投资评级 - 报告维持对毛戈平公司的“买入”评级 [4][7] 核心观点 - 公司2025年业绩如期兑现，收入与净利润均实现高速增长，盈利能力持续优化，大单品矩阵不断丰富，品牌力提升与人群破圈趋势良好 [1][2][6][7] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入50.5亿元，同比增长30.0%；实现净利润12.1亿元，同比增长36.8%；经调整净利润12.1亿元，同比增长31.0% [1] - **2025年下半年业绩**：实现营业收入24.6亿元，同比增长28.7%；实现净利润5.4亿元，同比增长37.6%；经调整净利润5.4亿元，同比增长29.0% [1] - **盈利能力**：2025年毛利率为84.2%，同比微降0.1个百分点；销售费用率为48.3%，同比下降0.7个百分点；净利率提升1.2个百分点至23.9% [6] - **未来盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为15.9亿元、19.9亿元、24.2亿元，同比增长率分别为32%、25%、22% [7] - **估值水平**：按2026年3月30日收盘价计算，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为21倍、17倍、14倍 [7] 分品类表现 - **彩妆**：2025年收入30.0亿元，同比增长30.0%，销量增长31%，均价下降1%。毛利率为83.3%，同比微降0.3个百分点。多个大单品表现突出：鱼子气垫、小金扇粉饼、皮肤衣GMV均超3亿元 [2] - **护肤**：2025年收入18.7亿元，同比增长31.1%，销量增长25%，均价提升5%。毛利率为87.3%，同比提升0.1个百分点。明星单品表现强劲：鱼子面膜GMV超10亿元，黑霜GMV超3亿元，鱼子眼膜GMV超1亿元。全面升级的黑金系列GMV超1.5亿元 [2] - **香氛**：2025年作为新品类首年推出，实现收入0.34亿元，下半年收入（0.22亿元）较上半年（0.11亿元）显著增长，毛利率为78.4% [2] - **培训业务**：2025年收入1.5亿元，同比小幅下降2.8% [2] 分渠道表现 - **线上渠道**：2025年收入24.8亿元，同比增长38.8%。线上复购率达30.3%，同比提升2.8个百分点 [6] - **线下渠道**：2025年收入24.3亿元，同比增长24.5%。线下复购率为36.5%，同比提升1.6个百分点。同店店效同比增长16%。截至2025年末，公司拥有445个专柜（412个自营+33个经销），较2024年净增36个专柜（34个自营+2个经销） [6] 关键财务数据与预测 - **市值与交易数据**：截至2026年3月30日，公司总市值为36,469.91百万港元，52周涨幅为6.82% [6] - **收入预测**：预计20261-2028年营业收入分别为65.5亿元、81.2亿元、97.4亿元，同比增长率分别为29.70%、24.02%、19.89% [8] - **每股指标预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.24元、4.05元、4.95元；每股经营现金流分别为3.33元、4.02元、4.99元 [13] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率稳中有升，分别为84.49%、84.75%、84.98%；销售净利率分别为24.24%、24.46%、24.89%；净资产收益率（ROE）分别为28.03%、28.76%、28.71% [13] - **资产负债表健康度**：公司无有息负债，资产负债率低，2025年为15.60%，预计未来保持稳定。流动比率与速动比率均处于健康高位 [13]

