近日，贵阳市观山湖区市场监督管理局依法对贵州怀国酒业（集团）有限公司（以下简称"怀国酒业"）发布虚假广告的违法行为作出行政处罚，罚款人民币 3000元。 经查，怀国酒业于2024年11月2日，授权微信视频号"小记杨威"发布推广视频，对其经营的"怀国1915纪念酒"进行宣传。视频中，主播明确宣称该酒为"窖藏 10年以上"。然而，执法人员调查发现，涉案的"怀国1915纪念酒"实际生产日期均为2024年6月28日。经该酒生产厂家——贵州省仁怀市怀国郑厂长酿酒有限 公司证实，该产品并非10年老酒。怀国酒业为此支付了广告费用3000元。 至案发时，怀国酒业以178元/瓶的价格，通过上述宣传售出"怀国1915纪念酒"共计43瓶。 观山湖区市监局认定，怀国酒业的行为违反了《中华人民共和国广告法》第二十八条相关规定，构成发布虚假广告。该广告对商品的性能（年份）作虚假宣 传，与实际严重不符，对消费者购买行为产生了实质性误导。 依据《中华人民共和国广告法》第五十五条第一款规定，本应处以广告费用三倍以上五倍以下罚款。鉴于怀国酒业属于初次违法、违法时间较短、危害后果 轻微，且在调查过程中积极配合并主动整改，符合减轻处罚情形，观山湖区 ...

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 伴随白酒消费环境变化，公司收入增长阶段性承压，但降本控费推动净利率仍有望保持改善，更新2025 - 2026年归母净利润预测为8.8、10.0亿元（前值9.5、11.4亿元），新增2027年归母净利润预测为11.8亿元，当前市值对应2025 - 2027年PE为18、16、13X，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|5,257|5,358|5,463|5,825|6,467| |同比（%）|12.98|1.91|1.97|6.63|11.01| |归母净利润（百万元）|665.94|787.10|880.40|996.63|1,175.65| |同比（%）|(5.89)|18.19|11.85|13.20|17.96| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.73|0.86|0.96|1.09|1.29| |P/E（现价&最新摊薄）|23.49|19.87|17.77|15.70|13.31|[1] 市场数据 - 收盘价17.10元，一年最低/最高价15.81/25.54元，市净率2.86倍，流通A股市值15,463.04百万元，总市值15,642.18百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产5.97元，资产负债率44.65%，总股本914.75百万股，流通A股904.27百万股 [6] 公司经营情况 - 短期承压，坚持以消费者为中心，保持价格刚性和市场价盘稳定，渠道回款有序推进，库存处相对低位；次高端产品严格控费稳价，推动消费者建设投入；200元及以下产品加强场景布局，优化产品体系 [7] - 2025年规划实现营业收入54.7亿元（同比+2.1%），营业成本、费用、营业总成本分别控制在18.26、16.58、43.59亿元以内，对应毛利率、费用率、营业利润率分别同比+0.7、-0.6、+1.8pct；预计25FY毛利率有改善空间，费效有望稳步提升；长期坚持品牌拉升及产品升级战略 [7] - 老白干品牌践行三大单品战略，2024年推出联盟体、合伙人模式，加强绑定，提高终端服务水平及市场反应速度；武陵酒2024年经受次高端需求下行考验，未来将稳扎稳打发展 [7] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|6,060|6,120|6,436|6,936| |非流动资产（百万元）|3,553|3,463|3,400|3,330| |资产总计（百万元）|9,613|9,583|9,836|10,266| |流动负债（百万元）|4,159|3,848|3,805|3,859| |非流动负债（百万元）|148|148|148|148| |负债合计（百万元）|4,307|3,996|3,953|4,008| |归属母公司股东权益（百万元）|5,306|5