涉及的行业或公司 * 百度公司及其核心业务，包括广告、AI云、Apollo Robotaxi、昆仑芯片、爱奇艺等[1][2][18] * 中国互联网、人工智能、云计算、自动驾驶和芯片行业[1][2][18] 核心观点和论据 投资评级与估值 * 维持对百度的买入评级，12个月目标价BIDU为154美元，9888 HK为150港元，对应28 4%和28 6%的上涨空间[1][2] * 目标价基于18倍2026年预期市盈率，但认为集团市盈率未完全反映云和Robotaxi业务因目前利润率较薄的价值，净现金及长期投资仍占市值的60%以上[1][2] * 牛市、基准、熊市情形下股价潜在涨幅分别为76%、28%、-20%[1] * 当前估值为14倍远期市盈率或6倍剔除净现金的市盈率，风险回报具有吸引力[1] 第三季度业绩预期与关键焦点 * 预计第三季度运营利润将同比大幅下降70%，主要因广告业务运营杠杆恶化（同比-22%）及AI相关投资增加[21] * 市场已基本消化第三季度利润同比显著下降的预期，焦点将转向第四季度及2026年的云和AI业务环比趋势[1] * 预计第三季度将是集团销售额下降的低点和利润率的底部，非广告收入将继续保持25%以上的同比增长[1] * 云业务增长可能从上半年的34%放缓至下半年的20%左右，波动主要源于项目制收入确认，而基于GPU的订阅收入应保持稳健（第二季度同比增长50%）[2] * 其他收入（包括Apollo Robotaxi和昆仑芯片外部销售）应保持高位，并进一步促进收入多元化[21] 各业务板块分析与展望 **AI云业务** * 预计云业务增长在项目制收入平滑后，可持续达到25%以上，未来两年实现10%的EBITA利润率[2][34] * 百度拥有全栈AI云能力（从自研芯片到SaaS应用），GPU和订阅制云业务增长更快，在第二季度占企业云收入的50%以上[27][33] * 昆仑芯片P800版本支持从10K GPU集群扩展到30,000 GPU集群，并获得中国移动十亿人民币级别的订单[46] * 百度文库、百度网盘等AI软件拥有1 8亿月活跃AI功能用户，其用户留存率和估值倍数可能被市场低估[27][33] **Apollo Robotaxi** * 第二季度车队规模超过1千辆，并加速向2025年底的2 5千辆目标迈进，在国内领先，规模可比Waymo[40] * 第二季度乘车次数环比增长57%，在武汉等高密度城市已实现单位经济效益盈亏平衡，平均每公里ASP为1 5-2元人民币[40] * 对Apollo的估值为80亿美元或每股23美元，基于2031年预期EV/NOPAT的18倍并以13%折现至2026年[28][40] **广告业务** * 传统搜索广告继续面临用户参与度和使用时长压力，AI搜索内容占65%以上但目前增量货币化潜力有限[19] * 然而，AI代理和数字人计划正在形成规模，目前已占广告收入的15%，并呈现快速增长渗透，新广告形式出现有望使搜索下滑在未来几个季度逐步缓和[19] **资产价值释放潜力** * 潜在价值释放包括：1）巨额净现金储备和长期投资；2）通过潜在的香港主要上市和南向通纳入吸引更多元化投资者和资金流；3）昆仑芯片等关键子公司资产的价值释放[18][45] * 净现金储备为220亿美元（每股64美元），长期投资为60亿美元（每股17美元）[28][42] * 近期的自由现金流压力源于与AI和芯片采购相关的资本支出大幅增加，但这也会为百度的内部使用和外部客户带来正回报[44] 其他重要内容 近期催化剂与关键风险 * 近期关键事件包括：11月13日的百度世界大会、11月中旬左右的第三季度财报、潜在的香港主要上市和2026年南向通纳入、子公司资产价值释放的更新[20] * 主要风险包括：AI云竞争和芯片供应制约增长前景、国内Robotaxi车队扩张慢于预期、搜索广告进一步显著下滑导致集团利润率和运营现金流恶化[22] 财务数据与预测 * 预计2025年总收入为1293 22亿人民币（同比下降2 9%），2026年恢复至1375 28亿人民币（同比增长6 3%）[5][12] * 预计2025年EBITDA为249 45亿人民币（同比下降23 5%），2026年恢复至306 71亿人民币（同比增长23 0%）[5][12] * 预计2025年每股收益为51 25元人民币（同比下降33 6%），2026年恢复至63 00元人民币（同比增长22 9%）[5][12] * 预计AI云和其他业务（包括Apollo、小度、昆仑等）对总收入的贡献将从2024年的36%提升至2027年的53%[25][26] 用户参与度趋势 * 百度应用的月活跃用户自2025年1月以来同比上升，但日活跃用户和总使用时长同比呈下降趋势[51]

