纪要涉及的公司 华东医药 纪要提到的核心观点和论据 1. **创新药品布局进展**：在 GLP - 1 领域布局单、双、三靶点产品矩阵，口服小分子胶原蛋白进入三期临床试验，有望快速进入减重和降糖领域，凭借内分泌领域销售优势获广阔市场空间；拥有自研 ADC 平台，RO - 1 ADC 处于一期临床试验，有望 2025 年 Q3 完成一期，Q4 交流数据，CDH17 ADC 等彰显自研能力[3] 2. **业务增长预期**：2025 年业绩增速接近 15%，得益于传统工业板块稳定增长、创新品种和医美业务贡献；2026 - 2027 年创新品种上市及医美新产品贡献体现，有望维持双位数以上增长，目标市值提升空间大；工业板块业务受集采影响，恩格列净预计降幅 50%以上，但创新品种增量有望弥补，2025 年贡献 10 亿元以上收入，2027 年或达 35 亿元以上，维持双位数利润增长[4][5] 3. **工业微生物和医美业务亮点**：工业微生物业务 2025 - 2026 年预计实现 30% - 40%增速，利润率提升；医美业务 2025 年海外业务表现有望改善，国内市场有望双位数以上增长，少女针、曼丽玻尿酸及重组肉毒毒素预计年底或明年初获批[6] 4. **目标市值**：基于当前主营业务 15 倍估值，加上创新品种等带来的估值增量，目标市值有望提升 50%；仅考虑自研品种国内销售峰值贡献，目标市值提升空间约 25% - 30%；早期研发有 BD 潜力的品种落地能带来海外市值增量和股价催化效应[7] 5. **主要利润来源**：2024 年最大利润来源是传统仿制药板块，其次是工业微生物板块，实现 30%以上增长；2025 年医疗美容板块预计贡献三个多亿利润，商业板块稳定增长贡献几个亿利润，业绩主要增量来自工业微生物板块及授权产品[8][9] 6. **未来发展潜力**：截至 2025 年 Q1，创新产品管线超 80 项，布局内分泌、自身免疫及肿瘤领域；2024 年一些授权创新品种陆续上市，自研的德谷门冬胰岛素及迈华替尼进展较快，未来几年将进入商业化阶段，提供强劲动力[10] 7. **口服 GLP - 1 小分子药物进展**：采用类似辉瑞路线，通过分子结构改造解决安全性问题，完成 800 例患者一、二期临床试验，安全性良好，主要不良反应为腹泻，无肝毒性；预计 7 月完成三期临床试验入组，下半年公布二期数据；若三期数据安全，有望最早上市，基于内分泌领域销售渠道和优势，有望获较大市场份额和销售峰值[11] 8. **三靶点 GLP - 1 注射剂研发进展**：针对高血脂和脂肪肝，高血脂已完成二期入组，三季度交流顶线数据，脂肪肝正在进行二期入组；新西兰研究中，12 周治疗后四个剂量组肝脏脂肪含量分别下降 52%、78%、79%和 76%，显著优于安慰剂组的 26%，在降血脂和胰岛素抵抗方面效果良好，可能优于竞争对手产品；含 FGF21 靶点，对脂肪肝纤维化有较好治疗效果，未来可能增加纤维化指标数据公告[12] 9. **双靶点 GLP - 1 药物及其他研发情况**：双靶点 GLP - 1 药物减重效果显著，未来可能进行头对头实验验证与替尔泊泰比较效果；思美减重及糖尿病相关项目 2026 年专利到期后，有望成为第一梯队新产品，基于销售能力，新品上市后预计获更高销售峰值[13] 10. **ADC 领域布局**：构建自研 ADC 平台，RR - One ADC 用于套细胞淋巴瘤适应症，今年 2 月获美国孤儿药认证，获中美批准，一期数据显示有效性不弱于默沙东且安全性更好；还自主研发布局其他小分子抗癌药，包括 Protect HDM2006 以及 FGFR2B ADC，已获中美临床批准[14] 11. **自免领域布局进展**：布局丰富，包括生物制剂和外用制剂；乌司奴单抗已获批用于银屑病和克罗恩病，预计销售峰值 15 - 20 亿元；代理福多斯特乳膏用于特应性皮炎及斑块状银屑病外用，正在注册；利那西普注射液针对罕见病复发性心包炎，有较大市场空间；自研方面，与荃信生物合作开发 HDM3,016 白介素 4 阿尔法注射器，与韩国公司合作开发类风湿性关节炎相关品种，HDM3,010 正在开展白癜风三期临床试验[18] 12. **创新药重点品种**：重点关注内分泌、肿瘤及自免领域，包括 Rown ADC、口服 GLP - 1 小分子、三靶点 GLP - 1 以及早盐 ADC 品种，有望成为市场催化剂，推动公司估值重塑[19] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **工业板块业务**：2025 年集采影响收入，恩格列净去年体量 6 亿元，预计降幅 50%以上，但创新品种增量有望使工业板块维持双位数以上利润增长[20][21] 2. **工业微生物业务**：类似合成生物学，已形成完备布局，包括 RNA 相关产品、特色原料药和中间体、大健康、生物材料及动物保健等重点品种，2025 - 2026 年预计延续 30% - 40%增长率[22] 