宏观策略与市场展望 - 核心观点：2025年转债市场呈现“平价和溢价率双击”的大贝塔行情，但展望2026年，“高估值+强赎倾向+次新走妖”或将成为自身掣肘，转债资产的定位应当从“权益替代”转向“债市补充收益” [1][12] - 2026年转债供给端可能延续缩量态势，预估缩量幅度在5.3%至27.6%之间，但创业板转债可能超预期，具有“快、多、优质”特征 [12] - 2026年转债需求端的关键在于负债端资金对弹性产品的追求，其中二级债基是重要的增量资金来源，而一级债基呈现缩量和减仓趋势 [12] - 转债估值方面，当前约30%的转股溢价率已隐含正股未来至少30%涨幅的预期，百元平价拟合溢价率恐难继续大幅上行，除非出现转债大面积选择不强赎或新券大面积发行的情况 [12] - A股市场展望：临近年底，为春季躁动做好准备，12月宏观择时模型月度评分为-2分，万得全A指数调整空间可能有限，后续红利板块性价比或减弱，科技成长板块经过调整后吸引力回升 [4][21] - 本周（2025.12.15-2025.12.19）A股市场日均成交量不足两万亿元，行业涨跌受海外市场影响波动，ETF资金流向显示A500ETF以较大幅度位居净流入榜首，同时多个宽基ETF出现放量买入，表明大资金正以宽基ETF形式逐步进场 [4][6][21] - 对12月的小微盘方向持谨慎态度，因网信办与证监会整治资本市场不实信息，近期部分高位标的出现尾盘调整，后续小微盘情绪可能继续承压 [6][21] - 基金配置建议：预计后续市场处于区间震荡，建议进行均衡偏积极型的ETF配置 [6][21] 大类资产与海外经济 - 黄金定价模型：根据历史数据，黄金ETF投资需求每增加1吨，金价上涨0.46美元/盎司，2023年以来，全球央行购金行为可解释黄金ETF规模与金价残差变化的92.78%，由此建立金价 = f [美元利率，美元信用] = f [g(黄金ETF规模)，h(央行购金规模)]的二元模型 [2][14] - 金价展望：在全球孤立主义抬头、地缘摩擦背景下，全球央行的购金潮很难出现战略性停滞，这为金价中枢上移提供有力支撑 [2][14] - 海外市场核心观点：本周（2025.12.15-2025.12.19）美国11月非农就业好于预期但失业率意外上行至4.56%，11月CPI同比大幅逊于预期（+2.7%，预期+3.1%），二者令降息预期一度升温，但数据质量缺陷限制了市场的宽货币交易程度 [3][16][17] - 本周欧央行、英央行议息决议均释放偏鹰派信号，市场小幅押注2026年欧央行加息预期，日本央行将政策利率提升至0.75%，为1995年以来最高 [3][16] - 本周美股被科技股情绪和降息预期主导，全周走势震荡，标普500指数微涨0.1%，纳斯达克指数微涨0.48%，美元指数收涨0.2%至98.6，现货黄金价格收涨0.9%至4339美元/盎司 [3][16] - 短期展望：在科技股情绪修复下，预计稳健的25Q3美国GDP数据（亚特兰大联储GDPNow模型最新预测值为+3.47%）和“圣诞老人”行情将带动美股暂时延续回升 [3][16] 固收与转债市场 - 利率债市场：本周（2025.12.15-2025.12.19）10年期国债活跃券收益率从上周五的1.8425%上行0.75个基点至1.835%，债市对偏弱的11月经济数据反应有限，情绪集中反应政策预期 [7][23] - 债市展望：认为2026年一季度末宽松政策落地的可能性较大，并保持10年期国债活跃券收益率1.85%顶部的判断，基金赎回费率新规落地后若利率因冲击上行，或形成配置时机 [23] - 转债策略：建议把握泛主线催化真空窗口，预计2026年政策不确定性边际下降，泛科技主线震荡上探，继续关注三大泛主线价值洼地方向：AI端侧消费电子、上游芯片材料及输配电设备 [7][26][28] - 绿色债券：本周（20251215-20251219）新发行绿色债券31只，合计发行规模约211.10亿元，较上周减少156.42亿元，二级市场周成交额合计801亿元，较上周增加157亿元 [8][29] - 二级资本债：本周（20251215-20251219）新发行5只，发行规模为84.60亿元，二级市场周成交量合计约2739亿元，较上周减少553亿元 [8][31] 行业与公司研究 - **澜起科技 (688008)**：公司是国际领先的数据处理及互连芯片设计公司，在内存接口芯片行业处于领先地位，是全球三大DDR5生产商之一，提供DDR5全套解决方案，并布局PCIe