研读纪要：ASML 2025年第四季度业绩及展望 涉及的行业与公司 * 行业：半导体设备制造，特别是光刻机领域 [1] * 公司：ASML Holding NV (ASML.AS, ASML NA)，全球领先的半导体光刻设备供应商 [1][2][9] 核心观点与论据 1. 2025年第四季度业绩表现强劲，订单远超预期 * 第四季度订单额达到132亿欧元，比摩根大通预期高出87.9%，比市场共识高出93.6% [1][4][6] * 第四季度销售额为97.18亿欧元，高于公司90-98亿欧元的指引中值，比摩根大通预期高出2.3%，比市场共识高出1.6% [4] * 第四季度毛利率为52.2%，略高于公司指引中值，比摩根大通预期高出30个基点 [4][6] * 第四季度运营利润为34.31亿欧元，运营利润率为35.3%，与预期基本一致 [4][6] * 第四季度订单构成：极紫外光刻机订单74亿欧元，深紫外光刻机及量测检测设备订单58亿欧元 [4] * 内存订单贡献从第三季度的47%上升至第四季度的56%，表明公司正受益于内存上行周期，客户对HBM和DDR的需求强劲，并正在提升1b/1c节点和增加EUV层数 [4] * 公司在第四季度确认了两台高数值孔径光刻机 [4] 2. 2026年指引积极，预示更强劲的2027年 * 公司预计2026年全年销售额在340-390亿欧元之间，中值为365亿欧元，比市场共识高出3.5%，意味着同比增长11.7% [1][4][5] * 公司预计2026年全年毛利率在51%-53%之间，中值为52.0%，比市场共识低98个基点 [5] * 公司预计2026年第一季度销售额在82-89亿欧元之间，中值为85.5亿欧元，比市场共识高出5.2% [4] * 公司预计2026年第一季度毛利率在51%-53%之间，中值为52.0%，比市场共识低45个基点 [4] * 尽管2026年指引积极，但极其强劲的订单量预示着更加强劲的2027年，预计2027年和2028年的盈利预测将出现两位数百分比的显著上调 [1][8] 3. 投资论点：处于多年上行周期，受益于行业结构性趋势 * 公司是极紫外光刻机的唯一供应商，随着极紫外光刻机平均售价提高，其在光刻领域的市场份额应超过80-89% [9] * 预计2027年开始向高数值孔径光刻的转变将提升光刻强度，DRAM中更广泛的极紫外光刻采用也将起到同样作用 [9] * 过去一个季度行业环境发生显著变化，DRAM价格大幅上涨，公司因与所有主要内存公司合作，将成为内存上行周期的主要受益者 [9] * 公司处于多年上行周期，2026、2027和2028年的盈利预测将基于这些业绩结果上调 [1] 4. 估值与评级 * 摩根大通给予ASML“增持”评级，目标股价为1300欧元 [1][2][9] * 目标价基于29倍2028年预期每股收益，处于过去5年28-40倍远期市盈率区间的低端 [10] * 截至2026年1月27日，公司基于2025/2026/2027年预期市盈率分别为48.9倍/44.3倍/34.6倍，企业价值与营收比为14.5倍/13.4倍/11.4倍，企业价值与息税折旧摊销前利润比为38.25倍/35.4倍/28.5倍 [8] 5. 风险因素 * 主要风险包括：对关键地区（如中国）的设备出口限制，以及可能危及盈利预测和目标价的经济衰退 [11] * 低于预期的极紫外光刻采用率可能意味着盈利预测的下行风险 [11] * 利率持续上升将对估值倍数产生负面影响，从而不利于目标价 [11] 其他重要信息 * 公司宣布将于2月18日派发每股1.6欧元的季度中期股息 [4] * 第四季度，公司根据股票回购计划购买了价值17亿欧元的股票 [4] * 公司评论称，客户对中期前景更加乐观，理由是人工智能需求更具可持续性；一些客户正在加速产能计划 [4] * 第四季度是ASML最后一个报告订单的季度 [1] * 基于指引，预计2026年第一季度共识运营利润预期将上升高个位数百分比，2026年全年共识营收预期将上升中个位数百分比，运营利润预期可能上升低至中个位数百分比 [8] * ASML的订单量远高于其欧洲同行，表明其交货期更长，其订单情况对全球半导体设备公司具有更广泛的参考意义 [8]

