报告行业投资评级 - 保险行业评级为推荐（维持）[5] 报告的核心观点 - 当前内资险企 PEV 普遍小于 1x，核心承压因素来自潜在的“利差损”压力，本质是反映对投资收益率假设的审慎性定价 [9] - 基于内含价值的投资敏感性分析，测算得到当前上市险企打平收益率明显低于净投资收益率，而当前 PEV 估值隐含的投资收益率假设或过度悲观 [9] - 向前展望，在预定利率动态调整过程中，测算得到行业存量刚性成本在未来两年（2025 - 2026）或有望快速下行，头部险企负债端改善趋势更为明显 [9] 根据相关目录分别进行总结 序言：Q3 预定利率或下调，行业多措促进化解“利差损”危机 - Q3 预定利率或进一步下调，最快于季度内实现利率换挡，当前已有部分险企提前筹备换挡 [13] - 预定利率或连续三年下调，反映当前行业潜在“利差损”压力，长端利率下行使债券再投资收益下滑，险企净投资收益率中枢承压，“利差损”隐患扩大 [14] - 上一轮“利差损”危机通过限定预定利率、优化产品结构、拓宽投资渠道等方式化解，当前行业从产品、渠道、投资、内含价值等方面多措并举，预计负债端经营质量逐步稳固向好 [18][25] “利差损”危机排查——打平收益率测算 概念与理论阐述 - 保险周期滞后于经济周期和利率周期 1 - 2 年，利率下行初期保费上行，后期保险需求下行，这种滞后性为保险公司带来短期动力，但也埋下“利差损”隐患 [33][34] - 人身险行业主流估值指标包括 PEV，当前 A、H 保险股中人身险标的 PEV 估值普遍小于 1x，估值承压核心因素来自长端利率下行引发的“利差损”压力 [40] - 过去两年上市险企连续下调投资收益率和风险贴现率假设，当前投资收益率假设为 4%，风险贴现率多数为 8.5% [47] 打平收益率测算 - 截至 2024 年末，上市险企的存量打平收益率在 2.21% - 3.45%之间，2024 年，上市险企的新单打平收益率在 2.42% - 3.19%之间，多数险企新单成本小于存量，预计未来存量成本处于下行区间 [53][54] - 调整风险贴现率后，2022 - 2024 年上市险企寿险存量打平收益率排序基本无明显变化，新单打平收益率排序较调整前也没有变化 [58] 当前 PEV 隐含假设过度悲观 - 截至 2025/7/21，上市险企当前 PEV 隐含投资收益率假设在 2.04% - 3.18%之间，当前投资收益率中枢平均高于隐含假设 0.98pct，板块明显低估 [64][65] 预定利率下调对存量刚性成本的稀释动态测算 量价拆分与核心假设 - 预定利率下调对存量成本的稀释存在量价动态影响过程，预计 2025Q3 预定利率将再度下调 50bps 至 2.0%，2026H2 或再度下调 25bps 至 1.75%，随后有望维持 [73] - 假设 2025 - 2030 年每年新单与续期比例为 4：6，年度保费增速为 5%，分红险占比匀速提升至 50% [76] 2024 - 2030 年存量刚性成本动态测算 - 测算结果显示，2024 年存量刚性成本为 2.54%，2025 - 2026 年预计分别下降 4.4bps/8.4bps，2027 - 2030 年基本稳定在 2.41%，下降幅度较小 [82] 投资建议：头部成本占优，人身险负债质量或逐步改善 - 从静态视角看，截至 2024 年底，上市险企人身险业务的综合负债成本显著低于净投资收益率水平，太保“利差益”最高，平安次之 [89] - 从估值隐含假设看，隐含投资收益率假设均明显低于当前净投资收益率，人保寿险业务显著低估，太保次之 [89] - 预定利率动态调整机制下，近两个年度（2025 - 2026）存量刚性成本有望明显下行，头部险企负债端改善趋势更为明显 [90] - 新准则实施以来，保险股估值短期受资产端波动影响，长期来看，保险估值的锚应关注负债端经营质量 [91][94] - 人身险推荐顺序为中国太保 H>中国人寿 H>中国平安 H，财产险标的持续关注中国人民保险集团、中国财险 [3][101]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 人身险盈利模式特殊，先收入后支出且保险合同长期，保单盈利无法在当期利润表体现，使用内含价值（EV）作为财务报表补充，人身险公司和以人身险业务为主的保险集团公司一般用P/EV估值 [2] - 2021年以来A股上市保险公司P/EV均值降至1.0x以内，反映内含价值折价、资产端风险、NBV可持续增长不确定性等问题，当前估值虽有修复但与2021年6月存在核心差异 [3] - 当前上市险企估值隐含的投资收益率低于实际投资表现，人身险公司价值存在一定低估 [4] - 保险板块兼具基本面及资金面催化，预定利率有望于Q3再次下调，带动新增负债成本优化 [5] 相关目录总结 内含价值估值法 - 内含价值（EV）由有效业务价值（VIF）及调整后净资产两部分组成，VIF是存量有效保单未来可分配利润的贴现值 [2] 上市保险公司P/EV情况 - 2021年以来A股上市保险公司P/EV均值降至1.0x以内，截至6月26日，平安、新华、太保、国寿PEV（25E）均值为0.68x，估值位于近10年以来的39%分位点，已修复至2021年6月水平 [3] - 与2021年6月相较，多数险企传统账户投资收益率假设下降100bps至4.0%，NBV成长性自2023Q1以来得到持续验证，长端利率下行态势下对利差损风险的担忧仍是影响上市险企长期估值表现的核心因素，截至6月26日，10年期国债到期收益率降至1.65%，较21年6月均值下降145bps [3] 估值隐含投资收益率 - 截至6月26日，P/EV（25E）表现为中国人寿0.78x、中国平安0.70x、新华保险0.67x、中国太保0.59x [4] - 测算当前估值隐含投资收益率分别为中国人寿3.03%、新华保险2.78%、中国平安2.40%、中国太保2.05%，分别低于2024年公司净投资收益率表现44bps、42bps、140bps、175bps，较模拟税前10年期国债到期收益率+84bps、+58bps、+20bps、-14bps [4] 投资分析意见 - 持续推荐新华保险、中国人寿（H）、中国人保（H）、中国平安、众安在线、友邦保险 [5]

市场表现 - A股三大指数齐涨 上证指数上涨1.04%创今年以来新高 [1] - 保险板块涨幅居前 新华保险、中国太保涨幅超3% 中国人寿涨超2% 中国平安、中国人保涨超1% [1] - 中国平安连续第四日上涨 股价创2024年11月以来新高 [1] - 港股保险股持续走强 中国太保涨超5% 新华保险、中国太平涨超4% 中国平安、中国人寿跟涨 [1] - 多只A股、港股保险股走出"四连阳" [1] 行业转型 - 分红险转型是保险公司商业模式质变的开始 盈利对投资收益率敏感性将大幅下降 [1] - 估值体系有望从PB走向PEV体系 上市保险公司均有较大配置价值 [1] - 2025年是行业推动产品结构向分红险为代表的浮动收益型产品转化的第一年 [2] - 受分红险转型、预定利率调整、个险报行合一等因素影响 行业保费增速一度承压 4月寿险累计保费增速实现转正 [2] - 预计7月底预定利率研究值将低于当前最高预定利率25bps以上 或触发预定利率调整 分红险地位或进一步提升 [2] 监管动态 - 金融监管总局下发文件要求人身保险公司稳健经营 坚持长期主义 贯穿资产负债管理理念 [1] - 禁止随意抬高分红水平搞"内卷式"竞争 扰乱市场秩序 [1] - 监管意见有助于规范分红险浮动成本水平范围 督促险企审慎确定分红水平 [2] - 2024年监管已指导行业降低万能险结算利率和分红险实际收益率 [2] - 监管意见进一步明确分红险收益率隐形上限 有利于降低负债端成本 防范"内卷式"竞争 [2] 基本面展望 - 下半年新单基数抬升 全年NBV增速较2024年有所回落 但经营质态有望持续提升 [3] - 个险报行合一和分红险占比提升利于降低负债端成本 [3] - 稳增长稳股市举措延续 看好低估值寿险标的 [3] - 保险资金具备长期配置属性 可承受市场波动 支持资本市场发展 [3] - 利率逐步结束单边下行周期 走向低位震荡 主力目标客群为60后/70后富裕群体 [3] - 分红险保证收益+浮动收益机制有望成为财富管理市场主力产品 银保渠道增长潜力巨大 [3] - 客户定位、产品策略、渠道重心三位一体塑造新发展模式 保险公司新一轮高增长在即 [3]

报告公司投资评级 - 对中国人寿的投资评级为“买入（维持）”，A 股目标价为人民币 48.00，H 股目标价为港币 20.00 [5][8] 报告的核心观点 - 中国人寿 1Q25 业绩受保险服务业绩快速增长驱动，EPS 同比提升 39.5%，未来 NBV 有望保持增长，维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 NBV 与保险服务业绩 - 1Q25 可比口径下 NBV 同比温和增长 4.8%，预定利率下调和报行合一政策推动利润率提升，估计 1Q25 NBV 利润率为 16.8%，同比提升约 1.5pps，新单保费同比下降 4.5%，浮动收益型业务首年期交保费占比大幅增长，转型效果显著 [2] - 1Q25 保险服务业绩同比增长 129%至 255 亿元，或与健康险赔付率改善以及利率上行对分红险 CSM 释放带来扰动有关，预计健康险赔付改善可持续，利率扰动因素可能回补，预计 2025 年 NBV 同比增长 9.8% [2] 