报告投资评级 - 公司评级：增持 [4] - 当前价格：915.00港元 [4] - 合理价值：965.43港元 [4][21] 核心观点 - 2025年云端业务表现亮眼，Coding等场景驱动营收高速增长 [1][7] - MaaS平台破圈，API调用价格提升83%的同时，用户与付费Token仍保持快速增长，呈现量价齐升趋势，反映公司较强的定价权 [7][10] - 凭借GLM模型在AI辅助编程和Agent场景的突出能力，Coding Plan和Claw Plan用户快速增长及价格上调，有望驱动2026年营收再上台阶 [10] - 公司依托全栈式模型产品矩阵，构建本地化部署+云端服务双业务架构，B端与C端市场拓展均呈加速态势，预计亏损增幅将收窄 [14] 2025年财务表现与业务分析 - **整体业绩**：2025年主营业务收入7.24亿元（人民币，下同），同比增长131.9%；归母净利润为-46.98亿元，亏损同比扩大 [2][7][8] - **云端部署业务**：营收1.90亿元，同比增长292.6%，占总营收比重26%；毛利率为18.9%，同比提升15.6个百分点 [7][10] - **MaaS平台进展**：截至2026年3月，BigModel.cn平台注册用户突破400万；2026年第一季度付费Token消耗量增长4倍 [7][10] - **具体产品表现**：GLM Coding Plan的付费Tokens在6个月内增长15倍，付费开发者规模突破24.2万人；Claw Plan上线20天订阅用户突破40万 [10] - **研发投入**：2025年研发费用为31.80亿元，同比增长44.9%，研发费用率达439.1%，以保障模型竞争力 [10][12] - **盈利能力变化**：2025年整体毛利率为41.0%，较上年同期的56.3%下降15.3个百分点，主要受低毛利率云端业务占比提升影响 [11][12] 盈利预测与业务拆分 - **整体营收预测**：预计2026-2028年营收分别为20.85亿元、36.78亿元、58.35亿元，增速分别为187.8%、76.4%、58.6% [2][16][19] - **分业务预测**： - **本地化部署业务**：预计2026-2028年收入同比增长130%、60%、40%，毛利率稳定在50% [14][16] - **云端部署业务**：预计2026-2028年收入同比增长350%、100%、80%，毛利率预计提升至25%、27%、30% [15][16] - **利润与每股收益预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为-37.37亿元、-36.29亿元、-33.18亿元；EPS分别为-8.49元、-8.24元、-7.54元 [2][19][22] - **费用率展望**：预计随着规模效应显现，研发、销售、管理费用率将显著下降 [19][20][22] 估值依据 - **估值方法**：采用市销率（PS）法进行估值，因行业处于高成长阶段 [21] - **可比公司**：选取商汤（2026年PS约10.5倍）和MiniMax（2026年PS约193.0倍）作为参考 [21][23] - **估值结论**：综合考虑公司AI基础能力、技术优势和行业地位，给予智谱2026年180倍PS估值，对应合理价值965.43港元/股 [21]

公司2025年度财务表现 - 2025年营收为7.24亿元人民币，同比增长131.9% [3][4] - 年内亏损为47.18亿元人民币，同比扩大59.5%；经调整后净亏损为31.82亿元，同比扩大29.1% [3][4] - 毛利率为41.0%，较上年的56.3%下降15.3个百分点 [3][4] - 研发投入为31.8亿元人民币，同比增长44.9%，研发强度达营收的4.4倍 [3][4] 收入结构与业务拆分 - 收入以本地化部署服务为主，2025年收入5.34亿元，同比增长102.3%，占总收入73.7%；云端部署服务收入1.90亿元，同比增长292.6%，占比26.3% [5][6] - 云端部署毛利率从3.3%提升至18.9%；本地化部署毛利率从66.0%下降至48.8% [5] - 按产品线划分，企业级通用大模型收入3.66亿元，占比50.4%；开放平台及API收入1.90亿元，占比26.3%；企业级智能体收入1.66亿元，占比22.9% [7][8] - 所有业务收入均同比增长，开放平台及API收入增幅达292.6%，企业级智能体收入增幅达248.8%，企业级通用大模型收入增幅达70.5% [8] 