公司核心业务展望 - 公司正从过去几年应对监管压力、激烈竞争和投资者情绪波动的状态中走出，业务格局在2026年变得更为清晰，部分业务趋于稳定，部分业务则加速增长 [1] - 公司未来的发展故事将主要由两个趋势定义：电商业务稳定但增长放缓，以及人工智能驱动云业务快速增长 [1][10] 电商业务 - 核心电商平台淘宝和天猫已不再是过去的高速增长引擎，但仍是公司的基石，贡献大部分收入和用户参与度 [2] - 截至2025年12月31日的季度，中国商业收入同比增长6%，主要由即时零售的快速扩张所驱动 [2] - 尽管近期表现较过去两年有所改善，但中国电商行业竞争依然激烈，拼多多和抖音等平台通过低价策略和短视频电商体验持续挑战传统市场 [3] - 为捍卫其生态体系，公司持续大力投资于提升客户心智份额，包括强化价值主张、改善服务和即时零售，这些举措维持了用户参与度，但也因在即时零售、用户体验和技术上的高额支出而给利润带来压力 [4] - 预计2026年电商板块将实现中高个位数增长，并在平衡市场份额与盈利能力的过程中持续面临利润率压力 [5] 云与人工智能业务 - 人工智能正急剧推升对计算基础设施的需求，云服务提供商成为此趋势的主要受益者，公司云业务正展开不同的增长故事 [7] - 作为在中国市场份额超过35%的领先AI云计算厂商，阿里云已感受到此影响，截至2025年12月31日的季度，云收入同比增长36%，主要由AI相关服务需求驱动 [7][8] - AI相关工作量已连续十个季度以三位数百分比的速度增长，这一转变意义重大，因为AI应用比传统云工作负载需要更强的计算能力，这将提升单客户收入并增强云平台的长期经济效益 [8] - 公司正积极投资以把握此机遇，包括扩展数据中心容量和开发其通义大模型家族，企业可通过阿里云进行部署 [9] - 在此强劲顺风推动下，阿里云在2026年有望再次实现高双位数增长 [9] 投资者启示与公司转型 - 公司的下一篇章将与过去大不相同，电商可能保持稳定但增长放缓，而云和AI日益成为公司扩张的驱动力 [10] - 公司正逐渐从一个纯粹的电商故事，转型为一个围绕云基础设施和人工智能构建的更广泛的技术平台 [10] - 如果上述预测成为现实，2026年将进一步巩固这一转型 [10]

公司业绩与股价表现 - 阿里巴巴集团2025财年第三季度（截至2024年12月）财报发布后，股价单日大跌7% [1] - 公司当季净利润同比大幅下滑66% [1] - 公司当季营收同比增长2%，增速轻微 [2] - 当前股价为122.53美元，市值约为2750亿美元 [1] 业绩下滑原因与战略投资 - 净利润大幅下滑主要归因于面向未来的技术投资，而非核心业务陷入困境 [2][3] - 公司管理层表示正在进行“面向未来的关键投资” [3] - 投资重点集中在人工智能基础设施领域，被视为明智的长期战略举措 [3] 云计算与人工智能业务进展 - 最新季度阿里云收入同比增长36% [4] - 人工智能相关产品收入连续第十个季度实现三位数百分比增长 [4] - 管理层认为AI智能体时代的到来，将使阿里云等AI基础设施提供商的潜在市场呈指数级增长 [4] - 公司未来五年的目标是实现超过1000亿美元的云计算与AI外部收入总和，包括模型即服务平台收入 [4] - 该1000亿美元目标约相当于公司年化营收规模的61% [4] 公司估值与潜在催化剂 - 公司股票估值较低，仅以预期2027年盈利的12倍市盈率交易 [5] - 股价反弹需要催化剂 [5] - 短期内不太可能出现令投资者兴奋的业务分拆或上市，例如旗下AI芯片子公司平头哥的IPO尚无明确时间表 [6] - 最可能的催化剂来自AI技术的进步及对公司AI技术需求的增长 [7] - AI技术正以“数周或数月”为单位快速演进，这正是公司加大AI投资的原因 [7]

阿里巴巴集团 (BABA) 高盛研究报告关键要点总结 涉及的行业与公司 * 公司：阿里巴巴集团 (BABA, 9988.HK) [1] * 行业：中国电子商务与物流、中国互联网、云计算与人工智能 [1][6][45] 核心观点与论据 1. 业绩回顾与投资评级 * 高盛维持对阿里巴巴的“买入”评级，并将其列入亚太确信名单 [1][3][24] * 12个月目标价维持不变：BABA为186美元，9988.HK为180港元 [1][24][35] * 认为阿里巴巴的3QFY26业绩是一次关键的盈利重置事件，主要由于对通义千问(Qwen) AI模型/应用的投资导致“其他”业务板块亏损扩大，并可能在接下来几个季度持续 [1] * 尽管业绩公布后股价出现负面反应（下跌达9%），但认为股价疲软为投资者创造了更有利的入场点，因其在中国互联网巨头中拥有独特的AI全栈能力（涵盖芯片、云、模型和应用）以及巨大的国际云和AI增长机会 [1] 2. AI与云计算战略与进展 * **AI全栈能力与战略**：公司最新成立了“阿里巴巴Token Hub”业务单元，整合了通义千问AI模型、连接模型层与应用层的模型即服务(MaaS)业务，以及To-B和To-C的AI智能体/应用，以推动Token消耗增长 [2] * **管理层目标**：目标在5年内实现AI MaaS和云外部年收入超过1000亿美元，意味着超过40%的5年复合年增长率 [1][2] * **云业务加速**：云收入加速增长，预计3月季度增长40%（12月季度为36%），主要受4月中旬开始的Token需求激增和定价提升推动 [1] * **Token消耗增长**：公司表示其百炼API业务的Token消耗在3月比12月增长了6倍 [20] * **芯片业务进展**：平头哥芯片总出货量已超过47万颗，最新年化收入达100亿元人民币规模，其中60%的芯片由外部客户使用 [21] * **芯片业务上市可能**：公司不排除该业务最终上市的可能性，但未提供时间表 [21] * **云业务规模与预测**：截至FY26年2月，阿里云外部收入已超过1000亿元人民币 [2]。