核心财务表现 - 2025年上半年营业收入24.81亿元，同比增长0.5%，归母净利润3.21亿元，同比增长5.4% [1] - 单季度25Q2营业收入13.14亿元，同比下降2.0%，归母净利润1.68亿元，同比增长0.2% [1] - 2025年上半年扣非归母净利润2.96亿元，同比增长6.5%，25Q2扣非归母净利润1.55亿元，同比增长0.9% [1] 产品结构分析 - 百元以上产品25H1收入13.17亿元，同比增长5.1%，占比提升2.21个百分点至53.3% [1] - 百元以下产品25H1收入11.53亿元，同比下降3.8% [1] - 25Q2百元以上产品收入6.56亿元，同比下降9.7%，占比下降4.42个百分点至50.2% [1] 渠道与区域表现 - 25Q2直销收入0.93亿元，同比增长12.7%，经销收入12.15亿元，同比下降2.7% [2] - 河北市场25Q2收入7.60亿元，基本持平，湖南市场收入3.17亿元，同比增长12.5% [2] - 安徽市场25Q2收入0.91亿元，同比下降37.2%，山东市场收入0.45亿元，同比下降1.2% [2] 经销商网络建设 - 截至25H1河北经销商达2010家，环比增加80家，湖南经销商达8501家，环比增加9家 [2] - 安徽经销商225家，环比增加5家，山东经销商194家，环比增加3家 [2] - 其他区域经销商741家，环比增加18家 [2] 盈利能力指标 - 25H1整体毛利率68.0%，同比提升2.12个百分点，25Q2毛利率67.4%，同比下降1.06个百分点 [3] - 25Q2期间费用率34.2%，同比下降2.68个百分点，其中销售费用率27.6%，同比下降2.56个百分点 [3] - 25H1归母净利润率12.9%，同比提升0.61个百分点，25Q2净利润率12.8%，同比提升0.27个百分点 [3] 现金流与负债状况 - 25H1合同负债余额12.75亿元，同比下降31.6% [3] 战略举措与运营效率 - 公司持续推动产品结构升级，甲等15、1915等代表性产品培育取得成效 [4] - 费用管理向精细化转型，优化费投结构与绩效考核，提升费用使用效率 [4] - 费用投放向C端转型，精准直达消费者，强化品牌触达与终端拉动 [4] 业绩展望 - 预计2025年营收55.11亿元，同比增长2.9%，2026年营收59.22亿元，同比增长7.5% [4] - 预计2025年归母净利润8.11亿元，同比增长3.0%，2026年归母净利润8.88亿元，同比增长9.5% [4]

报告公司投资评级 - 对青岛啤酒（168 HK/600600 CH）维持“买入”评级 [1][4][7] 报告的核心观点 - 25Q1青岛啤酒营收、归母净利润、扣非归母净利分别为104.5亿元、17.1亿元、16.0亿元，同比+2.9%、+7.1%、+5.9%，业绩符合预期 [1] - 低基数、低库存下Q1补库拉动销量恢复增长，春节错期使吨酒收入同比略降；成本红利拉动毛利率提升，叠加费效比提升，归母净利率同比增加 [1] - 当前步入旺季备货期，随北方天气升温、经济活力激活，销售增长有望提速；25年内部高考核、重视费效比、成本红利延续，收入和利润有望较快增长 [1] - 看好公司25年在低基数与内部动能强化下优于行业表现，维持盈利预测，预计25 - 27年EPS为3.55/3.86/4.19元 [4] 根据相关目录分别进行总结 销售情况 - 25Q1啤酒销量226.1万吨，同比+3.5%，得益于下游餐饮门店情况改善、24年库存去化、新董事长上任推动渠道补货 [2] - Q1吨酒收入同比-0.6%，主品牌中高档、主品牌中低档、崂山等区域品牌销量同比+5.3%、+0.6%、+2.8%，中高档产品占比同比+0.8pct，预计白啤收入增长快于整体，经典随大盘恢复，纯生仍承压 [2] - Q2销量基数持续走低，随着北方天气回暖、政策支持下餐饮需求修复，销售有望延续较好增长 [2] 利润情况 - 25Q1毛利率41.6%，同比+1.2pct，啤酒吨收入/吨成本同比-0.6%/-2.6%，低价澳麦进口占比提升使大麦综合采购价下降，成本红利显著 [3] - 25Q1销售费用率12.5%，同比-0.3pct，消费回暖、竞争平缓使费效比提升；管理费用率3.2%，同比-0.2pct，公司积极提升运营效率 [3] - 25Q1归母净利率16.4%，同比+0.6pct；2025年餐饮修复有望带动中高档产品销售恢复，公司推动中低档产品听装化，叠加成本红利与费效提升，盈利能力有望持续提升 [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|33,937|32,138|33,427|34,444|35,538| |+/-%|5.49|(5.30)|4.01|3.04|3.18| |归属母公司净利润(人民币百万)|4,268|4,345|4,840|5,263|5,712| |+/-%|15.02|1.81|11.40|8.72|8.53| |EPS(人民币，最新摊薄)|3.13|3.19|3.55|3.86|4.19| |ROE(%)|15.39|15.04|14.35|13.50|12.78| |PE(倍)|24.70|24.26|21.78|20.03|18.45| |PB(倍)|3.84|3.63|3.11|2.69|2.35| |EV EBITDA(倍)|7.88|7.28|6.39|5.22|4.11|[6] 可比公司估值与单季度盈利预测 - 可比公司包括华润啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒，给出了各公司2025/4/28市值及23A - 26E的PE、EPS等数据，以及24 - 26年净利润CAGR [12] - 给出青岛啤酒2024Q1 - 2025Q4E单季度总收入、销量、吨价、营业收入YOY、销量YOY、吨价YOY、毛利润、毛利率、归母净利润、归母净利润(同比)、净利率等预测数据 [12] 盈利预测 - 给出2023 - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括流动资产、现金、应收账款等资产项目，营业收入、营业成本、营业税金及附加等利润项目，经营活动现金、净利润、折旧摊销等现金流量项目 [17] - 给出2023 - 2027E主要财务比率，如成长能力（营业收入、营业利润、归属母公司净利润等增速）、获利能力（毛利率、净利率、ROE、ROIC等）、偿债能力（资产负债率、净负债比率、流动比率等）、营运能力（总资产周转率、应收账款周转率等）、每股指标（每股收益、每股经营现金流等）、估值比率（PE、PB、EV EBITDA等） [17]

