1H25业绩表现 - 1H25收入25.9亿元 同比增31.3% 归母净利润6.70亿元 同比增36.1% 经调净利润6.72亿元 同比增32.0% 业绩符合预告及预期 [1] - 彩妆收入14.2亿元 同比增31% 护肤收入10.9亿元 同比增33% 香氛收入0.1亿元 新品类逐步起量 [1] - 线下收入12.2亿元 同比增27% 线上收入13.0亿元 同比增39% 线上收入占比同比增3ppt至50% [1] 产品与渠道发展 - 经典单品表现突出 鱼子气垫及小金扇粉饼零售额均超2亿元 星穹眼影零售额超400万元 护肤品类鱼子面膜零售额超4亿元 黑霜零售额超2亿元 新品黑金水零售额超1600万元 [1] - 线下直营专柜数405家 同比增9% 同店收入同比增约18% 覆盖120多个城市 配备超3100名美妆顾问 新入驻北京SKP及重庆星光68百货等高端商场 [1] - 线上及线下注册会员总数同比增63%及33% 达1340万人及560万人 线上复购率24.1% 同比增2.6ppt 线下复购率30.3% 同比增1.6ppt [1] 盈利能力与效率 - 毛利率84.2% 同比降0.7ppt 主因线上直销渠道收入占比提升 [2] - 销售费率45.2% 同比降2.4ppt 管理费率5.3% 同比降1.5ppt 主因线上控费良好及线下规模效应显现 [2] - 归母净利率25.9% 同比增0.9ppt 经调净利率26.0% 同比增0.1ppt [2] 未来战略规划 - 品类端计划开发针对不同肤质及肤色的专业彩妆产品 丰富护肤品类 围绕东方文化丰富香氛产品 [2] - 渠道端持续提升高线城市高端百货专柜覆盖率 线上扩大消费者覆盖 中长期规划布局海外市场及拓展新高端品牌矩阵 [2] 盈利预测与估值 - 维持25年净利润预测11.5亿元 26年14.6亿元 当前股价对应25年38倍P/E 26年29倍P/E [3] - 维持跑赢行业评级及目标价127港元 对应25年50倍P/E 26年38倍P/E 有32%上行空间 [3]

核心财务表现 - 25H1营收25.9亿元（同比+31%）[1] - 25H1净利润6.7亿元（同比+36%）[1] - 毛利率84.2%（同比-0.7个百分点）[1] - 净利率25.9%（同比+0.9个百分点）[1] 费用结构优化 - 销售费用率45.2%（同比-2.4个百分点）[1] - 管理费用率5.3%（同比-1.5个百分点）[1] - 研发费用率0.6%（同比-0.2个百分点）[1] 品类业绩表现 - 彩妆营收14.2亿元（同比+31.1%）[2] - 护肤营收10.9亿元（同比+33.4%）[2] - 香氛营收1141.3万元[2] - 化妆培训营收6731.2万元（同比-5.9%）[2] 明星产品贡献 - 鱼子酱气垫与光感柔纱粉饼零售额均超2亿元[2] - 星穹眼影上半年零售额超400万元[2] - 鱼子酱面膜零售额超6亿元（同比+33%）[2] - 奢华养肤黑霜零售额超2亿元[2] - 黑金焕颜精华水营收超1600万元[2] 渠道发展态势 - 线下营收12.24亿元（同比+26.6%）[3] - 线上营收12.97亿元（同比+39%）[3] - 线上占比51.4%首次反超线下[3] - 专柜总数达437个（上半年新增28个）[3] - 单柜平均收入290万元（同比+21%）[3] 会员运营成效 - 会员总数1900万（同比+53%）[3] - 复购率26.8%（同比+2个百分点）[3] 战略发展布局 - 杭州研发中心预计26年底投入运营[3] - 海外市场优先布局欧美及亚太地区[3] - 7月推出黑金焕颜系列护肤新品[3] - 8月推出大地眼影系列彩妆新品[3] 市场地位与前景 - 位居线上彩妆品类Top2（淘天+抖音+京东）[3] - 国货美妆头部集团定位中高端赛道[4] - 预计25-27年归母净利润11.84/15.42/19.53亿元[4] - 对应PE为37/29/23倍[4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 公司作为国货高端美妆头部企业，业绩保持高速增长，品牌势能强劲，线上线下渠道协同发力，产品矩阵持续优化，长期增长确定性较强 [1][6] 财务表现 - 2025年上半年营收25.9亿元（同比增长31%），净利润6.7亿元（同比增长36%）[6] - 2025年上半年毛利率84.2%（同比下降0.7个百分点），净利率25.9%（同比上升0.9个百分点）[6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为11.84亿元、15.42亿元、19.53亿元，对应市盈率37倍、29倍、23倍 [5][6] 业务分拆 - 彩妆业务：2025年上半年营收14.2亿元（同比增长31.1%），底妆产品鱼子酱气垫和光感柔纱粉饼零售额均超2亿元，眼妆新品星穹眼影上半年零售额超400万元 [6] - 护肤业务：2025年上半年营收10.9亿元（同比增长33.4%），鱼子酱面膜零售额超6亿元（同比增长33%），奢华养肤黑霜零售额超2亿元，新品黑金焕颜精华水营收超1600万元 [6] - 香氛业务：2025年上半年营收1141.3万元，闻道东方系列表现亮眼 [6] - 化妆培训业务：2025年上半年营收6731.2万元（同比下滑5.9%）[6] 渠道表现 - 线下渠道：2025年上半年营收12.24亿元（同比增长26.6%），专柜总数达437个（上半年新增28个），单柜平均收入290万元（同比增长21%）[6] - 线上渠道：2025年上半年营收12.97亿元（同比增长39%），占比51.4%首次反超线下，位居线上彩妆品类Top2（淘天+抖音+京东）[6] - 会员体系：2025年上半年会员数达1900万（同比增长53%），复购率26.8%（同比上升2个百分点）[6] 未来展望 - 研发创新：杭州研发中心预计2026年底运营，将支撑品类矩阵扩容和香氛赛道突破 [6] - 国际化布局：优先拓展欧美和亚太市场，通过本地化团队和高端渠道实现国际化突破 [6] - 产品推新：2025年7月推出护肤黑金焕颜系列，8月推出彩妆大地眼影系列 [6]