高盛将3月季度/FY27E的云增长预测上调至40%/35%（此前为37%/33%）[20] 3. 电子商务业务趋势 * **客户管理收入(CMR)正常化**：CMR从12月季度的季节性低点（增长1%）恢复正常，预计3月季度增长5% [1] * **管理层预期**：管理层预计3月季度CMR将加速至中个位数百分比增长（在12月季度1%的低点之后），并且由于消费复苏和即时零售的协同效应逐步释放，3月季度电子商务EBITA趋势将更好 [22] * **预测调整**：高盛将3月季度/FY27E的CMR增长预测上调至5%/4%（此前为2%/3%）[22] * **传统电商利润**：预计传统电子商务EBITA（不含即时零售）在FY26E/FY27E将下降-3%/-3%（此前为-4%/-3%）[22] 4. 即时零售业务路径 * **规模与盈利目标**：公司目标在FY2028年实现1万亿元人民币的即时零售总交易额(GTV)，并在FY2029年实现盈利 [1][23] * **驱动因素**：将由履约物流效率提升、订单结构优化和强大的客户留存率推动 [23] * **单位经济效益改善**：公司预计在接下来的季度单位经济效益将进一步改善，具体取决于竞争强度 [23] * **亏损收窄**：高盛维持3月季度即时零售亏损150亿元人民币的估计（12月季度 > -200亿元人民币），由运营效率提升和平均订单价值增加驱动 [23] 5. 财务预测与估值 * **盈利预测调整**：将FY26E-FY28E调整后净利润预测修订为-10%/-1%/0%，以反映3月季度更大的AI投资（FY27E-FY28E预测基本不变）[24] * **盈利恢复预期**：尽管FY26E下半年利润短期疲软，预计阿里巴巴将在FY27E/FY28E实现+44%/+38%的同比每股收益恢复，由其在中国的AI+云业务持续领先地位、云增长进一步加速以及中国电商利润恢复、即时零售亏损在未来几个季度收窄所驱动 [24] * **估值观点**：在2980亿美元市值下，认为当前估值未完全反映阿里巴巴的全栈AI定位或其国际云潜力 [24] * **分部加总估值法(SOTP)**：基于FY27E的12个月目标价，核心业务（中国电商、国际电商、云计算、其他）估值4019.08亿美元，联营/投资估值628.93亿美元，净现金510.85亿美元，减去15%的控股公司折价，得出净资产价值4364.39亿美元，对应每股186美元 [35] 6. 关键风险 * 低于预期的商品交易总额增长（由于宏观/竞争）[36] * 中国零售业务货币化速度慢于预期 [36] * 关键战略投资执行弱于预期 [36] * 云收入增长减速 [36] 其他重要内容 1. “其他”业务板块亏损 * “其他”业务板块（含通义千问AI模型/应用）亏损达98亿元人民币（高于预期），年化约400亿元人民币 [20] * 相比之下，腾讯计划在2026年将新AI产品投资翻倍至360亿元人民币 [20] * 通义千问应用的新用户相关补贴可能在2026年3月季度达到峰值（高盛估计：3月季度-110亿元人民币，随后在FY27E季度亏损将逐步收窄）[20] 2. 财务数据与预测摘要 * **市场数据**：市值3226亿美元，企业价值3032亿美元，3个月平均日交易额18亿美元 [6] * **收入预测**：FY26E收入1.032万亿元人民币（增长3.6%），FY27E收入1.139万亿元人民币（增长10.3%），FY28E收入1.258万亿元人民币（增长10.5%）[6][13] * **调整后每股收益预测**：FY26E为33.80元人民币（下降48.6%），FY27E为48.73元人民币（增长44.2%），FY28E为67.40元人民币（增长38.3%）[6][13] * **利润率预测**：EBITDA利润率预计从FY26E的11.1%恢复至FY28E的21.8%；净利率预计从FY26E的7.3%恢复至FY28E的11.9% [13] * **资本支出**：FY26E预计为1341.738亿元人民币，FY27E为1798.851亿元人民币，FY28E为1987.554亿元人民币 [18] 3. 股价表现 * 截至2026年3月18日收盘，过去3个月绝对回报-8.7%，相对标普500指数-6.7%；过去12个月绝对回报-5.8%，相对标普500指数-20.2% [15][16] 4. 高盛因子概况与并购排名 * 在亚洲（除日本）覆盖范围内，阿里巴巴在增长、财务回报、估值倍数和综合因子上的百分位分布 [11] * 并购排名为3（低概率，0%-15%），意味着成为收购目标的可能性较低，且未纳入目标价计算 [6][42]