投资评级 - 买入（维持） [8] 核心观点 - 公司发布2025年业绩，营收50.50亿元，同比增长30.0%，正式跻身国货美妆“50亿俱乐部”；净利润12.05亿元，同比增长36.8% [8] - 公司是国货美妆头部集团，卡位中高端彩妆赛道，在独特东方美学定位、产品迭代、渠道升级驱动下，全链路能力持续升级，长期增长确定性较强 [8] - 根据2025年业绩，上调2026-2027年预测并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润为15.60/19.54/22.89亿元，对应市盈率为21/16/14倍 [8] 财务数据与盈利预测 - 2025年营业收入为5050百万元（50.50亿元），同比增长30%；归母净利润为1205百万元（12.05亿元），同比增长37% [7] - 2025年下半年营收24.62亿元，同比增长28.7%；下半年净利润5.35亿元，同比增长37.5% [8] - 预测2026-2028年营业收入分别为6575百万元、8189百万元、10199百万元，同比增长率分别为30%、25%、25% [7] - 预测2026-2028年归母净利润分别为1560百万元、1954百万元、2289百万元，同比增长率分别为30%、25%、17% [7] - 2025年净资产收益率为25.80%，预测2026-2028年净资产收益率分别为25.21%、24.12%、22.12% [7] 盈利能力分析 - 2025年毛利率为84.22%，较上年微降0.15个百分点 [8] - 2025年销售费用率为48.28%，同比下降0.73个百分点；管理费用率为5.33%，同比下降1.56个百分点，主因上市后费用优化及行政效率提升 [8] - 2025年研发费用率为0.77%，同比下降0.06个百分点 [8] - 2025年净利率为23.87%，同比提升1.18个百分点，盈利优势显著，远超行业平均 [8] 渠道运营分析 - 2025年线上渠道收入24.77亿元，同比增长38.8%，占总收入50.5%，增长主因加强电商平台营销及私域与内容电商协同增效 [8] - 2025年线下渠道收入24.26亿元，同比增长24.5%，占总收入49.5% [8] - 截至2025年，公司拥有品牌专柜445个，覆盖131个城市，专业美妆顾问超3300人，持续深化高端百货渠道布局（如北京SKP、杭州万象城） [8] - 公司计划持续加密高线城市门店覆盖并推进专柜升级，同时拓展海外市场 [8] 产品与品类分析 - 按产品类别，2025年彩妆收入29.96亿元，同比增长30.0%，占总营收59.3%，柔纱粉饼、凝脂柔肌妆前霜、鱼子气垫三大单品零售额均超3亿元 [8] - 2025年护肤收入18.73亿元，同比增长31.1%，占总营收37.1%，鱼子面膜、黑霜领跑，新品黑金焕颜系列加速渗透，高毛利品类占比提升 [8] - 2025年香氛品类收入0.34亿元，占总营收0.7%，推出“闻道东方”故宫联名款、国韵凝香系列香水等，以东方美学IP赋能新赛道 [8] - 公司已完成从彩妆、护肤到香氛的全品类覆盖，打开长期增长空间 [8]

**纪要涉及的行业或公司** * 公司：中国高端美妆品牌**毛戈平** (MAOGEPING) [1] * 行业：**高端美妆、彩妆、护肤、香氛**行业 [2][4][6][7] **核心财务表现与盈利能力 (2025年)** * **整体业绩**：2025年实现营业收入**50.5亿元**，同比增长**30%**；净利润**12.1亿元**，同比增长**37%** [3] * **盈利能力**：净利润率同比提升**1.2个百分点**至**23.9%**；毛利率维持**84.2%**的高位 [2][3] * **分品类毛利率**：护肤品类毛利率为**87.3%**；彩妆品类毛利率为**83.3%** [3] * **费用控制**：销售费用率为**48.3%**，同比下降**0.7个百分点**；管理费用率为**5.3%**，同比下降**1.6个百分点** [3] **分品类业务表现 (2025年)** * **彩妆板块**：收入**30亿元**，同比增长**30%**，占总营收**59%** [2][4] * 核心单品：鱼子气垫零售额超**5亿元**；小金扇粉饼、皮肤衣零售额均超**3亿元** [4] * **护肤板块**：收入**18.7亿元**，同比增长**31%**，占总营收**37%** [2][4] * 核心单品：奢华鱼子面膜零售额突破**10亿元**；黑霜GMV超**4亿元**；鱼子眼膜GMV约**1亿元** [2][4] * **香氛板块**：作为新品类于2025年5月推出，截至年底贡献收入约**3,400万元** [4] **渠道运营表现 (2025年)** * **线上渠道**：营收**24.8亿元**，同比增长**39%**；净利润率**26.2%**；客单价**253元**，以彩妆销售为主 [2][5] * **线下渠道**：营收**24.3亿元**，同比增长**24.5%**；净利润率**21.6%**；客单价高达**1,261元**，远超线上 [2][5] * 门店拓展：净增**36家**门店 [5] * 运营指标：同店收入同比增长**16%**；复购率达**36.5%**，同比增加**1.6个百分点**；连带率约为**3.x** [5] * 高端渗透：持续渗透香港海港城、SKP等高端商圈，海港城门店目标成为千万级门店 [5] **近期表现与未来增长指引** * **近期表现 (2026年1-2月)**：天猫和抖音平台合计GMV超**5亿元**，同比增长**27%** [2][5] * **季度预期 (2026年Q1)**：预计综合增速仍在**20%**以上 [2][5] * **全年指引 (2026年)**：维持**30%以上**的营收增长目标，净利润增速预计略高于营收增速 [2][5][6] * **长期目标**：计划在**2023年**营收基础上实现连续三年**30%以上**的增速 [6] **未来产品与品类策略** * **彩妆策略**： * 夯实底妆优势，2026年已推出妆前粉衣及带防晒功能的妆前产品 [6] * **增长重点转向色彩类产品**（如口红、腮红、眼影）[2][6] * 唇妆品类当前体量仅约**1亿元**，对比MAC（超300个唇妆SKU）和香奈儿（超200个唇妆SKU，唇妆体量达**10亿元**）有**10倍**成长空间 [2][6] * 已推出空气舱唇釉推动口红品类年轻化 [6] * **护肤策略**： * 聚焦**日护线**，已形成黑金、流光、鱼子、养肤、根源、紧致抗衰**六大系列** [2][7] * 2026年1月推出**流光复活**高端护肤系列 [7] * 当前在高端护肤市场排名**20名以外**，存在较大追赶空间，流光复活系列将驱动份额追赶 [2][7] * **香氛策略**： * 2026年将持续加大拓展力度，抢占国内培育阶段的香水市场空白 [7] * 依托品牌故事和产品叙事吸引追求情绪价值的消费者 [7] **渠道与市场拓展规划 (2026年)** * **线下渠道**：计划净增约**30家**门店；拓店重点包括头部商场及**机场等高端交通枢纽** [2][8] * **同店增长**：规划未来两年同店增速保持在至少**12%**以上 [8] * **线上渠道**：仍以彩妆作为拓客重点，同时规划布局护肤品类 [8] * **海外市场**：聚焦区域性**顶级奢侈品商场**，依托自身资质及与**LVMH旗下高端美妆投资基金**合作方的背书获取高端渠道资源 [8] **业绩与估值预期 (2026年)** * **业绩预期**：预计2026年收入和净利润增速保持在**30%**左右，对应净利润约**16亿元** [2][9] * **估值水平**：以当前市值计算，对应市盈率(PE)约为**19倍**，作为稀缺高端国货标杆，估值被认为具备性价比 [2][9] * **发展理念**：公司坚持长期主义，追求健康、稳健、可持续的发展 [9]

投资评级与核心观点 - 报告维持毛戈平“优于大市”的投资评级，目标价为90.90港元，较当前股价有22.3%的上行空间 [1][3] - 报告核心观点认为，公司2025年业绩符合预期，精准兑现30%增长指引，管理层维持未来30%的复合增长指引，盈利能力维持高位 [1][3][4] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现收入50.5亿元人民币，同比增长30.0%，归母净利润12.0亿元人民币，同比增长36.7%，净利润率达23.8% [4] - 2025年下半年收入为24.6亿元人民币，同比增长28.7%，归母净利润5.3亿元人民币，同比增长37.5% [4] - 全年业绩与预期基本一致，收入较预期略低1.0%，但净利润和利润率均小幅超出预期 [4][8] 财务预测与估值 - 预计2026至2028年营收分别为65.0亿元、81.5亿元、99.7亿元，同比增速分别为28.7%、25.4%、22.4% [3][8] - 预计同期归母净利润分别为15.2亿元、18.7亿元、22.6亿元，同比增速分别为25.8%、23.3%、20.9%，净利润率维持在22.7%以上高位 [3][8] - 基于2026年26倍市盈率给予目标价，此前估值为32倍市盈率 [3] - 当前股价对应2026至2028年预测市盈率分别为20倍、16倍和13倍 [2] 分业务与产品表现 - **彩妆业务**：2025年收入30.0亿元，同比增长30.0%。