美国流动性格局 - 自2025年9月后，美国市场流动性呈现“充足但脆弱”的格局，其直接影响是率先冲击纯估值的资产 [1] - 常备借贷便利（SRF）作为流动性“安全阀”在过去半年被频繁使用，至少出现6-8次高峰，表明私人市场流动性在特定时期不足，机构需转向美联储以避免融资成本飙升 [1] - 美联储的超额准备金与隔夜逆回购（ON RRP）持续下降，三大指标显示流动性总量充足，但碎片化和间歇性紧张加剧，尤其在量化紧缩（QT）结束前后 [1] - 当前超额准备金同比下降、低ON RRP表明资金外流，SRF频繁使用揭示了底层压力，如月末结算和QT尾声的影响 [1] 流动性指标变化与市场含义 - 超额准备金持续下降表明货币市场流动性紧张，银行更愿意将资金通过公开市场放贷以获取更高利息，而非存放在美联储账户 [5][6] - 隔夜逆回购（ON RRP）规模持续下降同样表明市场流动性紧张，金融机构在公开市场放贷可获得更高收益，不愿将闲钱借给美联储 [7] - 常备借贷便利（SRF）规模频繁放大表明市场流动性紧张导致货币市场利率上升，更多金融机构被迫通过SRF从美联储借钱以降低融资成本 [8] - 如果3月月末SRF规模继续反弹或储备继续下降，流动性收紧的迹象将更为明显 [2] 地缘政治与宏观政策挑战 - 近期美伊战争与赫尔木兹海峡封锁导致油价短期内大幅上涨，增加了美联储的决策难度 [2] - 在就业市场表现出韧性（如低失业率、强劲就业增长和工资上涨压力）的背景下，能源价格波动会对通胀预期产生更显著的影响 [2] - 强劲的就业市场增强了劳工议价能力，可能要求更高工资以抵消生活成本上升，从而形成“工资-价格螺旋”，使通胀预期更持久 [2] - 在此背景下，央行（如美联储）往往更注重控制通胀而非刺激就业，这意味着能源价格上涨可能延迟降息或维持高利率 [2] 对金融市场的影响 - 过去半年的美联储QT操作已导致流动性格局脆弱，部分估值资产已出现显著跌幅 [2] - 如果伊朗相关问题持续时间越久，对全球风险资产将更为不利，会进一步放大全市场的波动率 [2] - 近期美国流动性收紧已经对大类资产的波动产生影响，相关分析已在近期视频专栏中针对恒生科技走低、AI产业链生命周期与估值分化逻辑，以及美股“杀估值”与2022年情景对比进行详细分享 [2][3]

核心观点 - 美联储缩表已使美国金融体系流动性逼近关键分水岭，富余流动性接近耗尽，回购市场显现紧张迹象 [2][6] - 当前流动性压力触发类似2019年“钱荒”的剧烈冲击可能性较低，但担保隔夜融资利率偏高运行或成常态 [3][22] - 若无意外冲击，缩表进程预计持续至明年年中停止，若发生危机美联储可能通过工具提供流动性或小幅扩表 [4][24][26] 流动性现状分析 - 隔夜逆回购余额大幅下降，截至10月15日已降至54.8亿美元，较2022年底的2.5万亿美元接近归零，表明富余流动性即将消耗殆尽 [6] - 担保隔夜融资利率在9月15日发生跳升，突破贴现窗口利率，且今年以来持续偏高波动，显示回购市场资金偏紧 [2][6] - 9月15日三方回购利率波动异常大于GCF回购利率，显示在融资需求紧张的同时，货币市场基金等资金借出方也存在不足 [8] 流动性紧张触发因素 - 财政部现金账户重建吸收大量流动性，8月以来TGA账户通过发债补充3900亿美元，仅9月17日当周就补充约1400亿美元 [10] - 9月15日适逢公司税纳税截止日期，企业资金流向财政部账户减少流动性，同时9月也是季末交易商修饰报表的关键时点 [10][11] - 美联储本轮缩表自2022年初以来已缩减总资产26%，货币供给可能已接近准备金需求对利率较敏感的位置 [13][14] 银行准备金与“钱荒”风险评估 - 随着隔夜逆回购归零，银行准备金规模开始减少，从今年前8个月的3.3万亿美元附近降至3万亿美元以下 [16] - 当前银行准备金占总资产比例约为14%，占名义GDP比例约为10.2%，均高于2019年9月水平，表明缩表仍有空间且“钱荒”可能性低 [18][22] - 准备金需求弹性指标截至10月10日略微转正，而2019年9月“钱荒”时已降至-1.4，显示当前联邦基金市场尚未出现流动性紧张迹象 [20] 缩表进程展望与政策工具 - 美联储主席鲍威尔表示准备金仍充裕，缩表将在准备金略高于充足水平时停止，热门候选人亦多数支持继续缩表 [24] - 根据估计，银行准备金规模降至2.7万亿美元时为合意水平，按当前每月缩表400亿美元节奏，预计明年6月触及该水平 [25] - 若发生流动性危机，美联储可通过常备便利工具提供临时流动性，或参考2019年经验小幅扩表购买国债，或对美债市场形成提振 [26]