策略观点 - 核心观点：当前黄金的调整是“被错杀”，是长牛中的“黄金坑”，建议关注黄金低位机会 [1][6] - 黄金定价逻辑：当前黄金主要定价其储备价值，背后是美元信用裂痕不断扩大，而非交易价值 [6] - 黄金调整原因：美伊冲突后油价上涨，石油美元贸易规模扩大，名义上修复了美元信用，虹吸流动性，导致黄金跌幅（一度跌超17%）高于股票等资产 [6][7] - 中长期看涨逻辑：若伊朗长期控制霍尔木兹海峡（日均原油运量约1900万桶/日，占全球消费量18%），将挑战石油贸易美元结算规则，削弱美元信用；若美联储在流动性压力下开启QE，也将加速美元信用裂痕扩大，黄金有望迭创新高 [8] - 对其他大类资产观点：看好有望对抗地缘不确定性的A股、港股等中国资产；在流动性拐点前，美债承压，美股或维持震荡，风格或加速向价值切换 [1][9] 公司研究：地平线机器人-W - 2025年业绩：实现营业总收入37.58亿元，同比增长57.67%；归母净利润为-104.69亿元 [11] - 2025下半年业绩：营收21.91亿元，同比增长51.21%；归母净利润为-52.36亿元 [11] - 市场地位：在基础辅助驾驶（ADAS）市场以47.7%的份额稳居自主品牌车企榜首；在中高阶智能辅助驾驶市场以14.4%的份额跻身第一梯队，在20万元以下主流车型市场中高阶方案市占率达44.2% [11] - 业务进展：2025年车载级处理硬件总出货量达401万套，同比增长38.8%；支持中高阶功能的硬件出货量为2024年同期的4.8倍，占总出货量45%，带动平均单车价值量提升超75% [11] - 全球化布局：累计获得11家汽车制造商逾40款出口车型定点，覆盖中国前五大出口商主流车型，生命周期累计出口定点达200万套；获得9家在华合资品牌逾35款车型定点；通过国际一级供应商获得3家国际车企海外车型定点，生命周期出货量达1000万套 [12] - 盈利预测：预计2026-2028年营业收入为60.6亿元、95.1亿元、147.4亿元；归母净利润为-24.3亿元、-9.0亿元、10.3亿元 [2][12] 公司研究：中国化学 - 2025年业绩：营收1901.25亿元，同比增长1.88%；归母净利润64.36亿元，同比增长13.15% [14] - 2025年第四季度业绩：单季归母净利润同比增长19.11%，增速继续提升 [14] - 分业务收入：工程业务营收1781.33亿元（同比+1.59%），实业业务营收97.54亿元（同比+11.47%），现代服务业营收22.38亿元（同比-10.98%） [14] - 分地区收入：境内营收1351.17亿元（同比-2.86%），境外营收550.07亿元（同比+19.03%） [14] - 盈利能力：毛利率同比提升0.60个百分点至10.71%；净利率同比提升0.38个百分点至3.73% [15] - 新签订单：2025年新签合同4036.61亿元，同比增长10.01%；截至2025年末在手订单4528亿元，为2025年营收的2.38倍 [16] - 2026年1月新签订单：369.25亿元，同比增长19.34% [16] - 2026年经营计划：计划完成新签4100亿元（同比+1.57%）、总营收1950亿元（同比+2.56%）、利润总额85亿元（同比+0.77%） [14] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为72.11亿元、82.94亿元、95.41亿元；EPS分别为1.18元、1.36元、1.56元 [3][16] 行业研究：食品饮料 - 中东冲突成本影响：主要通过原油和铝两条链路影响大宗商品价格，推升柴油、PET及铝罐等包材成本；对农产品价格直接影响有限 [18] - 农产品供给格局：大麦、大豆、食糖等主要农产品全球供给偏宽松，成本压力相对可控 [19] - 2026年投资主线：一是关注有望提价、向下传导成本的板块，如上游通胀条线的牛奶、牛肉，以及下游格局好的基础调味品、餐饮龙头；二是关注成本压力不大或仍有红利的板块，如乳制品、基础调味品及瓜子、魔芋等 [4][19] - 白酒行业动态：茅台非标产品代售制落地，市场化改革进一步落地，不断扩充消费客群，更贴近C端消费者 [4] - 重点公司业绩： - 金徽酒：2025年营收29.18亿元，同比-3.40%；归母净利润3.54亿元，同比-8.70% [20] - 舍得酒业：2025年营收44.19亿元，同比-17.51%；归母净利润2.23亿元，同比-35.51%；中高档酒销售收入31.20亿元，同比-23.83% [20] - 万辰集团：2025年营收514.59亿元，同比+59.17%；归母净利润13.45亿元，同比+358.09%，增长主要得益于量贩零食连锁业务规模扩张与效率提升 [20] 市场数据与基金研究 - 主要指数表现（截至报告日）： - 上证指数收盘3,931.84点，涨1.30%；深证成指收盘13,801.00点，涨1.95%；创业板指收盘3,316.97点，涨2.01% [5] - 