投资评级与目标价调整 - 高盛分析师将百度目标股价从9000美元大幅上调至15400美元 并维持买入评级 [1] 核心业务盈利前景 - 市场已充分认知并消化百度核心业务的利润下滑趋势 [1] - 预计2025年第三季度将出现核心利润最急剧的下降 [1] 非搜索业务增长潜力 - 投资者关注点转向快速增长的非搜索业务 特别是云计算和人工智能 [2] - 预计到2027年非搜索业务收入将占百度核心收入的54% 其中云计算占比36% [3] - 百度云的核心竞争力在于其全栈能力 涵盖芯片 平台到AI赋能的软件应用 [3] Apollo自动驾驶业务 - 对Apollo Robotaxi持建设性看法 因其更快的车队部署速度 更低的成本以及全球扩张潜力 [2][3] - 更低物料成本的RT6车型带来更好的盈利能力 [3] - 行业总潜在市场规模扩大 [3] 股东回报与估值 - 公司采取更积极措施增强股东回报 包括回购和股息 [3] - 估值中已全额反映净现金及长期投资 [3] - 目标市销率倍数上调至5倍 以反映增长潜力并与同业看齐 [3]

百度公司 (Baidu.com Inc) 投资研究报告关键要点 涉及的公司与行业 * 公司为百度公司 (Baidu.com Inc)，股票代码BIDU (纳斯达克) 和9888.HK (港股) [1] * 行业涉及中国互联网科技、人工智能云服务、自动驾驶Robotaxi、在线娱乐 (爱奇艺) [1][2][3][6] 核心观点与论据 投资评级与目标价 * 维持对百度的买入评级 [1][10][18] * 将12个月目标价从90美元/88港币大幅上调至154美元/150港币 [1][18] * 新的目标价意味着较当前股价有11.7%至13.0%的上涨空间 [1] * 看涨情形下仍有60%的上涨潜力 [18] 业务分拆估值 (SOTP) 与价值重估 * 采用分类加总估值法 (SOTP)，认为市场低估了百度多项资产的价值 [1][3][22] * 百度核心业务中，非搜索业务（AI云、Apollo等）收入占比预计将从2024年的46%上升至2027年的54% [2][32][33] * 各业务板块对每股价值的贡献为：AI云贡献72美元，Apollo Robotaxi贡献23美元，净现金及长期投资贡献81美元，而传统搜索广告业务仅贡献26美元，占估值净值的不到20% [4][21] * 估值最大的波动因素来自：1) 云业务的估值倍数（在2倍至7倍市销率之间宽幅波动） 2) 市场对其净现金/投资的使用看法 [4][17] 人工智能云业务 * 百度AI云在2025年上半年实现了32%的同比增长，增速明显加快 [22] * 其核心竞争力在于全栈AI能力，涵盖自研芯片（昆仑）、深度学习框架（PaddlePaddle）、千帆MaaS平台/基础模型以及行业应用 [2][24][52] * 云业务中，更具经常性且利润率更高的GPU和基于订阅的云业务增长更快，在第二季度占企业云收入的50%以上 [24] * 百度文库和百度网盘等AI软件是亮点，百度文库的AI功能付费用户超过4000万，百度网盘的AI月活用户超过8000万 [59][60] * 将百度云业务的目标估值倍数从3倍市销率上调至5倍市销率，以反映其增长潜力和同业水平（与腾讯一致，较阿里巴巴的5.6倍有折扣） [2][25][57] * 预计百度云未来两年增长将维持在20%以上，EBITA利润率稳定在10% [25][58] Apollo自动驾驶与Robotaxi业务 * Apollo Go在2025年第二季度车队规模超过1000辆，并加速扩展，预计到2025年底达到2500辆，领先国内同行，可与Waymo（2000辆车队，450亿美元估值）相媲美 [26][39] * 