公司股价表现 - Sea Limited(SE)年初至今(YTD)股价飙升455% 远超Zacks互联网软件行业106%的涨幅和计算机与科技行业11%的涨幅 [2] - 股价表现优于同行网易(NTES)上涨45%、阿里巴巴(BABA)上涨331% 但落后于京东(JD)下跌56% [3] - 当前股价位于50日和200日移动均线上方 显示看涨趋势 [6] 核心业务表现 电商平台Shopee - 2025年Q1营收同比增长283%至35亿美元 GMV创286亿美元新高同比增长215% [11] - 广告收入同比增长超50% 订单量同比增长205%至31亿单 [11] - 调整后EBITDA从去年同期亏损2170万美元转为盈利2644亿美元 [12] - 物流成本在亚洲和巴西分别同比下降6%和21% [13] 数字金融服务Monee - 营收同比激增571%至7871亿美元 为东南亚最大无担保消费信贷平台 [14] - 正从支付/信贷向银行/投资/保险领域扩展 [14] 数字娱乐Garena - 营收同比增长82%至4956亿美元 预订量飙升514%至7754亿美元 [15] - 旗舰游戏《Free Fire》推动每用户平均预订值从086美元升至117美元 [15] - 付费用户比例从82%提升至98% [15] - 新游戏《Delta Force Mobile》发布首月下载量超1000万次 [16] 财务与估值 - 2025年Q2每股收益共识预期上调至103美元 同比增长12391% [18] - 2025全年每股收益预期423美元 较2024年增长15179% [18] - 当前市净率(P/B)1002倍 显著高于行业626倍及同行网易403倍、阿里巴巴181倍、京东122倍 [19][21] 竞争环境 - TikTok Shop于2025年5月进入巴西市场 成为Shopee新竞争对手 [22] - Shopee Live在巴西发展受阻 受限于直播购物认知不足和本地内容创作者短缺 [23]

Garena业务表现 - Garena 2025年第一季度收入同比增长82%至4956亿美元，预订量飙升514%至7754亿美元，主要得益于旗舰游戏Free Fire与NARUTO SHIPPUDEN的联动合作[2] - 活跃用户数达6618亿，用户参与度与单用户变现能力提升，调整后EBITDA利润率达59%，反映运营效率优异[2][3] - Free Fire日均活跃用户(DAU)接近疫情期间峰值水平，同时Ring of Valor、EA Sports FC Online等游戏表现稳健[3] 增长前景与产品布局 - 预计用户基数和预订量将维持两位数同比增长，新游Delta Force Mobile在东南亚、中东及拉美地区上线后下载量已突破1000万[4] - 新作Free City将于5月启动分阶段发布，目前开放预注册，为2025年业绩提供支撑[4] 行业竞争格局 - 主要竞争对手Take-Two Interactive凭借《侠盗猎车手》《NBA 2K》等IP保持用户粘性与收入增长，Roblox平台模式日活用户达1亿（同比增长26%），第一季度预订量增长31%至121亿美元[5][6][7] - Roblox通过AI工具、广告及用户生成内容(UGC)强化变现，与Garena的IP驱动模式形成差异化[7] 股价与估值 - 公司股价年内上涨551%，远超互联网软件行业133%的涨幅[8] - 当前前瞻12个月市盈率3318倍，高于行业2622倍，2025年每股收益预期423美元，较30天前上调74%，较2024财年增长15179%[11] - 未来四个季度每股收益预期分别为103美元（2025年6月）、107美元（9月）、423美元（全年）、589美元（2026年）[12]