核心运营指标与市场进展 - API平台年度经常性收入（ARR）达17亿元人民币，过去一年提升60倍 [11] - GLM Coding Plan付费开发者规模突破24.2万 [11] - GLM-5发布后24小时内获得字节、阿里、腾讯等头部大厂官方接入，中国前10大互联网公司中已有9家深度集成GLM [11] - 2026年3月推出的Claw Plan上线两天订阅用户破10万，上线20天突破40万 [11] - 截至2026年3月，平台注册企业及用户突破400万，服务全球超过218个国家及地区 [11] - 2026年一季度API价格上调83%后，市场依然供不应求，调用量增长400% [12] 战略方向与行业观点 - 公司提出“Token架构力”概念，将AI生产力价值定义为“智能调用量 × 智能质量 × 经济转化效率” [10][14] - 公司认为当模型足够强，API本身就是最好的商业模式，并预测智能范式将向工业级的智能体工程演变 [10][14] - 公司认为大模型正在吞噬软件，未来的计算平台将是API商店与Agent矩阵的协同，模型将直接理解意图、拆解长程任务并调度资源 [16] - 公司将继续加大投资，增加国产芯片在训练模型中的使用，并致力于国产芯片的“Day 0”适配与软硬一体化调优 [2][16]

中国大模型行业格局与商业化拐点 - 2026年2月，全球最大AI模型API聚合平台OpenRouter上，中国大模型的周Token调用量攀升至5.16万亿，首次超越美国模型的2.7万亿，全球调用量前五的模型中，中国占据四席 [1] - 一年前，该平台上Anthropic一家独占42%的Token份额，中国模型几乎不在牌桌上，此次逆转标志着中国大模型在全球市场的影响力发生根本性变化 [2] 智谱公司：商业模式验证与业绩增长 - 2025年全年，智谱收入达7.24亿人民币，同比增长131.9%，继续保持国内收入规模最大的独立大模型公司地位 [2] - 公司CEO张鹏将增长逻辑归结为“当模型足够强，API本身就是最好的商业模式”，并判断“智能的质量创造定价权，企业和用户的深度使用创造增长的Scaling” [2] - 2026年一季度，智谱在发布GLM-5的同时，宣布API涨价83%，这是国产大模型的第一张涨价牌，市场反应为抢购、售罄、限售 [2][5] - 涨价后调用量不降反升，验证了其定价权逻辑，公司正沿着“中国Anthropic”的商业路径发展 [5][8][11] 行业价格战与商业化转折 - 2024年下半年到2025年初，中国大模型行业经历了惨烈的价格战，字节豆包、阿里通义千问、智谱等均大幅降价，旨在用补贴换生态，用低价换调用量 [3] - 价格战完成了历史使命，培养了个人开发者和企业的使用习惯，建立了调用量的基本盘 [4] - 行业转折点在于从“谁更便宜”转向“谁先让客户觉得贵得值”，价格战的终局是价值竞争 [5] 编程场景：价值创造与商业模式升级 - GLM-5在SWE-bench Verified等核心编程榜单中稳居开源第一，能自主完成后端重构、深度调试等系统工程任务 [6] - 智谱2025年在国内首家推出编程套餐GLM Coding Plan，付费开发者规模快速突破24.2万，Token调用量6个月涨了15倍 [6] - 编程从写代码片段升格为完成系统工程，使得Token消耗量和单价可以同步上升，开发者付费决策从“成本支出”转变为“效率投资” [6][9] 收入结构转型与估值逻辑重塑 - 智谱的收入结构发生根本变化：API调用爆发式增长，私有化收入占比大幅收缩，API经常性收入成为业绩主引擎 [6] - 增长不再靠签约驱动，而是靠用量自然增长，公司从项目制公司转变为平台公司，估值逻辑从看PE转向看ARR（年度经常性收入） [7] - 公司MaaS API平台的ARR约17亿元，过去12个月提升60倍，平台毛利率提升近5倍至18.9% [11] 生态构建与“被集成”密度 - 中国前十大互联网公司中，已有9家每天深度调用GLM模型，每一代模型发布后24小时内即获得字节跳动、阿里巴巴、腾讯、美团、快手、百度及WPS Office等头部平台的官方接入 [12] - 超过400万企业用户及开发者在真实生产环境中持续调用，覆盖全球超218个国家和地区，GLM已成为Windsurf、OpenCode等国际编程平台的默认模型，并在OpenRouter付费模型排名第一 [12] - “被集成”的密度反映了模型的不可替代性，是飞轮运转状态的关键指标 [12][13] 技术实力与飞轮效应 - GLM系列模型持续保持全球开源模型第一、中国模型第一，在全球所有模型中紧跟GPT、Claude和Gemini，稳定进入全球AI第一梯队 [13] - GLM-5以匿名身份“Pony Alpha”登上OpenRouter热度榜首，上线首日即处理40亿Token、20.6万请求 [13] - 通过软硬协同的co-design以及动态稀疏注意力机制等技术，将部署成本降至原来的50%且性能无损，同时涨价起到了客户正向筛选作用，提升了留存率和调用深度 [13] - 公司形成了“智能上界突破推动Token消耗量指数级增加 -> 商业正反馈支撑更大研发投入 -> 进一步抬升智能上界”的飞轮效应 [13] Token经济学与未来增长逻辑 - 英伟达CEO黄仁勋强调“计算即收入，推理即收入”，Token是AI时代收入增长的基础 [15] - 过去一年，OpenRouter前十大模型的周Token调用量从1.24万亿暴增至近14万亿，增幅超10倍，单用户的Token消耗深度也在跃升 [15] - 智谱CEO张鹏提出，2025年关键词是“智能上界”，2026年关键词是“Token量”，公司目标是将推理性能压榨至极限，以支撑高质量Token消耗的指数曲线 [16] - 从AI coding到Vibe coding，再到Agentic engineering和long horizon阶段，每一次能力跃迁，单任务的Token消耗都是上一阶段的倍数级放大 [16] 应用爆发与算力保障 - 智谱推出的AI Agent产品OpenClaw（Claw Plan）上线两天订阅用户即破10万，20天突破40万，AI Agent作为“数字员工”7×24小时自主运行，持续燃烧Token [17] - GLM-5已完成与华为昇腾、摩尔线程、寒武纪等7家国产芯片平台的深度推理适配，在国产芯片上跑出了比肩国际顶级芯片的推理效率，保障了算力自主可控和Token产能 [17] 核心战略概念：Token架构力 (TAC) - 智谱提出TAC（Token Architecture Capability，Token架构力）概念，其公式为：TAC = 智能调用量 x 智能质量 x 经济转化效率 [18] - 未来衡量价值的标准是作为“Token架构师”驱动大模型和Agent完成复杂任务的能力，智谱的目标是成为提升全社会TAC的基础设施，让每一滴Token都能转化为可交付的经济增量 [18] - Anthropic以同样的逻辑实现了190亿美元的ARR和3800亿美元估值，为中国MaaS模式提供了参照 [10][18] 行业地位与市场信号 - 智谱的财报被视为国内大模型行业坐标系级别的参照点，展示了类似Anthropic的商业模式与增长正在发生 [2] - 市场出现“供不应求”和“卖断货”的现象，这比任何财报数字都更有力地证明了公司已掌握定价权 [19]

文章核心观点 - 国内MaaS（模型即服务）行业的竞争逻辑正在从单纯的价格战转向基于模型智能质量和任务完成能力的分层竞争，高质量、能深度融入企业工作流的智能服务开始获得定价权[2][7][13] 财务表现与业务信号 - 智谱公司2025年全年收入超过7.24亿元人民币，同比增长131.9%[2][4] - 全年综合毛利率达到41%[2] - MaaS API平台年度经常性收入（ARR）超过17亿元人民币，过去一年提升60倍[2] - MaaS API平台毛利率提升近5倍至18.9%[2] - 2025年第一季度API涨价83%后，调用量未降反增，增长了400%[2][7] - 公司年内亏损为47.18亿元人民币，经调整年净亏损为31.82亿元人民币[4] 行业竞争分层 - 第一类公司出售通用能力，核心是便宜、快速、覆盖广，类似“智能公用水电”，价格是主要竞争武器[5] - 第二类公司出售任务完成率和进入工作流后的可交付性，提供的是组织级工程能力，而不仅是一次模型输出[5][6] - 智谱的收入结构正从项目制和私有化交付，向标准化的、可累积的API服务收入切换[6] 定价权的来源与验证 - 定价权并非来自参数规模，而是由模型智能质量的上界决定，高质量的Token是稀缺资源[7] - 对于已将模型深度接入工作流的企业，模型效果带来的收益足以覆盖更高的Token成本[7] - 智谱通过一季度API提价83%而调用量激增400%的案例，验证了高质量智能服务具备定价权[7] 任务形态演进与价值创造 - 高价值场景从简单的问答、摘要转向跨步骤、跨工具、跨上下文的“长周期任务”[8][9] - 在编程领域，演进路径从局部提效工具，到Vibe Coding，再发展到要求模型能理解需求、拆任务、调用工具、编写测试的Agentic