据美国纽约联储数据，上个交易日（11月19日，美联储会议纪要发布当天）担保隔夜融资利率 （SOFR）报3.91%，之前一天报3.94%。 ...

文章核心观点 - 当前美元流动性整体保持充裕，但结构性压力正在积聚，发生全面流动性危机的可能性较低，局部和结构性的压力值得关注 [3] - 美联储已建立完善的流动性管理工具，可覆盖银行体系、影子银行和离岸市场等不同层级，能够灵活精准地向市场提供流动性 [3] - 美联储缩表与财政部大规模发债共同作用，导致基础货币收缩与底层信用扩张并存，增加了美元货币体系的脆弱性 [3] 联邦基金市场 - 联邦基金市场是美元流动性的基石，在充裕准备金框架下，观测核心已从“价格”转向“规模”，准备金总量直接反映基础美元流动性充裕程度 [1][6][9] - 截至2025年9月，银行体系准备金总量维持在3.2万亿美元，占银行总资产比重为12.9%，处于相对充裕区间 [1][11] - 尽管美联储自2022年6月开启缩表，总资产规模趋势性走低至2025年9月17日的6.6万亿美元（约为2022年6月1日的74.1%），但得益于逆回购工具的缓冲作用，银行体系准备金尚未被大幅抽离 [1][11] - 准备金正面临收缩压力，主要源于缩表持续、财政部一般账户余额回升以及隔夜逆回购工具规模濒临枯竭，预计将向美联储设定的流动性警戒线逼近 [1] 回购市场 - 回购市场是美元流动性的重要枢纽，其价格指标担保隔夜融资利率（SOFR）与数量指标一级交易商行为成为观测重点 [2][16] - 2025年9月以来，SOFR围绕利率走廊上限波动，与隔夜逆回购利率（ON RRP）的利差中枢升至16基点，并在9月15日一度升至26基点的年内高点，反映出回购市场流动性边际收紧 [18] - 一级交易商国债逆回购规模与准备金余额的比值持续上行，2025年9月已升至0.88，显示资金供给趋紧，但该水平仍低于2019年9月“钱荒”期间（约1.2）和2020年3月疫情期间（约1.0）的水平 [18] - 美联储设立的常备回购便利工具在2025年6月30日季末时点使用量达110亿美元，创设立以来新高，表明在结构性缺口出现时，回购市场脆弱性有所上升 [2][21] 离岸美元市场 - 离岸美元市场呈现“债券化、衍生品化”特征，传统银行信贷占比持续下降，债券和外汇衍生品成为信用扩张主力 [2][25] - 2024年末，离岸美元债券余额较2007年末增长213.8%，为离岸美元贷款规模的1.28倍（2008年末为0.75倍） [25] - 货币互换基差是离岸美元市场的重要观测指标，其绝对值越大表明离岸美元越稀缺；2025年以来基差趋势性收窄，显示离岸美元流动性保持充裕，甚至在外部冲击下也未明显走阔 [2] - 2022年6月末，需要美元支付的外汇互换、远期合约和货币互换未偿债务超过80万亿美元，总规模超过美国国债、回购协议和商业票据总和，约七成合约7天内到期，存在较高的期限错配风险 [25]

市场流动性状况 - 美国短期融资市场在经历短暂企稳后再度显现流动性收紧迹象，关键利率指标担保隔夜融资利率（SOFR）近期显著上行，其与美联储准备金利率（IOR）的利差已扩大至8个基点 [1] - 不仅是SOFR，三方回购利率近期也已反弹至准备金利率上方约0.8个基点，表明银行准备金可能已脱离“充裕”水平，开始进入“稀缺”区间 [4] - 美国的银行准备金水平已降至五年来的最低点，市场信号表明从“丰富”到“稀缺”的准备金过渡过程可能充满颠簸 [11] 美联储政策与市场预期 - 市场最新反应表明，银行系统内的准备金可能正滑向“稀缺”水平，从而对美联储构成进一步行动的压力，市场参与者正密切关注美联储是否会宣布启动“准备金管理购买”以注入更多流动性 [3] - 高盛交易员解读美联储官员近期表态的潜台词是，“准备金管理购买”将是美联储资产负债表正常化进程的下一步，这意味着美联储的资产负债表可能很快将再次开始增长 [6] - 市场对美联储即将宣布“准备金管理购买”存在预期，同时美联储准备让常备回购便利工具（SRF）在准备金水平过渡期间发挥更大作用 [9] 关键监测指标 - 美联储重新扩张资产负债表的时机将取决于几个因素，其中有效联邦基金利率（EFFR）与准备金利率（IORB）的关系尤为关键，当前市场显现紧张态势，预计到年底EFFR与IORB的利差可能会进一步收窄 [8] - 常备回购便利工具（SRF）的持续使用情况是另一关键指标，其使用被视为准备金处于稀缺水平的明确信号，在短暂暂停后，SRF工具近期已重新出现每日使用的情况 [10] - 联邦公开市场委员会（FOMC）显然希望对SRF这一新工具进行压力测试，高盛预计随着交易商在年底前优化资产负债表，SRF的使用频率可能进一步回升 [10]