道琼斯指数收盘46,429.49点，涨0.66%；标普500指数收盘6,591.90点，涨0.54%；纳斯达克指数收盘21,929.83点，涨0.77% [5] - 微盘股指数表现： - 近一周收益率-6.91%，在38个宽基指数中排名第38 [22] - 近一月收益率6.1%，排名第32；近一季收益率8.24%，排名第5；近一年收益率62.5%，排名第1 [22] - 微盘股市场状态：本周单边下行导致扩散指数快速下跌，左侧交易法信号于2026年3月20日由空翻多，显示指数短期已超卖 [22][23] - 微盘股风险指标（截至2026年3月20日）：成分股总市值中位数24.25亿元（处于历史83.44%分位数）；PB中位数2.51（处于近5年74.16%分位数）；整体法换手率3.15%（处于历史90.78%分位数） [23]

量贩零食行业及鸣鸣很忙公司研究纪要 一、 行业概况 * **行业格局**：量贩零食行业呈现“两超多强”格局，2024年CR2（鸣鸣很忙与万城合计）达68%，预计2025年双寡头合计市场份额将进一步提升至70%[6][7] * **市场空间**：基于对标成熟市场及全国人口、消费水平等测算，行业远期门店空间超8.6万家，目前仍有约50%的增长空间[2][5] * **底层逻辑**：业态本质为流量驱动型生意，通过垂直品类和万店模式将效率与价格优势做到极致，在性价比消费趋势下捕获客流，特征概括为“好、快、多、省”[4] * **景气度对比**：在当前消费结构性压力下，量贩折扣业态相比其他加盟业态（如卤味、平价茶饮、火锅食材超市）展现出更强的生意稳健性，收入相对稳定，无明显淡旺季，且正向刚需品类拓展[4] 二、 公司核心投资逻辑与财务预测 * **收入增长驱动**：增长主要来源于加盟门店数量扩张和单店收入提升[3] * **盈利提升路径**：盈利能力持续提升，得益于规模效应和产业议价能力增强，参照海外成熟业态，毛利率仍有上升空间，远期通过发展自有品牌、优化品类及自建供应链，毛利率有突破潜力[3][14] * **估值水平**：当前对应2026年估值约23倍，对比海外折扣龙头（如堂吉诃德）仍有提升空间，随着自有品牌建设和差异化优势释放，估值存在提升潜力[2][3] * **财务预测**：预计2027年利润可达41.4亿元[2][15] 三、 公司经营与运营数据 * **单店表现**：单店年化GMV领先，2025年客单价从约37元降至31元，但客流增长显著超过客单价下滑，成为驱动单店日销增长核心因素[2][10] * **同店增长**：2022年及以前开设的老店，在2025年对比2024年仍实现了1%至3%的日均销售复合增长[2][10] * **闭店率**：2025年整体闭店率控制在2%-3%的极低水平，显著优于行业及其他万店连锁业态[2][3][4] * **会员基础**：截至2026年，公司拥有1.8亿的庞大会员基础[11] 四、 公司战略与发展举措 * **门店扩张**： * **短期储备**：储备意向点位超1万个[2][12] * **中期目标**：若维持38%的市场占有率，中期门店数量有望突破3.26万家[2][12] * **开店策略**：坚持门店质量优先于开店速度，2025年计划继续保持领先行业的开店速度以抢占优质点位[9][10] * **品类与模式转型**： * 正从纯零食向水饮、日化等刚需品类破圈，向“折扣超市”或“省钱超市”转型[2][4] * 2025年下半年新增门店中，相当一部分是品类结构更多元的折扣超市模型[5] * 提升同店销售的长期策略围绕品类迭代（开发定制化品类和自有品牌）和数字化会员运营[11] * **新店型探索**： * **量贩折扣便利店**：24小时营业模式，草根调研显示日销可达1.5万元，回本周期约2年，优于传统便利店，有望在约30万家的传统便利店市场中寻求转化[2][13] * **新鲜零食店**：向更短保、更新鲜的零食升级，但对供应链要求极高，可复制性难度更大[13] 五、 行业趋势与竞争格局 * **模式创新**：行业自2024年第四季度起朝向宽品类的折扣化方向改造，从垂类量贩向复合品类折扣化转型，以应对竞争加剧和客流分流压力[5] * **竞争加剧**：门店加密导致传统量贩零食店的回本周期从1.5年延长至2025年下半年的2.5-3年[2][4] * **龙头优势**：龙头企业早期通过聚焦垂直品类快速实现规模化建立先发优势，当前阶段转向发力自有品牌、提升数字化运营及精细化货盘管理[6][7] * **核心差异（鸣鸣很忙 vs 万城）**： * 鸣鸣很忙单店年化GMV更高，但万城财务报表盈利能力目前相对更优[8] * 鸣鸣很忙主要布局华中、华南，并通过赵一鸣品牌渗透华北、东北；万城以南京为中心，在长三角及“山河四省”具备优势[8] * 更深层差异可能体现在未来发展战略和具体举措上[8]