代理人队伍情况 - 1Q25 总销售人力/个险销售人力为 64.6/59.6 万人，环比均降低 3%，大部分 NBV 由代理人渠道贡献，2024 年代理人渠道 NBV 占比为 93%，认为代理人产能有所提升，随着管理制度改革推进，未来代理人产能或持续增长 [3] - “报行合一”推动银保渠道费用逐步压降，NBV 利润率进一步提升，未来将驱动 NBV 增长 [3] 投资情况 - 1Q25 债券市场利率回升，权益市场震荡，交易类债券价格波动干扰投资收益率，年化总投资收益率和净投资收益率分别为 2.75%和 2.60%，分别同比下降 0.48pps 和 0.22pps，投资业绩同比下滑 49%至 89.8 亿元，占税前利润的 27.5%，相比 1Q24 的 65.4%明显下降 [4] - 公司负债折现率没有平滑，资负对应较好，净资产环比增长 4.5%，利率带来的扰动不明显 [4] 盈利预测与估值 - 考虑投资波动和保险服务业绩修复，调整 2025/2026/2027 年 EPS 预测至 RMB3.30/2.94/3.29（调整幅度：-0.8/+22.1/+20.6%），维持基于 DCF 估值法的 A/H 股目标价 RMB48/HKD20 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |毛保费收入 (人民币百万)|212,445|208,161|224,963|244,038|275,763| |+/-%|NA|(2.02)|8.07|8.48|13.00| |总投资收益 (人民币百万)|113,619|297,419|273,055|295,822|342,343| |+/-%|NA|161.77|(8.19)|8.34|15.73| |归母净利润 (人民币百万)|46,181|106,935|93,377|83,232|93,017| |+/-%|NA|131.56|(12.68)|(10.86)|11.76| |EPS (人民币)|1.63|3.78|3.30|2.94|3.29| |DPS (人民币)|0.43|0.65|0.66|0.69|0.72| |PB (倍)|2.15|2.01|1.77|1.59|1.42| |PE (倍)|22.23|9.58|10.97|12.30|11.01| |PEV (倍)|0.81|0.73|0.69|0.65|0.60| |股息率 (%)|1.19|1.79|1.82|1.91|2.00|[7] 估值方法 - 使用 DCF 估值法，基于会计指标和内含价值指标对中国人寿进行估值，分三个阶段预测，将现金流按相应资本成本折现至今年年底，并加入终值估算和股息，通过内含价值法和账面价值法得出估值，目标价 RMB48/HKD20 是两种方法估值的平均值 [13][14] - 未来 50 年资本回报假设：内含价值法下 2026E - 2075E 分别为 10.6%、10.7%、12.0%、15.0%、9.0%、7.0%；账面价值法下对应为 14.4%、14.4%、12.0%、15.0%、9.0%、7.0% [15] 盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |毛保费收入 (人民币十亿)|212|208|225|244|276| |总投资收益 (人民币十亿)|114|297|273|296|342| |归母净利润 (人民币十亿)|46|107|93|83|93| |PE (倍)|22.23|9.58|10.97|12.30|11.01| |PEV (倍)|0.81|0.73|0.69|0.65|0.60| |PB (倍)|2.15|2.01|1.77|1.59|1.42| |ROE (%)|10.95|21.67|17.15|13.59|13.63| |ROA (%)|0.88|1.73|1.32|1.05|1.04| |股息率 (%)|1.19|1.79|1.82|1.91|2.00| |毛保费收入增长 (%)|NA|(2.02)|8.07|8.48|13.00| |总投资收益增长 (%)|NA|161.77|(8.19)|8.34|15.73| |归母净利润增长 (%)|NA|131.56|(12.68)|(10.86)|11.76|[24]

