报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [2][5] 报告的核心观点 - Q2业绩大超预期，系NV高速板材放量带动产品结构改善、订单需求旺盛和持续涨价验证趋势向好判断；Q3需求及产能稼动率将延续Q2势头，涨价策略及订单结构调整在Q3执行，毛利率有望改善；AI相关高速材料逐月放量，新客户有望不断认证导入，高速市场份额将持续提升；CCL行业景气持续向上，公司客户及产品矩阵优秀，稼动率有望保持较高水平，成长属性凸显，高端产品在多领域不断取得新进展将驱动新一轮高质量成长 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027E营业总收入分别为165.86亿、203.88亿、285.44亿、371.07亿、445.28亿，同比增长分别为 - 8%、23%、40%、30%、20%；营业利润分别为12.73亿、20.72亿、38.66亿、53.02亿、67.71亿，同比增长分别为 - 29%、63%、87%、37%、28%；归母净利润分别为11.64亿、17.39亿、32.42亿、44.43亿、56.74亿，同比增长分别为 - 24%、49%、86%、37%、28%；每股收益分别为0.48元、0.72元、1.33元、1.83元、2.34元；PE分别为68.7、46.0、24.7、18.0、14.1；PB分别为5.7、5.4、4.8、4.0、3.3 [1] 基础数据 - 总股本2429百万股，已上市流通股2395百万股，总市值79.9十亿元，流通市值78.8十亿元，每股净资产6.4元，ROE12.2，资产负债率39.2%，主要股东为广东省广新控股集团有限公司，持股比例24.38% [2] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为17%、36%、46%，相对表现分别为13%、31%、30% [4] Q2业绩情况 - 单Q2按中值计算，归母净利8.6亿同比 + 59.4%环比 + 52.8%，扣非归母8.2亿同比 + 56.0%环比 + 45.7%；原因包括结构优化，S8/S9材料在海外N客户放量带动高速收入占比提升且优化通用产品结构；订单饱满，订单维持高位，出货量超产10%以上；持续涨价，因订单满载和上游材料微涨完成涨价策略优化客户结构；生益电子业绩趋势环比加速向上 [5] Q3前瞻 - 需求及产能稼动率延续Q2势头，Q2完成的涨价策略及订单结构调整在Q3执行；Q3下游头部PCB厂商订单能见度高，AI服务器、汽车HDI、高端消费类产品订单占比持续提升驱动毛利率向上改善；25H2 AI相关领域需求旺盛，下游PCB行业扩产、稼动率向上，CCL行业价格有望稳中 有升 [5] AI相关高速材料情况 - S8/S9高速材料在海外N客户算力订单逐月环比增长，25年及中长期在N客户体系有望取得更多份额带动高速占比提升；积极开拓AWS、Meta、谷歌等海外ASIC客户，技术领先、产能无瓶颈，未来有潜力在ASIC领域斩获大单，高速材料市场份额持续提升 [5] 资产负债表 - 2023 - 2027E流动资产分别为139.99亿、166.13亿、225.97亿、291.33亿、347.86亿；非流动资产分别为109.58亿、110.31亿、105.79亿、101.70亿、97.98亿；资产总计分别为249.57亿、276.43亿、331.76亿、393.02亿、445.84亿；流动负债分别为72.97亿、98.49亿、133.57亿、156.83亿、162.03亿；长期负债分别为19.59亿、12.89亿、12.89亿、12.89亿、12.89亿；负债合计分别为92.56亿、111.38亿、146.46亿、169.72亿、174.92亿；归属于母公司所有者权益分别为139.83亿、149.05亿、166.89亿、201.60亿、245.00亿 [9] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为27.43亿、14.56亿、5.26亿、16.90亿、35.19亿；投资活动现金流分别为 - 11.62亿、 - 9.34亿、 - 1.55亿、 - 2.55亿、 - 2.55亿；筹资活动现金流分别为 - 19.19亿、 - 12.76亿、1.06亿、 - 7.69亿、 - 26.32亿 [9] 主要财务比率 - 2023 - 2027E年成长率方面，营业总收入同比增长分别为 - 8%、23%、40%、30%、20%，营业利润同比增长分别为 - 29%、63%、87%、37%、28%，归母净利润同比增长分别为 - 