财报核心信息回顾 - 总营收达48.94亿美元，同比下降1.1%，但同比增长31% [1] - 电商业务营收36.47亿美元，同比下降3%，同比增长33% [1] - 数字金融服务营收7.38亿美元，同比增长6.6%，增速达48% [1] - 整体毛利率提升至43.5%，同比增长5.1个百分点 [1] - 运营利润达4.56亿美元，同比大幅增长76% [1] - 调整后EBITDA为9.47亿美元，同比增长44% [1] - 电商GMV达290.57亿美元，同比下降1.6%，但同比增长23% [1] - 订单量达31.11亿单，同比下降0.3%，同比增长20% [1] 数字金融服务业务 - 品牌从SeaMoney更名为"Money"，业务拓展至巴西市场 [2] - 新增超400万名首次借款人，活跃用户超2800万，同比增长50% [2] - SPayLater与Shopee合作推广有效提升平台渗透率 [2] - 业务范畴从支付和信贷延伸至银行、投资和保险等领域 [2] 电商业务表现与战略 - 广告营收同比增长超50% [3] - 月度活跃买家数量同比增长超15% [3] - 使用广告产品的卖家数量同比增长22%，卖家平均广告支出增长28% [3] - 在印尼部分城市推出"即时配送"服务 [3] - 付费会员项目吸引超100万名用户订阅 [3] - 公司预计巴西市场增长潜力巨大，全年GMV增长目标为20% [3] 数字娱乐业务表现与战略 - 《Free Fire》与《火影忍者》联动活动取得巨大成功 [4] - 平均日活跃用户(DAU)接近疫情期间峰值水平 [4] - 本地化内容策略提升用户参与度，如印尼开斋节相关活动 [5] - 新游戏《Delta Force Mobile》发布后下载量超1000万次 [5] - 自主研发游戏《Free City》已开始预注册，将于5月分阶段推出 [5] 运营指标 - 季度活跃用户达6.62亿，同比增长3% [1] - 季度付费用户达50万，同比增长22% [1] - 运营现金流7.57亿美元，现金流利润率15.6% [1] - 电商平台take rate(不含直销)达11.1% [1]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价为168.0美元 [1][7] 报告的核心观点 - 1Q25 SEA收入48.4亿美元同增29.6%略低于预期，经调整EBITDA 9.5亿美元好于预期，建议关注规模效应显现后的利润改善趋势 [1] - 考虑业务经营杠杆释放利润率提升好于预期，上调2025 - 2027年经调整EBITDA预测，基于分部估值上调目标价 [5] 各业务板块总结 电商 - 1Q25电商收入同增28.3%至35.2亿美元略低于预期，经调整EBITDA 2.6亿美元，利润率7.5%同比改善8.3pp，主因规模扩张等 [2] - 1Q25电商订单量与GMV分别同增19%/22%，参与投放卖家数量和平均广告支出分别同增22%/28%，维持全年GMV增长20%指引 [2] 电子支付 - 1Q25电子支付收入同增57.6%至7.9亿美元优于预期，经调整EBITDA 2.4亿美元同比+62.4%，利润率30.7% [3] - 1Q25末Monee贷款余额约58亿美元，不良贷款占比约1.1%环比略降，品牌更名体现与电商协同性 [3] 游戏 - 1Q25游戏收入同比+8.2%至5.0亿美元低于预期，或因递延收入多，经调整EBITDA 4.6亿美元同比+56.8%，利润率92.5% [4] - 1Q25净预订量7.8亿美元同比+51.4%，季度活跃用户6.6亿人同比+11.3%，付费用户6460万人同比+32.1%，付费率9.8%同比上升1.6pp [4] - 新游或丰富产品线，管理层有信心2025年实现活跃用户数和净预定量双位数增长 [4] 盈利预测与估值总结 盈利预测调整 - 上调2025/2026/2027年收入预测3.4/3.4/2.4%至209/242/273亿美元，上调经调整EBITDA利润15.5/14.7/13.2%至35.2/45.3/53.9亿美元 [27] SOTP估值 - 基于分部估值模型新目标价168.0美元（前值142.1美元） [30] - 游戏板块每股估值38.8美元（前值40.4美元），基于2025年经调整25x目标PE，高于可比均值 [30] - 电商板块每股估值104.0美元（前值78.6美元），基于2025年0.55x目标P/GMV，高于可比均值 [30] - 电子支付板块每股估值25.2美元（前值23.1美元），基于2025年5.0x目标PS，高于行业均值 [31] 