报告公司投资评级 - 对青岛啤酒（168 HK/600600 CH）维持“买入”评级，A股目标价92.30元，H股目标价71.78港币 [1][4][7] 报告的核心观点 - 25Q1营收、归母净利润、扣非归母净利分别为104.5亿、17.1亿、16.0亿元，同比+2.9%、+7.1%、+5.9%，业绩符合预期 [1] - 销售端，25Q1销量同比+3.5%，低基数、低库存下Q1补库拉动销量恢复增长；吨酒收入同比-0.6%，春节错期导致其略降；Q2销量基数走低，销售有望延续增长 [1][2] - 利润端，成本红利拉动毛利率同比+1.2pct，叠加费效比提升，归母净利率同比+0.6pct；25年盈利能力有望持续提升 [1][3] - 看好公司25年表现，维持盈利预测，预计25 - 27年EPS 3.55/3.86/4.19元 [4] 根据相关目录分别进行总结 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|33,937|32,138|33,427|34,444|35,538| |+/-%|5.49|(5.30)|4.01|3.04|3.18| |归属母公司净利润(人民币百万)|4,268|4,345|4,840|5,263|5,712| |+/-%|15.02|1.81|11.40|8.72|8.53| |EPS(人民币，最新摊薄)|3.13|3.19|3.55|3.86|4.19| |ROE(%)|15.39|15.04|14.35|13.50|12.78| |PE(倍)|24.70|24.26|21.78|20.03|18.45| |P/B(倍)|3.84|3.63|3.11|2.69|2.35| |EV/EBITDA(倍)|7.88|7.28|6.39|5.22|4.11|[6] 基本数据 |(港币/人民币)|168 HK|600600 CH| |----|----|----| |目标价|71.78|92.30| |收盘价(截至4月28日)|56.55|77.26| |市值(百万)|77,145|105,398| |6个月平均日成交额(百万)|246.65|425.65| |52周价格范围|40.00 - 67.00|53.96 - 87.12| |BVPS|21.30|22.56|[8] 可比公司估值表 |公司简称|股票代码|市值(百万人民币)（2025/4/28）|PE（倍）（23A/24A/E/25E/26E）|EPS（人民币）（23A/24A/E/25E/26E）|24 - 26年净利润CAGR| |----|----|----|----|----|----| |华润啤酒|0291 HK|91,161|24/26/23/19|1.59/1.46/1.64/2.03|8%| |珠江啤酒|002461 CH|22,443|37/28/24/22|0.28/0.37/0.43/0.47|19%| |燕京啤酒|000729 CH|35,119|69/35/27/23|0.18/0.36/0.46/0.54|44%| |平均值||56,802|43/29/26/21|0.68/0.73/0.84/1.01|14%| |中间值||56,802|37/28/24/22|0.93/0.91/1.03/1.25|10%|[12] 单季度盈利预测表 |假设简表|2024Q1|2024Q2|2024Q3|2024Q4|2025Q1|2025Q2E|2025Q3E|2025Q4E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |总收入（亿元）|101.50|99.18|88.91|31.79|104.46|104.39|93.39|32.04| |销量（万吨）|218.40|244.60|215.50|75.30|226.10|254.38|224.12|76.24| |吨价（元/吨）|4647.44|4197.73|4239.54|4256.20|4619.60|4103.68|4167.00|4202.14| |营业收入YOY|-5.19%|-8.89%|-5.28%|7.44%|2.91%|5.25%|5.04%|0.79%| |销量YOY|-7.58%|-8.05%|-5.11%|5.61%|3.53%|4.00%|4.00%|1.25%| |吨价YOY|2.58%|2.58%|2.58%|2.58%|-0.60%|-2.24%|-1.71%|-1.27%| |毛利润（亿元）|41.05|42.44|37.45|8.34|43.49|45.67|40.51|9.78| |毛利率|40.44%|42.79%|42.12%|26.24%|41.64%|43.75%|43.38%|30.53%| |归母净利润（亿元）|15.97|20.44|13.48|-6.45|17.10|22.69|14.83|-6.22| |归母净利润(同比)|10.06%|3.55%|-9.03%|-0.79%|7.08%|11.00%|10.00%|-3.49%| |净利率|15.74%|20.61%|15.16%|-20.29%|16.37%|21.74%|15.88%|-19.43%|[12] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023 - 2027年进行预测，如2025E营业收入33,427百万人民币，归属母公司净利润4,840百万人民币等 [16] - 主要财务比率方面，成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在不同年份有相应表现，如2025E营业收入增长率4.01%，毛利率41.72%等 [16]