鸣鸣很忙电话会议纪要关键要点总结 一、 公司基本情况与行业格局 * 公司为量贩零食渠道头部企业，门店规模超2万家，2024年GMV位列休闲食品饮料连锁商第一，2025年门店数量在量贩零食行业排名第一[3] * 公司发展历程：2016年进入行业；2022年门店破千家；2023-2024年通过收购赵一鸣进入高速扩张期；2025年后重心转向运营质量，进入稳健发展期[3] * 公司推行双品牌协同战略：零食很忙深耕华中及周边，赵一鸣以华东（江西）为基地向全国扩张[3] * 股权结构：创始人及员工持股平台合计持股57.76%，其中零食很忙创始人燕洲穿透持股32.64%，赵一鸣创始人赵定穿透持股14.55%，产业资本好想你穿透持股6.29%[3] * 行业形成双寡头格局，鸣鸣很忙与万辰的GMV市占率（CR2）合计达70.7%，门店数市占率合计达63.5%[2][8] * 行业第三名零食有鸣规模效应无法与前两强匹敌，预计未来双寡头集中度将进一步提升[8] 二、 门店拓展空间与策略 * 公司稳态门店空间测算达3.5万家，较当前约2.1万家仍有65%以上增长空间，对应年GMV将超1,800亿元[2][4] * 2025-2027年预计净增门店分别为7,000家、4,500家、2,500家[2][17] * 拓店增量主要来自三个方向：高线城市加密、低线市场下沉、北方空白市场开拓[4] * 当前门店城市结构：34.6%位于高线城市（新一线与二线），65.4%位于下沉市场（三线及以下）[5] * 下沉市场中，三线与四线城市门店占比53.2%，五线及以下城市门店占比仅12.3%，扩容空间较大[5] * 区域分布：华东、华中、华南为基地市场，门店占比合计74.1%；西南和华北为战略市场，占比20.6%；西北和东北为空白市场，占比仅5.3%[6] * 基地市场：华中和华南布局充分，单店覆盖人口分别为4.1万和4.8万，未来以局部补强为主；华东单店覆盖人口6.8万，仍有加密空间[6] * 战略市场：西南和华北单店覆盖人口分别为7.7万和9.9万，加密空间大[6] * 空白市场：西北和东北单店覆盖人口分别高达16.9万和17.4万，渗透率严重不足，公司已完成初步模型迭代，预计未来将加速渗透[6][7] 三、 单店营收表现与修复驱动 * 2025年前三季度累计单店营收同比下降4.1%，但Q3单店降幅已环比收窄，Q4继续修复，部分成熟门店在Q4同店销售已同比转正[9] * 分品牌看：2025年Q3零食很忙单店营收同比增长7.1%；赵一鸣因高速扩张单店营收下降16%，预计2026年降幅将明显收窄[9] * 量价拆分：2025年Q3单店客单量同比增长7.6%，客单价同比下滑10.6%，但下滑幅度相较上半年已在收窄[9] * 2026年春节期间，多地终端反馈单店销售呈现双位数同比增长[2][9] * 未来店效提升四大驱动因素：优化选品和货盘结构、提升门店运营能力、优化供应链、进行数字化升级[9] 四、 提升单店效益与用户粘性的核心策略 * **优化选品与发展自有品牌**：利用海量商品备选库补充高质商品；2025年试水自有品牌，已公布30款，分为“红标”和“金标”系列，长期目标是通过自有品牌强化用户认知，推动店效增长[10] * **店型升级与品类拓展**：品类从零食扩展至短保烘焙、低温速冻、日化个护和IP潮玩等，以满足多样化需求，提升客单量和复购率[10] * **构建用户会员体系**：截至2025年第三季度，注册会员数达1.8亿，年内净增6,000万；通过会员折扣日、积分兑换等活动培养忠诚度；近一年内会员复购率达77%[10] * **升级用户消费体验**：通过“千店千面”的陈列与“万店如一”的标准化运营提升体验；累计约3万套可视化门店陈列模板；增加数字化宣传手段，区域重点陈列商品根据当地需求差异化配置[10] 五、 盈利能力提升路径与空间 * 公司预计净利润率目标为5%，对应毛利率有2至5个百分点的优化空间，费用率有1至1.5个百分点的优化空间[11] * **毛利率提升路径**： * 短期依赖供应链提效：2025年前三季度物流费用率为1.7%，优于行业平均，但相较于竞品有提升空间；公司有48个仓库，计划2026年投产长沙智慧物流产业园，未来3-5年再建5-10个智慧仓库[11] * 中长期看自有品牌与定制化：当前在库SKU为3,997个，约34%为定制化产品，自有品牌占比尚处初期；若未来自有品牌销售占比提升至30%（对标Costco），预计可为毛利率贡献2至3个百分点以上增量[11][12] * 综合供应链优化和自有品牌发展，毛利率整体存在2至5个百分点的优化潜力[11] * **费用率优化路径**： * 销售费率：2023年和2024年分别为3.2%和3.8%；2025年随着格局稳固，取消了一次性开店补贴和竞争性促销补贴，仅保留店招补贴，使得2025年前三季度销售费率回落至3.7%；对标万辰，仍有0.5至1个百分点的优化空间[11][12] * 管理费率：受上市开支影响，2025年前三季度提升至1.4%（2024年约1%），预计未来将缓慢回落[12] 六、 新业务探索与第二增长曲线 * **折扣超市**：通过店型升级探索，在湖南长沙设有一家“省钱超市”试验店；大幅提升IP潮玩陈列面积，引入卡牌、积木人等品类，与迪士尼等头部IP合作，定价约为名创优品同类产品一半；试验店SKU仍以零食为主（占比40%-50%）；该店型GMV提升约25%-30%，但回报模型尚待打磨[12][13] * **便利店**：基于折扣超市模型优化，目前在西南地区有少量试运营门店，旨在利用产品质价比和供应链优势切入连锁便利店市场[13] * **鲜食零食赛道**：通过独立子品牌“有点馋”布局，首店于1月份在武汉开业；采用“中央工厂+冷链物流+门店现制”模式，主打短保现制产品，客单价40-60元；计划以直营为主，长期在全国布局800家门店；供应链方面已在武汉投产5,000平米中央工厂；武汉首店单店GMV表现（450万元）优于行业其他品牌[13] * **东南亚出海**：通过“有点趣”品牌试水，聚焦越南市场；2024年Q4进入，已在越南陆续开设约7家门店，主要集中在胡志明市周边；随着中国零食企业在东南亚建设供应链，海外运营成本有望持续走低，国内验证的渠道优势有望在海外复制[15][16] 七、 财务预测与估值 * **拓店与单店营收预测**：2025-2027年净增门店7,000/4,500/2,500家；单店营收同比变动预计分别为-3.0%、+1.4%、+1.2%[17] * **收入与利润预测**： * 2025-2027年收入分别为650.8亿元、871.8亿元、1,013.1亿元，同比增长65.4%、34.0%、16.2%[18] * 2025-2027年归母净利润分别为23.1亿元、33.8亿元、44.2亿元[18] * 经调整归母净利润预计分别为26.0亿元、37.3亿元、46.5亿元，同比增长183.3%、43.4%、24.9%[2][18] * 经调整净利率预计分别为4.0%、4.3%、4.6%[18] * **估值与投资建议**：公司当前对应2026年市盈率为21倍；具备高成长确定性及商业模式边界拓展布局，整体质地突出，理应获得一定估值溢价；首次覆盖给予买入评级[2][19] 八、 其他重要信息 * 行业渗透率：目前量贩零食在休闲食品饮料品类中的渗透率仅为4%，对标海外折扣业态，仍有5-10个百分点的提升空间[8] * 行业稳态空间测算：参考海外折扣业态，保守预计国内量贩零食渗透率稳态达10.5%，对应行业稳态门店空间约10.5万家；公司稳态GMV份额保守预计能提升至47%，假设单店年GMV恢复至520万元，测算得出公司稳态门店数约3.5万家，对应GMV约1,845亿元[8] * 竞品分析（鲜食零食赛道）： * 喜多泉：计划2026年冲击全国600至1,000家门店，目前60多家；单店SKU 200-300个，其中65%为自有品牌；产品差异化体现在健康属性[14] * 普妈妈：聚焦江浙地区，最高单店月GMV可达240万元；客单价45-55元；单店SKU约340个，差异化核心在于短保产品（占比近40%）[14]

关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：连锁消费业态，主要包括连锁咖啡、连锁茶饮、火锅/烧烤食材、量贩零食、综合零售[1][2][20] * **公司**： * **咖啡/茶饮**：瑞幸咖啡、古茗、蜜雪冰城、喜茶[1][2][4][11][12] * **火锅/烧烤食材**：锅圈[1][2][13] * **量贩零食**：鸣鸣很忙、万辰集团[2][16] * **综合零售**：东方甄选[17][18] * **其他**：肯德基[4] 二、 核心经营情况与趋势 * **整体经营稳健**：2026年初，重点连锁龙头（瑞幸、古茗、锅圈）同店增长普遍稳健，增速达**中高个位数**，部分公司**超过10%**[1][2] * **同店表现分化**： * **茶饮行业**：头部品牌间出现分化，古茗同店至少为**大个位数增长**，乐观可达**两位数**；蜜雪冰城同店表现偏平稳，接近**持平**[11] * **量贩零食**：样本公司自2025年下半年以来同店下滑幅度收窄，趋势**边际改善**[2][16] * **外卖/即时零售补贴冲击边际减弱**： * **2025年冲击**：主要体现在干扰同店数据、压制产品定价并传导至门店利润率[1][2] * **2026年一季度变化**：价格端出现企稳信号，补贴冲击**方向性减弱**，品牌商减少对补贴平台的迎合[1][3][4] * **平台逻辑**：平台补贴更倾向于**30元及以上**客单价品类，咖啡/茶饮客单价（多在**十几到二十几元**）吸引力有限，支撑补贴冲击降温的判断[1][5] * **利润率与定价拐点**：以瑞幸为代表，利润率低点与杯单价低点**可能出现在2025年四季度**，2026年一季度具备**边际上行基础**，利润率环比走差的担忧已明显消除[1][6] * **扩张能力核心**：连锁企业扩张能力的核心支撑来自**单店店效与同店延续性**，而非开店空间本身[2][9] * **同店延续性驱动**：老客复购频次和老客连带购买（品类扩张），均与**私域会员运营能力**高度相关[2][9][10] 