投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 报告认为毛戈平是国货高端美妆品牌领导者，多年深耕百货专柜渠道奠定了坚实的品牌基础，线上渠道及护肤品类贡献了主要增长增量 [4] 财务业绩与盈利能力 - 2025年公司实现营业收入50.51亿元，同比增长30% [1] - 2025年实现归属母公司净利润12.04亿元，同比增长36.73% [1] - 2025年下半年（25H2）实现营收24.62亿元，同比增长28.70%，归母净利润5.34亿元，同比增长37.52% [1] - 2025年毛利率为84.22%，同比下降0.15个百分点，净利率为23.87%，同比提升1.18个百分点 [1] - 2025年销售费用率为48.28%，同比下降0.73个百分点，管理费用率为5.33%，金额较去年基本持平 [1] 分品类表现 - **彩妆品类**：2025年实现收入29.96亿元，同比增长30.04%，毛利率83.33%，同比微降0.31个百分点，单件平均售价176.4元（去年同期为177.5元）[2] - **护肤品类**：2025年实现收入18.73亿元，同比增长31.08%，毛利率87.33%，同比基本持平，单件平均售价328.3元（去年同期为312.2元）[2] - **香氛品类**：2025年实现收入3384万元，毛利率78.45%，单件平均售价309.5元 [2] - **明星单品表现**：底妆类奢华鱼子气垫、小金扇粉饼、皮肤衣单款零售额均超3亿元；黑金系列零售额超1.5亿元；奢华鱼子面膜和眼膜产品零售额分别超10亿元和1亿元；养肤黑霜产品零售额超3亿元 [2] 渠道发展 - **线下渠道**：2025年实现销售收入24.26亿元，同比增长24.49% [3] - 截至2025年底，公司拥有412个自营专柜（较2024年底增加34个）以及33个经销商专柜 [3] - 2025年公司自营可比专柜平均收入为560万元（去年同期为480万元）[3] - 公司在香港海港城开设首个境外直营专柜，全球化进程持续推进 [3] - **线上渠道**：2025年实现收入24.77亿元，同比增长38.83% [3] - 公司加强建设线上线下会员体系，总体复购率达33.3%，同比提升2.4个百分点 [3] 盈利预测 - 预计2026-2028年公司实现归母净利润分别为15.83亿元、20.41亿元、25.83亿元 [4] - 预计2026-2028年公司实现营业收入分别为65.68亿元、83.83亿元、104.20亿元 [6] - 预计2026-2028年公司归母净利润同比增速分别为31.46%、28.95%、26.56% [6] - 预计2026-2028年公司营业收入同比增速分别为30.05%、27.64%、24.29% [6] - 预计2026-2028年公司市盈率（P/E）分别为20倍、16倍、12倍 [4]

投资评级 - 报告维持对毛戈平公司的“买入”评级 [4][7] 核心观点 - 公司2025年业绩如期兑现，收入与净利润均实现高速增长，盈利能力持续优化，大单品矩阵不断丰富，品牌力提升与人群破圈趋势良好 [1][2][6][7] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入50.5亿元，同比增长30.0%；实现净利润12.1亿元，同比增长36.8%；经调整净利润12.1亿元，同比增长31.0% [1] - **2025年下半年业绩**：实现营业收入24.6亿元，同比增长28.7%；实现净利润5.4亿元，同比增长37.6%；经调整净利润5.4亿元，同比增长29.0% [1] - **盈利能力**：2025年毛利率为84.2%，同比微降0.1个百分点；销售费用率为48.3%，同比下降0.7个百分点；净利率提升1.2个百分点至23.9% [6] - **未来盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为15.9亿元、19.9亿元、24.2亿元，同比增长率分别为32%、25%、22% [7] - **估值水平**：按2026年3月30日收盘价计算，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为21倍、17倍、14倍 [7] 分品类表现 - **彩妆**：2025年收入30.0亿元，同比增长30.0%，销量增长31%，均价下降1%。毛利率为83.3%，同比微降0.3个百分点。多个大单品表现突出：鱼子气垫、小金扇粉饼、皮肤衣GMV均超3亿元 [2] - **护肤**：2025年收入18.7亿元，同比增长31.1%，销量增长25%，均价提升5%。毛利率为87.3%，同比提升0.1个百分点。明星单品表现强劲：鱼子面膜GMV超10亿元，黑霜GMV超3亿元，鱼子眼膜GMV超1亿元。