投资评级与核心观点 - 报告对阿里巴巴维持**买入**评级 目标价从206.4美元微调至**203.7美元** 较当前股价124.9美元有**63.1%** 的上涨空间 [1][2] - 报告核心观点认为 尽管短期盈利面临压力 但公司是**AI主题的关键受益者** 云业务发展是亮点 消费业务复苏在望 建议投资者着眼长远 [1] - 报告基于SOTP估值法得出目标价 对应**22倍FY28E非GAAP市盈率** [21] 整体财务与运营表现 - **3QFY26业绩概要**：总收入为**2848亿人民币** 同比增长1.7% 低于彭博一致预期2% 调整后EBITA为**234亿人民币** 同比下降57% 低于316亿人民币的共识预期 主要因持续投资于即时零售、用户体验和技术 [1] - **盈利预测调整**：报告下调了FY26-FY28E的收入和非GAAP净利润预测 其中FY26E收入下调0.5%至**10312亿人民币** FY26E非GAAP净利润下调22.0%至**831亿人民币** 主要因即时零售业务亏损超预期、电商用户体验投入及AI应用开发投资增加 [18][19] - **与市场共识对比**：报告对FY26E非GAAP净利润的预测为831亿人民币 较市场共识的993亿人民币低**16.4%** [20] 核心业务板块分析 - **中国电商集团**：3QFY26收入为**1593亿人民币** 同比增长5.8% 占集团收入51.5% 其中客户管理收入同比增长1% 但管理层预计在消费情绪复苏支持下 4QFY26 CMR增长将加速至6% [9] - **云智能集团**：3QFY26收入为**433亿人民币** 同比增长**36%** 增速环比加速 且超出预期2个百分点 占集团收入14.0% 调整后EBITA为39亿人民币 同比增长25% [1][14][15] - **国际数字商业集团**：3QFY26收入为**392亿人民币** 同比增长3.8% 占集团收入12.7% 调整后EBITA亏损收窄至**20亿人民币** 上年同期亏损50亿人民币 [12][13] - **所有其他业务**：3QFY26收入为**673亿人民币** 同比下降25% 占集团收入21.8% 主要因高鑫零售和银泰业务处置以及菜鸟收入减少 调整后EBITA亏损扩大至**98亿人民币** [16][17] 关键增长动力与长期目标 - **云与AI业务**：管理层指出 截至2026年2月 阿里云累计外部收入已超**1000亿人民币** 公司目标在未来五年内实现**超过1000亿美元**的云和AI外部收入总和 隐含年复合增长率**超过40%** AI相关收入已连续十个季度实现三位数增长 [1][7][15] - **即时零售业务**：3QFY26收入达**208亿人民币** 同比增长56% 管理层重申其长期目标 即到FY28年商品交易总额超过**1万亿人民币** 并在FY29年实现盈利 报告估计3QFY26该业务运营亏损达**200亿人民币** [1][7][10] - **用户与生态协同**：管理层指出 即时零售业务在2025年为传统实物商品业务带来了**1亿**年活跃消费者增量 超过前三年总和 公司未来将致力于提升这些用户的购买频率和平均用户收入 [7] 估值分析 - **分部加总估值构成**：目标价203.7美元/ADS由以下部分构成：中国电商集团估值**77.2美元/ADS** 国际数字商业集团估值**12.5美元/ADS** 云智能集团估值**88.5美元/ADS** 所有其他业务估值**14.8美元/ADS** 战略投资估值**10.7美元/ADS** [22] - **估值方法**：中国电商集团基于**12.0倍FY28E EV/调整后EBITA** 云智能集团基于**7.5倍FY27E EV/收入** 国际数字商业集团基于**1.5倍FY26E EV/收入** 所有其他业务基于**1.0倍FY26E EV/收入** [22] - **估值调整原因**：中国电商集团估值下调主要因即时零售业务盈利预测放缓 云智能集团估值上调主要因收入预测上调 [22]

公司战略转型 - 阿里巴巴过去几年致力于重建投资者信心，在监管压力、电商增长放缓及激烈竞争下重新思考战略 [1] - 公司当前正将自己定位为未来十年最强大技术变革——人工智能（AI）——的中心 [2] - 对长期投资者而言，核心问题已从电商业务能否稳定，转变为公司能否成为中国AI热潮的主要基础设施提供商之一 [2] AI行业机遇与云基础设施 - 人工智能正成为未来十年的定义性技术，各行业企业均采用AI以自动化工作流、分析数据并构建新数字服务 [3] - AI模型需要巨大的计算能力、数据存储和部署基础设施，这使得云计算成为AI革命的支柱 [3] - 控制大规模云基础设施的公司将受益最大，在中国，阿里巴巴是最有能力扮演此角色的公司之一 [4] 云与AI业务表现 - 在截至2025年9月30日的2026财年上半年，阿里巴巴云业务同比增长30%，主要由AI服务和基础设施需求驱动 [5] - AI相关云产品已连续九个季度实现三位数增长，表明企业正在其平台上积极构建AI应用 [5] - AI浪潮已产生真实需求，而不仅仅是理论 [5] 公司的竞争优势 - 阿里巴巴在中国运营着最大的云基础设施平台，市场份额达36% [6] - 随着企业部署AI模型，它们需要能够处理大规模训练工作负载和推理任务的云提供商，阿里巴巴云多年来构建的正是此类基础设施 [6] - 公司的云和AI业务正获得发展动力，最新财报显示有意义的进展正在进行中 [2]

公司业绩表现 - 公司云与人工智能业务部门再次实现三位数增长 [1] - 公司向快速电子商务配送的昂贵战略转型导致其业绩未达预期 [1]

