公司上市进展与市场地位 - 鸣鸣很忙成为2026年开年以来首家通过港交所聆讯的港股IPO企业，上市进程在二次递表后明显加快 [1] - 截至2025年11月30日，公司门店总数达21,041家，为行业内首家突破2万家门店的企业，其中加盟店21,018家，自营店23家，加盟模式是规模扩张的主要方式 [1] - 根据弗若斯特沙利文报告，按2024年休闲食品饮料产品的GMV计算，公司已是国内最大的连锁零售商 [1] 财务与运营业绩表现 - 截至2025年9月30日，公司商品销售总额（GMV）达661亿元人民币，同比增长74.5% [1][2] - 同期收入为463.72亿元人民币，同比增长75.2%；经调整净利润为18.1亿元人民币，同比大幅增长240.8% [2] - 2025年前三季度毛利率提升至约9.73%，上年同期为7.2%；净利润率提升至3.4%，上年同期为1.8%；经调整净利率达3.9%，上年同期为2% [5] 增长驱动与扩张策略 - 门店网络快速扩张，覆盖国内28个省份的所有县级市，并深入1,341个县，59%的门店位于县城及乡镇 [2] - 2023年至2025年11月末，历年新增门店数分别为4,683家、7,809家和6,624家，同比增速分别为246.21%、118.59%和46.02% [2] - 2023年11月完成对“赵一鸣零食”的收购，该品牌在2023年贡献收入约10.4亿元人民币，占当年总收入的10.2%，双品牌协同推动后续高增长 [4] 商业模式与行业竞争 - 公司采用“量贩模式”，通过大规模直采削减中间环节，为终端低价和利润预留空间 [4] - 行业竞争对手万辰集团（旗下有“好想来”、“陆小馋”等品牌）截至去年三季度末营收为365.62亿元人民币，同比增长77.37%；归母净利润8.55亿元人民币，同比增幅达917.04% [2] - 行业普遍通过收并购实现规模扩张，例如万辰集团收购了“来优品”、“老婆大人”、“吖嘀吖嘀”等品牌 [4] 未来战略与发展方向 - 公司已推出自有品牌“红标”（极致低价）与“金标”（品质实惠）两大序列，从销售端延伸至生产环节，以加强对利润率的控制 [5] - 未来战略包括系统性升级门店网络、迭代产品、优化供应链、提升数字化管理水平，并继续探索潜在的投资和收购机会 [6] - 弗若斯特沙利文报告预计，中国食品零售行业市场规模到2029年将达到8.7万亿元人民币，2024年至2029年复合年增长率为4.3% [3]

公司业绩表现 - 2025年上半年总营收45.9亿元，同比下降19.2% [1] - 归母净利润1.7亿元，同比下降59.1% [1] - 扣非净利润1.8亿元，同比下降57.9% [1] - 2025年第二季度总营收13.3亿元，同比下降18.1% [1] - 第二季度归母净亏损1.1亿元，扣非净亏损1.0亿元，去年同期均为亏损0.3亿元 [1] 业务板块分析 - 白酒板块营收36.1亿元，同比下降23.2% [2] - 高档酒营收5.3亿元同比下降12.3%，中档酒5.0亿元下降21.9%，低档酒25.8亿元下降25.4% [2] - 高档产品收入占比提升1.8个百分点至14.7% [2] - 猪肉产业板块营收8.9亿元，同比持平 [2] - 屠宰业务营收7.8亿元，同比下降0.5% [2] 财务指标变化 - 上半年毛利率下降1.9个百分点至34.3%，第二季度下降5.7个百分点至28.4% [3] - 高端酒毛利率下降2.2个百分点 [3] - 销售费用率上升1.5个百分点至9.6%，管理费用率上升1.5个百分点至7.8% [3] - 归母净利率下降3.7个百分点至3.8%，第二季度净利率为-8.2% [3] - 销售回款34.7亿元，同比下降18% [3] - 经营现金流量净额-9.5亿元，同比下降7% [3] 战略与展望 - 公司持续推进光瓶酒"双轮驱动"战略，以白牛二和金标为核心产品 [2] - 通过"金标牛烟火气餐厅"打造消费场景 [2] - 剥离房产业务后主业更加清晰 [1] - 白酒业务有望受益口粮酒景气需求 [1] - 猪肉业务预期减亏减少业绩拖累 [1] - 经销商数量437家，较2024年底减少23家 [2] 行业环境 - 生猪供给充裕但消费需求平淡，价格趋势性下行 [1][2] - 能繁母猪存栏量同比基本持平，生猪存栏和出栏量同比增长 [2] - 白酒业务受外部环境影响需求承压 [1]

投资评级 - 维持"增持"评级 目标价18.24元人民币[1][4][6] 核心观点 - 公司主业剥离房产业务后更加清晰 白酒业务有望受益口粮酒景气需求 猪肉业务减亏将减少业绩拖累[1] - 需求端表现平淡 白酒业务受外部环境影响承压 生猪价格出现趋势性下行[1][2] - 公司积极推动产品焕新升级 创新营销模式 实施以白牛二和金标为核心的光瓶酒"双轮驱动"战略[1][2] 财务表现 - 2025年上半年总营收45.9亿元 同比下滑19.2% 归母净利润1.7亿元 同比下滑59.1%[1] - 2025年第二季度总营收13.3亿元 同比下滑18.1% 归母净亏损1.1亿元 去年同期亏损0.3亿元[1] - 2025年上半年毛利率同比下降1.9个百分点至34.3% 第二季度毛利率同比下降5.7个百分点至28.4%[3] - 销售费用率同比上升1.5个百分点至9.6% 管理费用率同比上升1.5个百分点至7.8%[3] - 归母净利率3.8% 同比下降3.7个百分点 第二季度归母净利率-8.2% 同比下降6.5个百分点[3] 业务板块分析 - 白酒板块2025年上半年营收36.1亿元 同比下滑23.2%[2] - 高档酒营收5.3亿元 同比下滑12.3% 中档酒营收5.0亿元 同比下滑21.9% 低档酒营收25.8亿元 同比下滑25.4%[2] - 高档产品收入占比同比提升1.8个百分点至14.7%[2] - 猪肉产业板块营收8.9亿元 同比持平 其中屠宰业务营收7.8亿元 同比微降0.5%[2] - 截至2025年上半年末经销商数量437家 较2024年底减少23家[2] 现金流与资产负债 - 2025年上半年销售回款34.7亿元 同比下降18%[3] - 经营现金流量净额-9.5亿元 同比下降7%[3] - 第二季度末合同负债3.9亿元 同比减少1.9亿元[3] - 公司市值121.35亿元人民币[7] 盈利预测调整 - 下调2025-2027年营业收入预测至76.6亿元/78.9亿元/82.1亿元 较前次预测下调10%/10%/10%[4][12] - 预计2025-2027年营业收入同比变化-16.1%/+3.0%/+4.1%[4][10] - 下调2025-2027年EPS预测至0.15元/0.19元/0.24元 较前次预测下调46%/47%/44%[4][12] - 预计2025-2027年归母净利润同比变化-51.6%/+25.1%/+26.9%[10]