核心观点 - 美银证券重申对ASML的“买入”评级和“首选”立场 目标股价为1672美元 认为其是华尔街关注的AI股 并强调边缘AI的拐点 [1] - 美银证券认为中国对ASML业务的竞争风险有限 因其技术仍落后数年且存在结构性劣势 这支撑了ASML的技术领导地位 [2] - 领先的晶圆厂如台积电和英特尔不太可能采用中国的EUV工具 而中芯国际和长鑫存储等国内厂商可能继续并行购买ASML的浸润式光刻机和国产EUV系统 [3] 评级与目标价 - 美银证券分析师Didier Scemama重申对ASML的“买入”评级 目标股价为1672美元 对应31.0倍2027年预期企业价值倍数 [1][2] - 该机构维持ASML为“首选”股票 [1] 竞争格局与中国风险 - 中国的本土EUV研发正在推进 但其能力仍落后ASML数年 因此对ASML构成的竞争威胁有限 [2] - 中国缺乏全球整合和深入的客户协作等结构性劣势 限制了其在尖端领域的竞争能力 [2] - 中国可能通过折扣定价在新兴市场获得一些份额 [3] 客户与市场动态 - 台积电和英特尔等领先晶圆厂不太可能采用中国的EUV工具 [3] - 中芯国际和长鑫存储等国内厂商可能继续并行购买ASML的浸润式光刻机和国产EUV系统 [3]

摩根士丹利关于ASML Holding NV研究报告关键要点总结 涉及的公司与行业 * **公司**: ASML Holding NV (ASML.AS, ASML NA) [1][5] * **行业**: 欧洲半导体技术行业 [5] * **相关客户/同业**: 台积电 (TSMC)、三星 (Samsung)、英特尔 (Intel)、SK海力士 (SK Hynix)、长江存储 (YMTC)、长鑫存储 (CXMT) [3][15][21][24] 核心观点与上调目标价依据 * 将ASML目标价从1000欧元大幅上调至1400欧元，评级为“超配”及“首选股” [1][4][5][7] * **上调核心驱动力**: 对2027年晶圆代工和内存资本支出增长以及中国需求好于预期的预期 [1][7] * **2027年盈利预测**: 预计销售额达468亿欧元，每股收益 (EPS) 达45.7欧元，意味着57%的同比增长 [3][7][14] * 系统销售额预测从297.72亿欧元上调至368.7亿欧元，增长24% [14] * 毛利率预测从53.7%上调至56.2% [14] * 营业利润预测从145.87亿欧元上调至197.2亿欧元，增长35% [14] * **估值方法**: 采用31倍市盈率 (此前为29倍)，处于通常周期峰值估值区间30-35倍的低端，得出1400欧元目标价 [3] * **牛市情景**: 目标价上调至2000欧元，基于2027年每股收益50欧元及40倍市盈率 [3] 各业务板块需求前景 先进逻辑/晶圆代工 * **台积电 (TSMC)**: 2026年资本支出指引为520-560亿美元，中点同比增长32%，其中70-80%用于先进制程 [15] * 将ASML对台积电的EUV工具出货量预测上调：2026年从约20台上调至29台，2027年从28台上调至40台 [15] * 预计2025年仍有约18台低数值孔径EUV工具运往台积电 [15] * **英特尔与三星**: 预计其制程开发势头改善，2027年各自为逻辑/代工业务采购5-6台EUV工具 [15] * **总体预测**: 预计2027年运往逻辑/代工领域的EUV工具总数约为52台，远高于此前预测的25-30台 [15] 内存 (DRAM/HBM) * **价格走势**: DRAM价格在2025年第四季度和2026年第一季度保持强劲，由常规服务器CPU需求以及大型超大规模企业对AI（特别是智能体AI）的需求驱动 [19] * **资本支出周期**: 强劲的定价周期 (预计从2025年第四季度持续至2026年第三季度) 将最终引发大规模的DRAM产能建设，预计大部分需求将在2026-2027年落地 [3][19] * **工具需求**: 预计2027年EUV工具需求达80台，同时深紫外 (DUV) 销售额预计约150亿欧元，若NAND建设超预期则存在上行空间 [3] 中国市场需求 * **好于预期**: 调研显示中国领先内存制造商 (长鑫存储、长江存储) 及更广泛的“四大”厂商需求持续强劲 [21] * **预测调整**: 将对中国销售额的预测调整为今年和明年同比基本持平，而公司之前的指引是2026年将出现显著同比下降 (估计为15-20%) [7][21][28] 其他产品 * **高数值孔径EUV**: 预计确认约6套高数值孔径系统的收入，价值20-30亿欧元 [3] * **安装基础管理 (IBM) 销售额**: 预计约99亿欧元 [3] 近期业绩展望与预测 (2025年第四季度及2026年) * **2025年第四季度业绩 (2026年1月28日发布)**: * **订单量**: 预计为72.7亿欧元，强于第三季度的54亿欧元，将是ASML最后一次披露订单量 [24][30] * **销售额**: 预计为96.75亿欧元，位于指引区间 (92-98亿欧元) 的高端，同比增长4% [28] * EUV销售额预计环比增长44%至30.4亿欧元，占销售额40%，包括9台低数值孔径EUV工具 (台积电5台、三星2台、SK海力士2台) 和3台高数值孔径工具 [28] * DUV销售额预计环比增长32%至45.6亿欧元 [28] * **毛利率**: 预计为51.8% (2025财年预计52.7%) [26][28] * **2026年指引**: 预计ASML将谈及两位数销售额增长 (+12% 同比)，模型预测约365.48亿欧元销售额，其中DUV销售额持平抵消了强劲的EUV需求 [28] * **财务预测对比**: 摩根士丹利对2025年第四季度的销售额、营业利润和每股收益预测均略高于市场共识 [26] 风险因素 * **上行风险**: AI库存消化阶段突然来临，和/或DRAM价格在近期见顶 [7] * **下行风险 (熊市情景)**: 先进节点设备市场复苏温和，关键客户资本支出保持紧缩，EUV需求弱，DUV和IBM占比高，每股收益可能降至20欧元左右 [37][48] * **其他风险**: 高于预期的浸没式需求 (中国)、EUV订单簿扩张缓慢、高数值孔径销售初期推迟 [43] 其他重要信息 * **市场数据**: 报告发布日 (2026年1月15日) 股价为1149.40欧元，市值约4570.3亿欧元，52周区间为508.40-1149.40欧元 [5] * **历史财务表现**: 2024年销售额282.63亿欧元，每股收益19.24欧元；预计2025年销售额326.24亿欧元，每股收益25.20欧元；预计2026年销售额365.48亿欧元，每股收益29.12欧元 [5][31] * **投资主题**: ASML是半导体制造关键工具组的主导供应商；预计晶圆厂设备支出增长，但光刻强度在2024-2026年趋于平缓；随着DRAM和逻辑EUV需求改善，共识盈利预期有望上修 [44] * **共识评级分布**: 74%超配，24%均配，3%低配 [47]

