投资评级与核心观点 - 报告维持安踏体育“优于大市”评级，目标价为97.10港元，较现价82.55港元有17.6%的上行空间 [2] - 报告核心观点：安踏体育2025年第四季度营运表现低于预期，安踏主品牌流水出现负增长，但FILA品牌保持稳健，其他品牌增长强劲；管理层对2026年展望谨慎，计划在运动大年加大品牌和市场投入 [1][3] 2025年第四季度营运表现 - **安踏品牌**：在连续11个季度正增长后，4Q25首次出现低单位数负流水增长，其中线下流水负增长，儿童品类拖累较多，但全年仍实现低单位数增长目标；线上渠道自2Q25开始调整，团队调整已完成，4Q25线上获得低单位数增长；库销比略高于5倍；线下/线上折扣分别为71折和50折，环比持平 [3] - **FILA品牌**：4Q25及2025全年均实现中单位数流水增长；线下/线上折扣分别为73折和55折，同比及环比均有所加深；库销比略高于5倍 [3] - **其他品牌**：4Q25总体实现35-40%流水增长，2025全年实现45-50%流水增长 [3] - **Descente**：4Q25流水增长约25%-30%，略低于预期，全年增长接近40%，流水突破百亿元人民币；截至2025年底，门店总数超过240家，其中40家门店年流水超过5000万元 [3][4] - **KOLON**：4Q25零售金额同比增长55%，全年增长接近70%，增长依旧强劲 [3] - **MAIA Active**：保持25%-30%的稳定增长，但环比增速收窄 [3] - **狼爪**：仍处于战略梳理与整合阶段，其亏损会拖累其他品牌利润率表现，预计2027年或可见阶段性改善 [3][4] 2026年展望与战略规划 - 管理层对2026年总体展望谨慎，2026年是运动大年（2月米兰冬奥会、6月世界杯、9月亚运会等），安踏与FILA两大品牌均计划加大品牌和市场投入 [3] - 安踏品牌目标实现正增长，FILA品牌努力维持增长势能；Descente和KOLON预计维持利润率 [3] - **安踏主品牌战略**：坚持跑步、综训、篮球的核心定位 [4] - 跑步聚焦三大系列（PG7、马赫、C系列），持续技术迭代 - 篮球品类借助NBA球星推动突破 - 运动生活品类推出融合时尚与功能的产品，并通过“超级安踏”业态覆盖羽毛球、匹克球等热门项目 - **FILA品牌战略**：坚持“商品为王”，其羽绒服和老爹鞋在双十一为品类第一；渠道端聚焦体验升级，推出FILA VETTA、TOPIA、KIDS乐园等新店型 [4] - **KOLON品牌战略**：增长主要依托核心门店和渠道，品牌成立“露营实验室”社群活动，在46个城市组织越野跑、徒步等活动 [4] - **MAIA Active品牌战略**：处于品牌孵化、加速与转型并行阶段，不以规模为主要目标，注重品牌心智建立、产品差异化及核心用户沉淀；2025年累计举办超过300场运动社群活动 [4] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年收入分别为782.6亿、850.0亿、920.4亿元人民币，同比增长10.5%、8.6%、8.3%，较之前预期分别下调0.1%、2.1%、3.2% [5] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为129.8亿、143.4亿、162.4亿元人民币，同比增长-13.1%、14.6%、13.8%，较之前预期分别下调5.1%、7.5%、5.8% [5] - **盈利指标**：预计2025-2027年毛利率分别为61.5%、62.0%、62.4%；净资产收益率分别为17.6%、17.6%、18.1% [2] - **估值**：基于2026年17倍市盈率得出目标价，对应2025-2027年预测市盈率分别为16.0倍、14.5倍、12.8倍 [2][5] 可比公司估值 - 报告列出了可比上市公司估值，其中安踏体育基于2025年预测每股收益的市盈率为17.9倍，低于耐克（40.5倍）、阿迪达斯（19.6倍），与行业平均值（20.8倍）相近 [7]

投资评级与目标 - 报告维持安踏体育“优于大市”评级，目标价为97.10港元，较当前股价82.55港元有17.6%的上行空间 [2] - 基于2026年17倍市盈率进行估值，对应2025-2027年预测市盈率分别为16.0倍、14.5倍和12.8倍 [2][5] 核心观点与业绩回顾 - **4Q25业绩低于预期**：安踏主品牌在连续11个季度正增长后，首次出现低单位数流水负增长，主要受线下渠道下滑及儿童品类拖累，但全年仍实现低单位数增长目标 [3] - **FILA稳健增长**：FILA品牌在4Q25及2025全年均实现中单位数流水增长，表现稳健 [3] - **其他品牌高速增长**：以Descente和KOLON为代表的其他品牌在4Q25及2025全年分别实现35-40%和45-50%的流水增长，其中Descente全年流水突破100亿元人民币，KOLON全年零售金额增长接近70% [3] - **2026年展望谨慎**：管理层对2026年持总体谨慎态度，安踏品牌目标正增长，FILA努力维持增长势能，但考虑到2026年是体育大年（2月米兰冬奥会、6月世界杯、9月亚运会等），两大品牌均计划加大品牌和市场投入 [3] - **盈利预测下调**：报告下调了2025-2027年的收入和净利润预测，预计2025-2027年收入分别为782.6亿、850.0亿和920.4亿元人民币，同比增长10.5%、8.6%和8.3%；归母净利润分别为129.8亿、143.4亿和162.4亿元人民币，同比增长-13.1%、14.6%和13.8% [5] 各品牌运营策略 - **安踏主品牌**：坚持跑步、综训、篮球的核心定位，跑步系列（PG7、马赫、C系列）将持续技术迭代，篮球品类将借助NBA球星寻求突破，运动生活品类将推出更时尚与功能结合的产品 [4] - **FILA品牌**：坚持“商品为王”，羽绒服和老爹鞋在双十一成为品类第一，渠道端聚焦体验升级，推出FILA VETTA/TOPIA/KIDS乐园等新店型 [4] - **Descente品牌**：已成为集团第三个零售规模破百亿的品牌，进入稳健增长阶段，截至2025年底门店总数超240家，其中40家门店年流水超5000万元 [4] - **KOLON品牌**：增长强劲，依托核心门店和渠道，并通过成立“露营实验室”在46个城市组织社群活动 [4] - **MAIA Active品牌**：处于品牌孵化与转型阶段，注重长期品牌心智建立和产品差异化，2025年累计举办超300场运动社群活动 [4] - **狼爪品牌**：仍处于战略梳理与整合阶段，亏损将拖累其他品牌的利润率表现，预计2027年或可见阶段性改善 [3][4] 财务与估值数据 - **历史与预测财务数据**：2024年实际收入为708.26亿元人民币，同比增长14%；净利润为155.96亿元人民币，同比增长52%。预测2025年收入为782.62亿元人民币，同比增长10% [2] - **盈利能力指标**：预测2025-2027年毛利率（GPM）分别为61.5%、62.0%和62.4%；净资产收益率（ROE）分别为17.6%、17.6%和18.1% [2] - **可比公司估值**：安踏体育2025年预测市盈率为17.9倍，低于李宁的22.9倍，但高于特步国际的10.3倍，与耐克、阿迪达斯、lululemon等国际品牌相比处于中游水平 [7]