核心观点 - 英伟达全面进入Blackwell时代，推理需求上升，出口限制短期财务影响小于预期，股价或有进一步上升空间 [3][4] - 金山软件1季度业绩受季节性及研发投入增加影响，预计新游年中上线，微调利润预测并下调目标价 [5] - 医药行业ASCO大会多项国产创新药重磅数据公布，创新药板块有望迎来关注热潮和估值修复，建议关注相关标的 [9][10] 公司研究 英伟达 - 出口限制下，公司下修资产减值到45亿美元，指引FY1Q26/FY2Q26收入影响分别为25亿/80亿美元，FY2Q26收入中位数450亿美元，Blackwell贡献近七成数据中心计算收入 [3] - 推理需求或推动算力资源需求长期处于高位，部分主流CSP用于推理的token数同比增5倍 [4] - 上调2025/26年收入预测到2,102/2,674亿美元，上调2025/26年Non - GAAP EPS到4.65/6.31美元，基于32倍2025/26年平均市盈率，上调目标价到175美元，维持买入 [4] 金山软件 - 1季度业绩受季节性影响，游戏收入环比下降因《剑网3》端游季节性减少商业化更新，WPS收入环比下降因软件业务受信创新采购流程影响 [5] - 新游戏《解限机》7月上线，《剑侠情缘：零》5月底上线，预计推动游戏业务下半年收入稳定 [5] - 微调2025 - 2027年利润预测，考虑金山云市值下跌导致估值贡献变化，目标价从50港元下调至46港元，维持买入 [5] 行业研究 医药行业 - 2025年ASCO大会中国药企71项原创性研究成果入选口头发言环节，11项以LBA形式公布，创新药入选数量再创新高 [9] - 创新药板块有望迎来关注热潮，推动更多出海交易达成，市场情绪与板块估值将正向修复 [9] - 建议关注短期催化剂丰富、盈利高增长或盈亏平衡时间点明、估值有较大弹性的创新药标的，业绩高增速 + 估值倍数扩张潜力的处方药企，盈利增长预期和估值有望回升的民营医疗服务企业 [10] 市场数据 指数表现 - 恒指收盘价23,573，升跌1.34%，年初至今升跌16.44%；国指收盘价8,560，升跌1.37%，年初至今升跌17.42%等 [6] 商品及外汇价格 - 布兰特收盘价64.88，三个月升跌 - 10.85%，年初至今升跌 - 13.01%；期金收盘价3,293.60，三个月升跌16.10%，年初至今升跌25.27%等 [6] 恒指技术走势 - 恒生指数23,573.38，50天平均线22,582.51，200天平均线21,505.14，14天强弱指数58.53，沽空34,318百万港元 [6] 经济数据 美国 - 5月27日耐用品订单2月份同比上次数据9.20%，世界企业联合会消费者信心指数4月份市场预期88.00，上次数据86.00 [11] - 5月29日第1季度GDP环比市场预期 - 0.30%，上次数据2.40%；首次申领失业救济金人数上次数据227.00千 [11] 中国 - 5月30日制造业采购经理人指数5月份上次数据49.00，非制造业采购经理人指数5月份上次数据50.40 [11] 研究报告列表 - 包含深度报告和每日报告，涉及新能源、消费、互联网、科技、汽车、医药、金融、房地产、全球宏观等多个行业及多家公司 [12] 指数成份股数据 恒生指数成份股 - 包含长和实业、中电控股、中华煤气等多家公司的收盘价、市值、5天股价升跌、年初至今升跌、52周高低、市盈率、股息率、市账率等数据 [13] 国企指数成份股 - 包含中通快递、吉利汽车、中信股份等多家公司的收盘价、市值、5天股价升跌、年初至今升跌、52周高低、市盈率、股息率、市账率等数据 [14]

报告公司投资评级 - 交银国际对英伟达评级为买入，目标价上调至175美元，潜在涨幅29.8% [1][5][11] 报告的核心观点 - 出口限制短期财务影响小于预期，Blackwell占比近七成，公司下修出口限制造成的资产减值，预计大部分收入限制在FY2Q26之前发生，Blackwell贡献近七成数据中心计算收入 [5] - 推理需求或推动算力资源需求长期处于高位，推理应用占比显著上升，从单次运算推理向迭代推理、智能体推理演进，利于算力长期稳定需求，公司发布新产品且目标一年内完成全系统美国本土生产 [5] - 股价或有进一步上升空间，因Blackwell新产品进展、“AI扩散规则”未施行、中国市场超预期可能性大、产品硬件包容度上升等因素，上调收入和Non - GAAP EPS预测 [5] 根据相关目录分别进行总结 股份资料 - 英伟达52周高位149.43美元，低位94.31美元，市值3,287,692.36百万美元，日均成交量283.27百万，年初至今变化0.39%，200天平均价126.71美元 [3] 财务数据一览 |年份|收入（百万美元）|同比增长（%）|净利润（百万美元）|每股盈利（美元）|同比增长（%）|前EPS预测值（美元）|调整幅度（%）|市盈率（倍）|每股账面净值（美元）|市账率（倍）|股息率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|60,922|125.9|32,312|1.30|288.2|/|/|104.1|1.72|78.23|0.0| |2025|130,497|114.2|74,265|2.99|131.1|/|/|45.0|3.20|42.15|0.0| |2026E|210,221|61.1|115,401|4.65|55.4|4.34|7.3|29.0|5.34|25.24|0.0| |2027E|267,431|27.2|155,154|6.31|35.6|5.78|9.1|21.4|9.12|14.79|0.1| |2028E|285,823|6.9|162,364|6.60|4.6|6.36|3.8|20.4|13.13|10.26|0.1| [4] 业绩及指引 - FY1Q26实际收入44,062百万美元，指引43,000百万美元，差异2%，预测38,845百万美元，差异13%，同比增长69%；Non - GAAP毛利率实际61.0%，指引71.0%，差异 - 10ppts，预测64.7%，差异 - 3.7ppts，同比 - 18ppts；Non - GAAP EPS实际0.81美元，预测0.70美元，差异15%，同比增长32% [6] - FY2Q26E收入指引最低44,100百万美元，最高45,900百万美元，中位数45,000百万美元，预测46,951百万美元，差异 - 6%，同比增长50%；Non - GAAP毛利率指引最低71.5%，最高72.5%，中位数72.0%，预测72.8%，差异 - 0.8ppt，同比 - 3.7ppts [6] 盈利预测调整 |项目|FY2026E（新预测/旧预测/差异）|FY2027E（新预测/旧预测/差异）|FY2028E（新预测/旧预测/差异）| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万美元）|210,221/200,093/5%|267,431/256,466/4%|285,823/280,831/2%| |毛利润（百万美元）|149,960/145,307/3%|199,825/188,981/6%|213,524/210,706/1%| |营业利润（百万美元）|133,586/130,820/2%|179,777/171,703/5%|188,639/189,187/(0%)| |净利润（百万美元）|115,401/107,598/7%|155,154/142,178/9%|162,364/156,387/4%| |摊薄EPS（美元）|4.65/4.34/7%|6.31/5.78/9%|6.60/6.36/4%| |毛利率（%）|71.3/72.6/ - 1.3ppt|74.7/73.7/1ppt|74.7/75.0/ - 0.3ppt| |营业利润率（%）|63.5/65.4/ - 1.8ppt|67.2/66.9/0.3ppt|66.0/67.4/ - 1.4ppt| |净利率（%）|54.9/53.8/1.1ppt|58.0/55.4/2.6ppts|56.8/55.7/1.1ppt| [8] 财务报表 损益表（百万元美元） |年结1月31日|2024|2025|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|60,922|130,497|210,221|267,431|285,823| |主营业务成本|(16,621)|(32,639)|(60,931)|(68,246)|(72,949)| |毛利|44,301|97,858|149,290|199,185|212,874| |销售及管理费用|(2,654)|(3,491)|(4,291)|(5,000)|(6,077)| |研发费用|(8,675)|(12,914)|(16,441)|(19,158)|(23,286)| |经营利润|32,972|81,453|128,558|175,028|183,511| |财务成本净额|609|1,539|1,943|2,240|2,240| |税前利润|33,818|84,026|130,321|177,268|185,751| |税费|(4,058)|(11,146)|(19,397)|(26,590)|(27,863)| |净利润|29,760|72,880|110,925|150,678|157,888| |Non - GAAP标准的净利润|32,312|74,265|115,401|155,154|162,364| [12] 资产负债简表（百万元美元） |截至1月31日|2024|2025|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|7,280|8,589|12,919|35,937|67,280| |有价证券|18,704|34,621|66,454|116,228|170,169| |总流动资产|44,345|80,126|130,872|213,565|303,498| |总长期资产|21,383|31,475|41,442|49,427|57,309| |总资产|65,728|111,601|172,313|262,992|360,807| |总流动负债|10,631|18,047|26,162|26,513|26,540| |总长期负债|12,119|14,227|13,662|12,316|11,219| |总负债|22,750|32,274|39,824|38,829|37,760| |股东权益|42,978|79,327|132,490|224,163|323,048| [13] 现金流量表（百万元美元） |年结1月31日|2024|2025|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|28,090|64,089|108,129|146,339|157,924| |投资活动现金流|(10,566)|(20,421)|(38,714)|(55,920)|(59,197)| |融资活动现金流|(13,633)|(42,359)|(64,685)|(66,246)|(65,996)| |年末现金|7,280|8,589|12,919|35,937|67,280| [14] 财务比率 |年结1月29日|2024|2025|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |核心每股收益（美元）|1.193|2.938|4.478|6.127|6.419| |全面摊薄每股收益（美元）|1.193|2.938|4.478|6.127|6.419| |Non - GAAP标准下的每股收益（美元）|1.296|2.994|4.652|6.309|6.601| |每股股息（美元）|0.016|0.034|0.040|0.081|0.081| |每股账面值（美元）|1.723|3.198|5.341|9.115|13.134| |毛利率（%）|72.7|75.0|71.0|74.5|74.5| |净利率（%）|48.8|55.8|52.8|56.3|55.2| |净利率（%） - Non - GAAP标准|53.0|56.9|54.9|58.0|56.8| |ROA（%）|45.3|65.3|64.4|57.3|43.8| |ROE（%）|69.2|91.9|83.7|67.2|48.9| |ROIC（%）|54.0|77.9|75.9|63.7|47.2| |净负债权益比（%）|5.7|/|净现金|净现金|净现金| |流动比率|4.2|4.4|5.0|8.1|11.4| |存货周转天数|114.6|85.9|68.0|72.3|75.9| [14]