投资评级与目标价 - 重申零跑汽车(9863 HK)"买入"评级，目标价上调至83港元，潜在升幅22%[2][4] - 当前股价68.15港元，总市值911.14亿港元，近3月日均成交额4.72亿港元[4] - 采用分部加总估值法，给予汽车销售/服务收入1.6x/2.0x市销率，对应2025年目标市销率1.6x[14] 核心业绩亮点 - 2025Q2收入142.3亿元，同比+166%，环比+42%，毛利率13.6%同比提升10.8个百分点[12] - 营业利润6137万元首次转正，净利润1630万元，净利率1.1%[12] - 上调2025年销量目标至58-65万辆（原指引未披露），预期全年毛利率14%-15%，利润5-10亿元[8] 财务预测调整 - 2025E营收上调7%至644.1亿元，2026E营收上调6%至869.5亿元，主要因销量预期提升[13] - 2025E毛利润预测上调18%至92.7亿元，2026E上调22%至130.3亿元，反映毛利率改善[13] - 2025E净利润预测从7700万元大幅上调至6.34亿元，2026E从6.01亿元上调至17.3亿元[13] 增长驱动因素 - 产品矩阵扩张：改款C系列、新B系列支撑2025年销量，2026年A/D系列将贡献增量[8] - 海外市场：与Stellantis合作推动产能建设，配合欧洲需求高速增长[8] - 技术突破：新能源车零部件业务长期发展空间广阔，当前市销率1.1x存在重估空间[8] 行业比较 - 在浦银国际覆盖的新能源汽车板块中，零跑目标价涨幅22%优于蔚来(-15%)和小鹏(+19%)[28] - 相较同业，零跑2025E毛利率14.4%接近理想(15.1%)，但低于比亚迪(18.3%)[13][28]

香港市场战略布局 - 公司选择香港作为品牌展示窗口，利用其国际金融中心地位提升品牌曝光度并吸引资本关注[4][10] - 香港新能源汽车渗透率达68%，政策支持包括纯电车型豁免首次登记税和较低牌照年费[3] - 公司通过香港市场为右舵车型研发分摊成本，为进入英国、澳大利亚及东南亚市场做准备[4][10] 产品与市场策略 - 公司在香港推出SUV车型C10和小型车T03，分别针对年轻家庭和拥挤道路环境[2] - 计划推出20-30万元价格区间的D系列旗舰车型，解决香港家庭对MPV高养护成本的痛点[4] - 公司坚持"好而不贵"策略，目标从丰田等传统品牌手中争夺市场份额[2] 全球化扩张 - 公司已通过经销商合作在欧洲布局约600家门店，香港门店成为连接欧洲与东南亚市场的枢纽[6] - 马来西亚工厂将在年底实现C10本地化组装，明年年中实现欧洲本地化生产[8] - 海外销量目标从去年起步阶段提升至今年5万-8万辆，覆盖南美、中东非及亚太区域[13] 销量与产能规划 - 公司设定今年销量目标50-60万台，两年后达100万台，五年后冲刺400万台[6][14] - 目前已具备50万台以上产能，明年产能建设将匹配销量目标[14] - 产品线规划覆盖6万至30万元主流价格带，形成完整矩阵满足不同消费者需求[6] 财务与运营管理 - 公司一季度微亏，二季度有望盈利，全年盈亏平衡目标明确[17] - Q1现金储备达280亿元，有息负债非常少，固定资产年底不超过100亿元[20][21] - 坚持60天内付款原则，在供应商中口碑良好[23] 技术研发优势 - 公司坚持全域自研，95%以上零部件自主研发制造，包括电驱、车灯、电池包等[19] - 通过深度研发能力实现成本控制，保持毛利率在10%以上[17][19] - 与一汽开展全面战略合作，首个项目成果预计明年下半年体现[25] 行业竞争应对 - 公司不参与价格战，通过全域自研保持成本优势，稳定价格体系[22] - 不存在0公里二手车现象，海外销售主要通过成熟服务体系完成[24] - 未来三年被视为行业最惨烈决赛期，公司需保持快速发展速度[5]

