美联储10月议息会议政策决定 - 美联储于10月28-29日议息会议决定下调联邦基金利率25个基点至3.75%-4%，为2025年9月重启降息后的第二次降息 [1][8] - 理事Stephen Miran投下异议票，主张一次性降息50个基点，但未获广泛支持 [1][8] - 市场此前已普遍预期此次25个基点的降息，关注焦点集中于12月的利率指引及缩表计划的结束时间 [1][8] FOMC声明要点与资产负债表政策调整 - FOMC声明指出经济活动以温和速度扩张，并将就业下行风险的描述从“此前有所上升”修改为“在最近几个月有所上升”，暗示劳动力市场指标偏软 [2][10] - 联邦公开市场委员会宣布自12月1日起结束资产负债表缩减，并决定后续将抵押贷款支持证券的回笼资金仅再投资于美国国库券 [2][10] 鲍威尔新闻发布会政策信号解读 - 鲍威尔对12月是否继续降息的表态略偏鹰派，强调内部存在明显分歧，12月降息“并非板上钉钉，且远非如此”，意图夺回政策主动权并拆除市场共识 [3][12] - 鲍威尔认为就业增长放缓部分源于劳动力供给增速下降，承认劳动力市场缓慢降温但尚未疲弱到需要大幅刺激，同时对通胀态度偏乐观，估算剔除关税影响后核心通胀可能仅在2.2–2.3%之间 [3][12][15] 缩表政策与流动性管理框架 - 美联储明确当银行体系准备金略高于“充裕准备金”水平时停止缩表，货币市场已出现回购利率上升、常设回购便利使用增加、有效联邦基金利率相对准备金利率上行的迹象，表明准备金可能处于充裕要求下沿 [4][16] - 美联储警惕重演2019年9月因准备金结构性短缺导致的货币市场紧张，当时SOFR利率单日飙升至5.25%，促使流动性管理框架从关注总量转向兼顾结构与缓冲水平 [5][18][20] 银行准备金与货币市场流动性机制 - 银行准备金是货币市场的资金源头，其充裕程度直接决定银行间结算顺畅性与短端利率稳定性，准备金下降会压缩结算现金池，导致资金分布不均和边际借贷成本上升 [6][25][29] - 缩表过程中，隔夜逆回购机制最初作为缓冲池吸收流动性收缩，随着其余额耗尽，缩表压力将更直接传导至银行准备金，逼近技术性下限时可能引发短端利率非线性上行 [22][23][30] 提前结束缩表的逻辑与市场信号 - 美联储提前结束缩表的核心逻辑在于防御风险，虽总体准备金仍充裕，但隔夜逆回购余额接近耗尽、常设回购便利使用上升、SOFR-IORB等利差自10月起快速扩大，显示货币市场摩擦加剧 [6][31][32] - 提前结束缩表是为防止流动性缓冲被消耗，避免触及系统技术性下限引发资金价格非线性上行，标志着流动性管理进入以稳定利率与维持操作性控制为核心的新阶段 [31][33] 议息会议后金融市场反应 - 市场下调12月降息概率至约三分之二，10年期美债收益率上升9个基点至4.07%，2年期美债收益率上升12个基点至3.59%，美元指数升至99.14 [7][37] - 美股表现分化，标普500指数持平，纳斯达克指数小幅上涨0.55%，市场风险偏好集中于盈利确定性强的大型成长股，如英伟达、谷歌 [7][37]

银行体系准备金状况 - 美国银行体系准备金规模降至2.93万亿美元，为今年1月以来最低水平 [1] - 银行系统准备金在截至10月22日当周减少约590亿美元 [1] - 银行准备金已连续第八周下降 [1] 流动性收紧与政策制约因素 - 银行准备金的持续下降正成为制约美联储缩表进程的重要因素 [1] - 自7月美国债务上限解除以来，财政部加大国债发行以重建现金储备，导致流动性进一步承压 [1] - 随着隔夜逆回购工具（ON-RRP）余额接近清零，银行准备金被动承压，流动性余量明显收紧 [1] 市场关注焦点 - 银行体系准备金规模的持续下滑引发市场对美联储是否即将提前结束量化紧缩（QT）的广泛关注 [1]