三、 公司具体表现与策略 * **瑞幸咖啡**： * **2026年1月同店**：仍可实现**两位数左右**增长，杯量增长**超过10%**，杯单价下滑趋势收窄[11] * **增长来源**：茶饮品类的增长对整体订单与杯量形成显著贡献[11] * **渠道结构**：自有平台（小程序与APP）订单占比在2026年一季度开始缓慢回升，在**30%—40%** 的低位基础上回升约**5—6个百分点**，同时自有平台优惠力度收窄、价格逐步上调[4] * **古茗**： * **同店领先关键**：品类扩张形成显著效果，实现与其他品牌的差异化[11] * **品类扩张抓手**：咖啡产品落地是直接体现，其销售占比从2025年上半年**不足10%**，提升至2025年下半年**15%—20%**，2026年1—2月基本稳定在**20%** 水平[12] * **锅圈**： * **同店增长**：自2024年下半年至2025年全年维持**中高个位数增长**；2026年元旦及春节期间实现**两位数增长**，预计一季度仍将保持至少**中高个位数**增长[13] * **增长驱动**：1) 私域用户/会员消费占比提升；2) 品类开发，烧烤食材占比在过去一年提升约**10个百分点**，从约**10%** 提升至**10%多至20%** 区间[13] * **复购频次**：核心会员用户年复购频次提升约**10%~20%**，在约**3次多**的基数上对应增加约**0.3~0.6次**[13] * **开店节奏**：2025年同店改善带动开店提速，实际新增约**1,300~1,400家**（目标约1,000家），判断2026年扩张速度**大概率快于2025年**[14][15] * **东方甄选**： * **经营特征**：1) 供应链端早期强调高标准品控；2) 积极投入自有渠道与自有品牌，自有品牌占比在**50%以上**，自有渠道GMV占比**接近20%**[17] * **近期状况**：自2025年下半年开始GMV加速，进入**向上经营周期**，核心驱动被认为来自**私域会员体系**的建立[18] * **潜在协同**：存在“传统新东方会员”池子，未来若实现业务转化或协同，可带来新增用户[19] 四、 核心能力与行业洞察 * **会员运营能力至关重要**：在头部连锁企业比较中，**会员运营能力**及基于此的**品类拓展能力**的重要性，置于供应链能力之上，更直接影响老客复购、产品迭代和同店店效[2][12] * **店效提升逻辑链**：以“用户掌控”为起点，通过私域会员运营提升复购率 → 复购率提升支撑品类扩张与迭代 → 品类扩张推动门店升级、扩面积 → 带来店效提升与成长延续性[16] * **第三方补贴流量价值有限**：中长期看，第三方补贴带来的流量难以驱动新用户沉淀与长期复购，对成熟连锁龙头更偏“**弊大于利**”[8] * **模式影响差异**：外卖补贴对**直营模式**企业的毛利与利润率传导更直接；对**加盟模式**企业，冲击更多体现为加盟商业绩压力，当前判断利润率环比继续走差的风险在边际消退[7] * **未来展望**：若行业竞争与补贴干扰边际减小，连锁企业通过会员运营、品类扩张等主动拉动店效的举措，其经营效率的改善将体现得更加明显[17]

公司战略转型与业绩表现 - 公司核心业务已从鲜品食用菌（主要为金针菇）彻底转型为量贩零食，2025年上半年量贩零食业务营收占比高达99%，食用菌业务仅占1% [15][16] - 公司通过一系列并购整合实现快速扩张，2023年并购整合了来优品、好想来、吖嘀吖嘀等多个品牌，并统一为“好想来品牌零食”，随后又将行业知名品牌“老婆大人”纳入麾下 [16] - 2025年公司预计实现营业收入500亿元至528亿元，同比增长54.66%至63.32%；预计归母净利润为12.3亿元至14.0亿元，业绩增长显著 [9] - 若以重组前数据对比，公司预计2025年归母净利润同比增长319.05%至376.97%，扣非归母净利润同比增长349.70%至415.61%，盈利能力表现亮眼 [10] 管理层与接班人 - 公司实际控制人及总经理王泽宁为90后，出生于1993年，拥有美国密歇根大学经济学学士和哥伦比亚大学理学硕士学位，自2015年起便进入公司董事会，是公司零食饮料零售业务战略制定与执行的主要推动者 [6][11] - 2025年，王泽宁接任总经理，其父王健坤辞去董事、董事长等职务，标志着公司管理权正式完成向下一代的交接 [17][18] - 竞争对手鸣鸣很忙的董事长晏周评价王泽宁“足够聪明”，并认为其行动促成了零食很忙与赵一鸣零食的合并，从而改变了行业竞争格局 [7][22] 资本市场表现与行业地位 - 自2023年正式转向量贩零食赛道至2026年2月9日，公司股价在三年多时间内涨幅超过1700%，截至2026年2月9日收盘，公司总市值超过404亿元 [7] - 