行业现状 - 2025重庆汽车论坛聚焦"反内卷"议题 价格战和无序竞争受关注 [1] - 一线城市汽车销售人员收入普遍下降 降幅最高达40% 新能源从业人员转行现象增多 [3] - 行业整体成交价格同比下降1万元 但优惠力度保持稳定 [3] 长城汽车 - 魏牌蓝山将1万元选装屏幕改为标配 产品质量稳定无减配 故障投诉较少 [4] - 魏牌高山MPV订单火爆 等车周期3周 无库存压力 [4] - 销售提成改为阶梯式 多数销售无法达到最高阶梯 工作压力导致团队氛围压抑 [4] - 客户购车专业性提升 销售需精通竞品参数 电池品牌等细节成为客户关注重点 [4] 比亚迪 - 海洋网车型多次降价 宋plus非智驾版降3万 海豹06降2万 海豹07降3万 [5] - 库存压力大 积压200多台海鸥及旧款车型 销售政策调整滞后 [5] - 竞品对标激烈 每周与王朝网/吉利银河进行政策对比 输方需述职 [5] - 销售人员工资大幅下降 加班时间增加 需频繁更新智驾和服务话术 [6] 吉利汽车 - 促销政策效果有限 如29900元帝豪/59800元银河L6引发客户不满 [8] - 竞品对标比亚迪 消费者对其品牌效应认可度下降 沃尔沃技术成为宣传重点 [8] - 新款帝豪减配明显 包括固定后排头枕等 但故障率未增加 [8] - 库存健康 但销售人员收入下降 考核加重 自愿加班现象普遍 [9] 奇瑞汽车 - 瑞虎8/艾瑞泽8系列销量同比下降30% 价格下调2000-4000元 [11] - 品控问题突出 如瑞虎5X高能版盖板暴晒后易卡住 [12] - 销售人员收入下降33% 加班至晚上9点成为常态 考核压力大 [13] 零跑汽车 - 24款C系列车型最高降价2万元 26款将升级800V平台和电池续航 [15] - 采用订单式生产 库存系数控制在0.5-1 无压库现象 [15] - 销售人员收入结构为店端绩效+厂家奖励 工作强度适中 [15]

行业格局变化 - 新势力车企2025年一季度财报显示行业分化格局加剧，小鹏汽车和零跑汽车以超150%销量增速领跑市场，理想汽车稳守盈利阵地，极氪双品牌整合初显成效，蔚来汽车在高端化与规模化平衡中寻求突破 [1] - 造车新势力阵营迎来洗牌，小鹏汽车以9.40万辆交付量登顶，同比大增331%，理想汽车以9.29万辆位居第二，零跑汽车以8.76万辆稳居第三，蔚来汽车交付4.21万辆 [2] - 行业格局正从"蔚小理"向"小理零"演变，月销3万辆成为新基准线，小鹏汽车智能化普惠战略打开增量空间，理想汽车稳固高端市场，零跑汽车凭借性价比与全球化双轮驱动 [3] 公司表现 小鹏汽车 - 一季度交付量9.40万辆，同比大增331%，MONA M03和P7+两款车型持续热销 [2] - 毛利率提升至10.5%，营收158.1亿元，同比增长141.5%，综合毛利率15.6%创历史新高 [2][4] - 计划四季度走向盈利，实现全年规模自由现金流 [4] 理想汽车 - 一季度交付量9.29万辆，同比增长15.5%，L系列累计交付突破百万辆 [2] - 实现营收259亿元，净利润6.47亿元，同比增长9.4%，连续十个季度盈利 [4] - 车辆毛利率19.3%领跑行业，投入25亿元研发资金聚焦AI技术 [4] 零跑汽车 - 一季度交付量8.76万辆，同比大增162%，C系列车型占比达77.5% [2] - 营收首次突破百亿元达100.2亿元，同比增长187.1%，毛利率14.9%创历史新高 [5] - 海外市场表现突出，一季度出口量超7500辆，居新势力之首 [2] 极氪 - 并入领克品牌后整体销量达11.40万辆，技术整合初见成效 [3] - 一季度总营收220亿元，整车销售收入191亿元，同比增长16.1%，整车毛利率16.5% [5] 蔚来汽车 - 一季度交付4.21万辆，同比增长40.1%，主品牌蔚来贡献2.73万辆，子品牌乐道交付1.48万辆 [2] - 营收超120亿元，同比增长超21%，整车毛利率10%，研发投入超30亿元 [5] 行业趋势 - 价格战持续、技术竞赛白热化背景下，盈利拐点成为检验车企生存能力的终极标尺 [1] - 以旧换新政策加码及L3级智驾商业化落地将推动新势力头部效应进一步凸显 [3] - 行业淘汰赛进入深水区，部分新势力车企将"尽快实现盈利"作为战略目标 [4]