Retimer、MRCD/MDB、CKD等AI“运力”芯片 [9][32] - 澜起科技盈利预测：预测公司2025-2027年归母净利润为24/34/46亿元，对应当前PE估值为57/39/29倍，首次覆盖给予“买入”评级 [32][34] - **华盛锂电 (688353)**：公司是国内电解液添加剂VC和FEC的龙头供应商，2025年1-9月营收5.4亿元，同比增长62.3%，其中VC销量8657吨，市占率18.2%，FEC销量5531吨，市占率45.1% [9][35] - 华盛锂电价格与盈利：VC价格从2025年7月底部4.5万元/吨反弹至目前市场散单价17.8万元/吨，FEC价格涨至7.2万元/吨，公司VC全成本约5.5万元/吨，FEC全成本约4.5万元/吨 [35] - 华盛锂电盈利预测：下修2025年归母净利润预期至-0.5亿元，上修2026年预期至10.6亿元，新增2027年预期17.5亿元，2026-2027年对应PE为14/8倍，评级上修至“买入” [10][35] - **五粮液 (000858)**：公司定位2026年为“营销守正创新年”，目标实现高质量市场动销和份额提升，产品方面，构建“一核两擎两驱一新”体系，预计1618产品在未来2~3年内有望增至百亿规模 [11][37] - 五粮液渠道变革：面对价格倒挂和窜货，公司通过建立专营公司纾解传统渠道压力，并启用开瓶扫码等数字化工具加强流通跟踪和营销管控 [11][37] - 五粮液盈利预测：调整2025-2027年归母净利润预测为225、225、251亿元，当前市值对应PE为19、19、17倍，维持“买入”评级 [11][37] 宏观经济指数 - 周度ECI指数：截至2025年12月21日，本周ECI供给指数为49.95%，较上周回升0.01个百分点；ECI需求指数为49.84%，较上周回落0.01个百分点 [18] - 月度ECI指数：12月前三周，ECI供给指数为49.94%，较11月回落0.02个百分点；ECI需求指数为49.85%，较11月回落0.03个百分点，经济运行基本延续11月特征 [18] - 消费数据：高基数下商品消费承压，12月1-14日乘用车零售数量较去年同期下降24.0%，冰箱、空调等耐用品销量同比降幅超过30% [20] - 流动性观察：本周央行重启14天期逆回购操作，分别在18日和19日投放1000亿元，预计12月MLF操作大概率超量投放以稳定中期流动性 [20]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年4月24日澜起科技公告2025年一季度报告，1Q25实现营业收入12.22亿元，同比增长65.78%，单季度归母净利润5.25亿元，同比增长135.14%，环比增长21.13%，单季度扣非归母净利润5.03亿元，同比增长128.83%，环比增长34.22% [4] - 高性能运力芯片持续增长，互联类芯片1Q25收入11.39亿元，同比增长63.92%，环比增长17.19%；津逮服务器平台产品线收入0.80亿元，同比增长107.38% [5] - 公司业绩大幅增长原因包括受益于AI产业趋势、三款高性能运力芯片合计销售收入同比增长155%、互连类芯片产品线毛利率提升推动整体毛利增长 [6] - 公司高性能运力芯片研发持续推进，CXL MXC芯片通过测试、推出PCIe 6.x / CXL3.x Retimer芯片和第二子代MRCD/MDB套片并送样 [7] - 公司经营趋势向好，截至2025年4月22日预计2Q25交付的互连类芯片在手订单超12.9亿元，预计2025年DDR5内存接口芯片需求及渗透率大幅提升，高性能运力芯片需求成长态势良好 [8][9] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为24.51、34.15、39.60亿元，对应EPS分别为2.14、2.98、3.46元，对应2025年4月23日收盘价PE为34.6、24.9、21.4倍，维持“买入”评级 [10] 