核心观点 - 中金维持毛戈平跑赢行业评级和目标价127港元 对应25-26年50/38倍市盈率 有22.5%上行空间 当前股价对应25-26年41/31倍市盈率 [1] - 公司品类延伸顺利 护肤推出火花根源系列 彩妆补充色彩类单品 香水新品市场反馈良好 [1] - 线下渠道进驻高端柜位 线上渠道保持高增长 同时布局品牌出海打开中长期成长空间 [1][3][4] 财务预测与估值 - 维持2025-2026年盈利预测 当前股价对应2025年41倍市盈率和2026年31倍市盈率 [1] - 目标价127港元对应2025年50倍市盈率和2026年38倍市盈率 [1] 产品发展 - 护肤产品矩阵持续丰富 2025年上半年推出黑金水 9月推出火花根源系列 主打东方肤质抗衰 补充中高端价格带产品 [2] - 彩妆品类丰富色彩类产品 2025年上半年推出星穹眼影 第三季度推出大地色系眼影 [2] - 香水品类5月推出13款新品 7-8月供不应求 市场反馈良好 [2] 渠道表现 - 线下渠道2025年上半年进驻北京SKP和杭州湖滨步行街 预计下半年杭州万象城专柜开业 深圳万象城、恒隆系、太古系商场专柜正在规划中 [3] - 线下专柜同店增长显著 2025年上半年同店增长约18% 第三季度表现符合预期 [3] - 线上渠道通过自播和达播均衡发展 三亚底妆节、超品日活动触达年轻客群 7-8月天猫加抖音GMV同比增长47% [3] 海外扩张 - 公司已进驻中国香港丝芙兰 预计10月在中国香港海港城开设首家专柜 [4] - 2026年起有望拓展东南亚、日本、欧美地区 [4]

1H25业绩表现 - 1H25收入25.9亿元 同比增31.3% 归母净利润6.70亿元 同比增36.1% 经调净利润6.72亿元 同比增32.0% 业绩符合预告及预期 [1] - 彩妆收入14.2亿元 同比增31% 护肤收入10.9亿元 同比增33% 香氛收入0.1亿元 新品类逐步起量 [1] - 线下收入12.2亿元 同比增27% 线上收入13.0亿元 同比增39% 线上收入占比同比增3ppt至50% [1] 产品与渠道发展 - 经典单品表现突出 鱼子气垫及小金扇粉饼零售额均超2亿元 星穹眼影零售额超400万元 护肤品类鱼子面膜零售额超4亿元 黑霜零售额超2亿元 新品黑金水零售额超1600万元 [1] - 线下直营专柜数405家 同比增9% 同店收入同比增约18% 覆盖120多个城市 配备超3100名美妆顾问 新入驻北京SKP及重庆星光68百货等高端商场 [1] - 线上及线下注册会员总数同比增63%及33% 达1340万人及560万人 线上复购率24.1% 同比增2.6ppt 线下复购率30.3% 同比增1.6ppt [1] 盈利能力与效率 - 毛利率84.2% 同比降0.7ppt 主因线上直销渠道收入占比提升 [2] - 销售费率45.2% 同比降2.4ppt 管理费率5.3% 同比降1.5ppt 主因线上控费良好及线下规模效应显现 [2] - 归母净利率25.9% 同比增0.9ppt 经调净利率26.0% 同比增0.1ppt [2] 未来战略规划 - 品类端计划开发针对不同肤质及肤色的专业彩妆产品 丰富护肤品类 围绕东方文化丰富香氛产品 [2] - 渠道端持续提升高线城市高端百货专柜覆盖率 线上扩大消费者覆盖 中长期规划布局海外市场及拓展新高端品牌矩阵 [2] 盈利预测与估值 - 维持25年净利润预测11.5亿元 26年14.6亿元 当前股价对应25年38倍P/E 26年29倍P/E [3] - 维持跑赢行业评级及目标价127港元 对应25年50倍P/E 26年38倍P/E 有32%上行空间 [3]