货币市场流动性压力 - 华尔街投行警示货币市场流动性压力并非一次性事件，可能持续存在，美联储或需干预[1] - 流动性紧张情况同时席卷了欧洲和英国市场[1] 美国货币市场关键指标变化 - 以美债为抵押的隔夜一般抵押品回购协议利率飙升至4.32%，超过美联储3.75%至4%的政策利率区间，利差升至2020年以来最高水平[3] - 担保隔夜融资利率（SOFR）和三方一般抵押品回购利率（TGR）均高于美联储支付给银行的准备金余额利息（IORB）[3] - 这是自2019年以来除月末或拍卖结算期外，上述利率首次突破美联储的联邦基金利率目标区间，表明金融体系中美元流动性减弱[3][4] - 2019年9月美国短期利率飙升时，美联储曾向体系注入约5000亿美元资金以平息市场动荡[3] 市场参与者观点与潜在政策应对 - 花旗集团利率主管认为上周末回购利率飙升并非一次性异常事件[4] - 市场资金压力可能在下个月底和年底重新回归[4] - 巴克莱银行策略师表示美国融资市场尚未走出困境[4] - 达拉斯联储主席坦言若回购利率飙升非暂时性，美联储可能需要重新开始购买资产[4] 流动性压力的深层原因 - 持续三年的量化紧缩（QT）使美联储缩减了约2.2万亿美元规模的资产负债表，可能已从金融体系中撤出过多资金[5] - 银行的储备现金水平可能陷入危险境地，流动性危机事件可能继续发生[5] - 量化紧缩与美国国债创纪录发售同时发生，加剧了流动性压力[5] - 激进的美债发售水平可能耗尽传统投资者需求，市场或需美联储作为买家来平衡供需[5] 全球货币市场流动性趋紧 - 欧洲无担保借贷市场初现流动性趋紧迹象，欧元短期利率与欧洲央行存款利率的利差降至2021年以来最低水平[6] - 英国隔夜回购指数平均值升至4.28%，与英国央行4%的关键存款利率利差录得自2020年3月以来除季度末外的最大水平[6] - 英国流动性紧张部分源于银行偿还了创纪录的230亿英镑的英国央行贷款，增加了对其他资金来源的需求[6] - 全球货币市场需学会在缺少过量准备金的环境中运转，央行流动性工具能否将资金导向最需要之处是关键问题[6]

货币市场紧张态势与压力 - 货币市场紧张态势可能持续至11月，融资成本居高不下加剧美联储压力[2] - 担保隔夜融资利率上周五飙升18个基点，创2020年3月以来美联储加息周期外最大单日涨幅[2] - 隔夜回购市场短期利率持续交易在美联储管理利率之上[2] 美联储政策应对与分歧 - 美联储宣布将于12月停止缩减国债持有规模，结束长达三年的量化紧缩[2] - 美联储内部存在分歧观点，部分官员主张维持最小资产负债表[3] - 美联储主席鲍威尔表示将在某个时点逐步增加准备金，但未给出具体时间表[3] 银行体系流动性状况 - 银行准备金已降至2.8万亿美元，为2020年9月以来最低水平[3] - 美国银行策略师认为美联储过度抽走准备金，使其降至仅能被视为充足的水平[3] - 货币市场流动性枯竭源于夏季大量政府发债吸引市场资金流出，同时美联储持续紧缩资产组合[2] 市场指标与压力信号 - 上周五SOFR较准备金余额利率高出32个基点，创2020年以来最大利差，周一回落至4.13%但仍高于政策基准[4] - 三方一般抵押品利率维持在4%以上，自10月以来持续高于管理利率[4] - 美联储常备回购便利工具使用频率明显上升，近几周被多次动用[4] 潜在政策行动建议 - 达拉斯联储主席洛根表示如果回购利率持续高企，美联储将需要购买资产[4] - 策略师呼吁美联储采取更积极行动，包括购买国库券[4] - 华尔街建议可能需要类似2019年行动缓解压力，当时美联储向市场注入5000亿美元[5] 市场结构脆弱性 - 大型对冲基金的国债多头头寸比六年前高出约1万亿美元，回购融资使用规模近乎翻倍[5] - 市场对隔夜融资利率压力的脆弱性可能比2019年更甚[5] - 临时性公开市场操作被视为应对持续融资市场压力的可能选项[5]