核心大单品表现稳健，鱼子气垫销售额超5亿元，占彩妆收入约17%；小金扇粉饼与皮肤衣产品各超3亿元，各占约10%；三大底妆单品合计贡献彩妆收入超35% [5][8] - **护肤业务**：2025年收入18.7亿元，同比增长31.1%。鱼子面膜销售额超10亿元，占护肤收入约50%；黑霜超3亿元，占约15%；黑金系列超1.5亿元，占约8% [5][8] - **新品与品类战略**：2025年下半年推出的新品大地眼影与星辰眼影为眼妆品类带来增量。2026年将依靠流光赋活系列、防晒妆前及皮肤衣升级款推动增长。香氛品类2025年收入0.34亿元，开局良好 [5] 渠道运营与客户粘性 - **线下渠道**：2025年线下同店销售额同比增长16%，净增门店36家，整体复购率从30.9%提升至33.3%。公司指引未来两年同店增长目标维持在12%以上，每年净增30家门店 [5][6] - **线上渠道**：2025年线上收入同比增长38.8%，占总收入比重首次超过50%。线上销售以彩妆为主（占比70%），公司预计线上费用率将维持稳定 [5][6] 近期运营与增长指引 - 2026年第一季度受春节错期及高基数影响，收入增速约为20%出头，略低于全年目标，但在预期之内 [6] - 管理层维持自2023年起三年收入复合增速30%的指引，并预期净利润增速将更高 [6]

投资评级与目标价 - 报告给予毛戈平“优于大市”评级，目标价为90.90港元，较当前价74.35港元有22.3%的上行空间 [1][2][3] - 估值依据为给予2026年26倍市盈率，此前为32倍市盈率 [3] 核心观点与业绩预测 - 2025年业绩符合预期，收入50.5亿元人民币，同比增长30.0%，归母净利润12.0亿元，同比增长36.7% [4] - 管理层维持自2023年起三年收入复合年增长率达30%的指引，并预期净利润增速更高 [6] - 预计2026至2028年收入分别为65.0亿元、81.5亿元、99.7亿元，同比增长28.7%、25.4%、22.4% [3] - 预计同期归母净利润分别为15.2亿元、18.7亿元、22.6亿元，同比增长25.8%、23.3%、20.9% [3] - 2026年第一季度收入增速约20%出头，主要受春节错期及高基数影响，但全年达成30%增长目标无虞 [6] 财务表现与盈利能力 - 2025年净利润率达23.8%，同比提升1.2个百分点，毛利率为84.2% [4][2] - 预计2026-2028年净利润率将维持在22.7%-23.3%的高位，毛利率预计在83.4%-83.9%之间 [3][8] - 2025年销售费用率为53.6%，管理费用率为5.3%，费用控制良好 [8] - 2025年净资产收益率高达29.5%，预计未来三年将维持在28%-29%以上 [2][10] 分业务与产品表现 - **彩妆业务**：2025年收入30.0亿元，同比增长30.0%，三大核心底妆单品（鱼子气垫超5亿、小金扇粉饼与皮肤衣各超3亿）合计贡献彩妆收入超35% [5] - **护肤业务**：2025年收入18.7亿元，同比增长31.1%，其中鱼子面膜收入超10亿元，占护肤收入约50% [5] - **新品与品类战略**：下半年新品大地与星辰眼影推动眼妆起量；2026年将依靠流光赋活系列、防晒妆前及皮肤衣升级款驱动增长；香氛品类2025年收入0.34亿元，开局良好 [5] - **渠道策略**：线上以彩妆为主（占线上产品收入70%）用于拓客，线下及护肤业务则聚焦高端市场深挖 [5] 渠道与运营分析 - **线上渠道**：2025年线上收入同比增长38.8%，占总产品收入比例首次超过50%，公司预计线上费用率将保持稳定 [5][6] - **线下渠道**：2025年同店销售额同比增长16%，净增门店36家；公司指引未来两年同店增长目标维持在12%以上，每年净增30家门店 [6] - **用户粘性**：整体复购率从30.9%提升至33.3%，会员忠诚度增强 [6]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 本周迎来阶段性业绩密集披露期，建议关注高景气公司 [4] - 投资建议：关注情绪消费主题下的高景气赛道优质公司 [7] 板块行情回顾 - 本周（3月23日-3月27日），商贸零售指数报收2094.67点，下跌1.10%，社会服务指数报收8465.81点，下跌1.52%，同期上证综指下跌1.09% [6][14] - 商贸零售和社会服务指数在31个一级行业中分别位居第19和第24位 [6][14] - 2026年年初至今，商贸零售指数累计下跌13.54%，社会服务指数累计下跌3.41% [14] - 本周零售社服细分板块中，钟表珠宝板块涨幅最大，周涨幅为1.05% [18][20] - 2026年年初至今，酒店餐饮板块领跑，累计涨幅为0.77% [18][20] - 个股方面，本周狮头股份（+24.1%）、南京商旅（+11.3%）、新迅达（+7.8%）涨幅靠前 [6][22][23] 行业动态与业绩分析 - 上市公司2025年年报陆续披露，黄金珠宝、化妆品、医美等消费板块公司业绩呈分化态势 [4][25] - **黄金珠宝行业**延续高端化和时尚化趋势，代表性公司业绩如下： - 老铺黄金：2025年营收273.03亿元（同比+221.0%），归母净利润48.68亿元（同比+230.5%）；预计2026年一季度营收165-175亿元，归母净利润36-38亿元 [28][58] - 潮宏基：2025年营收93.18亿元（同比+43.0%），归母净利润4.97亿元（同比+156.7%） [28][45] - 周生生：2025年营收224.46亿港元（同比+6.0%），归母净利润17.17亿港元（同比+113.2%） [28] - **化妆品行业**国货品牌表现亮眼，代表性公司业绩如下： - 毛戈平：2025年营收50.50亿元（同比+30.0%），归母净利润12.05亿元（同比+36.8%） [32][51] - 上美股份：2025年营收91.78亿元（同比+35.1%），归母净利润11.03亿元（同比+41.1%） [32][54][55] - 巨子生物：2025年营收55.18亿元（同比-0.4%），归母净利润19.15亿元（同比-7.1%） [32][66] - 上海家化：2025年营收63.17亿元（同比+11.3%），归母净利润2.68亿元（同比+132.1%） [32] - **医美行业**机构端与上游厂商表现分化，代表性公司业绩如下： - 美丽田园医疗健康：2025年营收30.01亿元（同比+16.7%），归母净利润3.18亿元（同比+39.0%） [33][48] - 爱美客：2025年营收24.53亿元（同比-18.9%），归母净利润12.91亿元（同比-34.1%） [33][68] - 科笛-B：2025年营收3.36亿元（同比+20.2%），归母净利润-3.40亿元（亏损收窄） [33][64] 投资主线与重点公司 - **投资主线一（黄金珠宝）**：关注具备差异化产品力和消费者洞察力的品牌，重点推荐潮宏基、老铺黄金、周大福等 [7][39] - **投资主线二（线下零售）**：关注顺应趋势变革探索的线下零售企业和AI赋能跨境电商龙头，重点推荐永辉超市、吉宏股份、华凯易佰等 [7][39] - **投资主线三（化妆品）**：关注满足情绪价值和安全成分创新的国货品牌，重点推荐毛戈平、珀莱雅、上美股份、贝泰妮、巨子生物等 [7][40] - **投资主线四（医美）**：关注差异化医美产品厂商和持续并购扩张的连锁医美机构，重点推荐爱美客、科笛-B、朗姿股份、美丽田园医疗健康等 [7][40] 行业关键词与事件 - LABUBU 4.0：泡泡玛特将在2026年下半年推出LABUBU 4.0系列 [5] - 外卖大战：市监局释放外卖大战强监管信号 [5] - 新拼姆：拼多多宣布成立“新拼姆”，开启品牌自营 [5] - 周大福：周大福珠宝进军澳洲市场 [5] - 参半：参半母公司小阔集团提交港股上市申请 [5]