报告公司投资评级 - 维持对中国人保“买入”评级，目标价为A股8.3元、H股5.3港元 [1][8] 报告的核心观点 - 公司2025年一季度归母净利润128.49亿元，同比提升43%，保险服务和投资业绩均大幅增长，财险承保表现改善、人身险NBV稳健增长、投资向好 [1] 各部分总结 财产险 - 2025年一季度中国财险综合成本率同比降3.4pcts至94.5%，主因自然灾害减少，承保利润同比高增183.0%，净利润同比提升92.7% [2] - 保费稳健增长，同比增速3.7%，车险、非车险分别同比+3.5%、+3.8%，意健险增速较快（同比+6.5%） [2] - 预计2025年中国财险综合成本率约为97.1% [2] 人身险 - 2025年一季度人保寿险新业务价值可比口径下同比增长31.5%，新单保费同比降12%，NBV利润率有较大幅度提升 [3] - 预定利率下调、“报行合一”降低渠道费用，带动NBV利润率提升，预计2025年公司人身险NBV增速达22% [3] - 2025年一季度人身险利润同比增长13.9%，贡献公司35%的净利润，2023年以来人身险NBV同比大幅增长，未来利润有望逐步释放 [3] 投资表现 - 2025年一季度公司保险服务业绩和投资业绩分别同比+26%和+111%，投资业绩增长或来自权益资产收益良好 [4] - 公司净资产环比提升3.9%，OCI同比增长，预计2025年ROE为16% [4] 盈利预测与估值 - 调整2025/2026/2027年EPS预测至1.01/1.01/1.09元（调整幅度：-0.3%/7.9%/8.2%） [5] - 上调基于DCF估值法的A/H股目标价至8.3元/5.3港元（前值8.1元/4.9港元） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛保费收入(人民币百万)|503,900|537,709|568,958|606,213|646,415| |+/-%|(10.00)|6.71|5.81|6.55|6.63| |总投资收益(人民币百万)|31,014|66,818|72,058|70,233|77,500| |+/-%|(24.09)|115.44|7.84|(2.53)|10.35| |归母净利润(人民币百万)|22,322|42,151|44,856|44,551|48,275| |+/-%|(8.80)|88.83|6.42|(0.68)|8.36| |EPS(人民币)|0.50|0.95|1.01|1.01|1.09| |DPS(人民币)|0.16|0.18|0.30|0.31|0.34| |PB(倍)|1.29|1.17|1.04|0.94|0.85| |PE(倍)|14.22|7.48|7.01|7.06|6.51| |PEV(倍)|1.03|0.90|0.88|0.86|0.83| |股息率(%)|2.19|2.53|4.27|4.39|4.75| [7] 估值方法 - 使用分布加总（SOTP）估值法，基于会计指标和内含价值指标对中国人保进行估值，各业务分布用三阶段DCF估值法估算价值 [13] - 目标价8.3元/5.3港元是基于内含价值法（8.7元/5.7港元）和账面价值法（7.9元/4.9港元）估值的平均值 [14] 未来50年的资本回报 |阶段|2026E|2027E|2028E|2029E|2038E|2075E| |----|----|----|----|----|----|----| |内含价值法 - 寿险|22.4%|25.1%|20.0%|17.0%|9.0%|8.0%| |内含价值法 - 财险|14.1%|13.5%|13.0%|13.0%|9.0%|8.0%| |内含价值法 - 其他|-3.2%|-5.2%|3.0%|3.0%|3.0%|3.0%| |内含价值法 - 集团|8.2%|9.4%|10.0%|15.0%|9.0%|7.0%| |账面价值法 - 寿险|23.2%|21.5%|20.0%|18.0%|9.0%|8.0%| |账面价值法 - 财险|14.1%|13.5%|13.0%|13.0%|9.0%|8.0%| |账面价值法 - 其他|-3.2%|-5.2%|3.0%|3.0%|3.0%|3.0%| |账面价值法 - 集团|14.7%|14.4%|15.0%|15.0%|9.0%|7.0%| [18] 盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛保费收入(人民币十亿)|504|538|569|606|646| |总投资收益(人民币十亿)|31|67|72|70|78| |归母净利润(人民币十亿)|22|42|45|45|48| |PE(倍)|14.22|7.48|7.01|7.06|6.51| |PEV(倍)|1.03|0.90|0.88|0.86|0.83| |PB(倍)|1.29|1.17|1.04|0.94|0.85| |股息率(%)|2.19|2.53|4.27|4.39|4.75| |毛保费收入增长(%)|(10.00)|6.71|5.81|6.55|6.63| |总投资收益增长(%)|(24.09)|115.44|7.84|(2.53)|10.35| |归母净利润增长(%)|(8.80)|88.83|6.42|(0.68)|8.36| |EPS(人民币)|0.50|0.95|1.01|1.01|1.09| |DPS(人民币)|0.16|0.18|0.30|0.31|0.34| [20]

