核心观点 - 华源证券首次覆盖友邦保险，给予“买入”评级，核心依据是公司长期新业务增长动能充足，股东回报加速 [1] 公司概况与市场地位 - 友邦保险历史可追溯至1919年，2010年在香港独立上市募资约205亿美元，为当时全球第三大IPO，业务覆盖18个市场 [1] - 亚洲市场在人口老龄化、财富积累、医疗自费比例较高等因素推动下，对养老保障、健康险、长期储蓄和财富传承产品的需求持续提升，为公司的长期增长和盈利能力提供支撑 [1] 财务与业务表现 - 公司2026-2028年归母净利润预测分别为69.12亿美元、74.06亿美元、83.63亿美元，同比增速为10.87%、7.15%、12.93% [1] - 当前股价对应2026-2028年PEV分别为1.33、1.21、1.09 [1] - 2020-2025年公司新业务价值复合增速约为14.8%（按固定汇率）[2] - 2025年新业务价值的60%来自于中国香港和中国内地地区，91%来源于保障产品和低保证利率的基于收费的产品 [2] - 2025年新业务价值率同比提升4.0个百分点至48.5%，每股税后营运利润同比增长12% [2] - 2025年末分红业务投资资产中权益类占比达到44%，73%的固收投资久期超过10年，资产负债久期匹配较好 [2] 未来增长动力 - **中国内地市场**：2025年九个新地区的新业务价值同比增长45%至1.18亿美元，占友邦中国业务整体新业务价值比重超过9%，公司计划2025-2030年每年新开业1-2个区域机构，并争取期间实现40%的复合新业务价值增长 [3] - **中国香港市场**：2025年友邦香港业务新业务价值同比增长28%，其中中国内地访客客户贡献的新业务价值同比增速达35%，占香港整体新业务价值的51% [3] - **伙伴分销渠道**：该渠道对公司整体新业务价值的贡献度由2022年的20%提升至2025年的27.2%，与盘古银行（泰国）、大众银行（马来西亚）、花旗银行和东亚银行等合作关系的延续和深化，有助于接触庞大消费群体以实现持续增长 [3] 资本管理与股东回报 - 公司重视资本效率，2025年每投入1美元资本对应3.8美元的新业务价值，回报期为3年，10年内资本回报率达到3.6倍 [4] - 根据资本管理政策，年度自由盈余净额的75%用于派发股息和股份回购 [4] - 2025年董事会批准新一轮17亿美元回购，并建议增加全年每股股息10%至193.08港仙 [4] - 通过积极的股票回购计划配置自由盈余，降低了过剩资本，使2025年股东分配权益营运回报增长至15.5% [4]

核心观点 - 华源证券首次覆盖友邦保险并给予“买入”评级，核心依据在于公司长期新业务增长动能充足且股东回报加速 [1] 公司概况与市场地位 - 公司历史可追溯至1919年，2010年在香港独立上市募资约205亿美元，为当时全球第三大IPO [1] - 业务覆盖18个市场，包括中国内地、中国香港、泰国、新加坡、马来西亚等 [1] - 亚洲市场在人口老龄化、财富积累、医疗自费比例高等因素推动下，对养老保障、健康险、长期储蓄和财富传承产品需求持续提升，为公司的长期增长和盈利能力提供支撑 [1] 财务与运营表现 - 2020-2025年公司新业务价值复合增速约为14.8%（按固定汇率） [2] - 2025年新业务价值的60%来自于中国香港和中国内地地区 [2] - 2025年新业务价值中的91%来源于保障产品和低保证利率的基于收费的产品 [2] - 2025年新业务价值率同比提升4.0个百分点至48.5% [2] - 2025年公司每股税后营运利润同比增长12% [2] - 2025年末分红业务投资资产中权益类占比达到44% [2] - 73%的固收投资久期超过10年，资产负债久期匹配较好 [2] - 2025年公司股东分配权益营运回报增长至15.5% [4] 未来增长驱动力 - **中国内地新设机构**：2025年中国内地九个新地区的新业务价值同比增长45%至1.18亿美元，占友邦中国业务整体新业务价值比重超过9% [3] - **中国内地市场规划**：公司计划2025-2030年每年在中国内地新开业1-2个区域机构，并争取期间实现40%的复合新业务价值增长 [3] - **中国香港业务的内地访客贡献**：2025年友邦中国香港业务新业务价值同比增长28%，其中中国内地访客客户贡献的新业务价值同比增速达到35%，占中国香港整体新业务价值的51% [3] - **伙伴分销渠道发展**：伙伴分销渠道对公司整体的新业务价值贡献度由2022年的20%提升至2025年的27.2% [3] - **渠道合作深化**：与盘古银行（泰国）、Public Bank Berhad（马来西亚）等长期合作关系延续和深化，以及与花旗银行和东亚银行的跨国合作持续，有助于接触庞大消费群体 [3] 资本管理与股东回报 - **资本投入效率**：2025年公司投入的每1美元资本对应3.8美元的新业务价值，回报期为3年，10年内资本回报率达到3.6倍 [4] - **资本管理政策**：年度产生的自由盈余净额的75%用于派发股息和股份回购，该指标考虑了新业务资本占用，管理更科学 [4] - **具体回报措施**：2025年董事会批准新一轮17亿美元股票回购，并建议增加全年每股股息10%至193.08港仙 [4] - **积极回购效果**：通过股票回购计划配置自由盈余降低了过剩资本，有效提升了营运ROE [4] 盈利预测与估值 - 华源证券预测，公司2026-2028年归母净利润分别为69.12亿美元、74.06亿美元、83.63亿美元，同比增速分别为10.87%、7.15%、12.93% [1] - 当前股价对应2026-2028年PEV分别为1.33倍、1.21倍、1.09倍 [1]

投资评级与估值 - 投资评级为“买入”（首次）[5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为69.12亿美元、74.06亿美元、83.63亿美元，同比增速分别为10.87%、7.15%、12.93%[11][12] - 当前股价对应2026-2028年预测内含价值倍数（P/EV）分别为1.33倍、1.21倍、1.09倍[11][12] 核心观点 - 报告核心观点是看好友邦保险未来新业务价值持续较快增长，并认为其资本管理能力突出[5][6][7] - 友邦保险是亚太区寿险标杆，深耕亚洲市场，受益于人口老龄化、财富积累及医疗自费比例较高等因素带来的保障、储蓄与健康管理需求扩张[8][19] - 公司治理与组织优势突出，董事会以独立董事为主，2025年10月杜嘉祺回归出任董事会主席强化长期战略定力[14][21][23] 公司业务与市场地位 - 友邦保险历史可追溯至1919年上海，2010年在香港联交所独立上市，募资约205亿美元，为当时全球第三大IPO[8][18] - 业务覆盖18个市场，包括中国内地、中国香港、泰国、新加坡、马来西亚等[8][19] - 截至2026年5月14日，总市值为916,728.71百万港元，资产负债率为87.38%[3] 财务与运营表现 - 2020-2025年，公司新业务价值复合增速约为14.8%（按固定汇率）[8] - 2025年新业务价值同比增长15%至55.2亿美元，新业务价值率同比提升4.0个百分点至58.5%[24] - 2025年新业务价值的60%来自于中国香港和中国内地地区，91%来源于保障产品和低保证利率的基于收费的产品[8][24] - 2025年每股税后营运利润同比增长12%，合同服务边际余额同比增长15%至649亿美元[8][31] - 2025年末总投资资产2852亿美元，分红业务投资资产中权益类占比达44%，73%的固收投资久期超过10年[8][33] 未来增长动力 - **中国内地新设机构**：2025年九个新地区新业务价值同比增长45%至1.18亿美元，占友邦中国业务整体比重超9%[8][37]。公司规划2025-2030年每年新开业1-2个区域机构，并争取期间实现40%的复合新业务价值增长[8][37] - **内地访客对香港业务贡献**：2025年香港业务新业务价值同比增长28%，其中内地访客贡献增速达35%，占比51%[8][38]。截至2025年末存量内地访客约53万人，2025年新获取5万名内地新客户[38] - **伙伴分销渠道**：2025年伙伴分销渠道新业务价值同比增长22%至16亿美元，对公司整体新业务价值贡献度由2022年的20%提升至2025年的27.2%[8][39]。与盘古银行、大众银行、花旗银行等合作有望接触庞大消费群体[8][39] 资本管理与股东回报 - 公司重视资本效率，2025年每投入1美元资本对应3.8美元新业务价值，回报期3年，10年内资本回报率达3.6倍[8][46] - 资本管理政策规定，年度自由盈余净额的75%用于派息和股份回购[8][47] - 2022-2025年累计派息93亿美元并完成136亿美元回购，合计回馈投资者229亿美元[43] - 2025年董事会批准新一轮17亿美元回购，并建议增加全年每股股息10%至193.08港仙[8][11][43]。2025年股东分配权益营运回报提升至15.5%[11][43] 盈利预测关键假设 - 负债端：假设2026-2028年总保费增速分别为12%、10%、10%[13][50] - 资产端：假设2026-2028年可投资资产增速分别为10%、9%、8%，投资收益率均为5.0%[13][50] - 价值方面：假设2026-2028年新业务价值增速分别为12%、13%、13%，达到61.78亿美元、69.81亿美元、78.89亿美元[13][50]；内含价值增速分别为10.27%、10.50%、10.75%，达到878.60亿美元、970.82亿美元、1075.22亿美元[13][50]