投资评级与估值 - 报告给予毛戈平（01318.HK）“买入”评级 [3] - 当前股价为74.35港元，合理价值为104.46港元，潜在上涨空间显著 [3] - 基于盈利预测，公司2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为20.5倍、16.2倍和13.2倍，估值处于下降通道 [1] 核心观点与业绩总结 - 报告核心观点认为公司业绩符合预期，基本面优秀，品牌价值稀缺，并坚定长期主义 [1][8] - 2025年公司实现营收50.5亿元，同比增长30%；归母净利润12.0亿元，同比增长37% [8] - 盈利能力强劲，2025年毛利率稳定在84.2%，净利率同比提升1.2个百分点至23.9%，主要得益于管理和销售费用率优化 [8] - 2025年下半年（25H2）收入24.6亿元，同比增长29%，净利率同比提升1.4个百分点至21.7% [8] 分品类业务表现 - **彩妆业务**：2025年收入30亿元，同比增长30%，占营收比重近60% [8] - 彩妆产品平均售价（ASP）稳定在176元，毛利率略降至83.3% [8] - 品牌心智卓越，多次位列抖音大促国货榜单第一，大单品鱼子气垫、光感粉饼、妆前霜的GMV均超过3亿元 [8] - **护肤业务**：2025年收入18.7亿元，同比增长31%，增速略超彩妆 [7][8] - 护肤产品平均售价（ASP）提升至328元，毛利率高达87.3% [8] - 成功孵化黑金、鱼子、养肤等多个系列，其中大单品鱼子面膜GMV突破10亿元，黑霜GMV突破3亿元 [8] 分渠道运营分析 - **线下渠道**：2025年收入24.3亿元，同比增长25%，毛利率持平于85.8% [8] - 截至2025年，已在全国131个城市开设412个自营专柜及33个经销专柜，同店平均收入达560万元 [8] - 线下注册会员达640万人，年度复购率为36.5%，同比提升1.6个百分点 [8] - **线上渠道**：2025年收入24.8亿元，同比增长39%，毛利率略降至83.8% [8] - 线上直销与经销收入分别为19.4亿元和5.3亿元，天猫、抖音平台增速表现优秀 [8] - 线上注册会员达1560万人，年度复购率为30.3%，同比提升2.8个百分点 [8] 财务预测与未来展望 - 报告预测公司2026年将实现营收64.5亿元，归母净利润15.7亿元 [1][8] - 预计2026-2028年营收复合增长率约为25.6%，归母净利润复合增长率约为24.8% [1] - 未来展望包括在LVMH基金加持下，探索零售渠道出海与高端美妆品牌并购合作 [8] - 报告认为公司当前的减持压力正逐步出清 [8] 关键财务比率与指标 - 盈利能力指标持续向好，预测净资产收益率（ROE）将从2025年的25.8%提升至2028年的30.7% [1] - 偿债能力优秀，2025年资产负债率仅为15.6%，且无有息负债 [11] - 营运能力方面，2025年存货周转天数为190.3天，应收账款周转天数为16.2天 [11] - 每股收益（EPS）预计将从2025年的2.46元增长至2028年的4.99元 [1]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[1] - 核心观点：2025年公司业绩表现亮眼，品牌势能高位延续，彩妆护肤香氛协同发展，高端渠道稳步深化，海外布局打开新空间，预计未来三年业绩将持续增长[4][6] 公司业绩与财务表现 - 2025年营业收入为50.50亿元，同比增长30.0%[4] - 2025年归母净利润为12.05亿元，同比增长36.8%[4] - 2025年经调整年内利润为12.09亿元，同比增长30.8%[4] - 盈利能力方面，2025年毛利率为84.2%，净利率为23.9%[5][7] - 费用控制良好，2025年销售费用率和管理费用率分别为48.3%和5.3%，分别同比下降0.7个百分点和1.6个百分点[5] - 报告上调了2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为15.87亿元、19.78亿元、24.57亿元[4] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.24元、4.04元、5.01元[4] - 以当前股价计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为19.0倍、15.2倍、12.2倍[4] 分业务与分渠道表现 - 分业务看，2025年彩妆业务营收29.96亿元，同比增长30.0%，占总营收59.3%[5] - 2025年护肤业务营收18.73亿元，同比增长31.1%，占总营收37.1%[5] - 化妆艺术培训业务营收1.47亿元，同比下降2.8%，占总营收2.9%[5] - 