核心观点 - 美联储缩表已使美国金融体系流动性逼近关键分水岭，富余流动性接近耗尽，回购市场显现紧张迹象 [2][6] - 当前流动性压力触发类似2019年“钱荒”的剧烈冲击可能性较低，但担保隔夜融资利率偏高运行或成常态 [3][22] - 若无意外冲击，缩表进程预计持续至明年年中停止，若发生危机美联储可能通过工具提供流动性或小幅扩表 [4][24][26] 流动性现状分析 - 隔夜逆回购余额大幅下降，截至10月15日已降至54.8亿美元，较2022年底的2.5万亿美元接近归零，表明富余流动性即将消耗殆尽 [6] - 担保隔夜融资利率在9月15日发生跳升，突破贴现窗口利率，且今年以来持续偏高波动，显示回购市场资金偏紧 [2][6] - 9月15日三方回购利率波动异常大于GCF回购利率，显示在融资需求紧张的同时，货币市场基金等资金借出方也存在不足 [8] 流动性紧张触发因素 - 财政部现金账户重建吸收大量流动性，8月以来TGA账户通过发债补充3900亿美元，仅9月17日当周就补充约1400亿美元 [10] - 9月15日适逢公司税纳税截止日期，企业资金流向财政部账户减少流动性，同时9月也是季末交易商修饰报表的关键时点 [10][11] - 美联储本轮缩表自2022年初以来已缩减总资产26%，货币供给可能已接近准备金需求对利率较敏感的位置 [13][14] 银行准备金与“钱荒”风险评估 - 随着隔夜逆回购归零，银行准备金规模开始减少，从今年前8个月的3.3万亿美元附近降至3万亿美元以下 [16] - 当前银行准备金占总资产比例约为14%，占名义GDP比例约为10.2%，均高于2019年9月水平，表明缩表仍有空间且“钱荒”可能性低 [18][22] - 准备金需求弹性指标截至10月10日略微转正，而2019年9月“钱荒”时已降至-1.4，显示当前联邦基金市场尚未出现流动性紧张迹象 [20] 缩表进程展望与政策工具 - 美联储主席鲍威尔表示准备金仍充裕，缩表将在准备金略高于充足水平时停止，热门候选人亦多数支持继续缩表 [24] - 根据估计，银行准备金规模降至2.7万亿美元时为合意水平，按当前每月缩表400亿美元节奏，预计明年6月触及该水平 [25] - 若发生流动性危机，美联储可通过常备便利工具提供临时流动性，或参考2019年经验小幅扩表购买国债，或对美债市场形成提振 [26]

代理金融市场助理部长亨特・麦克马斯特在纽约联储年度一级交易商会议上明确重申，财政部维持TGA余额的核心原则是"确保账户资金足以覆盖一周的政 府开支及到期可交易债务总额"。随着短期国库券供应增加，政府通过拍卖获得的资金规模上升，为匹配这一现金流变化，TGA余额必须同步提高，否则将 面临流动性缺口风险。 巴克莱银行策略师塞缪尔・厄尔在10月14日的报告中指出，美联储减持国债的核心影响是"收缩银行体系的准备金规模"，当前美国银行体系的准备金约为3 万亿美元，这一水平已接近市场公认的"充足区间下限"。如果准备金进一步下降，可能影响银行对企业、居民的信贷投放能力，进而扰动经济稳定。 而且财政部推动TGA余额增长的动作，会对银行准备金形成"二次挤压"。企业或机构购买财政部发行的短期国库券后，资金会从其在商业银行的账户转入 TGA账户，而TGA账户存放在美联储，这一过程会直接减少商业银行的准备金规模。厄尔测算，如果TGA余额按预期上调至9000亿甚至更高，叠加美联储 此前的国债减持，银行准备金可能快速跌破"充足阈值"。 美联储主席鲍威尔表示未来数月或暂停从资产负债表中减持美国国债。 财政部近期持续扩大短期国库券的发行规模， ...

银行体系准备金变动 - 美国银行体系准备金在连续八周下降后首次上升，增加约540亿美元，总额达到3.034万亿美元 [1] - 此次准备金上升是九周以来的首次增长，结束了自2020年7月以来的最长持续下滑周期 [1] 美联储政策考量 - 银行准备金水平是美联储决定是否继续缩减资产负债表的关键考量因素之一 [1]

银行体系准备金变动 - 美国银行体系准备金在连续八周下降后首次上升，增加约540亿美元，总额达到3.034万亿美元 [1] - 此前的准备金连续八周下降是自2020年7月以来的最长持续下滑 [1] - 准备金是美联储决定继续缩减资产负债表时的重要考量因素 [1] 准备金变动背景因素 - 准备金下降的主要背景是美国财政部在7月债务上限上调后加大发债力度以重建现金余额 [1] - 财政部发债抽走了美联储账上其他负债的流动性，例如央行隔夜逆回购协议工具和银行准备金 [1] - 随着隔夜逆回购工具几乎耗尽，商业银行准备金此前一直在下降 [1]