经营预测指标与估值总结 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(美元百万)|13,064|16,820|20,890|24,166|27,329| |+/-%|4.93|28.75|24.20|15.68|13.09| |归属母公司净利润(美元百万)|150.73|444.32|1,892|2,632|3,240| |+/-%|0.00|194.79|325.79|39.10|23.12| |EPS(美元,最新摊薄)|0.25|0.75|3.20|4.44|5.47| |ROE(%)|2.45|5.94|19.54|20.68|19.58| |PE(倍)|605.39|205.37|48.23|34.68|28.16| |PB(倍)|13.84|10.90|8.30|6.31|4.90| |EV EBITDA(倍)|168.65|118.76|41.21|29.52|23.65| [6]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价为168.00美元 [7] 报告的核心观点 - 1Q25 SEA收入48.4亿美元，同增29.6%，略低于一致预期，经调整EBITDA 9.5亿美元，好于预期，建议关注规模效应显现后的利润改善趋势 [1] - 考虑业务经营杠杆释放带来的利润率提升，上调2025 - 2027年经调整EBITDA预测，基于分部估值给予目标价168.0美元 [5] 各业务板块总结 电商业务 - 1Q25收入同增28.3%至35.2亿美元，略低于预期，经调整EBITDA为2.6亿美元，利润率7.5%，同比改善8.3pp，订单量与GMV分别同增19%/22%，维持全年GMV增长20%指引 [2] 电子支付业务 - 1Q25收入同增57.6%至7.9亿美元，优于预期，经调整EBITDA 2.4亿美元，同比+62.4%，利润率30.7%，1Q25末Monee贷款余额约58亿美元，不良贷款占比约1.1%，环比略降，品牌更名以体现与电商协同性 [3] 游戏业务 - 1Q25收入同比+8.2%至5.0亿美元，低于预期，经调整EBITDA 4.6亿美元，同比+56.8%，利润率92.5%，净预订量7.8亿美元，同比+51.4%，季度活跃用户6.6亿人，同比+11.3%，付费用户6460万人，同比+32.1%，付费率9.8%，同比上升1.6pp，新游有望丰富产品线，管理层有信心2025年实现活跃用户数和净预定量双位数增长 [4] 盈利预测与估值总结 盈利预测调整 - 上调2025/2026/2027年收入预测3.4/3.4/2.4%至209/242/273亿美元，上调经调整EBITDA利润15.5/14.7/13.2%至35.2/45.3/53.9亿美元 [27] SOTP估值 - 基于分部估值模型新目标价168.0美元，游戏板块每股估值38.8美元，电商板块每股估值104.0美元，电子支付板块每股估值25.2美元 [30][31] 经营预测指标与估值总结 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(美元百万)|13,064|16,820|20,890|24,166|27,329| |+/-%|4.93|28.75|24.20|15.68|13.09| |归属母公司净利润(美元百万)|150.73|444.32|1,892|2,632|3,240| |+/-%|0.00|194.79|325.79|39.10|23.12| |EPS(美元，最新摊薄)|0.25|0.75|3.20|4.44|5.47| |ROE(%)|2.45|5.94|19.54|20.68|19.58| |PE(倍)|605.39|205.37|48.23|34.68|28.16| |PB(倍)|13.84|10.90|8.30|6.31|4.90| |EV EBITDA(倍)|168.65|118.76|41.21|29.52|23.65|[6]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度总GAAP收入同比增长30%，达到48亿美元，主要受电子商务业务GMV增长和数字金融服务业务增长推动 [31] - 总调整后EBITDA从2月的4.01亿美元增至9.47亿美元 [31] - 净非运营收入从2024年第一季度的净亏损1800万美元变为2025年第一季度的净收入8900万美元 [33] - 净所得税费用从2024年第一季度的7900万美元增至2025年第一季度的1.36亿美元 [33] - 净收入从2024年第一季度的净亏损2300万美元变为2025年第一季度的4.11亿美元 [33] 各条业务线数据和关键指标变化 电子商务（Shopee） - 第一季度总订单量同比增长20%，达到31亿美元；GMV同比增长22%，达到286亿美元 [31] - 第一季度GAAP收入35亿美元，其中GAAP市场收入31亿美元，同比增长29%；GAAP产品收入4亿美元 [32] - 核心市场收入（主要包括交易手续费和广告收入）24亿美元，同比增长39%；增值服务收入（主要包括物流服务收入）8亿美元，同比增长4% [32] - 调整后EBITDA从2024年第一季度的亏损2200万美元变为2025年第一季度的2.64亿美元 [32] - 广告收入第一季度同比增长超50% [9] - 平均每月活跃买家同比增长超15% [10] - 第一季度亚洲地区每单物流成本同比降低6%，巴西地区降低21% [11] - 广告产品付费卖家数量同比增长22%，平均广告支出同比增长28% [13] 数字金融服务（Money） - GAAP收入同比增长58%，达到7.87亿美元；调整后EBITDA同比增长62%，达到2.41亿美元 [32] - 截至3月，消费和中小企业贷款本金余额达到58亿美元，同比增长超75%，其中在账贷款49亿美元，表外贷款9亿美元 [32] - 90天以上逾期未还贷款占总消费和中小企业贷款的比例在季度末稳定在1.1% [32] 数字娱乐（Garena） - 第一季度总预订量同比增长51%，达到7.75亿美元；GAAP收入4.96亿美元；调整后EBITDA 4.58亿美元 [33] 各个市场数据和关键指标变化 巴西市场 - Shopee用户基础扩张速度超过市场平均，保持调整后EBITDA为正，扩大服务更多服务不足的市场细分领域，增加卖家数量，拓展到更高单价产品类别，提高交付速度并保持物流成本优势 [15] - Money贷款业务在第一季度实现强劲增长，受S Pay Later在Shopee上渗透率提高和买家现金贷款贡献增加的推动 [18] 东南亚市场 - Shopee内容驱动订单（包括直播和短视频订单）约占第一季度实体商品订单总量的五分之一 [13] - Money在泰国和马来西亚，与Shopee的S Pay Later活动有效推动了新用户获取，并进一步提高了在Shopee上的渗透率，截至3月，泰国贷款余额超过10亿美元 [18] 公司战略和发展方向和行业竞争 公司战略和发展方向 - 电子商务业务持续提升价格竞争力、服务质量和内容生态系统，加强与卖家和上游供应商的合作，探索新举措以满足特定客户需求，如在印尼试点Shopee VIP会员计划 [9][11] - 数字金融服务业务从SEA Money更名为Money，扩大业务范围至巴西，超越支付和信贷领域，涉足银行、投资和保险等领域，注重风险管理，谨慎构建贷款组合，拓展Shopee生态系统之外的业务 [6][7][20] - 数字娱乐业务继续推动Free Fire的受欢迎程度和持久性，扩大游戏组合，如发布Delta Force Mobile并开始Free City的预注册 [28] 行业竞争 - 电子商务业务在亚洲和巴西市场保持市场领先地位，通过价格优势、服务质量提升和内容生态建设增强竞争力，与同行相比，在价格竞争力方面表现出色 [8][9][10] - 数字金融服务业务在东南亚是最大的无担保消费贷款业务之一，通过多元化市场和用户群体、推出新产品和加强风控能力来应对竞争 [7][19] - 数字娱乐业务中，Garena的游戏如Free Fire、Arena of Valor等表现良好，通过IP合作、本地化内容和新游戏发布来保持竞争力 [24][25][28] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司各业务在2025年第一季度实现强劲增长和盈利能力提升，对实现全年指导目标充满信心 [5][30] - 电子商务业务虽面临宏观环境不确定性，但因本地化市场、价格优势和低电商渗透率等因素，有望继续增长，外汇波动可能有一定影响但不影响本地运营 [40][41][42] - 数字金融服务业务将继续实现贷款业务增长，同时保持良好的信贷质量，对实现全年指导目标有信心，注重风险管理以应对信贷周期 [22][23] - 数字娱乐业务Garena开局良好，虽存在季度波动，但对全年实现两位数增长的指导目标有信心 [29] 其他重要信息 - 5月8日公司庆祝成立十六周年，同时将数字金融服务业务从SEA Money更名为Money [6] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：Shopee盈利能力提升的驱动因素、未来季度利润率情况、GMV增长风险及维持20%增长预期的信心来源，以及Money业务表现的驱动因素和新贷款的回报与利润率情况 - Shopee盈利能力提升受季节性因素、广告费率提高、成本优化（如物流成本降低、销售和营销优化、运营成本自动化）等因素驱动，全年GMV增长20%的指导目标不变，长期EBITDA目标为GMV的2% - 3%，宏观环境对Shopee增长影响不大，主要关注外汇波动 [37][38][39][40][41][42] - Money业务增长受Shopee上SPL渗透率提高和非Shopee业务（如BCL产品、SPL线下业务）增长驱动，各国家市场均有增长，新市场增长更快，第一季度利润率良好，长期EBITDA利润率有望增长，但百分比可能因国家和产品组合变化而下降 [43][44][45][46] 问题2：增量资本分配方式，以及游戏业务预订量增长前景和是否能保持当前增速或达到更高增长范围 - 公司各业务已实现自给自足并持续产生现金，在资本分配上会从股东角度考虑，倾向于多元化资金来源，与第三方金融机构合作，探索如ABS等结构化产品 [50][51] - 游戏业务第一季度表现强劲，是过去增长势头的延续，受季节性因素和Naruto合作活动推动，但预计会有季度波动，对全年增长前景乐观，待有更清晰的全年展望后会向市场提供更详细更新 [52][53][54] 问题3：巴西市场Shopee持续快速增长的驱动因素和预计持续时间，以及Shopee VIP会员对VAS收入增长和整体货币化率的影响 - 巴西市场增长得益于价格优势、基础设施建设（如物流成本降低、交付时间缩短）和采购服务等，若持续改进这些方面，鉴于当地电商渗透率较低，仍有增长空间 [59][60][61] - VIP会员计划用户参与度高，与VAS收入不冲突，VAS收入主要来自物流和广告服务，佣金方面会根据卖家反馈调整，广告方面仍有提升空间 [62][63][64] 问题4：电子商务在东盟和巴西的竞争格局及与利润率扩张的关系，巴西TikTok shop的影响、Shopee live的情况及应对策略，以及巴西金融科技业务与GMV的关系、在贷款组合中的占比、回报利润率情况和资产质量管理差异 - 竞争格局相对稳定，利润率提升主要来自资产优化、成本结构改善和运营效率提高，会密切关注TikTok shop在巴西的发展，核心是保持价格和基础设施优势，Shopee Live在巴西处于早期发展阶段，会密切监测 [70][71][72] - 巴西金融科技业务SPL在Shopee GMV上的渗透率增长良好，绝对金额低于亚洲市场，有较大增长潜力，EBITDA利润率处于中等水平，当地利率较高可覆盖一定风险，已掌握当地风险评估方法并将利用开放金融框架整合更多数据 [73][74][75] 问题5：Shopee EBITDA利润率达到2% - 3%目标的时间和是否有潜在提升空间，以及VAS收入占比下降的原因（是否与运输补贴有关、是季节性还是战略决策） - EBITDA利润率目标2% - 3%是一个参考范围，若市场和增长情况良好可能会更好，目前市场电商渗透率低，增长更重要，VAS收入占比下降是因为第一季度运输补贴增加，若剔除补贴，实际占比应上升，运输补贴是动态调整的有效用户增长手段 [82][83][84][85] 