报告公司投资评级 - 报告对中国太保的投资评级为“买入”[1] 报告的核心观点 - 中国太保2025年一季报显示，公司营业收入同比下降，归母净利润同比大幅下降，加权平均ROE也有所下降；寿险方面银保新单高增拉动NBV增长，财险保费稳增且承保改善，但投资上公允价值变动收益下降拖累净利表现；继续看好公司负债端经营质态稳步改善，维持“买入”评级[1][2][3][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 2025Q1，中国太保实现营业收入937.17亿元，同比-1.8%；归母净利润96.27亿元，同比-18.1%；加权平均ROE为3.5%，同比-1.1pp；太保寿险NBV为57.78亿元，同比+11.3%，可比口径下同比+39.0%；太保产险COR为97.4%，同比-0.6pp [2] 分析判断 寿险 - 2025Q1太保寿险规模保费1184.22亿元，同比+11.8%；保险服务收入209.80亿元，同比+0.6% [3] - 代理人渠道新单承压，规模保费828.74亿元，同比-2.3%，新保保费136.68亿元，同比-15.2%，续期保费692.06亿元，同比+0.7%，新保规模保费中分红险占比18.2%，代理人总人力规模企稳正增，核心队伍产能稳定 [3] - 银保渠道新单保费高增，规模保费257.22亿元，同比+107.8%，新保保费201.14亿元，同比+130.7%（新保期缴保费45.11亿元，同比+86.1%），续期保费56.08亿元，同比+53.2% [3] - 2025Q1太保寿险NBV为57.78亿元，可比口径下同比+39.0%；新保业务规模保费423.54亿元，同比+29.16%；可比口径下NBVM同比+1.0pp至13.6% [3] 财险 - 2025Q1，太保产险原保险保费收入631.08亿元，同比+1.0%，其中车险保费268.33亿元，同比+1.3%，非车险保费362.75亿元，同比+0.7% [4] - 2025Q1太保产险承保改善，COR为97.4%，同比优化0.6pp，预计系自然灾害损失减少和公司加强精细化管控 [4] 投资 - 2025Q1，集团投资资产28102.08亿元，较上年末增长2.8%，投资资产净投资收益率为0.8%，同比持平；总投资收益率为1.0%，同比-0.3pp [5] - 2025Q1公司公允价值变动收益16.55亿元，较2024Q1的151.04亿元显著下滑，拖累利润表现，预计系利率提升致债券公允价值下降 [5] 投资建议 - 维持此前盈利预测，预计2025 - 2027年营收为4154/4219/4382亿元；归母净利润为455/462/508亿元；EPS为4.73/4.80/5.28元；NBV为142/159/181亿元 [6] - 2025年4月25日收盘价30.82元对应的PEV分别为0.49/0.46/0.43倍，维持“买入”评级 [6] 盈利预测与估值 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|323945|404089|415439|421880|438161| |YoY（%）|-2.5|24.7|5.8|5.5|5.1| |归母净利润(百万元)|27257|44960|45460|46164|50832| |YoY（%）|-27.1|64.9|3.8|4.0|4.1| |NBV（百万元）|10962|13258|14247|15930|18122| |YoY（%）|21.2|20.9|7.5|11.8|13.8| |ROA（%）|1.2|1.6|1.6|1.5|1.6| |ROE（%）|10.4|14.6|13.1|11.8|11.8| |EPS（元）|2.83|4.67|4.73|4.80|5.28| |EVPS（元）|55.04|58.43|62.55|67.32|71.76| |PE|10.88|6.59|6.52|6.42|5.83| |PEV|0.56|0.53|0.49|0.46|0.43| [8] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、资产负债表展示了2024A - 2027E各项目数据，如营业收入、保险服务收入、投资收益等 [10] - 主要财务指标涵盖内含价值、新业务价值、成长能力、盈利能力、每股指标、估值分析等方面数据及变化情况 [10]