低成本版本的RT6车型（制造成本低于3万美元）以及与Uber/Lyft及国内网约车/租车平台合作的轻资产模式将推动车队规模和付费订单量的快速增长 [26][39][41] * 在武汉等高密度城市，单位经济效益已达到盈亏平衡水平，尽管平均每公里单价仅1.5元人民币 [26][40] * 估值从之前的40亿美元上调至80亿美元，基于18倍2031年EV/NOPAT并折现回2026年（此前为5倍市销率），与 pony.ai 和滴滴的Robotaxi业务估值方法类似 [27][42][51] * 看涨情形下估值可达130亿美元（20倍2035年EV/NOPAT折现） [42][51] 财务表现与预测 * 市场已充分理解并反映了搜索业务的下滑趋势，预计2025年第三季度将受到广告去杠杆化的最严重影响，核心营业利润同比下滑70% [1] * 公司持有220亿美元净现金，储备在过去两年基本稳定 [28] * 尽管近期AI/芯片采购相关的资本支出大幅增加导致短期自由现金流承压，但公司从搜索业务和盈利的云业务中仍产生稳定现金流 [28] * 财务预测显示，2025年总收入预计为1295.4亿人民币（同比下降2.7%），2026年预计增长7.2%至1389.2亿人民币，2027年增长7.4%至1492.1亿人民币 [6][12][15] * 2025年预计每股收益为53.62元人民币（同比下降30.5%），2026年预计增长23.8%至66.36元人民币，2027年增长15.9%至76.91元人民币 [6][12] 股东回报与资本配置 * 公司对增强股东回报（回购和潜在股息支付）采取更积极的措施和看法，促使在估值中全额反映净现金/长期投资的价值 [3][28] 其他重要内容 未来催化剂 * Robotaxi业务价值提升：2025年下半年车队数量和付费订单加速增长 [19] * 更多的分部披露细节：以确认增长型业务，包括AI智能体/软件、GPU/基于订阅的云增长 [19] * 潜在港股主要上市和南向通纳入：可能在2026年，为股票带来增量资金流 [19] * 子公司通过外部融资实现资产价值释放的潜力：如昆仑芯片、小度科技（估值50亿美元，百度持股50%以上） [30][31] 关键风险 * AI云竞争和芯片供应问题影响增长前景 [20] * Robotaxi车队在国内市场的推广速度慢于预期 [20] * 搜索广告进一步显著下滑导致集团利润率和经营现金流恶化 [20] 财务数据摘要 * 市值：483亿美元 [6] * 企业价值：367亿美元 [6] * 净现金状况：截至2025年第二季度为218亿美元（除爱奇艺外） [21][28] * 2024年市盈率：9.0倍，2025年预计为18.3倍，2026年预计为14.8倍，2027年预计为12.7倍 [6][11] * 2024年市净率：0.9倍，2025年预计为1.1倍，2026年预计为1.0倍，2027年预计为0.9倍 [6][11]

阿里巴巴云市场份额 - 2024年上半年阿里巴巴在中国AI云服务市场占有率为35.8% [1][2] - 显著超越第二名字节跳动火山引擎14.8%和第三名华为云13.1% [2] - 腾讯云与百度云分别以7%和6.1%的份额位列其后 [2] 中国AI云服务市场前景 - 2025年中国AI云服务市场规模预计达518亿元人民币（73亿美元） 较2024年208.3亿元增长149% [3] - 2025至2030年期间年复合增长率预计达26.8% [3] 阿里巴巴云业务表现 - 六月季度云业务收入334亿元人民币 同比增长26% [7] - 增速较三月季度的18%显著提升 成为集团增长最快业务单元 [7] - 过去四个季度资本开支超1000亿元人民币 其中六月季度达386亿元 [8] 阿里巴巴技术布局 - 公司开发全栈AI能力 包括千问大模型系列及云服务器/容器服务/数据库等配套工具 [5] - 开源的千问模型有效推动云服务采用 全国训练和推理需求旺盛 [8] - 全球29个区域部署89个可用区 支持520亿美元资本开支计划 [6]