Engineering[9] - GLM系列模型的迭代方向是从知识导向转向任务导向，目标是让模型成为能处理长周期任务的“工程师”[9] - 在此背景下，Token的意义从算力消耗单位转变为智能劳动的计量方式，高质量Token消耗量因而快速增长[9] 商业化路径与市场拓展 - 智谱于2025年推出编程套餐“GLM Coding Plan”，付费开发者规模快速突破24.2万，Token调用量在6个月内增长15倍[10][11] - 2026年3月推出智能体套餐“Claw Plan”，上线两天订阅用户破10万，上线20天突破40万[11] - GLM模型已部署于Google Vertex AI、AWS Bedrock等全球顶尖云平台，并成为OpenRouter付费模型排名第一[11] - GLM模型已成为Windsurf、OpenCode等国际知名编程及智能体平台的默认模型[11] 商业结构重估与未来叙事 - 市场的关注点从参数规模、榜单排名转向模型是否进入真实生产环境、调用是否具备持续性、客户是否价值优先[13] - 提出了“Token架构能力”概念，指组织调度、吸收智能并将其转化为经济成果的能力，这被视为未来的核心竞争力[12] - 智谱旨在成为智能时代最底层的能力供给者，其增长故事从证明模型能通过API售卖，转向讲述其帮助组织提升Token架构力的能力[12] - 行业竞争正从比拼调用量规模，转向比拼谁能将智能卖出溢价[13]

2025年全年业绩表现 - 2025年全年实现总收入7.24亿人民币，同比增长131.9%，稳居国内大模型企业收入规模首位 [2] - 公司全年综合毛利率为41%，远超行业水准 [2] MaaS商业模式与财务表现 - MaaS API平台实现年度经常性收入（ARR）17亿元，同比提升60倍 [2][3] - MaaS API平台盈利能力显著改善，毛利率同比提升近5倍至18.9% [2][3] - 2026年一季度API涨价83%后，调用量不降反升，呈现“量价齐升”的罕见态势 [9] 产品、技术与市场地位 - 旗舰基座模型GLM-5发布后24小时内，获得字节跳动、阿里巴巴、腾讯、美团、快手、百度及WPS Office等头部平台产品的官方接入 [3] - 中国前十大互联网公司中，有9家深度调用GLM模型 [3] - GLM系列模型在全球开源模型和中国模型中排名第一，在全球模型中仅次于GPT、Claude和Gemini，稳居第一梯队 [6] - GLM-5在Artificial Analysis Intelligence Index榜单达到50分，是开放权重模型首次达到这一高分 [6] - 通过创新量化策略与国产芯片软硬协同设计，单台国产服务器即可稳定部署GLM-5，成本降低50% [9] 开发者生态与用户增长 - 截至2026年3月，平台注册企业及用户突破400万，服务全球超过218个国家及地区 [3] - 推出GLM Coding Plan（编程套餐）后，全球付费开发者数量快速突破24.2万 [4] - 编程套餐的Token调用量在6个月内增长15倍 [4] - 2026年2月编程套餐价格上调30%并取消首购优惠后，依然保持供不应求 [4] - 2026年3月推出Claw Plan，上线两天订阅用户破10万，上线20天突破40万 [4] 全球化布局与市场认可 - GLM模型已全面部署于Google Vertex AI、AWS Bedrock、Fireworks、Cerebras等全球顶尖云服务商 [5] - 模型入驻OpenRouter、Vercel等国际主流模型聚合平台，是OpenRouter付费模型排名第一 [5] - GLM已成为国际知名Coding平台（如Windsurf）、知名CodingAgent平台（如OpenCode）的默认模型 [5] - 公司已成为国内付费Token消耗量最高的厂商之一 [5] 技术理念与未来战略 - 首次提出Token架构力概念，用于定义AI生产力价值，公式为“智能调用量 × 智能质量 × 经济转化效率” [2][11] - 未来的目标是成为提升全社会TAC的基础设施，让每一滴Token都能转化为可交付的经济增量 [2][11] - 智能范式正从氛围编程向智能体工程演变，最终目标是实现能执行长程任务的数字工程师，这将带来Token调用的指数级增长 [11] - 公司完成了从氛围编程到智能体工程的行业范式跨越 [6] - 独创的Slime框架实现异步强化学习效率革命，支撑起全球首款OpenClaw基座模型GLM-5-Turbo的诞生 [9]