新增香氛业务实现营收0.34亿元，获得亮眼开端[5] - 分渠道看，2025年线上渠道营收24.77亿元，同比增长38.8%[5] - 2025年线下渠道营收24.26亿元，同比增长24.5%[5] - 线上渠道毛利率为83.8%，线下渠道毛利率为85.8%[5] 产品与市场发展 - 彩妆端，公司以彩妆为基本盘，2025年小金扇粉饼和鱼子气垫销售额均超过3亿元，巩固了高端国货彩妆领先地位[6] - 眼妆新品销售额超千万元，色彩线发展空间被看好[6] - 护肤端，大单品持续放量，鱼子面膜零售额超10亿元，黑霜超3亿元，鱼子眼霜及黑金系列表现亮眼[6] - 2026年1月推出护肤新品琉光赋活系列，持续建设产品矩阵[6] - 香氛端，上新“国韵凝香”与“闻道东方”系列，丰富品类矩阵[6] - 线下渠道，2025年自营及经销专柜分别为412个和33个，复购率达36.5%，同比提升1.6个百分点[6] - 公司入驻北京SKP、杭州万象城等高端商场，强化品牌高端定位[6] - 公司在香港海港城开设专柜，打开了海外高端渠道布局[6] - 线上渠道，公司在抖音商城三大好物节均斩获国货彩妆榜首，2026年1-2月主流电商销售额保持健康增长，新老客户共同驱动[6]

投资评级与股价信息 - 投资评级：买入（维持）[1] - 当前股价为69.650港元，总市值为341.42亿港元[1] - 近一年股价最高为130.60港元，最低为69.450港元[1] 核心观点 - 公司2025年业绩表现亮眼，营业收入达50.50亿元，同比增长30.0%，归母净利润达12.05亿元，同比增长36.8%，品牌势能高位延续[4] - 报告基于品牌势能延续及GMV增长，上调了2026-2027年盈利预测并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润为15.87/19.78/24.57亿元[4] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为19.0倍、15.2倍和12.2倍[4] 财务表现与预测 - 2025年营业收入同比增长30.0%至50.50亿元，净利润同比增长36.7%至12.04亿元[7] - 预计2026-2028年营业收入分别为65.53亿元、82.32亿元、102.65亿元，同比增长率分别为29.7%、25.6%、24.7%[7] - 预计2026-2028年净利润分别为15.87亿元、19.78亿元、24.57亿元，同比增长率分别为31.8%、24.7%、24.2%[7] - 2025年毛利率为84.2%，净利率为23.9%，预计未来三年毛利率及净利率保持稳定[5][7] 分业务与分渠道表现 - 分业务看：2025年彩妆业务营收29.96亿元（+30.0%），占比59.3%；护肤业务营收18.73亿元（+31.1%），占比37.1%；化妆艺术培训业务营收1.47亿元（-2.8%）；新增香氛业务营收0.34亿元[5] - 分渠道看：2025年线上渠道营收24.77亿元（+38.8%），线下渠道营收24.26亿元（+24.5%）[5] - 盈利能力：彩妆/护肤/香氛/培训业务毛利率分别为83.3%/87.3%/78.4%/64.4%；线上/线下渠道毛利率分别为83.8%/85.8%[5] - 费用控制：2025年销售费用率为48.3%（同比下降0.7个百分点），管理费用率为5.3%（同比下降1.6个百分点）[5] 业务发展亮点与战略 - 彩妆基本盘巩固：2025年小金扇粉饼和鱼子气垫销售额均超3亿元，眼妆新品销售额超千万元[6] - 护肤大单品放量：鱼子面膜零售额超10亿元，黑霜超3亿元，鱼子眼霜及黑金系列表现亮眼；2026年1月推出新品琉光赋活系列[6] - 香氛品类拓展：上新“国韵凝香”与“闻道东方”系列[6] - 线下渠道深化：2025年自营及经销专柜分别为412个和33个，复购率达36.5%（同比提升1.6个百分点）；入驻北京SKP、杭州万象城等高端商场；在香港海港城开设专柜，开启海外高端渠道布局[6] - 线上渠道高增：在抖音商城三大好物节均获国货彩妆榜首；2026年1-2月主流电商销售额保持健康增长，由新老客户共同驱动[6]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：毛戈平（中国美妆品牌）[1] * 