行业与公司 - 行业：中国云计算市场 - 公司：阿里云（AliCloud）、腾讯云（Tencent Cloud）、华为云（Huawei Cloud）、百度云（Baidu Cloud）、金山云（Kingsoft Cloud）、中国电信（China Telecom）、中国联通（China Unicom）、中国移动（China Mobile）、AWS（Sinnet）、Azure（VNET）、网宿科技（Wangsu）、UCloud等[3][6] 核心观点与论据 市场规模与增长 - 中国云计算市场规模从2020年的1872亿人民币增长至2024年的5891亿人民币，2025E预计达6882亿人民币，2027E预计达8991亿人民币，2021-2027E年复合增长率为14%-50%[3] - 2021-2024年增速分别为40%、50%、27%、18%，2025E-2027E增速预计为17%、15%、14%[3] 市场份额 - 2024年市场份额：阿里云（20%）、中国电信（19%）、华为云（12%）、腾讯云（11%）、中国移动（17%）、中国联通（12%）[3][6] - 2027E预计市场份额：阿里云（23%）、华为云（15%）、中国电信（17%）、中国移动（14%）、中国联通（11%）[3][6] - 电信运营商（中国电信、中国移动、中国联通）合计市场份额从2020年的19%增长至2024年的48%，2027E预计为42%[3][6] 竞争格局 - 电信运营商在企业数字化服务收入增速（2022-2024年CAGR为16%-18%）远超传统电信服务（CAGR为2%-5%）[20][21] - 2024年公有云IaaS市场份额：阿里云（26%）、华为云（13%）、中国电信（13%）、中国移动（9%）、腾讯云（8%）[24] - 电信运营商云收入增速：中国电信（2024年+17% YoY）、中国移动（+20% YoY）、中国联通（+35% YoY）[25] 利润率对比 - 中国云运营商利润率显著低于美国同行（如AWS、Google Cloud、Azure），2021-2024年阿里云调整后EBITA利润率低于20%，而AWS等超过40%[16][17] 国际对标 - 中国云计算支出占GDP比例为1.07%，美国为4.18%，存在4倍增长空间[10] - 中国企业IT支出占GDP比例为1.7%，美国为5.8%[10] 其他重要内容 电信运营商动态 - 中国电信：1H25云收入570亿人民币（+4% YoY），AI收入60亿人民币（+89% YoY）[31] - 中国移动：1H25云收入560亿人民币（+11% YoY），GPU利用率稳定在55%[31] - 中国联通：1H25云收入380亿人民币（+5% YoY），数据中心收入140亿人民币（+9% YoY）[31] 数据中心市场 - 电信运营商占据中国IDC市场50%以上份额（2023年占比57%）[29] 技术趋势 - AI驱动云服务增长，中国移动AI token在1Q25-2Q25增长3倍[31]

纪要涉及的公司 百度（Baidu, Inc.），是中国领先的互联网公司，主要提供搜索和在线新闻服务，通过广告实现盈利，还拥有领先的长视频平台（爱奇艺），是云计算和自动驾驶领域的主要参与者，并在人工智能、半导体等业务有多项投资 [10]。 纪要提到的核心观点和论据 搜索业务 - **核心观点**：加速AI驱动的搜索转型，提升AI搜索渗透率，探索创新广告形式，虽短期有营收压力但长期有望改善 [2]。 - **论据**：管理层目标是到年底将AI搜索渗透率从4月的35%提高到70 - 80%；搜索产品正从传统基于链接的结果转向多模态内容格式，包括视频、富文本和AI代理；AI代理通过增强用户互动提高了广告商ROI，目前贡献核心广告收入的9%，且在各垂直领域有深化服务能力和货币化的潜力；预计AI搜索转型带来的营收压力在2Q和3Q持续，4Q可能缓解 [2]。 云计算业务 - **核心观点**：保持强劲增长势头，未来营收增长和运营利润率有望保持良好水平 [3]。 - **论据**：2025年1Q百度云营收实现42%的同比增长，主要得益于AI训练/推理需求强劲时计算芯片可用性的提高；基于订阅的收入占云收入的绝大部分，支持更可持续的增长；1Q的增长部分受公共服务、金融、医疗等垂直领域对私有部署项目需求激增的推动；管理层有信心未来几个季度云收入增长保持强劲，运营利润率保持在低两位数水平 [3]。 自动驾驶出租车业务 - **核心观点**：加速车队扩张，拓展全球市场，具有盈利潜力 [4]。 - **论据**：目标是到年底将自动驾驶出租车车队规模从目前的约1000辆扩大到3000辆；积极在迪拜和阿布扎比等海外市场推出服务，已开始公共道路测试，年底可能进入其他新市场；RT6具有全球领先的自动驾驶汽车成本优势和完全无人驾驶运营能力，管理层认为UE模式已得到验证，海外市场的货币化潜力在结构上更高；还在探索轻资产模式，宣布与神州租车（CAR Inc.）达成国内合作 [4]。 估值与评级 - **核心观点**：维持买入评级，目标价不变 [5]。 - **论据**：目标价反映了搜索和信息流广告2025E市盈率的4倍、云计算2025E市销率的2倍，以及现金和主要股权投资；美股目标价为107美元，港股目标价为104港元 [5]。 其他重要但是可能被忽略的内容 财务数据 - 给出了2022 - 2029年的营收、EBIT、净利润、每股收益、每股股息、净债务/现金等财务指标的历史数据和预测数据 [6]。 - 2025年5月28日股价为83.19美元，52周股价范围为76.86 - 115.13美元，市值为287亿美元，流通股数为3.44亿股，自由流通股比例为72%，平均日交易量为451.6万股，平均日交易额为4.042亿美元，2025E普通股股东权益为2790亿元人民币，2025E市净率为0.7倍，2025E净债务与EBITDA比率为NM [7]。 - 预测价格涨幅为28.6%，预测股息收益率为0.0%，预测股票回报率为28.6%，市场回报率假设为11.0%，预测超额回报率为17.6% [9]。 风险因素 - 关键风险包括竞争格局演变和加剧、新业务执行、投资公司和业务的整合、流量获取成本上升、内容和品牌推广成本上升、维护和升级IT系统、知识产权侵权、国际市场扩张、关键管理层离职和监管风险 [12]。 评级相关 - 12个月评级为买入，短期评级无催化剂 [14]。 - 对行业结构、监管环境、股票近期表现、EPS更新与共识预期对比、下一次财报结果风险等问题的评级均为3，即无明显变化 [14]。 全球各地区分发说明 - 详细说明了报告在全球不同国家和地区的分发对象、监管情况、适用法律等信息，如在中国、美国、英国、澳大利亚、巴西等国家和地区的分发要求和限制 [63][64][88][89][90][91]。

报告公司投资评级 - 对百度的评级为买入，12个月基于SOTP的目标价为美国存托凭证（ADR）96美元/港股94港元 [1][2] 报告的核心观点 - 百度2025财年云业务增长势头将持续，AI搜索改版会对广告增长和利润率造成影响 [1] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 百度市值294亿美元，企业价值180亿美元，3个月平均每日交易量4.206亿美元 [6] - 预计2024 - 2027年营收分别为1331.25亿、1359.29亿、1440.787亿、1531.832亿元人民币，EBITDA分别为349.075亿、314.206亿、345.119亿、383.751亿元人民币 [6] 比率与估值 - 2024 - 2027年预测市盈率分别为9.0、8.7、8.1、7.3倍，市净率分别为0.9、0.7、0.6、0.6倍 [6][10] - 2024 - 2027年自由现金流收益率分别为11.4%、8.6%、11.6%、13.8% [6][10] 增长与利润率 - 2024 - 2027年总营收增长率分别为 - 1.1%、2.1%、6.0%、6.3%，EBITDA增长率分别为 - 0.9%、 - 10.0%、9.8%、11.2% [11] - 2024 - 2027年每股收益增长率分别为 - 4.8%、 - 9.8%、7.1%、10.9% [11] 价格表现 - 百度3个月、6个月、12个月绝对回报率分别为 - 4.9%、 - 1.1%、 - 16.3%，相对纳斯达克综合指数回报率分别为 - 5.9%、 - 7.5%、 - 32.0% [12] 广告展望与AI搜索改版 - 管理层计划加速AI搜索改版，到2025年底AIGC搜索结果渗透率达70 - 80%，2025年二、三季度广告将面临超10%的同比下滑压力，四季度逐渐恢复 [1][16] 云业务 - 