投资评级 - 报告认为公司估值明显低估，合理估值范围应在250亿港元以上，推荐重点关注 [21] 核心观点 - 公司正从传统仿制药向“医美+创新药”双轮驱动战略转型，25年在医美板块高增长带动下收入开始增长并扭亏为盈，预计26年医美和创新药将带动收入和利润双双高增长 [21] - 公司全面领先的医美管线布局，将为未来带来可观的收入和利润规模 [21] 公司业绩与财务摘要 - 25年上半年收入同比增长21%至11.5亿元，经营溢利同比增长142%至2.6亿元，归母净利润同比增长407%至1.0亿元 [3] - 25年上半年研发开支同比下降22%至1.5亿元 [3] - 截至25年上半年，现金及现金等价物加理财产品及定期存款等为38.9亿元 [3] - 25年全年股份回购（1.53亿港元）+信托购股（5171万港元），总规模超2.05亿港元 [3] - 25年上半年公司派息率高达89%，自IPO至今累计现金分红约75.3亿元 [20] - 公司预计25年将扭亏为盈，26年收入和利润将双双高增长 [20] 业务板块分析：医美（渼颜空间） - 25年上半年医美收入同比大增81%至5.9亿元，占公司总收入51%，毛利率同比提升8个百分点至73%，分部溢利同比大增215%至3.1亿元 [4] - 医美收入核心贡献产品为肉毒毒素乐提葆，其收入约占医美收入的8成，覆盖医美机构超7300家，当前市占率近20% [5] - 中国肉毒毒素产品市场渗透率不到2%，市场空间约18亿美元，远低于美国（6-8%）和韩国（8-12%）的渗透率 [5] - 25年公司有3大重磅产品获批：1）4月获批自研童颜针“回颜臻”和“斯弗妍”；2）3月获批少女针“倾研”；3）9月获批水光针“冻妍” [6][9] - 公司预计再生类产品（童颜针/少女针）26年销售可达6亿元 [6] - 25年9月公司投资入股瑞士Suisselle，获得CELLBOOSTER®系列水光针永久独家代理权，并计划利用其覆盖43国的销售网络将自研产品推向海外 [9] - 中国24年水光针市场规模约186亿元（同比增长17%），童颜针+少女针的再生材料市场约55亿元（同比增长83%） [10] - 公司是国内唯一同时拥有合规少女针与童颜针的企业 [10] - 在研产品包括水光针（部分预计26年获批）、胶原蛋白（部分预计27年下半年获批）和司美格鲁肽（减重）等 [10] - 预计公司医美板块26-28年将维持50%以上的复合增速，28年达到40亿元左右规模，利润率预计能维持在30%以上 [11] 业务板块分析：创新药（轩竹生物） - 轩竹生物于2025年10月15日成功在港交所上市，截至报告日市值达345亿港元，四环医药持股49.13% [3][12] - 25年上半年创新药收入同比增长30%至0.17亿元，分部亏损1.6亿元 [12] - 核心产品1：安奈拉唑钠肠溶片（安久卫®），为首个且唯一国内自研PPI质子泵抑制剂创新药，已纳入国家医保目录，预计27年获批反流性食管炎适应症 [12] - 核心产品2：吡洛西利片（轩悦宁®），为国内唯一获批单药用于HR+/HER2-晚期乳腺癌末线治疗的CDK4/6抑制剂，已纳入国家医保目录 [13] - 轩悦宁®单药末线治疗的mPFS为11个月，是已报道CDK4/6单药后线治疗最长mPFS；其二线治疗mPFS为14.69个月，较对照组延长超7个月 [14] - 核心产品3：地罗阿克（轩菲宁®），用于一线治疗ALK阳性晚期非小细胞肺癌，其临床III期中期数据显示mPFS达31.3个月，ORR达86.9%，颅内ORR高达92.3% [15] - 地罗阿克安全性突出，III级以上严重不良反应发生率仅5%（传统药物为15-20%），停药率1.5%（传统药物为8-12%） [15] - 中国ALK抑制剂市场2024年规模约42亿元，轩菲宁®为国内第9款获批的ALK抑制剂 [15] - 轩竹生物上市募资净额为6.3亿元，随着核心产品商业化，公司进入收入兑现期，预计26年研发费用将大幅下降 [16] 业务板块分析：生物药（惠升生物） - 