3. **医美板块**：海外业务面临压力，目标是稳定并恢复增长，去年团队调整后今年亏损大幅收窄；国内一颜诗少女针维持 11 亿元以上体量，加上麦丽玻尿酸及医美设备增量贡献，有望双位数增长；重组肉毒素预计年底或明年初获批，2025 - 2026 年医美新品陆续上市，2026 - 2027 年业务将加速发展[23] 4. **商业板块**：整体维持 5% - 10%增速区间，约 1.5% - 2%净利率，稳定增长；2025 年预计实现约 40 亿元利润，未来两年有望双位数以上增长，当前估值反映业绩表现，创新品种落地将提升估值水平[24]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][7][78] 报告的核心观点 - 公司聚焦慢病、肿瘤以及免疫等领域，覆盖四大业务板块，从仿制向创新转变，子公司中美华东核心产品销量稳定增长，医美板块释放潜能，创新管线步入收获期，预计2025 - 2027年归母净利润为40.61、47.16、55.37亿元，EPS为2.32/2.69/3.16元，对应PE为16.3/14.0/11.9倍，维持“买入”评级[7] 根据相关目录分别进行总结 华东医药：传统药企积极求变，创新管线有望迎来收获 - 公司聚焦慢病、肿瘤以及免疫等领域，从仿制向创新转变，业务覆盖医药全产业链，拥有四大业务板块，2018年确立转型战略[18] - 股权架构清晰，控股股东为中国远大集团，实控人为胡凯军先生，第二大股东实控人为杭州国资委，子公司业务分工明确，未来将深化在ADC、GLP - 1、合成生物学等赛道布局[20] - 公司业绩稳健增长，2024年营业总收入419.1亿元，同比增长3.12%，归母净利润35.12亿元，同比增长23.72%；2025年第一季度营业总收入107.4亿元，同比增长3.12%，归母净利率9.147亿元，同比增长6.06%；近年业务比例稳定，医美收入比例提升，制造业毛利占比大；盈利指标稳健，销售费用率下降，研发支出呈上升趋势[22][24][28] 四大业务板块快速发展，创新药和医美业务步入收获期 - 存量品种集采压力出清，创新产品逐步放量，阿卡波糖系列产品收入恢复，近期集采品种大多中标，有望“以价换量”，核心产品销量稳定增长[33] - 创新药聚焦内分泌、自免及肿瘤三大领域，创新管线持续兑现，自主研发创新能力进阶，管线突破80项，形成三大特色产品矩阵，近年BD交易进展多[38] - 内分泌及代谢围绕GLP - 1全方位布局，三靶产品临床数据优异，现有及后续升级产品涵盖多项主流靶点，拥有近20款创新产品，围绕GLP - 1构筑全方位和差异化产品管线，HDM1002、HDM1005、DR10624等产品进展顺利[39][44][45] - 自身免疫多产品剂型全覆盖，创新管线顺利推进，拥有20余款创新产品，多个产品获批上市或进入临床研究[52][53] - 肿瘤聚焦实体瘤和血液瘤，HDM2005临床I期已启动，建立超30项肿瘤创新药产品管线，多个产品获批上市、进入审评或临床研究[55][56] - 医美业务高端医美产品全覆盖，国内外市场齐头并进，拥有40款高端国际化医美产品，26款已上市，营销网络覆盖全球80多个国家和地区，通过收并购丰富产业布局，国内外子公司业绩有不同表现，持续推进海内外注册工作[60][61][65] - 工业微生物持续推进四大方向战略布局，加快开拓国际市场，围绕四大方向布局，研发团队硕博占比27%，开展393项立项研发项目[70] - 医药商业经营稳健，持续创新强化核心竞争力，聚焦三大业务板块，通过创新业务强化竞争力，业务规模和市场占有率居浙江省内领先，2024年收入270.92亿元，同比增长0.41%，净利润4.56亿元，同比增长5.58%[72][73] 盈利预测与投资建议 - 关键假设：预计医药工业2025 - 2027年增速分别为15.0%、15.0%、15.50%；医药商业2025 - 2027年增速分别为1%、1.5%、1.5%；医美业务2025 - 2027年增速分别为5.0%、3.0%、3.0%；工业微生物2025 - 2027年增速分别为40.00%、40.00%、40.00%[75] - 盈利预测与估值：预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为15.6亿元、16.1亿元以及17.4亿元，EPS分别为2.32、2.69、3.16元，当前股价对应PE分别为16.3、14.0以及11.9倍，与可比公司相比估值合理，维持“买入”评级[77][78][79]