财务表现 - 2025Q1营收100 2亿元 同比+187 4% 环比-25 6% 平均单车收入11 4万元 同比+1 0万元 环比+0 8万元 [2] - 毛利率达14 9% 同比提升16 2pct实现扭亏 环比+1 6pct 创历史新高 提升主因包括规模效应 降本增效 产品结构优化及战略合作 [2] - 归母净利润(GAAP)-1 3亿元 同比大幅减亏 利润率-1 3% 单车盈利-0 1万元 同比+2 9万元 环比-0 2万元 [2] 销量与产品结构 - 2025Q1销量8 8万辆 同比+162 1% 环比-30 6% C系列占比77 5% 同比+5 7pct [1] - 产品覆盖5-20万价格带 T03和C10已实现出海 未来三年计划每年全球推出2-3款新车 2025年将推出B系列2款车型(10-15万元) [3] 渠道与国际化 - 国内销售门店756家(289家零跑中心+467家体验中心) 服务门店449家 覆盖279个城市 2025Q1单店店效同比提升50% 计划2025年底新增覆盖80个空白市县 [3] - 海外渠道超500家(欧洲450+家 亚太近50家) 2025Q1出口7 564辆 计划2025年底启动C10马来西亚本地化组装 2026年实现欧洲本地制造 [3] 研发与战略合作 - 2025Q1研发费用8 0亿元 研发费用率8 0% 同比-6 9pct 全年智驾总投入预计8亿元 LEAP 3 5将在四大系列普及并支持终身免费OTA升级 [2][3] - 与Stellantis合作利用其全球资源实现轻资产出海 优势包括低初始投入 快速布局 灵活调整 预计2025-2027年销量分别为57 89 121万辆 [3][4]

财务表现 - 2025Q1收入达100.2亿，同比增长187% [1] - 2025Q1净利润为-1.3亿，同比大幅减亏 [1] - 2025Q1毛利率14.9%，创历史新高，同比提升16.3个百分点（2024年同期为-1.4%），环比提升1.6个百分点（2024Q4为13.3%） [1] - 毛利率提升主要源于销量规模效应、成本管理优化及产品组合改善 [1] 技术研发 - 全域自研策略见效，6个月内实现EEA3.5架构上的高通8650域控组合辅助驾驶方案 [1] - Leap3.5架构支持自研端到端辅助驾驶系统，结合高通8650芯片与禾赛激光雷达，2025年下半年推出城市记忆通勤功能，2026年上半年推出城市NOA功能 [1] 海外扩张 - 2025年1-4月出口销量13632台，为造车新势力中出口量第一 [2] - 截至2025年3月底，海外网点超500家（欧洲450+家，亚太近50家），覆盖销售与售后服务 [2] - 马来西亚工厂2025年底启动C10本地化组装，欧洲工厂2026年实现本地化生产 [2] 产品规划 - B10车型4月10日上市，已交付超万台 [2] - 2025年下半年将发布中型轿车B01及掀背车B05 [2] - C系列新/改款车型将于5-7月陆续上市 [2] 2025年展望 - 全年交付目标50-60万辆，Q2预计交付13-14万辆 [2] - 全年毛利率指引10-12%，有望实现盈亏平衡 [2] - 2025-2027年营收预测分别为596亿（+85%）、831亿（+40%）、1016亿（+22%） [2]