财务数据和关键指标变化 - 公司总营收为人民币2848亿元 [12] - 剔除Sun Art和Intime收入后 可比口径营收同比增长9% [12] - 调整后EBITDA同比下降57% 主要由于在消费领域（包括即时零售业务）的技术创新战略投资 [12] - GAAP净利润为人民币156亿元 同比下降66% [12] - 经营现金流为流入人民币360亿元 [12] - 自由现金流为人民币113亿元 较去年同期减少人民币277亿元 [12] - 截至2025年12月31日 公司持有净现金425亿美元 [13] - 剔除五年以上到期债务后 净现金头寸超过600亿美元 [13] 各条业务线数据和关键指标变化 - **中国电商业务**：收入为人民币1593亿元 同比增长6% 客户管理收入增长1% [14] - **即时零售业务**：收入为人民币208亿元 同比增长56% [14] - **阿里云智能集团**：外部客户收入同比增长35% 较上季度29%加速增长 [16] - **其他所有分部**：收入同比下降25% 至人民币673亿元 主要由于Sun Art和Intime业务的处置以及菜鸟收入减少 [16] - **中国电商业务调整后EBITDA**：为人民币346亿元 同比下降43% 主要由于对即时零售、用户体验和技术的投资 [15] - **阿里云智能集团调整后EBITDA利润率**：相对稳定在9% [16] - **其他所有分部调整后EBITDA**：亏损人民币98亿元 主要由于对通义模型和面向消费者的Qwen等技术的投资增加 [17] - **未分配调整后EBITDA**：亏损人民币27亿元 去年同期亏损2亿元 主要由于饿了么一次性替代奖励计划相关的留任激励成本 [18] 各个市场数据和关键指标变化 - **中国电商市场**：2025年第四季度中国线上零售额同比仅增长2% [32] - **云与AI市场**：公司云智能集团市场份额连续三个季度增长至36% 领先优势持续扩大 [7] - **AI芯片市场**：T-Head AI芯片累计出货量达47万颗 其中超过60%服务于外部客户 [7][8] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **战略重点**：公司战略重点明确为“AI+云”与消费业务 [4][12] - **AI战略路线图**：公司拥有从芯片、云计算基础设施到应用层的全栈AI能力 [5] - **AI业务目标**：未来五年内 云和AI外部收入（包括模型即服务）合计目标超过1000亿美元 [7] - **即时零售业务目标**：目标在2028财年实现超过人民币1万亿元的商品交易总额 并预计在2029财年实现盈利 [40] - **组织架构调整**：新成立Alibaba Token Hub业务集团 作为执行AI战略的组织基础 [8] - **行业趋势**：AI智能体时代开启 模型驱动的智能体开始处理各行业主流工作任务 公司的总可寻址市场将扩大数倍 [4] - **竞争与投资**：公司正进入以面向未来为方向的关键投资和创业再创新的新阶段 将现金流重新投资以成为AI和即时零售领域的领导者 [4][12][13] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **经营环境**：12月季度疲弱的宏观消费、暖冬以及农历新年时间较晚对增长构成挑战 [33] - **消费前景**：进入3月季度 随着观察到的消费者情绪改善以及即时零售战略的势头 实物商品交易总额和客户管理收入趋势已从12月季度显著恢复 [33] - **AI前景**：随着AI智能体时代的到来 像阿里巴巴这样的AI基础设施提供商的可寻址市场将呈指数级增长 [4] - **模型即服务前景**：预计模型即服务将成为云智能集团最大的收入产品 [7] - **T-Head重要性**：T-Head对于确保AI算力供应至关重要 在算力稀缺的时代 这对公司的AI战略至关重要 [50][51] - **云业务盈利前景**：随着AI和云业务收入规模持续增长 云业务的盈利能力应日益显现并处于稳步改善的轨道上 [66] 其他重要信息 - **通义千问模型**：Qwen3.5-Plus模型在推理、编码和智能体能力等综合基准测试中表现优异 [9] - **通义千问应用**：面向消费者的Qwen应用月活跃用户已超过3亿 [9][17] - **悟空平台**：推出了企业级AI智能体平台“悟空” 作为企业工作环境中公司AI能力的统一接口 [10] - **即时零售协同效应**：即时零售与电商业务显示出明显的协同效应 推动淘宝应用月活跃消费者实现两位数同比增长 [11] - **通义模型采用**：通义模型已成为全球应用最广泛的开源模型系列之一 截至1月底在Hugging Face上的累计下载量超过10亿次 [17] - **淘宝应用用户增长**：淘宝应用月活跃消费者在本季度实现两位数同比增长 [14] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: Token Hub新组织架构的战略目标和优先级 [22] - 成立ATH业务集团的目标与AI智能体时代的发展紧密相连 该时代需要实现模型与应用的紧密集成 [23] - 在智能体AI时代 应用与模型的紧密集成是关键优先事项 [24] - 公司AI业务逻辑是 在B2C领域大力发展Qwen应用作为个人助理 在B2B领域将悟空定位为B2B助理 这些都需要由强大的模型即服务层支持 [25] - 模型能力是绝对的最高优先级 只有拥有最强大的模型才能真正推动AI应用在各行业的部署 [27] - 增强模型能力需要整个模型流水线以及应用和基础设施侧的协同努力 [28][29] 问题: 客户管理收入趋势和消费者情绪展望 [32] - 12月季度疲弱的宏观消费、暖冬以及农历新年时间较晚对增长构成挑战 由于促销季延长 对消费者福利的投资增加 导致客户管理收入和调整后EBITDA趋势疲软 [33] - 进入3月季度 随着观察到的消费者情绪改善以及即时零售战略的势头 实物商品交易总额和客户管理收入趋势已从12月季度显著恢复 调整后EBITDA预计将相应改善 [33] 问题: 即时零售业务的优先级、协同效应和展望 [36] - 在扩大市场份额的同时 公司持续显著改善单位经济效益 