全面升级的黑金系列GMV超1.5亿元 [2] - **香氛**：2025年作为新品类首年推出，实现收入0.34亿元，下半年收入（0.22亿元）较上半年（0.11亿元）显著增长，毛利率为78.4% [2] - **培训业务**：2025年收入1.5亿元，同比小幅下降2.8% [2] 分渠道表现 - **线上渠道**：2025年收入24.8亿元，同比增长38.8%。线上复购率达30.3%，同比提升2.8个百分点 [6] - **线下渠道**：2025年收入24.3亿元，同比增长24.5%。线下复购率为36.5%，同比提升1.6个百分点。同店店效同比增长16%。截至2025年末，公司拥有445个专柜（412个自营+33个经销），较2024年净增36个专柜（34个自营+2个经销） [6] 关键财务数据与预测 - **市值与交易数据**：截至2026年3月30日，公司总市值为36,469.91百万港元，52周涨幅为6.82% [6] - **收入预测**：预计20261-2028年营业收入分别为65.5亿元、81.2亿元、97.4亿元，同比增长率分别为29.70%、24.02%、19.89% [8] - **每股指标预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.24元、4.05元、4.95元；每股经营现金流分别为3.33元、4.02元、4.99元 [13] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率稳中有升，分别为84.49%、84.75%、84.98%；销售净利率分别为24.24%、24.46%、24.89%；净资产收益率（ROE）分别为28.03%、28.76%、28.71% [13] - **资产负债表健康度**：公司无有息负债，资产负债率低，2025年为15.60%，预计未来保持稳定。流动比率与速动比率均处于健康高位 [13]

**纪要涉及的行业或公司** * 公司：中国高端美妆品牌**毛戈平** (MAOGEPING) [1] * 行业：**高端美妆、彩妆、护肤、香氛**行业 [2][4][6][7] **核心财务表现与盈利能力 (2025年)** * **整体业绩**：2025年实现营业收入**50.5亿元**，同比增长**30%**；净利润**12.1亿元**，同比增长**37%** [3] * **盈利能力**：净利润率同比提升**1.2个百分点**至**23.9%**；毛利率维持**84.2%**的高位 [2][3] * **分品类毛利率**：护肤品类毛利率为**87.3%**；彩妆品类毛利率为**83.3%** [3] * **费用控制**：销售费用率为**48.3%**，同比下降**0.7个百分点**；管理费用率为**5.3%**，同比下降**1.6个百分点** [3] **分品类业务表现 (2025年)** * **彩妆板块**：收入**30亿元**，同比增长**30%**，占总营收**59%** [2][4] * 核心单品：鱼子气垫零售额超**5亿元**；小金扇粉饼、皮肤衣零售额均超**3亿元** [4] * **护肤板块**：收入**18.7亿元**，同比增长**31%**，占总营收**37%** [2][4] * 核心单品：奢华鱼子面膜零售额突破**10亿元**；黑霜GMV超**4亿元**；鱼子眼膜GMV约**1亿元** [2][4] * **香氛板块**：作为新品类于2025年5月推出，截至年底贡献收入约**3,400万元** [4] **渠道运营表现 (2025年)** * **线上渠道**：营收**24.8亿元**，同比增长**39%**；净利润率**26.2%**；客单价**253元**，以彩妆销售为主 [2][5] * **线下渠道**：营收**24.3亿元**，同比增长**24.5%**；净利润率**21.6%**；客单价高达**1,261元**，远超线上 [2][5] * 门店拓展：净增**36家**门店 [5] * 运营指标：同店收入同比增长**16%**；复购率达**36.5%**，同比增加**1.6个百分点**；连带率约为**3.x** [5] * 高端渗透：持续渗透香港海港城、SKP等高端商圈，海港城门店目标成为千万级门店 [5] **近期表现与未来增长指引** * **近期表现 (2026年1-2月)**：天猫和抖音平台合计GMV超**5亿元**，同比增长**27%** [2][5] * **季度预期 (2026年Q1)**：预计综合增速仍在**20%**以上 [2][5] * **全年指引 (2026年)**：维持**30%以上**的营收增长目标，净利润增速预计略高于营收增速 [2][5][6] * **长期目标**：计划在**2023年**营收基础上实现连续三年**30%以上**的增速 [6] **未来产品与品类策略** * **彩妆策略**： * 夯实底妆优势，2026年已推出妆前粉衣及带防晒功能的妆前产品 [6] * **增长重点转向色彩类产品**（如口红、腮红、眼影）[2][6] * 唇妆品类当前体量仅约**1亿元**，对比MAC（超300个唇妆SKU）和香奈儿（超200个唇妆SKU，唇妆体量达**10亿元**）有**10倍**成长空间 [2][6] * 已推出空气舱唇釉推动口红品类年轻化 [6] * **护肤策略**： * 聚焦**日护线**，已形成黑金、流光、鱼子、养肤、根源、紧致抗衰**六大系列** [2][7] * 2026年1月推出**流光复活**高端护肤系列 [7] * 当前在高端护肤市场排名**20名以外**，存在较大追赶空间，流光复活系列将驱动份额追赶 [2][7] * **香氛策略**： * 2026年将持续加大拓展力度，抢占国内培育阶段的香水市场空白 [7] * 依托品牌故事和产品叙事吸引追求情绪价值的消费者 [7] **渠道与市场拓展规划 (2026年)** * **线下渠道**：计划净增约**30家**门店；拓店重点包括头部商场及**机场等高端交通枢纽** [2][8] * **同店增长**：规划未来两年同店增速保持在至少**12%**以上 [8] * **线上渠道**：仍以彩妆作为拓客重点，同时规划布局护肤品类 [8] * **海外市场**：聚焦区域性**顶级奢侈品商场**，依托自身资质及与**LVMH旗下高端美妆投资基金**合作方的背书获取高端渠道资源 [8] **业绩与估值预期 (2026年)** * **业绩预期**：预计2026年收入和净利润增速保持在**30%**左右，对应净利润约**16亿元** [2][9] * **估值水平**：以当前市值计算，对应市盈率(PE)约为**19倍**，作为稀缺高端国货标杆，估值被认为具备性价比 [2][9] * **发展理念**：公司坚持长期主义，追求健康、稳健、可持续的发展 [9]

投资评级与核心观点 - 报告维持毛戈平“优于大市”的投资评级，目标价为90.90港元，较当前股价有22.3%的上行空间 [1][3] - 报告核心观点认为，公司2025年业绩符合预期，精准兑现30%增长指引，管理层维持未来30%的复合增长指引，盈利能力维持高位 [1][3][4] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现收入50.5亿元人民币，同比增长30.0%，归母净利润12.0亿元人民币，同比增长36.7%，净利润率达23.8% [4] - 2025年下半年收入为24.6亿元人民币，同比增长28.7%，归母净利润5.3亿元人民币，同比增长37.5% [4] - 全年业绩与预期基本一致，收入较预期略低1.0%，但净利润和利润率均小幅超出预期 [4][8] 财务预测与估值 - 预计2026至2028年营收分别为65.0亿元、81.5亿元、99.7亿元，同比增速分别为28.7%、25.4%、22.4% [3][8] - 预计同期归母净利润分别为15.2亿元、18.7亿元、22.6亿元，同比增速分别为25.8%、23.3%、20.9%，净利润率维持在22.7%以上高位 [3][8] - 基于2026年26倍市盈率给予目标价，此前估值为32倍市盈率 [3] - 当前股价对应2026至2028年预测市盈率分别为20倍、16倍和13倍 [2] 分业务与产品表现 - **彩妆业务**：2025年收入30.0亿元，同比增长30.0%。核心大单品表现稳健，鱼子气垫销售额超5亿元，占彩妆收入约17%；小金扇粉饼与皮肤衣产品各超3亿元，各占约10%；三大底妆单品合计贡献彩妆收入超35% [5][8] - **护肤业务**：2025年收入18.7亿元，同比增长31.1%。鱼子面膜销售额超10亿元，占护肤收入约50%；黑霜超3亿元，占约15%；黑金系列超1.5亿元，占约8% [5][8] - **新品与品类战略**：2025年下半年推出的新品大地眼影与星辰眼影为眼妆品类带来增量。2026年将依靠流光赋活系列、防晒妆前及皮肤衣升级款推动增长。香氛品类2025年收入0.34亿元，开局良好 [5] 渠道运营与客户粘性 - **线下渠道**：2025年线下同店销售额同比增长16%，净增门店36家，整体复购率从30.9%提升至33.3%。公司指引未来两年同店增长目标维持在12%以上，每年净增30家门店 [5][6] - **线上渠道**：2025年线上收入同比增长38.8%，占总收入比重首次超过50%。线上销售以彩妆为主（占比70%），公司预计线上费用率将维持稳定 [5][6] 近期运营与增长指引 - 2026年第一季度受春节错期及高基数影响，收入增速约为20%出头，略低于全年目标，但在预期之内 [6] - 管理层维持自2023年起三年收入复合增速30%的指引，并预期净利润增速将更高 [6]