行业整体表现 - 中国新能源汽车行业分化态势显著 [2] - 未来月销3万辆或将成为造车新势力比拼的新标准线 [3] - 行业竞争将更加激烈 各车企需在技术创新和成本控制方面持续发力 [3] 小鹏汽车 - 一季度交付量9 4万辆 荣登造车新势力销冠宝座 [2] - 预计一季度营收151 9亿元至157亿元 同比增长132%至139 8% [2] - 通过技术下放策略将高阶辅助驾驶功能推广至20万元以下市场 [2] - 超额完成既定销量任务 预计四季度实现单季盈利 [2] - 2025年战略为将XNGP智驾系统下放至低价位车型以扩大市场份额 [3] 理想汽车 - 一季度交付9 29万辆 同比增长15 5% [2] - 预计营收234亿元至247亿元 同比下滑3 5%至8 7% [2] - 面临增速放缓与盈利压力 [2] 零跑汽车 - 一季度交付8 76万辆 同比增长162% [2] - 营收100 2亿元 净亏损大幅收窄至1 3亿元 [2] - C系列交付量占总销量77 5% 推动毛利率提升至14 9%创历史新高 [2] - 2024年目标为年销50万至60万辆 毛利率10%至12% 努力实现年度盈亏平衡 [2] - 2025年战略为借助Stellantis集团共享架构降低研发成本并布局欧洲市场 [3] 蔚来汽车 - 主品牌一季度交付2 73万辆 [3] - 预计一季度营收123 67亿元至128 59亿元 同比增长24 8%至29 8% [3] - 2024年净亏损224亿元创历史新高 现金流因重资产模式受拖累 [3] - 计划2024年销量翻番并于四季度实现单季度盈利 [3] - 将37亿元融资用于技术研发 [3] 其他车企动态 - 小米汽车以硬件+生态构建护城河 上调2025年交付目标至35万辆 [3] - 智己汽车获94亿元融资 重点研发线控转向与智能底盘技术 [3] - 极氪与领克合并后优化成本结构 [3]

公司表现 - 零跑3、4月份蝉联新势力销冠，4月成为唯一月销破4万台的新势力车企[1] - 第一季度营收100.2亿元，同比大涨187%，单车均价11.4万元，比去年同期提升9.7%[2] - 第一季度毛利率达到14.9%，创历史新高，去年同期为-1%，超越小鹏和蔚来[5] - 一季度累计交付87552辆车，同比大涨162.1%，在新势力中排第三[11] - 一季度交付车型中77.5%由价格更高的C系列贡献，较去年同期提升5.7个百分点[15] - 一季度回归亏损1.3亿元，但比去年同期的10.1亿元亏损大幅收窄[17] 商业模式 - 高配低价策略被称为"半价理想""价格屠夫""车圈红米"[1] - 既是主机厂又是Tier1，60%核心零部件自研自造，零部件通用化率88%[6] - 采用"轻资产"方式生产部分零部件，如电池包自产但电芯外采[6][8] - 推出"四叶草"中央集成式电子电气架构，实现四域中央超算，极大节约资源[8] - 向其他主机厂授权技术获得高毛利技术服务费，约3亿元营收毛利率60%~70%[10] 行业趋势 - 10~20万元价格区间包含乘用车市场50%以上销量，是零跑主攻方向[10] - 销量规模扩大可摊薄固定成本并增强采购议价能力，提升毛利水平[15] - 行业从比融资、产品和用户运营转向比降本增效和盈利能力[21] - "只讲梦想"的时代过去，"能挣到钱"的车企时代来临[21] 未来展望 - 预计第二季度销量13万~14万辆，将再次实现盈亏平衡[17] - 力争2024年实现全年盈利，但毛利率可能因车型换代小幅下滑[17] - 公司可能是今年新势力中最有"进攻性"的一家[19]