受履约和物流效率提升、货币化改善以及订单组合优化的驱动 [38] - 即时零售对平台带来了非常显著的新增年活跃消费者 2025年平台新增年活跃消费者达15亿 其中10亿来自传统电商实物商品 超过前三年总和 [39] - 即时零售明显推动了食品、生鲜和医疗保健等类别的销售 并贡献了盒马和天猫超市的加速增长 [39] - 目标是在2028财年实现超过人民币1万亿元的即时零售商品交易总额 预计在实现该目标时将产生正向现金流 并预计该业务在2029财年实现盈利 [40] - 即时零售已成为电商业务的基石 在AI时代通过推动客户获取、增强用户参与度等发挥关键战略作用 公司承诺在未来两年进行投资以实现市场领导地位 [41] 问题: T-Head芯片业务的分拆可能性、运营指标和竞争力 [44][45] - 在国产AI芯片生态中 T-Head在技术能力和产品能力方面处于第一梯队 产品覆盖从模型训练、微调到推理的完整AI工作流程 [47] - T-Head AI芯片已通过阿里云大规模用于训练和百炼推理场景 同时超过60%的T-Head芯片被阿里云公有云和混合云上的外部商业客户使用 [48] - T-Head软件栈与Linux生态系统有良好的兼容性 便于客户迁移 [49] - T-Head对公司的意义不仅在于缩小国产芯片与国外芯片在制程和性能上的差距 更在于通过与阿里云基础设施和通义模型的深度协同设计 提供更优的性价比 [49][50] - T-Head是确保AI算力供应的关键 在算力稀缺的时代至关重要 [50][51] - T-Head过去两年成功商业化并出货芯片总量超过47万颗 年收入达到人民币百亿级别 [53] - 展望2026年至2027年 T-Head的高质量AI芯片产能将继续扩大 [53] - T-Head未来考虑首次公开募股是可能的 但目前没有明确的时间表 [54] 问题: AI战略的五年收入目标、增长驱动因素和云利润率展望 [57] - 公司坚信五年内AI和云相关业务收入将超过1000亿美元 [58] - 主要驱动因素是大型AI模型能力的持续突破 企业开始部署由大模型驱动的智能体来处理端到端业务任务 这改变了市场看待IT预算的方式 令牌消耗被视为运营或研发成本的一部分 而不仅仅是IT预算 [59][60][61] - 增长将主要来自三个领域：1) 模型即服务驱动的业务 这是核心增长引擎；2) 企业级内部推理和训练市场 是阿里云AI基础设施的增量增长机会；3) 以中央处理器为中心的传统云计算 在AI时代仍有巨大扩展空间 关键挑战是将传统云计算转变为更适合智能体调用的平台 [62][63][64][65] - 随着业务收入增长 AI业务将从销售资源转向销售智能能力 同时通过整合自研T-Head芯片实现降本增效 云盈利能力将日益显现并稳步改善 但这一过程并非线性 [66][67] - 关于复合年增长率 管理层认为增长不会线性 但对其实现五年总体目标高度自信 [67][68] 问题: 电商业务的三年投资周期是否调整及未来方向 [71][72] - 今年在即时零售业务上进行了非常重大的投资 看到了该领域非常明确的机会 [72] - 未来两年将继续大力投资 以实现即时零售销售额超过人民币1万亿元的目标 并相信两年后对即时零售的投资将为整个电商业务带来积极的经济回报 [73] - AI也将对电商产生非常重大的影响 AI正以周或月为单位快速演进 公司正在利用AI为消费者和商家推出新体验 升级商家商业模式 并将在B2B等领域积极抓住所有新机会 [74]

财务数据和关键指标变化 - 公司总收入为人民币2848亿元 [12] - 剔除高鑫零售和银泰业务收入，同口径收入同比增长9% [13] - 调整后EBITDA同比下降57%，主要由于对技术相关创新和消费业务（包括即时零售）的战略投资 [13] - GAAP净利润为人民币156亿元，同比下降66% [13] - 经营现金流入为人民币360亿元，自由现金流为人民币113亿元，较去年同期减少277亿元 [13] - 截至2025年12月31日，公司持有425亿美元净现金，若剔除五年以上到期债务，净现金头寸超过600亿美元 [13] 各条业务线数据和关键指标变化 - **中国电商业务**：收入为人民币1593亿元，同比增长6% [14]；客户管理收入同比增长1% [14]；调整后EBITDA为人民币346亿元，同比下降43%，主要由于对即时零售、用户体验和技术的投资 [16] - **即时零售业务**：收入同比增长56%至人民币208亿元 [15]；持续扩大规模并提升市场份额，同时单位经济效益和平均订单价值逐月改善 [11][16]；目标在2028财年实现超过1万亿元的商品交易总额，并预计在2029财年实现盈利 [39] - **云智能集团**：外部客户收入同比增长35%，较上季度的29%加速增长 [6][17]；AI相关产品收入连续第十个季度实现三位数年同比增长 [6][17]；调整后EBITDA利润率相对稳定在9% [17]；截至2026年2月，阿里云累计外部收入已正式突破人民币1000亿元 [6] - **国际数字商业集团**：收入同比增长4%，调整后EBITDA亏损同比大幅收窄，得益于物流优化和投资效率提升 [16] - **所有其他业务**：收入同比下降25%至人民币673亿元，主要由于处置高鑫零售和银泰业务以及菜鸟收入减少，部分被盒马和阿里健康收入增长所抵消 [17]；调整后EBBITD亏损为人民币98亿元，主要由于对通义模型和面向消费者的通义等科技业务的投资增加 [18] 各个市场数据和关键指标变化 - **中国电商用户**：淘宝App月活跃消费者实现双位数同比增长，主要由即时零售业务心智份额和规模增长驱动 [14][15] - **AI模型与平台**：通义模型在Hugging Face上的累计下载量已超过10亿次 [18]；面向消费者的通义应用跨平台月活跃用户已超过3亿 [18]；Model Studio平台上的token消耗量在过去三个月增长了6倍 [6] - **芯片业务**：截至2026年2月，T-Head累计出货47万颗AI芯片，其中超过60%服务于外部客户 [7][45]；T-Head年收入已达到百亿人民币级别 [51] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **AI+云战略**：公司拥有完整的全栈AI能力，涵盖模型、云基础设施和芯片 [5]；业务目标是未来五年内实现超过1000亿美元的云和AI外部收入总和 [6]；成立了新的“阿里Token Hub”业务集团，作为执行AI战略的组织基础，旨在高效协调AI业务并加强模型与应用层的整合 [8][23] - **消费战略**：即时零售是核心战略重点之一，旨在扩大规模、提升用户体验和单位经济效益 [11][12]；即时零售与传统电商显示出明显的协同效应，驱动淘宝App用户增长 [11] - **行业竞争与机遇**：公司认为随着AI智能体时代的到来，AI基础设施提供商的总可寻址市场将呈指数级增长 [4]；企业IT服务中云和软件预算传统上仅占公司收入的5%左右，而随着模型驱动的智能体开始处理主流工作任务，总可寻址市场将扩大数倍 [4]；公司云智能集团的市场份额已连续三个季度增长，达到36%，且领先优势持续扩大 [6] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **经营环境**：管理层承认12月季度疲弱的宏观消费、暖冬以及春节时间较晚对增长构成挑战 [32]；但观察到进入3月季度后，随着消费者情绪改善和即时零售战略的势头，实物商品交易总额和客户管理收入趋势已从12月季度显著恢复 [32] - **未来前景**：对实现未来五年云和AI收入超过1000亿美元的目标充满信心 [57]；认为AI模型能力的持续突破是主要驱动力，企业正将token消费视为运营或研发成本的一部分，这从根本上改变了IT预算的分配方式，是推动未来AI增长的最根本长期因素 [58][59]；预计随着AI和云业务收入规模增长，云的盈利能力将越来越明显并稳步改善，但这一过程并非线性 [65] 其他重要信息 - 公司推出了新一代大模型Qwen3.5-Plus，在推理、编码和智能体能力方面表现优异，并计划很快发布针对编码和智能体用例优化的下一代模型 [9] - 公司推出了企业级AI智能体平台“悟空”，定位为世界首个AI原生企业级智能体平台 [10] - 在春节期间，公司深化了生态系统整合，将通义App与淘宝即时零售、支付宝、飞猪、大麦和高德连接，使其成为中国首个集生活、工作和学习于一体的个人AI助手 [10] - 公司未分配调整后EBITDA亏损为人民币27亿元，去年同期亏损为2亿元，主要反映了与饿了么一次性替代奖励计划相关的人才保留激励成本 [19] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：关于Token Hub新组织架构的战略目标和云AI业务优先级 [22] - **回答**：成立ATH业务集团是为了适应AI智能体时代的发展，该时代需要实现模型与应用的紧密集成 [23]。公司首要任务是开发最智能的模型，因为只有强大的模型才能推动AI应用在各行业的部署并吸引客户采用其模型即服务产品 [26]。同时，增强模型能力需要整个模型管道以及应用和基础设施侧的协同努力 [28]。新架构旨在通过整合内部应用和MaaS层，支持多样化的B2C和B2B应用场景，从而把握巨大的总可寻址市场 [24][25]。 问题2：关于12月季度客户管理收入增长放缓及3月季度展望 [31] - **回答**：12月季度的疲软主要受宏观消费疲软、暖冬和春节时间较晚影响，同时由于促销季延长，对消费者福利的投资增加 [32]。进入3月季度，随着观察到的消费者情绪改善和即时零售战略的势头，实物商品交易总额和客户管理收入趋势已从12月季度显著恢复，预计EBITDA将相应改善 [32]。 问题3：关于即时零售业务的未来优先级、单位经济效益以及与电商的协同 [35] - **回答**：在扩大市场份额的同时，公司通过提升履约和物流效率、改善货币化以及优化订单组合，持续显著改善单位经济效益，并预计未来几个季度将进一步优化 [36]。即时零售对传统电商和整个生态系统产生了积极影响，2025年平台年度活跃消费者增加了1.5亿，其中实物商品年度活跃消费者增加了1亿，超过前三年总和 [37]。即时零售推动了食品、生鲜和医疗保健等品类的销售，并促进了盒马和天猫超市的加速增长 [38]。公司目标是在2028财年实现超过1万亿元的即时零售商品交易总额，并预计在2029财年实现盈利 [39]。即时零售是电商业务的基石，在未来两年将继续投资以实现万亿商品交易总额目标 [40]。 问题4：关于T-Head芯片业务的分拆可能性、运营指标及竞争力 [44] - **回答**：T-Head是中国国内AI芯片生态中处于第一梯队的公司，其产品覆盖从模型训练、微调到推理的整个AI工作流程 [45][46]。芯片已通过阿里云大规模用于训练和推理工作负载，超过60%的芯片被互联网、金融、自动驾驶等行业的商业客户使用 [47]。T-Head的价值不仅在于缩小与国外芯片的差距，更在于通过与阿里云基础设施和通义模型的深度协同设计，提供更具成本效益的AI能力，并保障AI算力供应 [48][50]。