问题6：Money业务非Shopee增长所需投资及对当前EBITDA利润率的影响，以及AI投资情况、部署方式、对业务效率的帮助和未来改善业务的预期 - 非Shopee业务中，现金贷款业务回报率高，无需额外投资影响利润率；SPL线下业务投资主要在团队建设，通过利用现有用户基础降低营销成本和管理风险，新业务通常能带来正回报，EBITDA影响主要来自国家和产品组合变化 [90][91][92] - AI投资用于消费者端（如搜索推荐、广告、AIGC产品描述）和内部生产力提升（如产品过滤），通过ROI指标衡量投资回报，目前大部分投资有正回报，未来仍有很多应用场景，会谨慎投资 [94][95][96][97]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度总GAAP收入同比增长30%，达到48亿美元，主要受电子商务业务GMV增长和数字金融服务业务增长推动 [32] - 总调整后EBITDA为9.47亿美元，而2024年2月为4.01亿美元 [32] - 净非运营收入为8900万美元，而2024年第一季度为净非运营亏损1800万美元 [34] - 净所得税费用为1.36亿美元，而2024年第一季度为7900万美元 [34] - 净收入为4.11亿美元，而2024年第一季度为净亏损2300万美元 [34] 各条业务线数据和关键指标变化 电子商务（Shopee） - 第一季度总订单同比增长20%，达到31亿美元，GMV同比增长22%，达到286亿美元 [32] - 第一季度GAAP收入为35亿美元，其中GAAP市场收入为31亿美元，同比增长29%，GAAP产品收入为4亿美元 [33] - 核心市场收入（主要包括基于交易的费用和广告收入）为24亿美元，同比增长39%；增值服务收入（主要包括物流服务相关收入）为8亿美元，同比增长4% [33] - 电子商务调整后EBITDA为2.64亿美元，而2024年第一季度为调整后EBITDA亏损2200万美元 [33] - 广告收入在第一季度同比增长超过50% [8] - 平均每月活跃买家同比增长超过15% [10] - 亚洲地区每单物流成本同比降低6%，巴西地区同比降低21% [11] 数字金融服务（Money） - GAAP收入同比增长58%，达到7.87亿美元，调整后EBITDA同比增长62%，达到2.41亿美元 [33] - 截至3月，消费和中小企业贷款本金余额达到58亿美元，同比增长超过75%，其中在账贷款本金余额为49亿美元，表外贷款本金余额为9亿美元 [33] - 90天以上逾期的不良贷款占消费和中小企业贷款总额的比例在季度末保持在1.1% [33] 数字娱乐（Garena） - 第一季度预订量为7.75亿美元，同比增长51%，GAAP收入为4.96亿美元，调整后EBITDA为4.58亿美元 [34] 各个市场数据和关键指标变化 巴西市场 - Shopee用户基础扩张速度继续超过市场平均水平，市场份额增加，调整后EBITDA保持正数 [15] - 泰国3月贷款余额超过10亿美元，巴西第一季度贷款余额也实现强劲增长 [19] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 重新将数字金融服务业务品牌从SEA Money更名为Money，旨在打造简单、可爱且易于书写和发音的品牌，与Shopee形成协同效应 [5] - 电子商务业务持续提升价格竞争力、服务质量和内容生态系统，加强与卖家和上游供应商的合作，降低物流成本，推出新举措和会员计划，提升买家和卖家的参与度和粘性 [7][8][10][11] - 数字金融服务业务在保持资产质量稳定的前提下，扩大用户基础，拓展市场，推出新产品，加强风险管理，逐步扩大业务范围至Shopee生态系统之外 [16][18][20][21] - 数字娱乐业务通过与动漫IP合作、推出本地特色内容等方式提升用户参与度，同时扩大游戏组合，推出新游戏 [24][28][29] - 公司认为在电子商务和数字金融服务领域，巴西市场具有较大增长潜力，将继续投入资源以实现长期增长 [15][19] - 公司在各个业务领域面临一定竞争，但通过不断提升自身竞争力和运营效率，保持市场领先地位 [7][15][23][30] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司各业务在第一季度实现强劲增长和盈利能力提升，对实现全年指导目标充满信心 [4][30][31] - 电子商务业务在宏观环境不确定的情况下，由于本地化市场、价格优势、低电商渗透率和意图驱动购买等因素，仍有望实现增长，但需关注外汇波动 [41][42][43] - 数字金融服务业务将继续注重风险管理，通过多元化市场和用户群体，保持资产质量和盈利能力 [18][21][23] - 数字娱乐业务第一季度表现出色，尽管存在季度波动，但对全年实现两位数增长充满信心 [24][30][55] 其他重要信息 - 5月8日是公司成立16周年纪念日 [4] - 公司在电子商务业务中引入Shopee AI助理和升级广告技术产品，提升卖家运营效率 [13] - 公司与YouTube合作，在东南亚六个市场扩大合作范围，超过400万YouTube视频嵌入Shopee产品链接，相关日均订单稳步增长 [14] - 公司在4月发布了《三角洲特种部队：移动版》，并开始《自由之城》的预注册，计划从5月开始分阶段推出 [29] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：Shopee盈利能力提升的驱动因素、未来季度利润率趋势、GMV增长风险及维持20%增长预期的信心来源，以及Money业务表现强劲的驱动因素和新贷款的回报与利润率情况 - Shopee盈利能力提升受季节性因素、广告费率提高、成本优化（如物流和营销成本降低、运营成本优化）等因素驱动，全年GMV增长20%的目标不变，长期EBITDA目标为GMV的2% - 3%，宏观环境对Shopee增长影响不大，主要需关注外汇波动 [38][39][40][41][43] - Money业务增长主要受Shopee平台上SPL渗透率提高和非Shopee业务（如BCL产品和SPL线下业务）增长驱动，各市场均有增长，新市场增长更快，利润率在第一季度表现良好，但长期来看，由于国家和产品组合变化以及目标客户群体扩大，利润率百分比可能会略有下降，但绝对EBITDA利润率应保持增长 [45][46][47][48] 问题2：增量资本分配计划，是否会使用自有资本发展Money业务，以及游戏业务预订量增长前景和是否能维持当前增速或实现更高增长 - 公司各业务均能自给自足并持续产生现金，会从股东角度积极监测现金状况并思考最佳资本分配方式，对于Money业务的贷款增长，倾向于多元化资金来源，与第三方金融机构合作并探索不同融资渠道 [52][53] - 游戏业务第一季度表现强劲，是过去一年增长势头的延续，Free Fire有望长期成为核心业务，但由于季节性因素和重大合作活动并非每个季度都有，预计会有季度波动，全年仍对Garena的增长前景持乐观态度，待有更清晰的全年展望后会向市场提供更详细的更新 [54][55][56] 问题3：Shopee和同行在巴西市场持续快速增长的驱动因素及预计快速增长阶段的持续时间，以及Shopee VIP会员计划对VAS收入增长和整体货币化率的影响 - 巴西市场增长的驱动因素包括价格优势、物流基础设施改善（如降低成本、缩短交付时间、提供同日送达服务）和为卖家提供采购服务等，由于巴西电商渗透率较低，若能持续改进这些方面，市场仍有增长空间 [61][62][63] - VIP会员计划受到用户欢迎，购买频率和用户留存率较高，与VAS收入并不冲突，VAS收入主要来自物流和广告服务，佣金方面可能不会像去年那样大幅增长，会根据卖家反馈和市场定价进行调整，广告方面仍有提升空间，可通过优化广告投放效率和提高卖家广告采用率来增加广告费率 [63][64][65][66] 问题4：电子商务在东盟和巴西的竞争格局以及与利润率扩张的关系，TikTok Shop在巴西的推出情况、Shopee Live在巴西的发展前景和应对策略，以及巴西金融科技业务相对于GMV的规模、在贷款余额中的占比、与东盟市场的回报利润率差异和资产质量管理差异 - 竞争格局相对稳定，利润率提升主要来自资产质量改善、成本结构优化和运营效率提高，对市场影响不大，会密切关注TikTok