投资评级与目标价 - 报告给予毛戈平“优于大市”评级，目标价为90.90港元，较当前价74.35港元有22.3%的上行空间 [1][2][3] - 估值依据为给予2026年26倍市盈率，此前为32倍市盈率 [3] 核心观点与业绩预测 - 2025年业绩符合预期，收入50.5亿元人民币，同比增长30.0%，归母净利润12.0亿元，同比增长36.7% [4] - 管理层维持自2023年起三年收入复合年增长率达30%的指引，并预期净利润增速更高 [6] - 预计2026至2028年收入分别为65.0亿元、81.5亿元、99.7亿元，同比增长28.7%、25.4%、22.4% [3] - 预计同期归母净利润分别为15.2亿元、18.7亿元、22.6亿元，同比增长25.8%、23.3%、20.9% [3] - 2026年第一季度收入增速约20%出头，主要受春节错期及高基数影响，但全年达成30%增长目标无虞 [6] 财务表现与盈利能力 - 2025年净利润率达23.8%，同比提升1.2个百分点，毛利率为84.2% [4][2] - 预计2026-2028年净利润率将维持在22.7%-23.3%的高位，毛利率预计在83.4%-83.9%之间 [3][8] - 2025年销售费用率为53.6%，管理费用率为5.3%，费用控制良好 [8] - 2025年净资产收益率高达29.5%，预计未来三年将维持在28%-29%以上 [2][10] 分业务与产品表现 - **彩妆业务**：2025年收入30.0亿元，同比增长30.0%，三大核心底妆单品（鱼子气垫超5亿、小金扇粉饼与皮肤衣各超3亿）合计贡献彩妆收入超35% [5] - **护肤业务**：2025年收入18.7亿元，同比增长31.1%，其中鱼子面膜收入超10亿元，占护肤收入约50% [5] - **新品与品类战略**：下半年新品大地与星辰眼影推动眼妆起量；2026年将依靠流光赋活系列、防晒妆前及皮肤衣升级款驱动增长；香氛品类2025年收入0.34亿元，开局良好 [5] - **渠道策略**：线上以彩妆为主（占线上产品收入70%）用于拓客，线下及护肤业务则聚焦高端市场深挖 [5] 渠道与运营分析 - **线上渠道**：2025年线上收入同比增长38.8%，占总产品收入比例首次超过50%，公司预计线上费用率将保持稳定 [5][6] - **线下渠道**：2025年同店销售额同比增长16%，净增门店36家；公司指引未来两年同店增长目标维持在12%以上，每年净增30家门店 [6] - **用户粘性**：整体复购率从30.9%提升至33.3%，会员忠诚度增强 [6]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 本周迎来阶段性业绩密集披露期，建议关注高景气公司 [4] - 投资建议：关注情绪消费主题下的高景气赛道优质公司 [7] 板块行情回顾 - 本周（3月23日-3月27日），商贸零售指数报收2094.67点，下跌1.10%，社会服务指数报收8465.81点，下跌1.52%，同期上证综指下跌1.09% [6][14] - 商贸零售和社会服务指数在31个一级行业中分别位居第19和第24位 [6][14] - 2026年年初至今，商贸零售指数累计下跌13.54%，社会服务指数累计下跌3.41% [14] - 本周零售社服细分板块中，钟表珠宝板块涨幅最大，周涨幅为1.05% [18][20] - 2026年年初至今，酒店餐饮板块领跑，累计涨幅为0.77% [18][20] - 个股方面，本周狮头股份（+24.1%）、南京商旅（+11.3%）、新迅达（+7.8%）涨幅靠前 [6][22][23] 行业动态与业绩分析 - 上市公司2025年年报陆续披露，黄金珠宝、化妆品、医美等消费板块公司业绩呈分化态势 [4][25] - **黄金珠宝行业**延续高端化和时尚化趋势，代表性公司业绩如下： - 老铺黄金：2025年营收273.03亿元（同比+221.0%），归母净利润48.68亿元（同比+230.5%）；预计2026年一季度营收165-175亿元，归母净利润36-38亿元 [28][58] - 潮宏基：2025年营收93.18亿元（同比+43.0%），归母净利润4.97亿元（同比+156.7%） [28][45] - 周生生：2025年营收224.46亿港元（同比+6.0%），归母净利润17.17亿港元（同比+113.2%） [28] - **化妆品行业**国货品牌表现亮眼，代表性公司业绩如下： - 毛戈平：2025年营收50.50亿元（同比+30.0%），归母净利润12.05亿元（同比+36.8%） [32][51] - 上美股份：2025年营收91.78亿元（同比+35.1%），归母净利润11.03亿元（同比+41.1%） [32][54][55] - 巨子生物：2025年营收55.18亿元（同比-0.4%），归母净利润19.15亿元（同比-7.1%） [32][66] - 上海家化：2025年营收63.17亿元（同比+11.3%），归母净利润2.68亿元（同比+132.1%） [32] - **医美行业**机构端与上游厂商表现分化，代表性公司业绩如下： - 