,586|5,883|6,258| |所有者权益合计（百万元）|5,306|5,586|5,883|6,258| |营业总收入（百万元）|5,358|5,463|5,825|6,467| |营业成本(含金融类)（百万元）|1,824|1,813|1,912|2,100| |净利润（百万元）|787|880|997|1,176| |归属母公司净利润（百万元）|787|880|997|1,176| |毛利率(%)|65.95|66.82|67.17|67.53| |归母净利率(%)|14.69|16.12|17.11|18.18| |收入增长率(%)|1.91|1.97|6.63|11.01| |归母净利润增长率(%)|18.19|11.85|13.20|17.96| |经营活动现金流（百万元）|535|561|896|1,014| |投资活动现金流（百万元）|(243)|(226)|(275)|(292)| |筹资活动现金流（百万元）|(411)|(600)|(700)|(800)| |现金净增加额（百万元）|(118)|(265)|(78)|(78)| |每股净资产(元)|5.80|6.11|6.43|6.84| |ROIC(%)|14.93|15.05|16.34|18.31| |ROE - 摊薄(%)|14.83|15.76|16.94|18.79| |资产负债率(%)|44.81|41.71|40.19|39.04| |P/E（现价&最新股本摊薄）|19.87|17.77|15.70|13.31| |P/B（现价）|2.95|2.80|2.66|2.50|[8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 伴随白酒消费环境变化，公司收入增长阶段性承压，但降本控费推动净利率仍有望保持改善，更新2025 - 2026年归母净利润预测为8.8、10.0亿元（前值9.5、11.4亿元），新增2027年归母净利润预测为11.8亿元，当前市值对应2025 - 2027年PE为18、16、13X [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 - 2023 - 2027年营业总收入分别为52.57亿、53.58亿、54.63亿、58.25亿、64.67亿元，同比分别为12.98%、1.91%、1.97%、6.63%、11.01% [1] - 2023 - 2027年归母净利润分别为6.66亿、7.87亿、8.80亿、9.97亿、11.76亿元，同比分别为 - 5.89%、18.19%、11.85%、13.20%、17.96% [1][8] - 2023 - 2027年EPS - 最新摊薄分别为0.73、0.86、0.96、1.09、1.29元/股，P/E（现价&最新摊薄）分别为23.49、19.87、17.77、15.70、13.31 [1] 市场数据 - 收盘价17.10元，一年最低/最高价15.81/25.54元，市净率2.86倍，流通A股市值154.63亿元，总市值156.42亿元 [5] 基础数据 - 每股净资产5.97元（LF），资产负债率44.65%（LF），总股本9.15亿股，流通A股9.04亿股 [6] 行业与公司现状 - 2024年以来白酒消费环境面临周期性调整以及消费场景、消费客群、消费方式的结构性转型挑战，企业经营效益及居民消费升级普遍承压，厉行节约等作风建设行动持续加强 [7] - 行业调整阶段，公司坚持以消费者为中心，保持价格刚性和市场价盘稳定，渠道回款根据市场动销情况有序推进，库存保持在近几年的相对低位 [7] 公司经营策略 - 次高端重点产品在三级扫码体系下严格执行渠道控费稳价工作，并持续推动消费者建设投入，渠道触达更趋扁平化，客户对接人员配备逐步完善 [7] - 200元及以下价位产品加强宴席、餐饮等场景布局，并有序梳理、优化产品体系 [7] 2025年规划 - 规划实现营业收入54.7亿元（同比 + 2.1%），营业成本、费用、营业总成本分别控制在18.26、16.58、43.59亿元以内，对应毛利率、费用率、营业利润率分别同比 + 0.7、 - 0.6、 + 1.8pct [7] 品牌建设与发展 - 