过去两年，T-Head已成功商业化并出货超过47万颗芯片，年收入达到百亿人民币级别，预计2026年至2027年产能将继续扩大 [51]。T-Head未来可能考虑进行首次公开募股，但目前没有明确的时间表 [52]。 问题5：关于未来五年AI战略收入目标的细节、驱动因素及云利润率展望 [56] - **回答**：公司坚信未来五年内AI和云相关业务收入将超过1000亿美元 [57]。主要增长驱动力来自三个方面：1) 模型即服务业务，这是核心增长引擎，由多样化的应用场景支持 [60]；2) 企业级内部推理和训练市场，这对阿里云的AI基础设施是巨大的增量机会 [61]；3) 以CPU为中心的传统云计算，在AI智能体时代仍有巨大扩展空间，关键在于将云平台从服务于人类用户优化为服务于智能体调用 [62][64]。随着业务收入增长，AI业务将从销售资源转向销售智能能力，同时通过整合自研T-Head芯片实现降本增效，云的盈利能力将越来越明显并稳步改善，但这一过程并非线性 [65][66]。对于复合年增长率，管理层认为增长和市场投资并非线性，但对实现五年目标高度自信 [67]。 问题6：关于电商三年投资周期是否调整，以及AI对电商的影响 [70] - **回答**：公司正在对即时零售业务进行非常大规模的投资，并看到了明确的机遇，将在未来两年继续大力投资以实现超过1万亿元的商品交易总额目标，并相信这些投资将在两年后为整个电商业务带来积极的经济回报 [71][72]。同时，AI正在以周或月为单位快速演进，公司正利用AI为消费者和商家推出新体验，并升级商家的商业模式，AI将在电商业务的不同部分带来巨大升级，公司将在B2B等领域积极抓住所有新机会 [73][74]。

业绩总结 - 2025年12月季度总收入为284,843百万人民币，同比增长2%[17] - 2025年12月季度运营收入为10,645百万人民币，同比下降74%[17] - 2025年12月季度净收入为15,631百万人民币，同比下降66%[17] - 2025年12月季度非GAAP净收入为16,710百万人民币，同比下降67%[17] - 2025年12月季度自由现金流为11,346百万人民币，同比下降71%[21] - 2025年12月季度调整后的EBITA为23,397百万人民币，同比下降57%[17] - 2025年12月31日止九个月的收入为人民币509.98亿元，较2024年同期的1140.03亿元下降了55.3%[79] - 2025年第三季度的净收入为人民币156.31亿元，较2024年同期的464.34亿元下降了66.3%[79] - 2025年九个月的净收入为人民币786.25亿元，较2024年的1140.03亿元下降了30.9%[79] 用户数据 - 88VIP会员人数同比增长超过两位数，超过5900万[39] - Qwen应用在2026年1月15日进行了重大升级，用户参与度显著提升，至2月底约有1.4亿用户体验了AI驱动的购物[66] 业务表现 - 云业务外部客户收入增长35%，高于上季度的29%[15] - 快速消费业务收入增长56%，主要由于订单增长[40] - 阿里巴巴中国电商集团调整后的EBITA下降43%，至人民币34,613百万（约合4,949百万美元），主要由于对快速消费品、用户体验和技术的投资[42] - 国际电商零售业务收入为人民币32,351百万（约合4,626百万美元），同比增长3%[47] - 国际电商批发业务收入为人民币6,850百万（约合980百万美元），同比增长10%[48] - 云智能集团的收入为人民币43,284百万（约合6,190百万美元），同比增长36%[52] - 云智能集团调整后的EBITA增长25%，达到人民币3,911百万（约合559百万美元）[58] - 所有其他业务的收入为人民币67,340百万（约合9,629百万美元），同比下降25%[68] - 所有其他业务的调整后EBITA为人民币-9,792百万（约合-1,400百万美元），较2024年同期的人民币-3,176百万有所增加[69] 未来展望与策略 - 阿里云在中国金融云市场的市场份额达到43%，连续六年保持领先[54] - 由于出售Sun Art和Intime业务，2025年收入下降主要受到影响[77] - 2025年九个月的非现金股权补偿费用为人民币84.72亿元，较2024年的111.89亿元下降了24.0%[79] - 2025年九个月的无形资产摊销和减值费用为人民币24.74亿元，较2024年的55.03亿元下降了55.0%[79] 其他财务数据 - 非GAAP稀释每股收益为每ADS 0.75美元[83] - 净收入为1.5亿美元，同比增长20%[1] - 每股收益为0.60美元，较上年同期增长15%[2] - 总收入为5.2亿美元，同比增长10%[1] - 毛利率为45%，较上年提高2个百分点[1] - 运营费用为1.2亿美元，占总收入的23%[1] - 现金及现金等价物为3.5亿美元，较上季度增长5%[1] - 研发支出为8000万美元，占总收入的15%[1] - 销售和市场费用为4000万美元，占总收入的8%[1]