美丽田园医疗健康：2025年营收30.01亿元（同比+16.7%），归母净利润3.18亿元（同比+39.0%） [33][48] - 爱美客：2025年营收24.53亿元（同比-18.9%），归母净利润12.91亿元（同比-34.1%） [33][68] - 科笛-B：2025年营收3.36亿元（同比+20.2%），归母净利润-3.40亿元（亏损收窄） [33][64] 投资主线与重点公司 - **投资主线一（黄金珠宝）**：关注具备差异化产品力和消费者洞察力的品牌，重点推荐潮宏基、老铺黄金、周大福等 [7][39] - **投资主线二（线下零售）**：关注顺应趋势变革探索的线下零售企业和AI赋能跨境电商龙头，重点推荐永辉超市、吉宏股份、华凯易佰等 [7][39] - **投资主线三（化妆品）**：关注满足情绪价值和安全成分创新的国货品牌，重点推荐毛戈平、珀莱雅、上美股份、贝泰妮、巨子生物等 [7][40] - **投资主线四（医美）**：关注差异化医美产品厂商和持续并购扩张的连锁医美机构，重点推荐爱美客、科笛-B、朗姿股份、美丽田园医疗健康等 [7][40] 行业关键词与事件 - LABUBU 4.0：泡泡玛特将在2026年下半年推出LABUBU 4.0系列 [5] - 外卖大战：市监局释放外卖大战强监管信号 [5] - 新拼姆：拼多多宣布成立“新拼姆”，开启品牌自营 [5] - 周大福：周大福珠宝进军澳洲市场 [5] - 参半：参半母公司小阔集团提交港股上市申请 [5]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[1] - 核心观点：2025年公司业绩表现亮眼，品牌势能高位延续，彩妆护肤香氛协同发展，高端渠道稳步深化，海外布局打开新空间，预计未来三年业绩将持续增长[4][6] 公司业绩与财务表现 - 2025年营业收入为50.50亿元，同比增长30.0%[4] - 2025年归母净利润为12.05亿元，同比增长36.8%[4] - 2025年经调整年内利润为12.09亿元，同比增长30.8%[4] - 盈利能力方面，2025年毛利率为84.2%，净利率为23.9%[5][7] - 费用控制良好，2025年销售费用率和管理费用率分别为48.3%和5.3%，分别同比下降0.7个百分点和1.6个百分点[5] - 报告上调了2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为15.87亿元、19.78亿元、24.57亿元[4] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.24元、4.04元、5.01元[4] - 以当前股价计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为19.0倍、15.2倍、12.2倍[4] 分业务与分渠道表现 - 分业务看，2025年彩妆业务营收29.96亿元，同比增长30.0%，占总营收59.3%[5] - 2025年护肤业务营收18.73亿元，同比增长31.1%，占总营收37.1%[5] - 化妆艺术培训业务营收1.47亿元，同比下降2.8%，占总营收2.9%[5] - 新增香氛业务实现营收0.34亿元，获得亮眼开端[5] - 分渠道看，2025年线上渠道营收24.77亿元，同比增长38.8%[5] - 2025年线下渠道营收24.26亿元，同比增长24.5%[5] - 线上渠道毛利率为83.8%，线下渠道毛利率为85.8%[5] 产品与市场发展 - 彩妆端，公司以彩妆为基本盘，2025年小金扇粉饼和鱼子气垫销售额均超过3亿元，巩固了高端国货彩妆领先地位[6] - 眼妆新品销售额超千万元，色彩线发展空间被看好[6] - 护肤端，大单品持续放量，鱼子面膜零售额超10亿元，黑霜超3亿元，鱼子眼霜及黑金系列表现亮眼[6] - 2026年1月推出护肤新品琉光赋活系列，持续建设产品矩阵[6] - 香氛端，上新“国韵凝香”与“闻道东方”系列，丰富品类矩阵[6] - 线下渠道，2025年自营及经销专柜分别为412个和33个，复购率达36.5%，同比提升1.6个百分点[6] - 公司入驻北京SKP、杭州万象城等高端商场，强化品牌高端定位[6] - 公司在香港海港城开设专柜，打开了海外高端渠道布局[6] - 线上渠道，公司在抖音商城三大好物节均斩获国货彩妆榜首，2026年1-2月主流电商销售额保持健康增长，新老客户共同驱动[6]