老白干品牌践行1915、甲等20、甲等15三大单品战略，2024年针对甲等20、15推出联盟体、合伙人模式，加强与经销商等的绑定，结合经销商信息化系统管理及精细化营销导入，提高终端服务水平及市场反应速度 [7] - 武陵酒2024年经受次高端需求下行考验，推进品牌复兴宣传，采用直达终端的短链销售模式保证渠道健康及价盘稳定，聚焦核心产品投入，动销基础稳步提升，未来将保持稳扎稳打发展步调 [7] 财务预测 - 2024 - 2027年流动资产分别为60.60亿、61.20亿、64.36亿、69.36亿元，非流动资产分别为35.53亿、34.63亿、34.00亿、33.30亿元 [8] - 2024 - 2027年营业成本（含金融类）分别为18.24亿、18.13亿、19.12亿、21.00亿元，销售费用分别为12.69亿、12.96亿、13.60亿、14.67亿元 [8] - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为5.35亿、5.61亿、8.96亿、10.14亿元，投资活动现金流分别为 - 2.43亿、 - 2.26亿、 - 2.75亿、 - 2.92亿元，筹资活动现金流分别为 - 4.11亿、 - 6.00亿、 - 7.00亿、 - 8.00亿元 [8]

产品结构优化与核心单品培育 - 公司持续优化产品结构，聚焦核心单品与百元以上产品培育，24全年/25Q1百元以上产品分别同比增长5.3%/25.5% [1] - 甲等15、1915等代表性产品在中高档价位段的培育成效显现 [1] - 25年销售端策略包括聚焦核心消费者培育和强化主力产品价格维护，同时推进中高端产品培育 [1] 价格战略与费用管理 - 公司将保持产品价格刚性和销售惯性置于重要战略定位，以稳固经营基本盘应对周期调整 [2] - 推进费用精细化管理，费用投放结构向C端转型，采用"精准投入、直投C端"策略，弱化渠道端粗放式投放 [2] - 销售人员费用预计维持上升趋势，因C端倾斜对队伍素质和品牌触达能力要求更高 [2] 毛利率与净利率展望 - 公司处于高端化品牌形象建设期，产品升级提升成本+品牌培育期持续市场投放，毛利率预计中短期维稳或微升 [2] - 长期来看，升级产品占比提升及品牌力加强带来的规模效应，叠加费用端费效比提升，整体净利率水平具备改善空间 [2] 多品牌协同与全国化布局 - 公司以本部老白干销售为基石，推进多品牌协同发展，形成"核心品牌夯实+区域品牌突破"格局 [2] - 武陵酒24年实现双位数增长，全国化拓展进程加速，短链模式下渠道库存保持低位 [2] - 25年武陵酒将继续依托品质优势与品牌积淀，聚焦产品线并延续短链销售模式突破圈层消费 [3] 渠道库存与盈利预测 - 本部老白干持续推进去库过程，当前渠道库存处于良性水平 [3] - 预计25-26年实现营收54.71/59.17亿元，分别同比增长2.1%/8.2% [3] - 预计25-26年实现归母净利润8.42/8.91亿元，分别同比增长4.6%/8.2% [3]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入53.58亿元，同比增长1.91%，增速较2023年的12.98%和2022年的15.54%大幅下滑 [2][4] - 2024年归属于上市公司股东的净利润7.87亿元，同比增长18.19%，扣非净利润同比增长20.12%至7.38亿元 [2][3] - 公司未达成2024年原定57.8亿元的营收目标 [3] 区域市场表现 - 河北市场仍是核心区域，2024年营收31.18亿元，同比增长2.61%，占总营收58.2% [5] - 湖南市场表现突出，营收10.99亿元，同比增长12.30% [5] - 山东市场增速最快，营收2.10亿元，同比增长31.39% [5] - 其他省份及境外市场合计营收3.50亿元，同比增长18.68% [5] 产品结构分析 - 衡水老白干系列仍是支柱产品，贡献25.90亿元营收，占比48%，同比增长9.96% [7][8] - 武陵系列酒营收10.98亿元，同比增长13.30%，增速领先 [7][8] - 孔府家系列增速最高，营收2.30亿元，同比增长28.12% [8] - 板城烧锅酒系列营收8.58亿元，同比下滑10.33% [8] 高端化战略进展 - 100元以上产品营收27.04亿元，同比增长5.29%，占比50.5% [8] - 