核心观点 - 公司2025年第四季度（截至12月31日）业绩呈现“增长与投资”并行的态势，核心战略聚焦于“AI+云”和消费两大支柱 [2] - 尽管总收入仅同比增长2%至人民币2848.43亿元，但若剔除已处置业务（Sun Art和Intime）的影响，可比口径收入增长9% [5] - 利润指标因对即时零售、用户体验和技术的战略性投资而大幅下滑，经营收入同比下降74%，非GAAP净利润同比下降67% [4][26] - AI与云业务表现强劲，成为核心增长引擎，云智能集团收入同比增长36%，AI相关产品收入连续第十个季度实现三位数增长 [2][13] - 消费业务方面，即时零售（“淘宝即时零售”）规模迅速扩大，收入同比增长56%，同时单位经济效益持续改善 [7][45] 财务业绩摘要 - **总收入**：为人民币2848.43亿元（407.32亿美元），同比增长2% [4][25] - **经营收入**：为人民币106.45亿元（15.22亿美元），同比下降74%，经营利润率从15%降至4% [4][25][68] - **净利润**：为人民币156.31亿元（22.35亿美元），同比下降66% [4][75] - **非GAAP净利润**：为人民币167.10亿元（23.89亿美元），同比下降67% [4][76] - **每股收益**：摊薄后每ADS收益为人民币5.93元（0.85美元），非GAAP摊薄后每ADS收益为人民币7.09元（1.01美元），均同比下降67% [4][78] - **现金流**：经营活动产生的现金流量净额为人民币360.32亿元（51.52亿美元），同比下降49%；自由现金流为人民币113.46亿元（16.22亿美元），同比下降71%，主要因对即时零售的投资 [4][81] - **现金状况**：截至2025年12月31日，现金及流动性投资总额为人民币5601.75亿元（801.04亿美元） [4] 消费业务 - **中国电商集团**：总收入同比增长6%至人民币1593.47亿元 [32] - **电商业务**：收入同比增长1%至人民币1315.83亿元，其中客户管理收入增长1%至人民币1026.64亿元 [30][42] - **即时零售业务**：收入同比大幅增长56%至人民币208.42亿元，主要受“淘宝即时零售”品牌推出及订单增长驱动 [32][45] - **88VIP会员**：高价值用户群体持续扩大，会员数超过5900万，保持两位数同比增长 [10] - **国际数字商业集团（AIDC）**：总收入同比增长4%至人民币392.01亿元，亏损同比显著收窄 [32][47] - 通过物流优化和投资效率提升改善业绩 [10] - “AliExpress Choice”业务的单位经济效益环比改善 [10] - 通过“Brand+”计划加速品牌出海，并与韩国新世界集团扩大合作以丰富商品供给 [11] AI与云业务 - **云智能集团**：收入同比强劲增长36%至人民币432.84亿元（61.90亿美元），其中公有云及AI相关产品驱动增长 [13][48] - 调整后EBITA同比增长25%至人民币39.11亿元（5.59亿美元） [49] - AI相关产品收入连续第十个季度实现三位数同比增长 [13] - 模型即服务（MaaS）平台成为驱动云业务增长的新引擎 [2] - 根据Gartner和IDC报告，在云数据库、生成式AI、金融云及混合云市场保持领导地位 [14][15] - 全球基础设施持续扩张，在29个地区运营92个可用区 [17] - **通义千问（Qwen）模型家族**： - 作为全球最广泛使用的开源模型系列，截至2026年1月21日在Hugging Face累计下载量超过10亿次 [19] - 2026年2月推出Qwen3.5，在多模态理解、推理、代码和智能体任务方面能力增强 [19] - 驱动智能制造、金融服务、消费零售等关键垂直行业的AI应用 [18] - **芯片设计（平头哥）**：自研GPU已实现规模化生产，支持从训练到推理的端到端AI工作负载，提升了长期计算供给能力并贡献于云基础设施 [20] - **通义千问App（消费端）**： - 月活跃用户数已突破3亿 [2][24] - 2026年1月15日完成重大升级，深度整合淘宝、天猫、淘宝即时零售、高德、飞猪、支付宝等生态核心服务，成为国内首个能执行大规模现实复杂任务的AI助手 [23] - 自2026年2月6日春节活动启动至2月底，约1.4亿用户首次通过其智能体功能获得AI驱动的购物体验 [24] 成本与费用分析 - **销售及市场费用**：大幅增加至人民币719.34亿元（102.86亿美元），占收入比例从15.2%升至25.3%，主要因对中国电商集团用户体验的投资 [54][61] - **产品成本**：占收入比例从58.0%微升至59.5%，主要受即时零售物流成本及云业务带宽费用增长影响 [57][59] - **研发费用**：占收入比例从5.2%微升至5.4% [60] - **一般及行政费用**：占收入比例从3.9%下降至2.9%，运营效率有所提升 [62] - **股权激励费用**：总额为人民币48.59亿元（6.95亿美元），同比增长26%，部分受“饿了么”品牌升级为“淘宝即时零售”相关的员工激励计划影响 [63][65] - **商誉及无形资产减值**：商誉减值人民币95.15亿元（13.61亿美元），同比增长54%；无形资产摊销及减值人民币8.41亿元（1.20亿美元），同比下降59% [67][68] 其他财务数据 - **调整后EBITA**：同比下降57%至人民币233.97亿元（33.46亿美元），利润率从20%降至8% [26][70] - **利息和投资收入净额**：同比增长46%至人民币162.21亿元（23.20亿美元），主要受按市值计价变动及投资减值减少影响 [71] - **按权益法核算的投资收益**：同比下降93%至人民币2.16亿元（3100万美元），主要因蚂蚁集团某些投资公允价值下降以及对新增长计划的投资 [73][75] - **员工数量**：截至2025年12月31日，员工总数为128，197人，较上季度末增加 [84]