行业分化与战略成效 - 2025年一季度中国新能源汽车行业分化加剧 头部新势力呈现迥异战略成效 [1] - 小鹏汽车以9.4万辆交付量登顶新势力销冠 预计营收151.9亿至157亿元 同比增长132%至139.8% [1] - 理想汽车交付9.29万辆同比增长15.5% 但预计营收234亿至247亿元 同比下滑3.5%至8.7% [1] - 零跑汽车以8.76万辆交付量和14.9%毛利率异军突起 主攻10万至20万元市场 [1] - 蔚来汽车主品牌仅交付2.73万辆 预计营收123.67亿至128.59亿元 [1] 资本市场反应 - 小鹏港股股价涨幅达66.2% 市值冲至1476亿港元 [1] - 理想股价上涨18.1% 蔚来下挫12.2% 总市值不足700亿港元 [1] 零跑汽车表现 - 一季度营收100.2亿元同比增长187.1% 净亏损收窄至1.3亿元 [2] - 交付量87552辆同比增长162% C系列占比77.5% [2] - 毛利率达14.9%创历史新高 2024年同期仅1.4% [2] - 战略合作带来毛利增加 整车端毛利率较去年四季度小幅回调 [2] - 目标年销50万至60万辆 毛利率10%至12% 努力实现年度盈亏平衡 [2] 小鹏汽车表现 - 一季度交付94008辆同比增长331% 连续5个月月交付超3万辆 [3] - 预计营收150亿至157亿元 同比增长129.1%至139.8% [3] - 技术下放策略见效 高阶辅助驾驶渗透至20万元以下市场 [3] - 2025款G6和G9标配5C超充和AI智驾 推动单车毛利率从8.3%提升 [3] - 预计四季度实现单季盈利 [3] 蔚来汽车表现 - 一季度三个品牌累计交付4.21万辆 主品牌仅2.73万辆 [4] - 预计营收123.67亿至128.59亿元 同比增长24.8%至29.8% [4] - 2024年净亏损224亿元创历史新高 现金储备419亿元为四家中最低 [4] - 换电站日均换电约28次 距离盈亏平衡点还有超过一半差距 [4] - 目标四季度实现单季度盈利 [3] 理想汽车表现 - 一季度交付9.29万辆同比增长15.5% 收入预计234亿至247亿元 同比下滑3.5%至8.7% [5] - 增程式车型需求稳定但纯电车型进展缓慢 毛利率承压 [5] - 现金储备1128亿元位居四家榜首 [5] - 计划下半年发布两款纯电SUV车型 [5] 资本与技术驱动 - 行业在资本与技术双轮驱动下加速分化 头部企业重塑竞争格局 [6] - 北汽新能源完成101.5亿元增资 估值跃升至360亿元 [6] - 阿维塔科技获超110亿元C轮融资 国资占比超70% [6] - 小米汽车以"硬件+生态"构建护城河 2025年交付目标上调至35万辆 [6] - 小鹏将XNGP智驾系统下放至11.98万元起车型 [6] - 零跑通过Stellantis集团共享EEA3.0架构降低30%研发成本 [6] 跨界融合与战略协同 - 智己汽车获94亿元B轮融资 研发线控转向与数字智能底盘技术 [7] - 极氪与领克合并后物料清单成本将缩减5%至8% 产能利用率提升3%至5% [7] - 蔚来将37亿元配售融资用于智能电动汽车技术研发 [7] - 行业从规模扩张转向效率竞争 资本向具备技术纵深与成本控制能力的头部集中 [7]

财务表现 - 2025年Q1收入达100.2亿元，同比增长187.1%，毛利率创历史新高至14.9% [1] - 股东净亏损缩窄至1.3亿元，远低于投行预期的5亿元以上亏损 [1] - 经营现金流持续两年为正，2025年Q1为3.4亿元，2024年全年净额达84.71亿元 [1] - 现金类资产结余达257亿元，显著优于同行如小鹏（经营现金流缺口20.12亿元） [1] 运营与销量 - 2025年Q1交付量8.8万辆，同比增长162.1%，增速为新势力品牌最快 [2] - C系列车占比77.5%，单车收入同比增长4.9% [2] - 4月全系交付41039台，同比增长173%，蝉联新势力月销量榜首 [5] - 1-4月累计出口销量超1.36万台，位居新势力出口第一 [5][6] 产品与技术 - C系列畅销驱动结构优化，B平台首款车型B10上市即交付超万辆 [2][5] - LEAP 3.5技术架构实现软硬件超级集成，B10为首款搭载车型，将高阶智驾下探至12万级别 [5] - 自研端到端辅助驾驶系统，支持2025年下半年城市记忆通勤及2026年城市NOA功能 [6] 市场与渠道 - 销售门店756家、服务门店449家，覆盖279个城市 [6] - 海外拓展至23国，拥有550家销售服务网点，欧洲市场T03和C10表现突出 [9][10] - 与Stellantis合作启动马来西亚C10本地化生产，B系列三款车型年内全球上市 [10] 行业地位与股东动向 - 市值年内涨幅98.8%，投行如花旗将目标价调升至74.2港元 [12] - 创始人及一致行动人4月增持680.96万股，金额超3亿港币 [12] - 行业价格战持续，公司凭借品价比优势有望强者恒强 [12]