1915系列定价1688-3288元，显著高于茅台、五粮液等竞品，但电商平台销量低迷 [9][10] - 高端产品缺乏市场认可度，品牌溢价能力不足 [3][10] 行业竞争格局 - 省内面临丛台酒等竞争对手的强势挑战，丛台酒公开宣称要争夺河北第一 [7] - 全国化进程受阻，缺乏跨区域品牌影响力 [5][10] - 清香型白酒风口未有效利用，老白干香型特色未充分凸显 [7] 战略转型挑战 - 多品牌矩阵（五大系列）形成差异化布局，但协同效应待验证 [10] - 需构建"品类差异化+区域深度运营+次高端错位竞争"的新三角战略 [10] - 未来3-5年是关键窗口期，若不能突破百亿规模可能跌出二线阵营 [12]

业绩表现 - 公司2024年营收53.58亿元 同比增长1.91% 远低于2023年的12.98%和2022年的15.54% 未达到年初设定的57.8亿元目标 [2] - 净利润表现亮眼 同比增长18.19%至7.87亿元 主要得益于降本增效和产品结构优化 [2] - 利润增速远超营收 反映出公司在市场扩张和高端化转型上的挑战 [2] 产品结构 - 衡水老白干系列仍是营收主力 贡献收入25.9亿元 占比48% [2] - 定位高端的1915系列定价1688元至3288元 远超茅台 五粮液 但电商销量惨淡 市场接受度有限 [2] - 武陵酒系列表现突出 营收同比增长13.3%至10.98亿元 毛利率高达81.06% 成为利润增长的重要推手 [2] - 整体毛利率下滑1.21个百分点至65.95% 显示成本管控和产品溢价能力仍有待提升 [2] 区域市场 - 河北仍是公司大本营 贡献31.18亿元营收 占比近六成 但增速仅为2.61% 增长乏力 [3] - 湖南市场凭借武陵酒表现亮眼 营收同比增长12.3% 但经销商数量减少230个 显示渠道调整仍在进行 [3] - 山东市场增速最高 为31.39% 但基数较小 全国化布局仍任重道远 [3] 财务指标 - 经营活动现金流同比下降32.63% 与营收增长背离 引发市场对盈利质量的担忧 [3] 未来展望 - 公司2025年营收目标仅54.7亿元 增速2.1% 态度谨慎 [3] - 高端产品动销不佳 区域市场增长放缓 管理层面临可持续增长难题 [3] - 长期来看 品牌升级 渠道优化和全国化突破才是关键 [3]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入53.58亿元，同比增长1.9%，归母净利润7.87亿元，同比增长18.2%，扣非归母净利润7.38亿元，同比增长20.1% [1] - 24Q4营收12.70亿元，同比下降10.0%，归母净利润2.31亿元，同比下降6.8%，25Q1营收11.68亿元，同比增长3.4%，归母净利润1.52亿元，同比增长11.9% [1] - 2024年公司整体毛利率65.95%，同比下降1.2个百分点，25Q1毛利率68.58%，同比上升5.86个百分点 [3] - 2024年公司归母净利率14.69%，同比上升2.0个百分点，25Q1归母净利率13.05%，同比上升1.0个百分点 [3] 产品结构 - 2024年百元以上产品营收27.04亿元，同比增长5.3%，百元以下产品营收26.22亿元，同比增长7.1% [1] - 25Q1百元以上产品营收6.61亿元，同比增长25.5%，百元以下产品营收5.02亿元，同比下降15.7%，高档酒营收占比提升10.0个百分点至56.6% [1] - 公司持续发力产品结构提升，巩固百元以上根基产品，加强甲等15/20、1915等核心产品培育 [1] 品牌与区域表现 - 2024年衡水老白干/板城烧锅/文王贡/孔府家/武陵酒营收分别为25.9/8.58/5.50/2.30/10.99亿元，同比分别增长10.0%/-10.3%/0.53%/28.1%/12.3% [2] - 25Q1河北/湖南/安徽/山东/其他/境外营收分别为7.21/2.07/1.31/0.41/0.60/0.02亿元，同比分别增长8.2%/9.7%/2.5%/7.9%/-36.6%/-48.6% [2] - 截止25Q1，公司河北/湖南/安徽/山东/其他/境外经销商总数分别为1930/8492/220/191/723/4个，环比24年末分别增加13/73/7/-22/12/0个 [2] 费用与现金流 - 2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为23.69%/7.27%/0.30%/0.37%，同比分别下降3.5/0.6/上升0.1/下降0.1个百分点 [3] - 25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为27.51%/8.44%/0.44%/0.43%，同比分别上升4.6/持平/下降0.1/持平 [3] - 25Q1公司合同负债18.77亿元，同比下降20.6%，销售收现16.83亿元，同比下降15.3% [3] 未来展望 - 公司预计25-26年实现总营收56.64/61.88亿元，分别同比增长5.7%/9.3%，归母净利润8.87/9.93亿元，分别同比增长12.7%/12.0% [4] - 公司持续推动百元以上产品结构提升，甲等15、1915等代表性产品在中高档价位段的培育成效显现 [4] - 省外各品牌持续协同，内部管理优化、费用持续管控，期待次高端升级+费效优化下利润端弹性的持续释放 [4]

公司战略与产业布局 - 江西遂川县实施"以茶立县"战略 国有全资控股企业狗牯脑茶业集团通过"1+N+X"模式整合产业链资源 [6] - 建成智能化无尘生产车间 开发绿茶 红茶及茶衍生品系列 形成多元化产品结构 [6][7] - 采用"联企 联村 联社 联农"机制 带动全县30 31万亩茶园提质增效 促进茶农增收与乡村振兴 [6] 品牌价值与产品创新 - 狗牯脑茶品牌价值达47 51亿元 曾获巴拿马万国博览会金奖 上海世博会金奖等国际荣誉 [3] - 推出"顶上1915""顶上2010"等高端精品茶 同步开发茶饮料 茶面膜等创新衍生产品 [7] - 结合办公用茶 口粮茶等系列产品 覆盖不同消费场景需求 [7] 技术融合与生产升级 - 现代化生产线与科研院所合作 将百年非遗工艺与现代科技深度融合 [7] - 智能化生产车间实现无尘化标准 提升产品品质与生产效率 [6][7] 市场拓展与渠道建设 - 通过"首都展示—渠道对接—全国推广"体系 借助政企学媒多方资源拓展市场 [11] - 举办春茶发布会 开展专家研讨 新茶品鉴及对接洽谈活动深化产销合作 [12] 文化传承与生态优势 - 依托井冈山革命根据地原乡生态 保持"外形紧结 香气清雅 汤色明亮"的传统品质 [3] - 千年茶韵与现代产业融合 以生态为底色 品牌为羽翼推动产业升级 [7]

财务表现 - 2024年实现营收53.58亿元，同比增长1.9%，未达57.8亿元目标 [1] - 归母净利润7.87亿元，同比增长18% [1] - 2021-2023年营收增速分别为11.93%、15.54%、12.98%，2024年增速明显放缓 [1] - 2025年一季度营收11.68亿元（+3.36%），净利润1.52亿元（+11.91%） [6] 产品结构 - 100元以上产品收入27亿元（+5.29%），100元以下产品收入26亿元（+7.09%） [1] - 高端产品包括1915衡水老白干酒、十八酒坊（甲等20）、武陵上酱等 [2] - 中低端产品包括十八酒坊（8酒）、十八酒坊（王牌酒）、武陵飘香等 [2] - 武陵上酱电商售价2390元/瓶，武陵中酱739元/瓶 [5] 品牌表现 - 衡水老白干系列营收25.90亿元（+9.96%），占总营收48% [2] - 孔府家酒营收2.3亿元（+28.12%），增速最高 [3] - 板城烧锅酒营收8.58亿元（-10.33%），唯一负增长品牌 [3] - 武陵酒营收10.99亿元（+12.30%），毛利率81.06% [3][6] 区域分布 - 河北市场营收31.18亿元（+2.61%），占比近60% [3] - 湖南市场营收10.98亿元（+12.30%），第二大市场 [3] - 销售过度依赖大本营市场 [4] 成本控制 - 2024年营业成本18.24亿元，费用16.54亿元，总成本43.66亿元 [6] - 实际成本低于计划目标（营业成本20.7亿元，费用17.5亿元，总成本47.7亿元） [6] 未来规划 - 2025年营收目标54.7亿元（+2.1%） [6] - 重点推进中高端转型，特别关注武陵酒发展 [5] - 全国化布局与产品经营策略仍在讨论中 [5]