惠升生物拥有糖尿病赛道全管线，是国内唯一在糖尿病及并发症领域实现全产品覆盖的生物医药企业，四环医药持股61.29% [17] - 25年上半年收入同比增长40倍至0.39亿元，分部溢利亏损0.9亿元 [17] - 核心产品包括：国产首仿德谷胰岛素注射液（惠优达®）、国产首仿德谷门冬双胰岛素（惠优加®）、1类创新药脯氨酸加格列净片（惠优静®，已授权给华东医药）等 [18] - 在研管线包括胰岛素周制剂、德谷胰岛素利拉鲁肽注射液、司美格鲁肽注射剂（降糖适应症，预计27年获批）及GLP-1R/GCGR双靶点激动剂等 [18] - 预计惠升生物的收入在25-27年将实现爆发式增长，27年有望达成盈亏平衡 [18] 业务板块分析：仿制药 - 25年上半年仿制药收入同比下降16%至5.0亿元，收入占比44%，毛利率提升4个百分点至68%，分部溢利微升1%至1.7亿元 [19] - 受国家集采及重点监控目录影响，收入端可能还会有小幅下降 [19] - 重点产品包括马来酸桂哌齐特注射液（克林澳®）、咪达唑仑口颊粘膜溶液（宁澳®，国内首仿、国产独家）等 [19] 行业与市场数据 - 中国肉毒毒素市场渗透率不到2%，市场空间约18亿美元 [5] - 中国NMPA已批准7款合规A型肉毒毒素上市，后续有8-10款产品处于上市冲刺或临床阶段，预计2026-2028年迎来集中上市潮 [5] - 中国24年水光针市场规模约186亿元，同比增长17%；童颜针+少女针的再生材料市场约55亿元，同比增长83% [10] - 中国每年乳腺癌新发37万人，其中HR+/HER2-比例为75% [14] - 中国非小细胞肺癌每年有97万人，其中ALK阳性比例约为5-6% [15] - 中国ALK抑制剂市场2024年规模约42亿元 [15]

核心业绩表现 - 2025年上半年总收入11.46亿元，同比增长20.7% [2] - 公司拥有人应占溢利1.03亿元，实现扭亏为盈 [2] - 宣派中期现金股息每股0.99分（相当于每股1.09港仙） [2] - 自2010年上市以来累计分红33次，总金额约75亿元 [2] 创新药业务进展 - 创新药及其他药品收益达5820万元，同比激增96.6% [4] - 降糖药销售大幅攀升贡献主要增长动能 [4] - 研发开支同比下降21.9%至1.53亿元，资源向商业化阶段倾斜 [6] - 轩竹生物抗肿瘤新药吡洛西利片（轩悦宁®）作为国内首个CDK4/6抑制剂快速商业化，从获批到首批处方仅用两个月 [6] - 地罗阿克片（轩菲宁®）于8月获批用于ALK阳性晚期非小细胞肺癌一线治疗，预计年内商业化 [6] - 安奈拉唑钠肠溶片（安久卫®）是我国首个自主研发质子泵抑制剂，反流性食管炎新适应症进入III期临床 [6] - 轩竹生物拥有10余款在研药物，覆盖消化系统、肿瘤和NASH领域 [7] - 惠升生物达格列净片获批治疗2型糖尿病，司美格鲁肽降糖适应症NDA获受理，减重适应症完成III期临床 [7] - 惠升生物近20个已获批产品正陆续上市，覆盖五大战略性新兴市场 [7][8] 医美业务表现 - 医美板块收入约5.8亿元，同比增长81.3% [10] - 核心产品包括乐提葆®肉毒毒素、铂安润®玻尿酸、黑曜双波®射频仪 [10] - 渼颜空间自研童颜针回颜臻®、斯弗妍®及少女针轻研®等再生产品获批上市 [10] - 成为行业内首家集齐肉毒毒素、少女针、童颜针、玻尿酸、光电设备的医美企业 [10] - 水光针和胶原蛋白类产品已进入不同临床阶段 [10] - 销售网络覆盖超过6800家医美机构，与230余家头部医美集团达成战略合作 [11] - 代理商团队扩展至38家，实现全国34个省份全覆盖 [11] 战略与布局 - 仿制药业务利润水平小幅提升，持续贡献稳定现金流支撑战略转型 [5] - 通过"自营+分销+零售"立体营销网络加速产品商业化 [8] - 国际化布局覆盖拉美、东南亚、南亚、中东北非、独联体及东欧市场 [8] - 公司现金储备约39亿元 [13] - 年内股价涨幅超150%，总市值达约123亿元人民币 [13]