投资评级与股价信息 - 投资评级：买入（维持）[1] - 当前股价为69.650港元，总市值为341.42亿港元[1] - 近一年股价最高为130.60港元，最低为69.450港元[1] 核心观点 - 公司2025年业绩表现亮眼，营业收入达50.50亿元，同比增长30.0%，归母净利润达12.05亿元，同比增长36.8%，品牌势能高位延续[4] - 报告基于品牌势能延续及GMV增长，上调了2026-2027年盈利预测并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润为15.87/19.78/24.57亿元[4] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为19.0倍、15.2倍和12.2倍[4] 财务表现与预测 - 2025年营业收入同比增长30.0%至50.50亿元，净利润同比增长36.7%至12.04亿元[7] - 预计2026-2028年营业收入分别为65.53亿元、82.32亿元、102.65亿元，同比增长率分别为29.7%、25.6%、24.7%[7] - 预计2026-2028年净利润分别为15.87亿元、19.78亿元、24.57亿元，同比增长率分别为31.8%、24.7%、24.2%[7] - 2025年毛利率为84.2%，净利率为23.9%，预计未来三年毛利率及净利率保持稳定[5][7] 分业务与分渠道表现 - 分业务看：2025年彩妆业务营收29.96亿元（+30.0%），占比59.3%；护肤业务营收18.73亿元（+31.1%），占比37.1%；化妆艺术培训业务营收1.47亿元（-2.8%）；新增香氛业务营收0.34亿元[5] - 分渠道看：2025年线上渠道营收24.77亿元（+38.8%），线下渠道营收24.26亿元（+24.5%）[5] - 盈利能力：彩妆/护肤/香氛/培训业务毛利率分别为83.3%/87.3%/78.4%/64.4%；线上/线下渠道毛利率分别为83.8%/85.8%[5] - 费用控制：2025年销售费用率为48.3%（同比下降0.7个百分点），管理费用率为5.3%（同比下降1.6个百分点）[5] 业务发展亮点与战略 - 彩妆基本盘巩固：2025年小金扇粉饼和鱼子气垫销售额均超3亿元，眼妆新品销售额超千万元[6] - 护肤大单品放量：鱼子面膜零售额超10亿元，黑霜超3亿元，鱼子眼霜及黑金系列表现亮眼；2026年1月推出新品琉光赋活系列[6] - 香氛品类拓展：上新“国韵凝香”与“闻道东方”系列[6] - 线下渠道深化：2025年自营及经销专柜分别为412个和33个，复购率达36.5%（同比提升1.6个百分点）；入驻北京SKP、杭州万象城等高端商场；在香港海港城开设专柜，开启海外高端渠道布局[6] - 线上渠道高增：在抖音商城三大好物节均获国货彩妆榜首；2026年1-2月主流电商销售额保持健康增长，由新老客户共同驱动[6]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持） [1] 报告核心观点 - 核心观点：2025年零售业态“人、货、场”演进升级，在“品质+服务”驱动下，情绪消费为行业带来新机会，建议关注情绪消费主题下的高景气赛道优质公司 [3][6][25] 零售行情回顾 - 2025年零售板块（商贸零售指数）报收2422.59点，全年上涨8.21%，跑输上证综指（全年上涨18.41%）10.20个百分点，在31个一级行业中位居第23位 [5][14][15] - 2025年全年，零售各细分板块中商业物业经营板块表现较好，年初至今累计涨幅为19.38% [5][20] - 2025年个股涨幅前三分别为：浙江东日（+357.8%）、东百集团（+158.0%）、国光连锁（+154.0%） [5][23] 行业动态：“人、货、场”演进升级 - **“人”：情绪价值驱动消费意向**，2025年消费者的年度消费关键词是“乐意”，消费决策呈现“研究型消费+悦己导向+长期主义”三条主线 [3][25][28] - 研究型消费：55%的消费者有喜爱的品牌也会频繁货比三家，相比2021年上升13个百分点 [28] - 悦己导向：“悦己”取代“悦人”成为更主流的心态 [3] - 长期主义：50.2%的消费者更愿意把钱花在“对未来有持续价值的事情上” [28] - **“货”：黄金珠宝与化妆品行业创新显著** [3][32][37] - **高端黄金**：凭借文化底蕴和保值属性成为“中式老钱”最佳载具，金价上涨强化其优势，以老铺黄金为代表的品牌实现快速渗透 [3][32] - **时尚黄金**：通过差异化设计和社交媒体运营，愈发受到年轻消费者和加盟商青睐 [3][32] - **化妆品**：产品创新范式升级，聚焦“技术成分IP化”与“文化自信” [3][37] - 技术成分IP化：2025年共有169款新原料备案，同比增加88% [37] - 文化自信：国货品牌利用中国特色植物成分（如青蒿）打造市场优势，例如安敏优品牌在2025年双11多渠道销售总额同比+208% [37] - **“场”：线下零售积极调改，从卖“货”转向卖“服务和体验”** [3][41][42] - **传统超市调改**：永辉超市学习胖东来进行门店调改，截至2025年9月底累计完成222家门店调改，前三季度同店销售额已恢复正增长，整体商品结构已达到胖东来的80%以上 [3][41] - **百货业态创新**：携手二次元文化及IP吸引年轻客群，例如百联ZX创趣场2024年销售额同比+70%至5.1亿元；爱婴室与万代南梦宫合作开设高达基地店，打造第二增长曲线 [3][42] 投资建议与关注公司 - **投资主线一（黄金珠宝）**：关注具备差异化产品力和消费者洞察力的品牌 [6][47] - 重点推荐：潮宏基、老铺黄金、周大福 - 受益标的：周生生、六福集团 - **投资主线二（线下零售）**：关注顺应趋势变革探索的线下零售企业和AI赋能跨境电商龙头 [6][47] - 重点推荐：永辉超市、爱婴室、吉宏股份、赛维时代 - **投资主线三（化妆品）**：关注满足情绪价值和安全成分创新的国货品牌 [6][48] - 重点推荐：毛戈平、珀莱雅、上美股份、巨子生物、丸美生物、润本股份 - 受益标的：若羽臣、上海家化 - **投资主线四（医美）**：关注差异化医美产品厂商和持续并购扩张的连锁医美机构 [6][48] - 重点推荐：爱美客、科笛-B、朗姿股份 - 受益标的：美丽田园医疗健康、锦波生物 重点公司核心数据与观点摘要 - **周大福 (1929.HK)**：FY2026H1营收389.86亿港元（-1.1%），归母净利润25.34亿港元（+0.1%）；中国内地直营同店销售重拾增长，FY2026H1同比+2.6%；定价黄金产品在内地占比提升至31.8%（+4.4pct） [49][54][55] - **潮宏基 (002345.SZ)**：2025前三季度营收62.37亿元（+28.4%），归母净利润3.17亿元（+0.3%）；2025Q3营收21.35亿元（+49.5%）；2025前三季度净增加盟店144家，期末总门店数达1599家 [53][57][58] - **永辉超市 (601933.SH)**：2025前三季度营收424.34亿元（-22.2%），归母净利润-7.10亿元；持续推进“胖改”，截至10月底已推出15款品质单品，当月累计销售额突破1亿元 [41][53][61] - **爱婴室 (603214.SH)**：2025前三季度营收27.25亿元（+10.4%），归母净利润0.52亿元（+9.3%）；与万代南梦宫合作开设高达基地店，打造第二增长曲线 [53][64][65] - **珀莱雅 (603605.SH)**：2025前三季度营收70.98亿元（+1.9%），归母净利润10.26亿元（+2.7%）；双11天猫现货4小时成交榜蝉联第一 [49][73][75] - **爱美客 (300896.SZ)**：2025前三季度营收18.65亿元（-21.5%），归母净利润10.93亿元（-31.1%）；骨相抗衰新品“嗗科拉”上市，首个化妆品新原料备案完成 [49][80] - **老铺黄金 (6181.HK)**：FY2025H1营收123.54亿元（+250.9%），归母净利润22.68亿元（+285.8%） [53] - **毛戈平 (1318.HK)**：FY2025H1营收25.88亿元（+31.3%），归母净利润6.70亿元（+36.1%） [53] - **丸美生物 (603983.SH)**：2025前三季度营收24.50亿元（+25.5%），归母净利润2.44亿元（+2.1%） [49][70]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 报告建议关注情绪消费主题下的高景气赛道优质公司[6] - 黄金珠宝行业正发生深刻变革，具备差异化产品力和消费者洞察力的新兴产品型品牌正在崛起[33] - 线下零售企业正从卖“货”转向卖“服务和体验”，线上跨境电商有望受益于降息及AI智能化布局[33] - 国货美妆品牌立足文化根基，精准捕捉“情绪红利”，并基于情绪价值和安全成分创新提升份额[34] - 医美领域，高端消费人群仍具韧性，建议关注布局差异化管线的上游厂商及持续扩张的连锁机构[34] 零售行情回顾 - 本周（12月22日-12月26日）商贸零售指数报收2462.73点，上涨0.16%，跑输上证综指（上涨1.88%）1.72个百分点，在31个一级行业中位列第24位[5][15] - 2025年年初至今，零售行业指数上涨10.00%，表现弱于大盘（上证综指累计上涨18.26%）[15] - 本周零售细分板块中，钟表珠宝板块涨幅最大，周涨幅为0.18%[5][18] - 2025年年初至今，商业物业经营板块涨幅最大，累计涨幅为20.18%[18] - 个股方面，本周东百集团（+28.4%）、百大集团（+18.4%）、中国中免（+11.5%）涨幅靠前[5][23] 行业动态与公司要闻 - **潮宏基**：于2025年12月15日起在深圳水贝举办2026新春现货展销会，产品覆盖花丝等经典系列及IP联名产品[3][26]；线上通过云店预售故宫文化主题新品，并于12月28日携手代言人宋轶在抖音直播上新，通过“线下展销+云店预售+直播上新”组合拳强化品牌印记[3][26] - **毛戈平**：推出2026年冬季新品“琉光赋活”护肤系列，计划于2026年1月1日上市，覆盖菁华水、精华液、面霜及眼部精华四个品类，系列灵感取自喜马拉雅山脉[3][31] - **林清轩**：全球发售进行中，国货高端护肤第一股即将登陆港交所[4] - **巨子生物**：携手Nordberg Medical，加速重组胶原蛋白全球化[4] - **创健医疗**：重组胶原蛋白植入剂正式获国家药监局批准[4] 投资主线与重点公司分析 投资主线一：黄金珠宝 - 关注具备差异化产品力和消费者洞察力的品牌，重点推荐**潮宏基**、**老铺黄金**、**周大福**等[6][33] - **周大福**：FY2026H1实现营收389.86亿港元（同比-1.1%），归母净利润25.34亿港元（+0.1%）[35]；中国内地直营同店销售同比+2.6%，重拾增长[40]；定价黄金产品在中国内地的占比提升至31.8%，同比+4.4个百分点[41] - **潮宏基**：2025年前三季度实现营收62.37亿元（+28.4%），归母净利润3.17亿元（+0.3%）[38]；2025Q3实现营收21.35亿元（+49.5%）[38]；2025Q1-Q3净增加盟店144家，期末总珠宝门店数达1599家[43] - **老铺黄金**：2025H1实现营收123.54亿元（+250.9%），归母净利润22.68亿元（+285.8%）[38]；同店收入同比增长201%[78]；忠诚会员数达48万人，与爱马仕、LV等国际顶奢品牌的消费者重合度达77.3%[78] 投资主线二：线下零售与跨境电商 - 关注顺应趋势变革的线下零售企业和AI赋能跨境电商龙头，重点推荐**永辉超市**、**爱婴室**、**吉宏股份**、**赛维时代**等[6][33] - **永辉超市**：2025年前三季度实现营收424.34亿元（-22.2%），归母净利润-7.10亿元[38]；公司持续推进供应链改革和门店调改，截至2025年9月底共调改222家门店[48] - **爱婴室**：2025年前三季度实现营收27.25亿元（+10.4%），归母净利润0.52亿元（+9.3%）[38]；期末门店合计516家，较二季度末增加29家[50]；与万代南梦宫合作获得稀缺IP授权[50] - **吉宏股份**：2025年前三季度实现营收50.39亿元（+29.3%），归母净利润2.16亿元（+60.1%）[38] 投资主线三：化妆品 - 关注满足情绪价值和安全成分创新的国货品牌，重点推荐**毛戈平**、**珀莱雅**、**上美股份**、**巨子生物**、**丸美生物**、**润本股份**等[6][34] - **毛戈平**：FY2025H1实现营收25.88亿元（+31.3%），归母净利润6.70亿元（+36.1%）[38] - **珀莱雅**：2025年前三季度实现营收70.98亿元（+1.9%），归母净利润10.26亿元（+2.7%）[35]；双11天猫现货4小时成交榜蝉联第一[60] - **丸美生物**：2025年前三季度实现营收24.50亿元（+25.5%），归母净利润2.44亿元（+2.1%）[35] - **巨子生物**：FY2025H1实现营收31.13亿元（+21.7%），归母净利润11.82亿元（+20.2%）[38] - **上美股份**：FY2025H1实现营收41.08亿元（+16.0%），归母净利润5.24亿元（+30.7%）[38] - **润本股份**：2025年前三季度实现营收12.38亿元（+19.3%），归母净利润2.66亿元（+2.0%）[38]；2025Q3驱蚊业务营收1.32亿元，同比+48.5%[76] - **贝泰妮**：2025年前三季度实现营收34.64亿元（-13.8%），归母净利润2.72亿元（-34.5%）[35]；2025Q3归母净利润0.25亿元，同比+136.6%，扭亏为盈[35] - **福瑞达**：2025年前三季度实现营收25.97亿元（-7.3%），归母净利润1.42亿元（-17.2%）[35]；旗下颐莲品牌2025Q1-Q3营收7.9亿元，同比+19.5%[72] 投资主线四：医美 - 关注差异化医美产品厂商和持续并购扩张的连锁医美机构，重点推荐**爱美客**、**科笛-B**，受益标的美丽田园医疗健康等[6][34] - **爱美客**：2025年前三季度实现营收18.65亿元（-21.5%），归母净利润10.93亿元（-31.1%）[35] - **朗姿股份**：2025年前三季度实现营收43.28亿元（+0.9%），归母净利润9.89亿元（+367.0%）[35]；2025Q3归母净利润7.1亿元，同比+1579.5%[35]；截至2025年6月拥有42家医疗美容机构[63]