管理层认为GPU云市场供应受限，百度在竞争中有全栈能力，预计云收入后续季度将持续增长 [17] - 2025年4月AIGC搜索结果渗透率从1月的22%升至35%，预计二季度末达50%，2025年底达70 - 80% [17] - 2025年一季度云业务增长部分源于项目收入，有季度波动可能，但订阅收入长期将推动云业务增长 [18] 利润率 - 2025年二、三季度集团层面利润率将面临压力，因广告逆风运营去杠杆和AI相关增量投资，不利业务组合也会影响利润率 [20] 财务情况 - 2020 - 2027年百度总净营收、百度核心、核心搜索、AI云、其他业务、爱奇艺等业务营收有不同程度增长或波动 [23] - 2020 - 2027年百度总运营利润、核心运营利润、爱奇艺核心运营利润等指标有相应变化 [23]

百度一季度财报表现 - 公司一季度盈利远超华尔街预期[1] - 云业务收入同比增长42%，主要受益于AI产品应用[1] 业务亮点 - 云业务表现强劲，成为收入增长主要驱动力[1]

报告公司投资评级 - 报告对百度给出“BUY”评级 [1] 报告的核心观点 - 预计2025年第一季度百度核心业务收入达240亿人民币，同比增长1%，比彭博共识高3%，非GAAP运营利润达45亿人民币，比共识高1%，主要受云业务收入增长驱动 [1] - 百度积极推动业务转型，预计2025年第二季度末开始对生成式AI相关搜索结果进行货币化，推动广告收入增长和运营利润率进一步环比复苏 [1] - 考虑投资估值变化，将基于SOTP的目标价微调至146.7美元（原149.2美元），对应2025年非GAAP市盈率13.9倍 [1] 各部分总结 盈利摘要 - 2023 - 2027财年，百度营收分别为1345.98亿、1331.25亿、1376.22亿、1464.52亿、1546.61亿人民币，同比增速分别为8.8%、 - 1.1%、3.4%、6.4%、5.6% [2] - 调整后净利润分别为287.47亿、270.02亿、269.435亿、280.618亿、302.433亿人民币，同比增速分别为39.0%、 - 6.1%、 - 0.2%、4.2%、7.8% [2] 目标价格与股票数据 - 目标价146.7美元（前值149.2美元），较当前价85.24美元有72.1%的上涨空间 [3] - 市值298.127亿美元，3个月平均成交额4.596亿美元，52周高低价为115.13/76.86美元，总发行股份3.498亿股 [3] 股权结构与股价表现 - 李彦宏持股16.5% [4] - 1个月、3个月、6个月绝对股价表现分别为 - 9.1%、4.6%、 - 9.3%，相对表现分别为 - 4.2%、21.2%、 - 1.3% [4] 业务分析 - 广告业务随宏观经济温和复苏，预计2025年第一季度同比降幅收窄至 - 5.9%，有望在第一季度触底，二至四季度随AI相关搜索结果货币化实现同比增长复苏 [7] - 云业务保持强劲增长势头，预计2025年第一季度同比增长26%，维持2025年全年26%的同比增长预测 [7] - 短期利润率有压力，预计2025年第一季度百度核心非GAAP运营利润达45亿人民币，非GAAP运营利润率为18.8%，预计2025年第二季度末广告业务复苏带动利润率回升 [7] 预测与估值变化 - 下调百度集团2025 - 2027年总收入预测1%，非GAAP净利润预测0 - 1%，主要考虑爱奇艺收入和盈利预测下调 [7] - 基于SOTP的目标价微调至146.7美元，原因为投资估值变化 [7] SOTP估值 - 新目标价由四部分组成：百度核心业务（不含阿波罗和百度云）每股51.8美元，基于2025年非GAAP市盈率5.0倍；阿波罗ASD每股0.3美元，基于2030年营收2.0倍并以13.0%的WACC折现；百度云每股37.6美元，基于2025年市销率3.4倍；净现金、爱奇艺和其他投资每股57.1美元（原59.6美元），对每股估值81.5美元应用30%的控股折扣 [9] 财务摘要 - 提供2022 - 2027年百度损益表、资产负债表详细数据，包括营收、成本、利润、资产、负债等项目 [12] 现金流 - 提供2022 - 2027年百度经营、投资、融资现金流及现金净变化详细数据 [13]