，同比增长46.54% [3] - 醋系列产品收入12.66亿元，同比下降2.20%，但毛利率45.31%，同比增加2.21个百分点 [3] - 酒系列收入3.29亿元，同比上升0.47%，毛利率31.10%，同比增加5.47个百分点 [3] - 酱系列收入1.80亿元，同比下降8.07%，毛利率10.58%，同比减少0.57个百分点 [3] 成本结构分析 - 醋系列最大成本为直接材料，占66.93%，其次是制造费用（16.07%）、直接人工（8.84%）和运输费用（8.15%） [4] - 酒系列和酱系列直接材料成本占比均超70%，分别为72.01%和78.67% [4] - 醋系列直接材料成本同比下降6.69%，直接人工下降5.11%，制造费用下降5.93% [4] 行业对比与竞争优势 - 醋系列毛利率45.31%，显著高于同行ST加加（26.41%）和千禾味业（40.27%） [5] - 调味品行业体现"术业有专攻"特点，恒顺醋业主打食醋产品具有差异化优势 [5] 行业环境与趋势 - 2024年全国餐饮收入55,718亿元，同比增长5.3%，餐饮端需求回暖推动调味品动销改善 [5] - 调味品需求稳定且抗周期性强，头部企业通过加大餐饮渠道投入加速市场集中度提升 [5] - 行业竞争加剧，零售渠道产品推新频繁，工业渠道定制需求增加 [5]