相关目录总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3639|5870|7968|9220| |收入同比（%）|59.2|61.3|35.7|15.7| |归属母公司净利润（百万元）|1412|2451|3415|3960| |净利润同比（%）|213.1|73.6|39.3|16.0| |毛利率（%）|58.1|59.3|60.0|60.3| |ROE（%）|12.4|17.6|19.7|18.6| |每股收益（元）|1.25|2.14|2.98|3.46| |P/E|54.32|34.62|24.85|21.43| |P/B|6.82|6.11|4.90|3.99| |EV/EBITDA|57.17|30.91|20.85|16.74| [12] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|9461|12213|15941|18742| |现金|6843|8852|12183|16872| |应收账款|388|408|443|0| |存货|352|996|1328|0| |非流动资产|2758|2761|2746|2730| |资产总计|12219|14975|18687|21472| |流动负债|680|893|1191|16| |非流动负债|143|199|199|199| |负债合计|822|1093|1390|215| |归属母公司股东权益|11403|13889|17304|21263| |负债和股东权益|12219|14975|18687|21472| [13] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|3639|5870|7968|9220| |营业成本|1524|2391|3187|3663| |营业税金及附加|6|12|16|18| |销售费用|96|117|120|138| |管理费用|196|235|279|295| |财务费用|-241|-146|-124|-122| |营业利润|1413|2580|3594|4168| |利润总额|1413|2580|3594|4168| |所得税|72|129|180|208| |净利润|1341|2451|3415|3960| |归属母公司净利润|1412|2451|3415|3960| |EBITDA|1241|2460|3486|4062| |EPS（元）|1.25|2.14|2.98|3.46| [13] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1691|1887|3281|4639| |投资活动现金流|-443|31|50|50| |筹资活动现金流|-277|97|0|0| |现金净增加额|1033|2009|3331|4689| [13][14] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入同比（%）|59.2|61.3|35.7|15.7| |成长能力 - 营业利润同比（%）|199.3|82.6|39.3|16.0| |成长能力 - 归属于母公司净利润同比（%）|213.1|73.6|39.3|16.0| |获利能力 - 毛利率（%）|58.1|59.3|60.0|60.3| |获利能力 - 净利率（%）|38.8|41.7|42.9|42.9| |获利能力 - ROE（%）|12.4|17.6|19.7|18.6| |获利能力 - ROIC（%）|9.1|16.6|19.0|18.0| |偿债能力 - 资产负债率（%）|6.7|7.3|7.4|1.0| |偿债能力 - 净负债比率（%）|7.2|7.9|8.0|1.0| |偿债能力 - 流动比率|13.92|13.67|13.39|1189.81| |偿债能力 - 速动比率|13.27|12.38|12.12|1184.35| |营运能力 - 总资产周转率|0.32|0.43|0.47|0.46| |营运能力 - 应收账款周转率|10.67|14.76|18.74|41.65| |营运能力 - 应付账款周转率|8.90|10.03|10.29|20.69| |每股指标 - 每股收益（元）|1.25|2.14|2.98|3.46| |每股指标 - 每股经营现金流（摊薄）（元）|1.48|1.65|2.87|4.05| |每股指标 - 每股净资产（元）|9.96|12.13|15.12|18.57| |估值比率 - P/E|54.32|34.62|24.85|21.43| |估值比率 - P/B|6.82|6.11|4.90|3.99| |估值比率 - EV/EBITDA|57.17|30.91|20.85|16.74| [13][14]