Shop在巴西的发展，核心是确保Shopee在巴西的价格优势和基础设施建设，Shopee Live在巴西已存在一段时间，但直播业务发展尚处于早期阶段，会密切监测，若有发展趋势，公司有能力和经验进行捕捉 [71][72][73][74] - 巴西金融科技业务在Shopee GMV中的渗透率增长良好，但绝对规模仍低于亚洲市场，EBITDA利润率处于中等水平，巴西是高利率市场，高利率可覆盖一定风险，公司已掌握巴西市场的风险评估方法，并将利用央行的开放金融框架整合更多数据来管理风险 [75][76][77] 问题5：Shopee EBITDA利润率达到2% - 3%目标的时间和潜在上行空间，以及VAS收入占比下降的原因（是否与运输补贴有关）和支出决策是季节性还是战略性的 - 2% - 3%的EBITDA利润率目标是一个有意义的范围，若市场和增长情况良好，可能会超过该范围，目前市场电商渗透率仍较低，增长潜力大，公司更注重市场渗透 [85][86] - VAS收入占比下降是由于第一季度运输补贴增加，抵消了部分收入，若剔除补贴，实际费率应是上升的，运输补贴是推动用户增长的有效方式，公司会根据市场反馈动态调整补贴的部署 [87][88][89] 问题6：Money业务中推动非Shopee增长所需的投资以及对当前EBITDA利润率的影响，以及AI投资情况、部署方式、对业务效率的帮助和未来对业务的改善预期 - 非Shopee业务中的现金贷款业务回报率较高，无需额外投资影响利润率，SPL线下业务的投资主要在团队建设上，公司通过利用现有用户基础推出新产品，降低营销成本和管理风险，通常能实现正回报，EBITDA的影响主要来自国家和产品组合变化以及目标客户群体扩大 [92][93][94] - AI投资用于改善消费者体验（如搜索推荐、广告、AIGC产品描述）和内部生产力（如过滤产品、打击欺诈），公司对AI投资有明确的ROI衡量标准，目前大部分有意义规模的投资都实现了正回报，未来仍有很多应用场景可探索，公司会谨慎进行投资 [96][97][98][99]

业绩总结 - 2025年第一季度，电子商务部门的GAAP收入为35.24亿美元，同比增长28.3%[9] - 2025年第一季度，公司的调整后EBITDA为9.465亿美元，同比增长51.4%[19] - 2025年第一季度，整体调整后EBITDA为946,509千美元[71] 用户数据 - 2025年第一季度，Shopee的平均月活跃买家同比增长超过15%[26] - 2024年第一季度活跃用户数为594.7百万，2025年第一季度为661.8百万，整体增长率为8.2%[62] - 2025年第一季度，消费者和中小企业贷款的活跃用户同比增长超过50%，达到2800万[45] 新产品和新技术研发 - 数字娱乐部门的总预订在2025年第一季度增长51%至5.8亿美元[9] - Free Fire在2025年第一季度的总预订同比增长51%[59] 财务表现 - 2024年第一季度的GAAP收入为458百万美元，2025年第一季度为496百万美元[66] - 2024年第一季度的每用户平均收入（ARPPU）为10.5美元，2025年第一季度为12.0美元[62] - 2024年第一季度的付费用户比例为10.5%，2025年第一季度为12.0%[62] 成本和盈利能力 - Shopee的整体物流成本每订单在亚洲同比下降6%，在巴西下降21%[24] - 2024年第一季度电子商务的运营亏损为97,335千美元，2025年第一季度转为盈利195,002千美元[70] - 2024年第一季度数字金融服务的调整后EBITDA为148,658千美元，2025年第一季度为241,439千美元[70] 其他信息 - 广告收入在2025年第一季度同比增长超过50%[26] - 2024年第一季度的预订收入为512百万美元，2025年第一季度为775百万美元，整体增长率为57.1%[66] - 2024年第一季度数字娱乐的调整后EBITDA为292,208千美元，2025年第一季度为458,206千美元[70] - 2025年第一季度，非执行贷款（NPL90+）比率保持稳定在1.1%[45]