华尔街机构对融资市场前景的分歧 - 华尔街策略师对美国融资市场未来几个月是否趋于宽松存在分歧 主要源于近期隔夜借贷成本波动性加剧[1] - 超短期利率被一系列事件共同推高 包括美国财政部发行更多短期债券重建现金储备 美联储缩减资产负债表 以及央行重要隔夜贷款工具使用量降至接近零水平[1] - 投资者对借贷成本急剧上升保持警惕 有担保隔夜融资利率(SOFR)可能进一步上升 SOFR基准利率自8月下旬以来持续高于美联储目标利率[1] 摩根大通与花旗集团的观点对立 - 摩根大通预计隔夜利率将在年底前趋于宽松 建议买入12月SOFR期货并卖出等值联邦基金期货 预计SOFR(4.42%)与30天联邦基金利率(4.33%)利差将在2025年最后一个月收窄 当前期货市场利差约为-7.5个基点[3] - 花旗集团认为融资成本将在年底前保持高位 建议做空12月SOFR合约相对于联邦基金利率 预计SOFR在"良好日子"将比联邦基金利率高出约4-5个基点 公允价值更接近-10个基点[3] - 摩根大通认为银行准备金不稀缺 美联储常备回购便利(SRF)提供重要流动性支持 财政部票据发行将放缓[3] 花旗则预计SOFR逐步攀升 因财政部10月增加国库券拍卖规模且准备金继续下降[4] 其他金融机构的立场 - 巴克莱银行退出买入9月SOFR相对于联邦基金利差的头寸 指出融资成本上行压力可能成为市场进入季度末的"新默认设置"[4] - 摩根士丹利认为市场最快下个月缓解 建议做多2025年10月SOFR相对于联邦基金利差 称银行准备金充足[4] - 美国银行关闭对相同期限的看空头寸 认为利差接近公允价值定价 转而建议做多2026年1月SOFR相对于联邦基金利率 预计联邦基金利率明年初在目标区间内逐渐走高[4] 机构共识与历史对比 - 摩根大通和花旗一致认为2019年9月融资成本飙升 美联储向市场注入数百亿美元的情况不太可能重演[5]

美联储资产负债表缩减与流动性管理 - 达拉斯联邦储备银行行长洛根表示 9月纳税日和季度末前后货币市场可能面临短暂压力 但美联储有回购工具和贴现窗口等机制应对[2] - 投资者可能像6月那样再次使用美联储隔夜流动性工具 这些后备机制允许美联储继续逐步将准备金降至更高效水平[2] - 美联储自2022年以来一直在缩减资产负债表 目标是将银行准备金降至最低充足水平 逆转疫情期间数万亿美元资产购买[2] 银行准备金水平与缩表空间 - 当前银行准备金余额约为3.3万亿美元 美联储理事沃勒估算最低充足水平约在2.7万亿美元[3] - 回购协议市场利率最近几个月平均比美联储向银行支付的准备金利率低约8个基点 表明还有更多空间减少准备金[3] - 美联储应逐步降低准备金同时保持上限工具可用 并鼓励市场参与者在经济上有吸引力时使用这些工具[3] 流动性工具改进建议 - 美联储应考虑提高或取消贴现窗口贷款规模限制 或对这些交易进行集中清算[3] - 建议美联储每日拍卖贴现窗口贷款 以便更轻松地在银行系统内分配流动性[3] - 应避免为应对短期准备金需求增加而扩大资产负债表 否则将面临资产负债表不断扩张的风险[3] 政策沟通与框架评估 - 美联储在沟通方式上仍有改进空间 可能调整季度发布的《经济预测摘要》(SEP)[4] - 需要探索方法避免过度强调中值而忽略多元化观点 更好地传达不同情景下的反应方式[4] - 对美联储刚完成的政策框架评估感到满意 但关于沟通方式的讨论很可能即将开始[4]

美联储资产负债表政策与准备金水平 - 美联储理事沃勒认为银行准备金可降至约2.7万亿美元，当前水平约为3.34万亿美元 [1] - 摩根大通策略师认为被视为“充足”的准备金水平门槛可能需要提高 [4] - 花旗集团策略师预计到年底时准备金可能会减少至2.8万亿美元 [1] 量化紧缩进程与市场关注点 - 市场参与者密切关注银行在美联储的现金储备量以判断停止资产负债表收缩的时机 [4] - 自2022年6月以来美联储逐步减持债务资产，并于4月将每月未再投资到期的美国国债规模上限从250亿美元降至50亿美元 [4] - 纽约联储6月调查显示市场预期量化紧缩结束时准备金余额的中位数水平为2.875万亿美元 [4] 历史经验与当前风险评估 - 政策制定者努力避免2019年9月回购协议市场动荡重演，当时储备金下降导致资金短缺和关键贷款利率大幅上升 [5] - 沃勒指出2019年1月银行准备金占GDP比例约为8%时系统无压力，但现在认为准备金低于GDP的9%时会出现短缺情况 [5] - 美国财政部从系统中抽走流动性使市场易受意外事件影响，如两年前的银行业危机 [4]

货币政策立场 - 英国央行行长倾向于银行体系保持充足的准备金水平 [1] - 政策目标为确保银行持有足够的流动性资产 [1]