投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][9] 核心观点 - 联讯仪器是国内高端测试仪器设备龙头企业，依托三大核心技术平台，构建了覆盖光通信与半导体的完整测试产品体系，形成“光通信+半导体测试”双轮驱动格局 [6] - 公司率先实现1.6T光模块全套核心测试仪器国产化，成为全球第二家具备相关能力的厂商，深度绑定海内外头部客户，竞争优势持续强化 [6] - 受益于AI算力驱动下高速光模块需求爆发及国产替代进程加速，公司收入进入快速增长阶段，随着半导体测试设备收入占比提升、规模效应释放，业绩进入加速兑现期 [6] - AI算力浪潮驱动800G/1.6T高速光模块迭代加速，测试设备需求先行扩容；碳化硅、晶圆级测试打开半导体测试设备增量市场，公司作为平台型龙头有望充分受益 [8] 公司概况与财务表现 - 公司是光通信及半导体测试仪器设备头部企业，自2017年成立以来，产品性能已覆盖100G至1.6T光模块测试需求，并向上游光芯片及功率器件、半导体集成电路测试领域拓展 [13][15] - 客户资源优质且覆盖全球，光通信测试板块深度绑定中际旭创、新易盛等国内龙头及Lumentum、Coherent、Broadcom等国际巨头 [18] - 2026年4月成功在科创板上市，募集资金净额约19.07亿元，主要投向下一代光通信测试设备、车规芯片测试设备、存储测试设备等研发及产业化项目 [22][23] - 2022-2025年营业收入从2.14亿元增长至11.94亿元，复合年增长率达77.36%，主要受下游高景气驱动 [27] - 2024年实现归母净利润1.4亿元，成功扭亏为盈；2025年归母净利润进一步增长至1.74亿元，盈利能力持续改善 [28] - 业务结构由以电子测量仪器为主，向“电子测量仪器+半导体测试设备”并重转变，2025年前三季度半导体测试设备收入占比约50.02%，成为最大收入来源 [29] - 2025年公司综合毛利率为58.84%，期间费用率自2023年峰值后稳步下降，显示出良好的费用管控能力 [36][37] 光通信测试行业与公司地位 - AI大模型带动全球云厂商资本开支大幅扩张，光模块迭代周期由3-4年压缩至2年，行业向800G/1.6T/3.2T高速率、硅光/CPO集成化方向演进 [6][41] - 光模块技术迭代升级对测试项目、范围、精度和集成度要求更高，测试仪表的迭代速度需快于产业需求，先有测试设备才能验证产品性能 [6][64] - 根据Frost&Sullivan数据，全球光通信测试仪器市场规模预计从2024年的9.5亿美元增长至2029年的20.2亿美元；中国市场规模预计从2024年的33.0亿元增长至2029年的65.9亿元 [72][73] - 全球半导体光电器件测试设备市场规模预计从2024年的7.8亿美元增长至2029年的13.1亿美元 [77] - 公司是业内极少数覆盖光通信全产业链核心测试环节的企业，产品包括通信测试仪器、光电子器件测试设备和电性能测试仪器 [80] - 2024年，公司占中国光通信测试仪器市场9.9%的份额，位列第三，是前五名中唯一的本土企业；占中国光电子器件测试设备市场5.2%的份额，位列国内第一 [6][95][96] - 公司是全球第二家推出满足1.6T光模块全部核心测试仪器的厂商，相关产品已实现量产供货 [93] 半导体测试设备行业与公司地位 - 半导体测试设备是把控芯片产出良率的核心装备，市场呈现周期性波动，2024年在AI、HPC需求驱动下行业增速回升 [6][99] - 碳化硅功率器件测试需求爆发，2024年中国碳化硅功率器件测试设备市场规模为7.4亿元，预计2029年提升至33.5亿元，五年复合增速35.3% [107] - 公司半导体测试设备聚焦光电子、功率器件、集成电路三大赛道，形成光电子器件测试设备、功率器件测试设备、电性能测试设备三大产品矩阵 [116] - 2024年，公司半导体测试设备在多个细分领域市占率领先：光电子器件测试设备国内市占率5.2%，位列第一；碳化硅功率器件测试设备整体国内市占率21.7%，排名第一；其中碳化硅WLBI测试设备国内市占率43.6%，排名第一；碳化硅KGD分选测试设备全球市占率位列第三、本土企业第一 [6][124][125] 盈利预测与投资逻辑 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为28.88亿元、47.99亿元、67.82亿元，归母净利润分别为5.15亿元、8.95亿元、12.83亿元 [2][9] - 电子测量仪器业务：受益于光模块快速迭代带来的持续性设备替换需求，预计2026-2028年收入分别为15.01亿元、25.71亿元、36.67亿元，毛利率维持在76% [128] - 半导体测试设备业务：受益于新能源汽车带动的碳化硅器件扩产及光芯片测试需求提升，预计2026-2028年收入分别为12.63亿元、20.64亿元、29.04亿元，毛利率维持在42.85% [129] - 公司作为国内高端测试仪器平台龙头，卡位光通信及半导体双景气赛道，深度绑定海内外头部客户，有望充分受益于下游行业快速迭代及国产替代趋势 [9]