货币市场紧张态势 - 货币市场紧张态势可能持续至11月 因融资成本居高不下[1] - 担保隔夜融资利率上周五飙升18个基点 为2020年3月以来美联储加息周期之外的最大单日波动[1] - 银行间相互借贷的隔夜回购市场的短期利率继续在美联储的管理利率之上交易[1] 美联储政策压力与反应 - 华尔街分析师认为美联储已经没有时间 市场将很快迫使美联储做出反应[1] - 美联储上周表示将于12月停止缩减美债持有规模 结束了长达三年的量化紧缩努力[1] - 达拉斯联储主席表示如果回购利率保持高位 美联储将需要购买资产[5] 流动性枯竭与准备金水平 - 货币市场流动性不断枯竭 因自今夏以来大量政府发债吸引更多资金离开市场[1] - 银行准备金降至2.8万亿美元 为2020年9月以来的最低水平[5] - 美联储过度抽走了准备金 使其降至可被视为充足的水平以下[5] 关键利率水平与利差 - 担保隔夜融资利率周一回落至4.13% 但仍高于准备金余额利率的3.9%[6] - 上周五担保隔夜融资利率较准备金余额利率高出32个基点 为2020年以来最大利差[6] - 三方一般抵押品利率也超过4% 自10月以来一直高于管理利率[6] 历史比较与潜在行动 - 策略师指出市场可能比2019年更容易受到隔夜融资利率压力影响 当时美联储向市场注入5000亿美元[9] - 大型对冲基金的美债多头头寸比六年前增加约1万亿美元 回购融资的使用规模也增加近一倍[9] - 华尔街策略师认为美联储可能需要采取临时性公开市场操作来缓解融资市场压力[9]

美元流动性分析框架 - 构建了“3×3”美元流动性分析矩阵，聚焦联邦基金市场、回购市场、离岸美元市场三大核心场景，从规模、价格、政策三大维度系统监测流动性变化 [1][6][8] - 当前美联储缩表叠加大规模发债导致美元流动性压力结构性积聚，但依托完善的政策工具体系，非极端情形下爆发全面流动性危机的可能性较低 [1][6] 联邦基金市场 - 作为美元流动性基石，在充裕准备金框架下以规模指标为核心观测点 [1][8][9] - 2022年6月开启的缩表使美联储总资产降至2022年6月的74.1%，但逆回购工具（RRP）发挥缓冲作用，截至2025年9月准备金总量3.2万亿美元，占银行总资产12.9%，仍处于12%-13%的充裕区间 [1][11][13] - 价格方面，联邦基金利率（EFFR）稳定在IORB（4.15%）与ON RRP（4.0%）政策区间内，贴现窗口因“污名化效应”日常使用克制，仅在危机时大规模动用 [1][13][17] 回购市场 - 作为流动性重要枢纽，核心观测担保隔夜融资利率（SOFR）及一级交易商做市能力 [2][18][20] - 2025年9月以来，SOFR围绕利率走廊上限波动，与ON RRP利差中枢升至16BP，显示市场边际收紧；一级交易商国债逆回购规模与准备金比值升至0.88，虽未达危机时期水平，但压力持续上升 [2][20][21] - 政策层面，常备回购便利（SRF）在2025年6月季末扰动时使用量达110亿美元，创历史新高，反映市场时点性脆弱性加剧 [2][22] 离岸美元市场 - 呈现“债券化、衍生品化”特征，货币互换基差是核心观测指标 [2][27][31] - 2025年以来，欧元/美元、日元/美元3个月交叉货币基差趋势性收窄，显示离岸流动性保持充裕，且在4月关税冲击期间未明显走阔，反映美元避险属性有所减弱 [2][32][33] - 政策工具方面，央行货币互换针对发达经济体央行，FIMA回购便利覆盖全球200多个主体，两者在危机时期的大规模使用可作为系统性流动性压力的重要信号 [2][35][40] 未来流动性压力 - 未来美元流动性仍面临多重收缩压力：美联储持续缩表（每月减持50亿美元国债、350亿美元MBS），ON RRP规模濒临枯竭，《大而美法案》生效推动财政部发债扩容，TGA账户回升将进一步消耗准备金 [3] - 预计9月底准备金或跌破3万亿美元，逼近2.7万亿美元的警戒线，美联储缩表与财政扩张的叠加加剧了“货币金字塔”结构性扭曲，放大市场潜在波动风险 [3]