公司股价在2023年上涨约218%，2024年上涨114.2%，2025年涨幅超过151%，2026年开年以来再次上涨3.47%，在消费行业整体面临挑战的背景下表现突出 [7][9] - 公司运营着超过1.5万家好想来、老婆大人等品牌门店，与鸣鸣很忙共同构成量贩零食行业的“双寡头”竞争格局 [6][22] 增长驱动因素与未来竞争 - 公司业绩增长得益于在多个省市取得较强的区域优势，销售规模增加，并通过系统性强化供应链、商品力、仓储物流、数字化及品牌运营等关键环节，巩固了市场领先地位和规模效应 [10] - 公司通过持续的并购整合扩大规模，例如在2025年8月宣布以13.79亿元现金收购控股子公司南京万优49%的股权，交易于2025年12月完成，增厚了公司归母净利润 [19][20][21] - 随着行业达到万店规模，竞争进入新阶段，未来供应链效率、自有品牌占比等将成为行业竞争的关键 [22]

行业概况与商业模式 - 以好特卖、零食有鸣、零食很忙为代表的折扣零食店正成为深圳人返乡前囤年货的重要选择，其价格相比传统超市更亲民，品类更集中，春节大礼包等商品早早售罄 [1] - 折扣零食店在春节前夕迎来销售高峰，部分门店客流从腊月二十开始明显增多，店员表示每天需要补一货车的货，且春节期间门店照常营业以满足留深过年及走亲访友的零食需求 [1] - 折扣零食店通过精简供应链环节，绕开传统商超的“厂家—经销商—商户”多级流通链路，直接与生产厂家对接，大幅压缩采购成本并在议价中掌握更大主动权，从而实现低价销售（即“硬折扣”）的零售业态 [1][2] 市场竞争格局与财务表现 - 国内量贩零食行业已形成稳定的双强竞争格局，万辰集团旗下拥有“好想来”“老婆大人”等品牌，而鸣鸣很忙则拥有“零食很忙”“赵一鸣”等品牌 [2] - 万辰集团2025年全年营收预计突破500亿元，归母净利润12.3亿元至14亿元，同比增长超220%，其核心业务量贩零食营收占比超98% [2] - 鸣鸣很忙2025年前9个月实现收入463.71亿元，同比增长75.2%，经调整净利润18.10亿元，同比大幅增长240.8% [2] 门店网络与扩张 - 截至2025年上半年，“鸣鸣很忙”旗下门店总数已突破2万家，业务覆盖全国28个省份 [3] - 同期，“好想来”品牌门店数达到15365家，两家品牌门店合计超过3.5万家 [3] - 两大品牌目前仍在依托资本与规模效应，凭借价格与成本的“绝对优势”，在全国范围内持续快速扩张 [3]

行业与公司 * **行业**：量贩零食连锁行业 [2][3][9] * **公司**：行业龙头企业为**鸣鸣很忙**（或提及零食很忙集团）和**万辰集团**（旗下品牌包括赵一鸣、好想来等）[2][3][11][12] 核心观点与论据 1. 行业现状与竞争格局 * 行业竞争格局稳定，仅剩鸣鸣很忙和万辰集团两家主要公司，形成双寡头局面 [2][9] * 两家公司扩张迅速，通过加盟和资本并购，在2025年底门店规模均超过**2万家**，2025年当年新开店**6,000至8,000家** [2][9][14] * 其他同行在开店速度和规模上均无法匹敌 [9] 2. 财务表现与驱动因素（2025年） * **利润率显著提升**：2025年以来，行业进入降本增效阶段，鸣鸣很忙利润率提升**1.5至1.6个百分点**，万辰集团提升近**2个百分点** [2][3] * **利润率提升主要驱动力是毛利率改善**，费用率下降（减少对加盟商的补贴）影响较小 [2][5] * **毛利率提升的四大关键因素**： * **采购价格下降**：零售体量增加带来规模效应，上游生产效率提高、单位成本降低，同时下游通过预定和压价进一步降低成本 [6] * **产品结构优化**：提升高毛利的自有品牌产品占比，目前占比已超过**10%** [2][6] * **返点增加**：下游规模扩大后，上游供应商提供更多返点，变相降低采购成本 [6] * **物流配送优化**：仓储布局完善使配送半径从**五六百公里**缩短至**300公里**左右，配送时效从**T+2**缩短至**T+1**，降低了单位运输成本 [6] 3. 未来展望与发展趋势（2026年及以后） * **短期（2026年）增长逻辑**：仍将延续降本增效驱动的利润率提升趋势，但幅度可能略小于2025年 [2][7] * **2026年毛利率提升的主要推动力**： * **二三线品牌和白牌产品**的采购价格仍有下降空间 [2][8] * **自有品牌占比持续提升** [2][8] * 一线品牌采购成本压缩和供应链配送的规模效应在2026年可能不再显著 [8] * **门店扩张预期**：2026年门店数量保守估计增长**20%**，乐观估计可达**40%** [14] * **业绩弹性**：在低毛利、低净利行业中，利润率从**4%** 提高到**5%或6%** 的小幅提升能显著拉动增长，行业短期具有超过**50%** 的业绩增速弹性 [14] 4. 