医药流通行业挑战与九州通应对策略 - 医药流通行业面临回款难题和药房闭店潮等多方面挑战 [2] - 2024年全国零售药店闭店数量逐季度增加：Q1 6778家 Q2 8791家 Q3 9545家 Q4 14114家 [5] - 行业第四季度零售药店数量首次出现负增长 [5] 九州通经营业绩 - 2024年归母净利润同比增长15.33%至25.07亿元 [3] - 2024年营业收入同比微增1.11% [3] - 2024年医美业务销售收入8.51亿元(含税) 同比增长120.47% [9] - 医美业务2022-2024年销售收入年复合增长率达111.64% [9] 药房业务发展 - 采用加盟模式为主 3万家药店中仅几百家直营店 [6] - 截至2025年3月底 "好药师"门店总数达29331家 [5] - 预计2025年门店数将超33500家 [5] - 加盟模式可稳定采购合作并优先展示公司产品 [5] 战略布局方向 - 参与*ST美谷重整 拟出资6.73亿元取得3.6亿股 [7] - *ST美谷医疗美容服务收入占比达57% [7] - 未来重点布局医疗器械领域 寻找协同互补标的 [9] - 加速下沉三四线市场 拟收购当地中小医药流通企业 [9] 应收账款管理 - 应收账款账面价值：2022年275.76亿元 2023年247.2亿元 2024年294.77亿元 [9] - 大型公立医院回款稳妥 中小客户由资信部门严格管理 [9]

公司基本信息 - 证券代码为 002612，证券简称为朗姿股份 [1] - 2025 年 5 月 8 日通过线上会议形式，接待广发证券等 4 家机构调研，地点为北京市朝阳区朗姿大厦 [2] 2025 年第一季度整体经营情况 - 整体营业收入约 13.99 亿元，同比下降 7.77%；毛利率 59.72%，较上年同期增长 0.95 个百分点；归母净利润约 0.61 亿元，同比上升 5.12%；扣非后归母净利润约 0.73 亿元，同比下降 6.89% [2] - 经营活动产生的现金流量净额约 1.74 亿元，同比下降 23.43% [2] - 基本每股收益 0.2153 元，同比上升 5.13%；加权平均净资产收益率为 3.36% [2] - 截至 3 月 31 日，总资产约 80.04 亿元，较上年末增长 0.41%；归属于上市公司股东的净资产约 28.83 亿元，较上年末增长 3.42% [2][3] 各业务板块经营情况 医疗美容业务 - 主营业务收入约 6.70 亿元，较上年同期减少 9.22%；毛利润约 3.69 亿元，同比减少 8.58%；毛利率 55.05%，同比上升 0.38 个百分点；归母净利润约 3821 万元，同比减少 36.94% [3] 女装业务 - 营业收入约 5.04 亿元，较上年同期减少 5.74%；毛利润约 3.25 亿元，较上年减少 5.52%；毛利率 64.51%，较上年提升 0.15 个百分点；归母净利润约 3663 万元，增长 21.21% [3] 婴童业务 - 营业收入约 2.21 亿元，较上年同期下降 8.52%；毛利润约 1.37 亿元，毛利率 62.28%，同比上升 1.78%；归母净利润 49.28 万元，同比下降 72.23% [3] 各医美品牌业绩情况 - 米兰柏羽营业收入 30261.88 万元，同比减少 8.74%；毛利率 54.62%，同比下降 0.40%；净利润 1586.11 万元，同比下降 50.19% [3] - 晶肤医美营业收入 12520.01 万元，同比增加 1.13%；毛利率 46.17%，同比增长 1.59%；净利润 457.05 万元，同比增长 633.07% [3] - 韩辰医美营业收入 9792.52 万元，同比减少 1.43%；毛利率 54.47%，同比增长 1.17%；净利润 875.27 万元，同比减少 1.95% [3] - 武汉五洲营业收入 4755.26 万元，同比下降 15.11%；毛利率 50.69%，同比下降 1.29%；净利润 325.68 万元，同比下降 43.93% [4] - 长沙雅美营业收入 4070.35 万元，同比下降 28.61%；毛利率 55.96%，同比增长 0.17%；净利润 208.69 万元，同比下降 51.31% [4] - 高一生事业部营业收入 3607.63 万元，同比减少 23.12%；毛利率 55.02%，同比上升 1.32%；净利润 85.90 万元，同比下降 79.42% [4] - 郑州集美营业收入 2567.64 万元，同比下降 16.26%；毛利率 59.00%，同比增长 0.72%；净利润 164.11 万元，同比下降 57.34% [4] 其他情况 医美机构数量 - 截至 2025 年一季度末，拥有 41 家医疗美容机构，其中综合性医院 12 家，门诊部、诊所 29 家，分布在成都等多地，运营“米兰柏羽”等医美品牌 [4] 女装存货情况 - 截至 2025 年第一季度末，女装存货总额约 6.46 亿元，较上年末下降 4.75%，库存商品净额约 5.12 亿元，较上年末下降 7.45% [5] 重要科室营收占比变化 - 2025 年第一季度微创和皮肤合起来的占比略微上升，医美营收的科室结构变化不大 [5]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司 2024 年营收和归母净利润双位数下滑 2025Q1 营收同比增长 9.40% 净利润增速显著高于收入增速 盈利能力大幅增长得益于期间费用水平优化 [5][6][7] - 基石业务稳健 公司正整合资源发力医美、泌尿等新兴业务 2025 年正式进军医美主流皮肤管理市场 [8] - 2025 年公司发布限制性股票激励计划 以 2024 年营业收入为基数 2025 年及 2026 年营业收入增长率分别不低于 18%、40% 两年复合增速约为 18% [9] - 预计公司 2025 - 2027 年收入和归母净利润均实现增长 持续改善产品结构 拓展能量源器械领域布局 看好公司在多领域发力 维持“买入”评级 [11] 相关目录总结 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|400|473|561|668| |收入同比（%）|-13.4|18.2|18.6|19.1| |归属母公司净利润（百万元）|102|134|160|192| |净利润同比（%）|-25.2|31.8|19.2|20.0| |毛利率（%）|65.4|65.8|66.1|66.4| |ROE（%）|6.3|7.6|8.3|9.1| |每股收益（元）|1.07|1.40|1.67|2.01| |P/E|26.12|30.90|25.92|21.59| |P/B|1.64|2.36|2.16|1.97| |EV/EBITDA|14.51|21.85|14.75|11.97| [13] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|1163|1321|1543|1800| |现金|1068|1214|1420|1658| |应收账款|25|29|34|41| |存货|39|45|53|62| |非流动资产|657|660|632|608| |固定资产|88|97|357|322| |无形资产|122|133|144|155| |资产总计|1820|1981|2174|2407| |流动负债|192|219|253|294| |负债合计|193|221|254|295| |归属母公司股东权益|1627|1760|1920|2113| [14] 利润表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|400|473|561|668| |营业成本|138|162|190|224| |销售费用|94|111|132|157| |管理费用|45|57|67|80| |财务费用|-8|-21|-24|-28| |营业利润|112|134|160|192| |净利润|102|134|160|192| |归属母公司净利润|102|134|160|192| |EPS（元）|1.07|1.40|1.67|2.01| [14] 现金流量表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|118|164|218|248| |投资活动现金流|-101|-16|-12|-10| |筹资活动现金流|-104|-2|0|0| |现金净增加额|-87|146|206|238| [14] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入同比（%）|-13.4|18.2|18.6|19.1| |成长能力 - 营业利润同比（%）|-24.9|20.6|19.2|20.0| |成长能力 - 归属于母公司净利润同比（%）|-25.2|31.8|19.2|20.0| |获利能力 - 毛利率（%）|65.4|65.8|66.1|66.4| |获利能力 - 净利率（%）|25.5|28.4|28.6|28.8| |获利能力 - ROE（%）|6.3|7.6|8.3|9.1| |获利能力 - ROIC（%）|4.8|6.3|7.0|7.7| |偿债能力 - 资产负债率（%）|10.6|11.1|11.7|12.2| |偿债能力 - 净负债比率（%）|11.9|12.5|13.2|14.0| |偿债能力 - 流动比率|6.07|6.02|6.10|6.13| |偿债能力 - 速动比率|5.73|5.69|5.78|5.82| |营运能力 - 总资产周转率|0.22|0.25|0.27|0.29| |营运能力 - 应收账款周转率|12.95|17.49|17.76|17.79| |营运能力 - 应付账款周转率|7.40|7.72|7.78|7.80| |每股指标 - 每股收益（元）|1.07|1.40|1.67|2.01| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|1.24|1.71|2.28|2.59| |每股指标 - 每股净资产（元）|16.99|18.38|20.05|22.06| |估值比率 - P/E|26.12|30.90|25.92|21.59| |估值比率 - P/B|1.64|2.36|2.16|1.97| |估值比率 - EV/EBITDA|14.51|21.85|14.75|11.97| [15]