文章核心观点 - 美联储主席鲍威尔正式宣布将于2025年12月1日停止缩表，此举旨在应对货币市场流动性紧张风险，标志着美联储政策转向宽松的关键一步 [1] 美联储政策调整的背景 - 流动性风险信号显现：隔夜利率持续攀升，有效联邦基金利率与担保隔夜融资利率近期显著走高，SOFR一度突破目标区间上限20-30个基点，反映美国银行间流动性趋紧 [2] - 银行准备金规模降至2.93万亿美元，约占GDP的9%，接近市场认定的流动性充足阈值2.5万亿至3万亿美元，逼近2019年“钱荒”前水平 [2] - 工具使用异常：隔夜逆回购余额归零，常备回购便利使用量激增，显示银行体系融资压力加剧 [2] - 经济与通胀双重压力：就业市场降温，就业增长放缓、失业率微升，下行风险增加；尽管9月CPI同比降至3%，但核心通胀受关税等因素影响仍高于2%目标 [2] - 预防危机重演：借鉴2019年缩表引发货币市场失控的教训，美联储选择提前行动，避免流动性恶化冲击金融系统 [3] 政策调整对美国市场的影响 - 流动性改善：停止缩表将稳定银行准备金规模，缓解短期融资压力，降低回购利率波动风险 [5] - 美债需求边际提升：美联储计划将到期MBS资金转投国债，边际缓解长端利率上行压力，尤其利好短债 [5] - 股市支撑有限：流动性改善对估值有温和提振，但企业盈利与降息节奏仍是主导因素 [5] 政策调整对全球金融与经济的影响 - 缓解“美元荒”：结束流动性抽离有助于稳定全球美元融资成本，新兴市场资本外流压力减轻 [5] - 新兴市场受益：美元流动性改善可能推动资本回流新兴市场，主权债利差收窄，股市估值修复 [5] - 大宗商品分化：黄金受实际利率下行支撑，但美元强势抑制整体商品表现；工业金属需关注经济复苏节奏 [5] 潜在风险 - 通胀反复：若美国经济韧性超预期，通胀再度升温可能迫使美联储放缓降息，抵消流动性宽松效果 [5] - 政策独立性挑战：政治压力可能干扰美联储决策，若被迫激进降息恐冲击美元信用 [5] 未来展望 - 短期看，12月是否进一步降息仍存变数，当前市场预期概率约为70%，取决于就业与通胀数据 [6] - 中长期看，若准备金持续消耗，美联储或启动结构性量化宽松，增持短债，为经济提供更深层支持 [6] - 当前政策转向的主要原因是防范流动性危机，而非主动刺激经济 [6]

