营收与利润增长失速 - 营收增速从2022年的30.3%急剧下降至2023年的6.34%，2024年虽回升至15.7%，但2025年前三季度同比增速进一步放缓至11.68%，增长动力疲态尽显[3] - 2025年上半年净利润缩水至0.16亿元，扣非净利润同比暴跌89.85%，净利率从2023年的16.1%大幅下降至2025年上半年的4.6%，盈利能力急剧恶化[4] - 2025年三季报显示应收账款占净利润比高达201.54%，意味着每实现1元净利润就有超过2元应收账款未能收回，营收增长质量存疑[3] 高研发投入与低效转化 - 研发费用率持续攀升，从2022年的20.7%一路涨至2024年的26.6%，2025年一季度进一步冲高至31.54%，远超行业15%左右的平均水平[5] - 高研发投入未带来匹配市场回报，自研技术产品收入占比仅46.69%，在高端示波器（带宽≥2GHz）领域市占率不足10%[5] - 2024年推出的DHO系列高分辨率示波器销售收入仅增长33.33%，远低于研发投入增幅；2021年收购的耐数电子至2025年上半年相关业务收入仅2785万元，占营收比例不足8%，技术转化商业价值严重滞后[6] 销售渠道结构脆弱 - 对直销模式依赖严重，2024年前五大客户销售额占比高达32.7%，2025年一季度直销收入占比仍达33.47%，客户集中度风险高悬[7] - 自营电商渠道发展不及预期，截至2024年收入占比不足20%，订单零散且重复购买率低；海外电商收入仅占海外业务的20%，低于同行25%以上的水平，投入产出严重失衡[8] 财务运作与现金流状况 - 公司A股上市后累计派现高达2.55亿元，创始人团队三人合计持股58.6%，分得超过1.5亿元；2025年一季度账面货币资金3.29亿元，交易性金融资产17.88亿元，却计划赴港募资用于研发与产能扩张，资金使用效率遭质疑[9] - 2025年上半年经营活动现金流净额为-0.14亿元，投资活动现金流净额为-0.7亿元，筹资活动现金流净额为-0.51亿元，三大现金流全面告负，经营活动造血能力不足[10] - 存货规模持续攀升，从2022年的1.7亿元增长至2024年的2.71亿元，存货周转天数高达248天，大量存货积压占用营运资金并面临跌价风险[11]

投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 2025年上半年公司营收同比增长16%至3.5亿元，归母净利润0.16亿元（同比增长0.16%），剔除股份支付后净利润同比增长21%至0.19亿元[2] - 单Q2营收同比增长20%至1.9亿元，归母净利润同比增长829%至0.12亿元，高端产品与解决方案为核心增长动力[2] - 高端数字示波器（带宽≥2GHz）销售收入同比增长41%，占示波器板块收入比重达30%，DHO系列高分辨率示波器同比增长24%[2] - 解决方案销售收入同比增长44%至0.62亿元，对业绩拉动显著[2] - 毛利率受海外产能爬坡及产品结构变化影响，2025H1销售毛利率55.4%（同比下降1.3pct），Q2毛利率54.7%（同比下降3.8pct）[3] - 期间费用率同比下降5.3pct至59.4%，规模效应摊薄销售及管理费用，研发费用率因团队扩张及股权激励增加[3] - 公司发布股权激励计划绑定核心员工，并筹备港股上市以推进全球化战略[4] 财务预测与估值 - 2025E营业总收入预测9.197亿元（同比增长18.55%），归母净利润1.3404亿元（同比增长45.22%）[1][10] - 2026E营业总收入预测10.7758亿元（同比增长17.17%），归母净利润1.8385亿元（同比增长37.16%）[1][10] - 2027E营业总收入预测12.5817亿元（同比增长16.76%），归母净利润2.4177亿元（同比增长31.50%）[1][10] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为57.42X/41.86X/31.83X[1][10] - 预测毛利率持续提升，2025E-2027E分别为60.65%/61.53%/62.32%[10] 运营与战略动态 - 马来西亚生产基地生产成本增加及美国关税影响短期毛利率[3] - 股权激励计划授予99名核心骨干200万股（占股本1.0%），考核目标为2025-2026年营收同比增长15%或净利润同比增长10%（触发值），营收同比增长30%或净利润同比增长20%（目标值）[4] - 拟聘请德勤审计机构筹备港股上市，加速全球化战略推进[4]