24%、49%、86%、37%、28%；获利能力方面，毛利率分别为19.2%、22.0%、25.0%、26.0%、27.0%，净利率分别为7.0%、8.5%、11.4%、12.0%、12.7%，ROE分别为8.5%、12.0%、20.5%、24.1%、25.4%，ROIC分别为6.5%、9.9%、16.4%、18.9%、21.0%；偿债能力方面，资产负债率分别为37.1%、40.3%、44.1%、43.2%、39.2%，净负债比率分别为13.4%、12.8%、15.8%、14.1%、9.9%，流动比率分别为1.9、1.7、1.7、1.9、2.1，速动比率分别为1.3、1.2、1.2、1.3、1.5；营运能力方面，总资产周转率分别为0.7、0.8、0.9、1.0、1.1，存货周转率分别为3.2、3.4、3.6、3.5、3.4，应收账款周转率分别为3.0、3.2、3.3、3.2、3.0，应付账款周转率分别为3.5、3.6、3.6、3.6、3.4；每股资料方面，EPS分别为0.48元、0.72元、1.33元、1.83元、2.34元，每股经营净现金分别为1.13元、0.60元、0.22元、0.70元、1.45元，每股净资产分别为5.76元、6.14元、6.87元、8.30元、10.09元，每股股利分别为0.44元、0.60元、0.40元、0.55元、0.70元；估值比率方面，PE分别为68.7、46.0、24.7、18.0、14.1，PB分别为5.7、5.4、4.8、4.0、3.3，EV/EBITDA分别为43.0、31.5、19.4、15.1、12.2 [9]

公司业绩表现 - 25Q1收入56.1亿同比+26.9%环比-0.6%，归母净利5.6亿同比+43.8%环比+53.8%，扣非归母5.6亿同比+45.0%环比+54.5%，毛利率24.6%同比+3.3pcts环比+2.5pcts，净利率11.3%同比+2.2pcts环比+3.9pcts [2] - 收入构成：25Q1约40.2亿元CCL相关业务&15.8亿元生益电子PCB业务，利润构成约4.38亿元CCL业务&1.26亿元PCB业务，CCL业务净利率10.9% [2] - 归母净利增长主因：覆铜板产销量同比上升且结构优化，高速材料在海外大客户供应链起量，CCL涨价推动毛利率上升；PCB板块产品结构优化及降本增效 [2] 产品与技术优势 - S8/S9高速CCL性能领先同行，前瞻研发PTFE等新材料，高速CCL产能充足且玻璃布供应把控能力强 [2] - 高速板材在N客户供应链取得进展，25年及中长期有望取得更多份额，带动高速占比持续提升 [2] - 封装基材业务有望持续放量，A客户体系持续导入终端新品 [2] 行业趋势与展望 - AI算力建设推动CCL规格升级，高阶CCL供需紧张或保持较长时间 [2] - 上游铜价震荡上行，玻纤布及环氧树脂价格处于周期底部且有向上波动，行业稼动率向上推动CCL涨价 [2] - 公司有望受益于行业景气回暖，高端产品在AI算力、端侧、自主可控等领域持续突破 [2] 产能与客户布局 - 子公司生益电子在北美客户及国内算力需求中弹性显著，未来有望进入更多终端客户供应体系 [2] - 公司持续扩充高阶CCL产能，海外布局加速（如泰国新建产能） [2][3]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 生益科技发布25年一季报，Q1收入和利润均创一季度新高，高速板材放量和通用产品结构改善，验证趋势向好判断，25年高速板材放量将驱动新一轮高质量成长 [1] - 展望25年，AI算力建设推动CCL规格升级，高阶CCL供需紧张或保持较长时间，公司高速CCL性能领先、产能充足、供应把控能力强，有望在N客户体系取得更多份额，带动高速占比提升，分享子公司弹性，A客户体系和封装基材业务也有望发展，且CCL价格上行公司经营将受益 [6] - 认为CCL行业短期景气持续回暖，公司客户及产品矩阵优秀，稼动率有望保持较高水平，成长属性凸显，高端产品在多领域取得新进展，驱动新一轮高质量成长，预测25 - 27年营收238.8/274.7/315.9亿，归母净利26.1/33.2/40.6亿，对应PE 22.5/17.7/14.4倍，PB 3.6/3.2/2.7倍，维持“强烈推荐”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本2429百万股，已上市流通股2371百万股，总市值58.6十亿元，流通市值57.2十亿元，每股净资产6.4，ROE（TTM）12.2，资产负债率39.2%，主要股东为广东省广新控股集团有限公司，持股比例24.38% [2] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为 - 13%、20%、50%，相对表现分别为 - 10%、25%、45% [4] Q1业绩情况 - 25Q1收入56.1亿同比 + 26.9%环比 - 0.6%，归母净利5.6亿同比 + 43.8%环比 + 53.8%，扣非归母5.6亿同比 + 45.0%环比 + 54.5%，毛利率24.6%同比 + 3.3pcts环比 + 2.5pcts，净利率11.3%同比 + 2.2pcts环比 + 3.9pcts，销管研财费用率2.1%/4.3%/5.2%/0.3%，合计同比 + 0.8pct环比 - 1pct [1] - 归母净利大幅增长原因：覆铜板产销量同比上升，优化销售结构，高速材料在海外大客户供应链起量，行业环境利于CCL涨价，覆铜板营收与毛利率同比上升；线路板板块优化产品结构，完善区域布局，市场需求增长，收入同比大增，降本增效使净利润同比大增 [1] - 25Q1收入构成为约40.2亿元CCL相关业务和15.8亿元生益电子PCB业务，利润构成为约4.38亿元CCL业务和1.26亿元PCB业务，25Q1 CCL业务净利率10.9%，盈利能力同比更佳 [1] 财务预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|16586|20388|23884|27467|31587| |同比增长|-8%|23%|17%|15%|15%| |营业利润(百万元)|1273|2072|3108|3957|4840| |同比增长|-29%|63%|50%|27%|22%| |归母净利润(百万元)|1164|1739|2607|3316|4056| |同比增长|-24%|49%|50%|27%|22%| |每股收益(元)|0.48|0.72|1.07|1.37|1.67| |PE|50.3|33.7|22.5|17.7|14.4| |PB|4.2|3.9|3.6|3.2|2.7|[7] 资产负债表预测（单位：百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|13999|16613|18994|21601|24829| |非流动资产|10958|11031|10579|10170|9798| |资产总计|24957|27643|29573|31770|34628| |流动负债|7297|9849|10436|9853|9348| |长期负债|1959|1289|1289|1289|1289| |负债合计|9256|11138|11725|11142|10637| |股本|2355|2429|2429|2429|2429| |归属于母公司所有者权益|13983|14905|16054|18588|21650|[8] 现金流量表预测（单位：百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|2743|1456|1948|2629|3173| |投资活动现金流| - 1162| - 934| - 155| - 155| - 155| |筹资活动现金流| - 1919| - 1276| - 1706| - 2327| - 2568| |现金净增加额| - 338| - 754|87|147|450|[8] 利润表预测（单位：百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|16586|20388|23884|27467|31587| |营业成本|13395|15895|18057|20600|23374| |营业利润|1273|2072|3108|3957|4840| |利润总额|1271|2068|3104|3952|4836| |归属于母公司净利润|1164|1739|2607|3316|4056|[10] 主要财务比率预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |年成长率 - 营业总收入|-8%|23%|17%|15%|15%| |年成长率 - 营业利润|-29%|63%|50%|27%|22%| |年成长率 - 归母净利润|-24%|49%|50%|27%|22%| |获利能力 - 毛利率|19.2%|22.0%|24.4%|25.0%|26.0%| |获利能力 - 净利率|7.0%|8.5%|10.9%|12.1%|12.8%| |偿债能力 - 资产负债率|37.1%|40.3%|39.6%|35.1%|30.7%| |营运能力 - 总资产周转率|0.7|0.8|0.8|0.9|1.0| |每股资料 - EPS|0.48|0.72|1.07|1.37|1.67| |估值比率 - PE|50.3|33.7|22.5|17.7|14.4| |估值比率 - PB|4.2|3.9|3.6|3.2|2.7|[10]