长期成长性与关键挑战 * **长期稳定扩张的两个前提**：充足的开店空间和可持续的同店增长 [4][11] * **开店空间充足**：在各自优势区域（如湖南湖北、广东、江浙等）仍有潜力，并开始向北上广深等一线城市及陕甘宁、新疆等空白市场拓展 [4][11] * **同店增长承压与改善**：2025年同店增长表现不佳（如零食很忙个位数同比下滑），主因快速扩张导致门店相互稀释及初期选址不佳 [12]；但2025年第四季度已出现改善迹象（如零食很忙集团几乎持平），得益于门店升级措施（位置调整、面积扩大、SKU增加） [12] * **中长期增长关键**：依赖于**同店销售额的企稳和改善**，核心在于提升**数字化私域会员运营能力**，通过会员权益、数据驱动优化产品供给来提高用户粘性和复购率，支撑未来品类扩展和门店升级 [4][13][16] 5. 公司间差异 * **鸣鸣很忙**：过去两年因进行了更多价格竞争和促销让利，导致规模更大时利润率较低 [15]；未来随着这些措施缩减，其利润率提升具有更大的空间和确定性 [15] 其他重要内容 * 行业的变化（供应链重构、消费场景优化）也出现在其他连锁业态中，如连锁冻品超市 [3] * 数字化私域会员运营对于连锁业态的中长期成长至关重要 [4][13] * 从渠道调研数据看，到2025年底，两家公司预计将拥有**2万至2.2万家**门店 [14]

港股新股市场“零破发”现象概览 - 今年以来港股已有22只新股上市，上市首日均未出现破发，呈现“零破发”现象 [1][2][4] - 这与2025年12月的情况形成鲜明对比，当时25只上市新股中有10只上市首日收盘破发 [2][4] 市场表现与领涨个股 - 大模型公司MiniMax上市首日涨幅高达109.09%，成为涨幅之冠 [4] - “钓鱼装备第一股”乐欣户外上市首日涨幅达102.29% [4] - AI芯片企业壁仞科技、量贩零食龙头鸣鸣很忙、集成电路企业澜起科技等上市首日涨幅均在60%以上 [4] 促成“零破发”的核心因素 新股质量与定价策略 - 今年以来上市新股整体质量较高，多为细分领域龙头企业，例如AI赛道的智谱与MiniMax，半导体行业的豪威集团、兆易创新、澜起科技等 [5] - 公司发行定价合理，为上市表现预留空间，例如澜起科技港股发行价较其A股前一交易日收盘价折让40%以上，增加了安全垫和套利空间 [5] 基石投资者的关键作用 - 今年上市的22只新股均有基石投资者参与认购，包括淡马锡、GIC、卡塔尔投资局等主权基金，贝莱德、瑞银等全球资管巨头，以及高瓴资本、腾讯控股等 [7] - 2025年香港IPO基石投资规模超千亿港元创历史新高，2026年1月基石投资金额达185.21亿港元，较上年同期大幅增长13.3倍 [7] - 基石投资者提前锁定大额需求，为IPO“托底”，其信誉背书能提升普通投资者认购热情，优化股东结构，减少短线投机，稳定股价 [8] 绿鞋机制的应用 - 绿鞋机制允许主承销商在上市后一定期限内超额配售不超过发行数量15%的股票，通过市场操作来稳定股价或平抑波动 [9] 监管环境与市场导向转变 - 香港证监会近期关注到2025年上市申请激增期间出现的问题，包括文件缺失、保荐人失当等，并警告可能暂停审理流程不达标项目 [11] - 2025年香港证监会收到超460宗新上市申请，超110家公司成功上市，筹资超2860亿港元；截至2026年1月29日，排队上市企业超420家 [11] - 监管部门严把IPO质量关，旨在推动市场从“流量导向”向“质量导向”转变，提升上市公司整体资质，吸引长期资金，优化市场结构 [11]

文章核心观点 - 临近春节假期，国内消费板块在估值底部与复苏环境下迎来反弹，部分知名公募基金经理已提前布局宠物、新消费及传统白酒等细分领域，市场关注物价温和回升预期及政策支持可能带来的板块弹性 [1][4][6] 基金经理持仓变动与布局 - 谢治宇管理的兴全合润、兴全合宜以及乔迁管理的兴全商业模式优选、兴全新视野四只基金新进成为中宠股份前十大股东，截至1月23日合计持股市值超8亿元 [1][2] - 按1月23日收盘价估算，谢治宇管理的基金持有中宠股份市值达5.03亿元，乔迁管理的基金持有市值达3.13亿元 [2] - 乔迁在2025年四季度已布局新消费，其管理的基金将量贩零食龙头万辰集团新纳入前十大重仓股，2025年末持仓市值分别达4.51亿元和3.07亿元 [2] - 农冰立管理的景顺长城品质长青、景顺长城成长同行等在2025年四季度增持了老铺黄金、泡泡玛特，景顺长城成长同行还新买入了毛戈平 [2] - 何帅管理的交银阿尔法在2025年四季度新进重仓五粮液、山西汾酒，大举增持泸州老窖，截至2025年末持有贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒的总市值达9.56亿元 [4] - 伍旋管理的鹏华优选价值四季度增持五粮液，截至2025年末持股市值超2亿元 [4] - 多只百亿级“固收+”及二级债基在2025年四季度增持消费股，例如国泰双利债券近20%股票仓位配置了古井贡酒、泸州老窖、老凤祥、周大生等，景顺长城景颐双利、睿远稳益增强等增持了贵州茅台 [4] 消费板块市场表现 - 截至2月10日，泡泡玛特今年以来股价涨超40%，老铺黄金股价涨超20% [3] - 以白酒为首的“老登”消费板块在春节前传统消费旺季迎来触底反弹 [4] 行业基本面与市场观点 - 市场对今年物价修复水平存在分歧，但物价温和回升是市场的一致预期，若实质性政策继续推出，有望带动物价水平明显改善，消费板块弹性值得重视 [1][6] - 地产行业深度出清叠加政策稳预期信号明确，其对消费的拖累或有望逐步收敛 [6] - 公募主动权益基金的消费持仓占比处于历史低位，筹码出清有望为新一轮周期创造条件 [6] - 对于传统消费股，其商业模式、龙头竞争力、盈利稳定性有扎实的价值基础，部分白酒龙头企业核心产品降价后消费群体扩圈，销量起色并显著消化历史库存，使得今年销售计划节奏前置 [6] - 市场对白酒板块淡季需求保持观望，但今年淡季的外部环境应好于前几年 [7] - 新消费企业经历长时间调整后，随着今年业绩增长指引逐渐明确，估值有望来到与盈利增速匹配的水平，潮玩、美妆、个护、珠宝零售等方向机会频现 [7]

报告投资评级 - 对万辰集团（300972.SZ）维持“买入”评级 [7][8] 核心观点 - 公司2025年业绩预告利润率上限超预期，单店拐点确认并延续向上趋势 [3] - 收入增长强劲，量贩零食业务在较高基数上延续强劲势头，2025年预计营收500-520亿元，同比增长57.28%-63.57%，加回股份支付费用后净利润率中值达4.7% [4] - 单店模型迎来向上拐点，2025年第三季度起全国单店收入环比企稳回升，2026年有望实现单店增长，同时公司将适当提高开店节奏 [5] 业绩表现与财务预测 - **2025年业绩预告**：预计2025年整体营收500-528亿元，同比增长54.66%-63.32% [3] - **净利润增长**：预计2025年归母净利润12.3-14亿元，同比增长319.05%-376.97%（重组前） [3] - **第四季度表现**：2025年第四季度预计营收134.38-162.38亿元，同比增长14.7%-38.6%；预计归母净利润3.75-5.45亿元，同比增长79.43%-160.77% [3] - **盈利预测更新**：预计2025/2026/2027年收入分别为525.79/673.65/808.73亿元，同比增长62.64%/28.12%/20.05% [6] - **归母净利润预测**：预计2025/2026/2027年归母净利润分别为13.66/21.96/27.65亿元，同比增长365.39%/60.75%/25.90% [6] - **每股收益预测**：预计2025/2026/2027年EPS分别为7.23/11.62/14.64元 [6][8] - **估值水平**：当前股价对应2025/2026/2027年预测市盈率分别为29/18/14倍 [8] 业务分析 - **量贩零食业务**：2025年预计实现营收500-520亿元，同比增长57.28%-63.57% [4] - **季度增长韧性**：2025年第四季度量贩零食业务营收138.42-158.42亿元，同比增长19.72%-37.02% [4] - **行业地位**：公司作为行业规模第二的地位得到巩固 [4] - **利润率表现**：加回计提的股份支付费用后，2025年量贩零食业务实现净利润22-26亿元，净利润率为4.4%-5.0% [4]；2025年第四季度加回股份支付后实现净利润5.1-9.1亿元，同比增长60%-186%，净利率中值提升至约4.7% [4] 运营与增长驱动 - **单店拐点确认**：经过2024-2025年的密集开店与市场培育，一年以上的老店业绩平稳，2024年下半年开设的新店已度过爬坡期，2025年第三季度起全国单店收入环比企稳回升 [5] - **单店趋势改善**：2025年第四季度单店同比降幅较第三季度收窄，门店终端GMV开始恢复健康增长 [5] - **2026年展望**：在春节旺季推动下，单店趋势有望进一步向好，低基数下看好2026年全年单店实现增长 [5] - **未来开店策略**：2026年将适当提高开店节奏，重点在于优势区域的加密及高线市场的突破 [5] 财务指标摘要 - **最新市值**：总市值404亿元，流通市值359亿元 [2] - **历史股价**：52周内最高价228.12元，最低价79.56元 [2] - **估值指标**：最新市盈率为124.81倍 [2] - **资产负债率**：2024年为79.9%，预计2025-2027年将逐步下降至70.1%、63.3%、54.6% [2][13] - **盈利能力提升**：预计毛利率将从2024年的10.8%持续提升至2027年的14.0%；净利率将从2024年的0.9%提升至2027年的3.4% [13] - **股东回报指标**：预计净资产收益率（ROE）将从2024年的26.7%显著提升至2025年的56.1% [13]