报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - 2025年一季度蔚来基本面环比承压，但二季度毛利率有望修复，多维度降本将逐步体现 [1][2] - 蔚来从多角度提振基本面，后续关注新车爬坡交付能力和内部调整兑现情况；世界模型推送升级技术能力与体验，长期看好智能化/换电优势前景 [3] - 鉴于降本增效有望兑现，下调2025E - 2027E Non - GAAP归母净亏损，看好2025E三大品牌发力和优势兑现前景，维持“增持”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 1Q25基本面情况 - 总收入同比+21.5%/环比-38.9%至120.4亿元，毛利率同比+2.7pcts/环比-4.1pcts至7.6%，Non - GAAP归母净亏损同比扩大28.2%/环比收窄4.2%至62.8亿元 [1] - 交付量同比+40.1%/环比-42.1%至4.2万辆，汽车业务收入同比+18.6%/环比-43.1%至99.4亿元，ASP同比-15.3%/环比-1.8%至23.6万元，汽车业务毛利率同比+1.0pcts/环比-2.9pcts至10.2% [2] - Non - gaap研发费用率同比-2.6pcts/环比+7.5pcts至24.2%，Non - GAAP SG&A费用率同比+5.4pcts/环比+10.9pcts至35.0%，Non - GAAP单车亏损环比扩大至14.9万元，自由现金流承压，截至1Q25末在手现金260亿元 [2] 2Q25E展望 - 管理层指引交付量约7.2 - 7.5万辆，4 - 5月毛利率或受老车型清库影响承压，预计6月起2025款部分车型交付带动NIO品牌毛利率修复，多维度降本逐步体现 [2] 多维度改善举措及前景 - NIO品牌改款车型搭载自研芯片降成本，加大乐道品牌渠道和充换电网络建设促销量，多维度降本和调整投资聚焦提升运营，关注新车爬坡交付和内部调整兑现情况 [3] - 5月30日蔚来世界模型正式推送，升级技术能力与用户体验，停车场自主寻路功能为全球首个量产，长期看好智能化/换电优势兑现前景 [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|55,618|65,732|84,639|120,234|157,623| |营业总收入增长率|12.9%|18.2%|28.8%|42.1%|31.1%| |Non - GAAP归母净利润（百万元）|-18,475|-20,382|-17,199|-10,704|-8,065| |Non - GAAP EPS（元，摊薄）|-10.87|-9.92|-7.71|-4.80|-3.61| |Non - GAAP ROE（归属母公司，摊薄）|-72.3%|-341.6%|-270.4%|-128.2%|-102.3%| |P/S|0.8|0.8|0.7|0.5|0.4| |P/B|1.7|8.6|8.8|6.7|7.1| [5] 财务报表预测 - 损益表展示了2023 - 2027E营业总收入、各项成本费用、利润等指标情况 [10] - 资产负债表呈现了2023 - 2027E资产、负债、股东权益等项目数据 [11] - 现金流量表给出了2023、2024E - 2027E经营、投资、融资活动现金流及现金等价物净增加额等预测 [12]

公司业绩与展望 - 一季度交付4.2万辆车，同比增长4.1%，其中蔚来品牌2.7万辆、乐道品牌1.47万辆，车辆均价28.6万元/辆 [1] - 一季度净亏损67亿元，账上现金从419亿元降至260亿元，4月通过香港闪电配售筹集40亿港元 [2] - 二季度销量指引7.2万-7.5万辆，同比增长25%-37%，预计创单季度交付新高 [2] - 四季度目标月销5万辆（蔚来品牌2.5万+乐道品牌2.5万），并实现盈利 [2][6] 品牌与产品策略 - 蔚来品牌四款主销车型"5566"（ET5/ET5T/ES6/EC6）6月进入完整交付，ES6毛利率超20%，ET5系列毛利提升10% [6] - 乐道品牌5月销量6,281台，换帅后销量提升40%，年末三款车型L60/L80/L90目标月销2.5万辆（L60稳态1万+L80/L90合计1.5万） [6][10] - 全新一代ES8四季度交付，三代车型将优化空间设计 [6][13] 销售与渠道 - 下沉市场采用"阵地战"（新建门店）与"游击战"（换电站+行销团队）结合策略 [9] - 蔚来+乐道与400多家经销商门店合作，直销体系结合外部资源 [9] 成本与研发管理 - 单季研发费用从30多亿降至20-25亿元，取消低ROI项目 [5][14] - 供应链优化：蔚来品牌60%-70%零部件通用，跨品牌推进分层解耦（接插件、线束、电机统一） [15] 行业竞争动态 - 同行表现：理想一季度交付9万辆（净利润6.47亿）、小鹏交付9万辆（亏损6.6亿）、小米交付7.5万辆（亏损5亿） [1][2] - 竞品新车：小米YU7、理想i8/i6、小鹏G7等下半年上市 [7] - 同行盈利节点：小鹏预计四季度盈利，小米或更早（三至四季度） [8] 经营机制调整 - 全员经营意识：门店、fellow（销售）均需核算成本与盈利，淘汰标准从销量转向经营结果 [11] - 6P模型指导车型销售策略，聚焦规模经济与毛利率底线 [12]