行业：美妆、护肤、香水行业[1] 核心观点与论据 1 渠道与会员运营 * **线下渠道是基本盘**：2025年上半年线上销售占比首次超过线下，但公司认为这只是暂时现象，线下仍是基本盘[2][3] * **线下同店增长稳健**：2025年上半年同店增速约为18%，在当前零售环境中表现不错[11] * **会员运营提升粘性**：通过精细化会员管理提升线下客户粘性和复购率，复购率保持在30%左右，与国际一线大牌相当[2][11] * **新客主要来自线上**：新客占比从之前的60%提升至70%，其中75%以上的新客消费来自线上[2][6] * **线上引流至线下**：线上新客中有25-30%会转化为线下消费者，且转化率在逐渐提高[6] 2 品类拓展战略 * **从彩妆延伸至护肤**：最初拓展与彩妆高度相关的护肤品，如鱼子面膜和黑霜，强调修复彩妆伤害或提升妆效[2][4] * **未来重点拓展方向**：重点关注与化妆无关场景的护肤品，以及2025年刚推出的香水品类[2][4][5] * **护肤新品表现良好**：鱼子面膜上半年销售额达6亿元，全年预计可达12-13亿元[17] * **香水业务初步发展**：推出两个香水系列，其中45毫升、售价680元左右的系列（如拂晓玫瑰）表现较好[18] 3 品牌年轻化与客群结构 * **线上渠道推动年轻化**：线上渠道对品牌年轻化有积极影响，2024年至今25-30岁年轻群体占比从12%提升至19%[2][6] * **吸引化妆新手**：畅销单品从粉霜转变为气垫和粉饼，表明品牌正在吸引更多化妆新手用户[4][16] * **创新产品受认可**：皮肤衣产品在2025年前11个月同比增长超过500%[16] 4 差异化会员体系与服务 * **线上线下会员权益差异**：线上会员体系最高等级为1，800元，权益相对简单；线下会员体系更丰富，包括1，800元、4，800元、8，800元等级，对应不同次数的美妆或护肤定制服务（如消费8，800元可享受24次服务）[2][7] * **增强线下体验与信任**：注重柜姐专业技能培训，提供高水平美妆服务，增强顾客信任和依赖感[2][7] * **新举措吸引潜在会员**：2025年11月通过小程序推出活动，如邀请新会员可领取小样香水，连续签到可领取化妆品小样，旨在触达潜在客户并引导至线下专柜[2][9] 5 高端客户服务升级 * **增加高端美容护理服务**：单笔消费满3，800元即可在指定门店享受一次75分钟的美容护理服务[4][10] * **提升美妆沙龙活动**：活动频次从一年一到两次提升至每个季节一次，覆盖城市从一线扩展至七八个城市，单场活动销售额可达30万至100多万元[4][10] 6 产品结构与销售表现 * **底妆仍是核心**：底妆是彩妆业务最重要部分，但畅销单品有所变化[4][16] * **产品集中度下降**：2024年前十名产品销售占比为80%，2025年降至60%，表明对大单品的依赖度降低，发展更多元化[15] * **护肤主要依靠线下**：护肤品类线上销售占比不到30%，主要依靠线下渠道及老会员复购[4][17] * **高端护肤系列有潜力**：黑金精华水上半年销售1，600多万元，流光复活系列刚上市，正填补国产与国际大牌之间的价格空白[17] 7 团队与渠道建设 * **庞大的美妆顾问团队**：美妆顾问数量比同类型彩妆品牌多出约30%，为优质服务奠定基础[13] * **激励性薪酬结构**：美妆顾问薪酬以提成为主，底薪较低但提成较高，提高了员工积极性[14] * **渠道扩张计划**：目前有400多个专柜，未来计划扩展至七八百家，以增强市场覆盖[14] 8 市场环境与行业趋势 * **香水行业增速较高**：香水行业整体增速高于彩妆和护肤品[22] * **香水消费趋势变化**：需求端呈现日常化趋势，90后和00后使用频次增加；供给端有越来越多本土小众品牌进入市场，消费者更注重香水是否符合个人喜好，而非品牌本身[19][20] * **毛戈平契合行业趋势**：香水作为强体验型品类，主要销售渠道以线下为主，这与毛戈平的渠道结构高度契合[22] 其他重要内容 * **财务与增长表现**：公司一直保持较快增速，同店增长率接近20%，每年新增约30家门店，销售费用率相对较低且呈持续下降趋势[21] * **品牌定位与机会**：通过高端护肤系列承接国际大牌流失的客群，在香水市场从0到1的发展相对容易，能够抓住增长风口[17][21]