核心观点 - 美联储缩表已使美国金融体系流动性逼近关键分水岭，富余流动性接近耗尽，回购市场显现紧张迹象 [2][6] - 当前流动性压力触发类似2019年“钱荒”的剧烈冲击可能性较低，但担保隔夜融资利率偏高运行或成常态 [3][22] - 若无意外冲击，缩表进程预计持续至明年年中停止，若发生危机美联储可能通过工具提供流动性或小幅扩表 [4][24][26] 流动性现状分析 - 隔夜逆回购余额大幅下降，截至10月15日已降至54.8亿美元，较2022年底的2.5万亿美元接近归零，表明富余流动性即将消耗殆尽 [6] - 担保隔夜融资利率在9月15日发生跳升，突破贴现窗口利率，且今年以来持续偏高波动，显示回购市场资金偏紧 [2][6] - 9月15日三方回购利率波动异常大于GCF回购利率，显示在融资需求紧张的同时，货币市场基金等资金借出方也存在不足 [8] 流动性紧张触发因素 - 财政部现金账户重建吸收大量流动性，8月以来TGA账户通过发债补充3900亿美元，仅9月17日当周就补充约1400亿美元 [10] - 9月15日适逢公司税纳税截止日期，企业资金流向财政部账户减少流动性，同时9月也是季末交易商修饰报表的关键时点 [10][11] - 美联储本轮缩表自2022年初以来已缩减总资产26%，货币供给可能已接近准备金需求对利率较敏感的位置 [13][14] 银行准备金与“钱荒”风险评估 - 随着隔夜逆回购归零，银行准备金规模开始减少，从今年前8个月的3.3万亿美元附近降至3万亿美元以下 [16] - 当前银行准备金占总资产比例约为14%，占名义GDP比例约为10.2%，均高于2019年9月水平，表明缩表仍有空间且“钱荒”可能性低 [18][22] - 准备金需求弹性指标截至10月10日略微转正，而2019年9月“钱荒”时已降至-1.4，显示当前联邦基金市场尚未出现流动性紧张迹象 [20] 缩表进程展望与政策工具 - 美联储主席鲍威尔表示准备金仍充裕，缩表将在准备金略高于充足水平时停止，热门候选人亦多数支持继续缩表 [24] - 根据估计，银行准备金规模降至2.7万亿美元时为合意水平，按当前每月缩表400亿美元节奏，预计明年6月触及该水平 [25] - 若发生流动性危机，美联储可通过常备便利工具提供临时流动性，或参考2019年经验小幅扩表购买国债，或对美债市场形成提振 [26]

金融体系流动性紧缩信号 - 担保隔夜融资利率（SOFR）利差创下自2019年以来的新高，显示流动性短缺问题日益严峻 [1] - 美国银行股尤其是区域银行股遭遇重挫，引发市场对潜在信用事件的担忧 [1] - 当前市场环境让人联想到2019年的回购市场危机和2023年的区域银行危机 [1] 区域银行危机再现 - Zions Bancorporation披露5000万美元坏账冲销并提起诉讼追回6000万美元，其股价单日暴跌幅度创下2023年区域银行危机以来新高 [2] - 西联银行公司高度依赖非存款融资机构贷款，面临低收入群体消费疲软冲击，披露对借款人的欺诈指控并提起超过1亿美元的诉讼 [2] - 区域银行困境是经济分化加剧的产物，低收入群体饱受通胀和失业压力直接影响贷款质量 [3] - 区域银行动荡蔓延至大型银行，花旗集团下跌3.5%，第一资本金融公司下跌5.5%，高盛下跌1.3%，摩根大通下跌2.3% [3] - KRE（区域银行ETF）单日跌幅创下2023年以来纪录，仅次于2023年4月 [3] 回购市场压力升级 - SOFR与反向回购的周差值达到2019年7月以来最高水平，显示流动性从充裕转向短缺 [6] - 美联储常备回购设施（SRF）被动用83.5亿美元，其中MBS占比高于国债，可能暗示MBS市场弱势 [6] - 反向回购减去SRF的差值自2020年以来首次转为负值，表明系统正从美元过剩转向短缺 [6] - SOFR已突破美联储利率走廊上限，显示市场供需失衡 [6] 财政与货币政策影响 - 美国财政赤字规模占GDP的7%，在非衰退或非战争时期前所未有，政府每年需发行相当于GDP 7%的债券抽干系统流动性 [8] - 财政部一般账户（TGA）从3000亿美元重建至8100亿美元，意味着5000亿美元从金融系统移除，银行储备下降至3万亿美元左右 [8] - 反向回购作为流动性缓冲器已几乎枯竭，无法吸收流动性冲击 [8] - 美联储量化紧缩（QT）持续缩减资产负债表，减少银行储备 [8] 信用风险与市场传染 - LQD/HYG比率显示信用利差扩大，预示坏账冲销可能影响银行盈利和偿付能力 [3] - 区域银行与规模超万亿美元的私募信贷市场存在联系，坏账传染可能引发连锁反应 [4] - 标普500期货早盘一度重挫，显示市场信心动摇，若流动性短缺持续股市可能进一步回调 [10]