评级与目标价调整 - Aletheia Capital分析师Warren Lau将ASML评级从“卖出”上调至“买入” [1] - 目标价从750美元大幅上调至1500美元（ADR）或从640欧元上调至1250欧元 [1][2] 评级上调核心驱动因素 - 预计极紫外光刻设备需求激增 特别是来自DRAM供应商的需求 [1][2] - 预计2026财年来自中国的深紫外光刻设备订单将保持强劲 [1][2] - 预计台积电在2027财年的需求可能出现激增 [2] - 新一轮投资扩张和产能升级促使分析师显著上调了2026财年和2027财年的每股收益预期 [2] 台积电需求预测 - 预计仅台积电一家就可能安装40至45台极紫外光刻设备 [3] - 因其在2027年可能将先进制程产能扩大40%至50% [3] - 这可能将极紫外光刻设备总安装量推升至75至80台 接近ASML的满产能力 [3] 财务与增长预测 - 预计ASML低数值孔径极紫外光刻设备收入在2026财年增长三分之一 在2027财年加速增长50%至60% [3] - 增长动力预计来自更高的销量和改善的产品组合 [3] - 预计ASML整体销售额在2026财年实现中等双位数增长 在2027财年加速至20%以上 [4] - 上述增长预测均显著高于公司自身指引和市场共识预期 [4] 公司业务描述 - ASML致力于开发和销售先进半导体设备 包括用于芯片制造的光刻、量测和检测系统 [4]

行业背景与投资逻辑 - 半导体股票是人工智能和数据中心繁荣的支柱，尽管地缘政治和不均衡的支出影响了近期周期[1] - 寻求芯片制造持久敞口的投资者，通常关注为工厂提供设备的公司，而不仅仅是芯片公司本身[1] 公司概况与市场地位 - ASML是一家荷兰科技巨头，也是全球最大的芯片制造设备供应商[4] - 公司的光刻机，尤其是尖端的极紫外光刻机，对于制造最新的CPU、GPU和存储芯片至关重要[4] - 没有其他公司能够大规模生产极紫外光刻机，这使ASML在先进芯片制造领域拥有独特的寡头垄断地位[4] - 其客户包括台积电、三星、英特尔和美光等芯片巨头[4] 近期市场表现与催化剂 - 摩根士丹利给予ASML强力信心，不仅上调其目标价，并将其列为欧洲半导体板块的首选股[2] - 存储和逻辑芯片需求走强，新的极紫外光刻机周期和DRAM技术转型预示着到2026年利润率将更健康[2] - 公司股票在2025年表现强劲，年初至今股价上涨约55%，成为芯片板块表现最好的股票之一[5] - 股价上涨源于大型公司为AI和数据中心购买更多芯片，而ASML销售制造这些芯片所需的机器[5] 财务表现与估值 - 2025年第三季度，公司实现销售额75亿欧元，略高于去年同期[7] - 第三季度净利润约为21亿欧元，每股收益为5.49欧元，优于去年同期[7] - 第三季度毛利率保持在51%以上[7] - 公司第三季度营收略低于市场预期，但盈利超出预期[7] - 公司估值处于高位，其远期市盈率约为35倍，远高于行业23倍的中值水平[6]

**涉及的公司和行业** * 公司：ASML Holding NV (ASMLAS) [1] * 行业：欧洲半导体行业 [1] **核心观点和论据** **需求前景：DRAM和先进逻辑制程驱动增长** * DRAM技术从1a/1b节点向1/1c节点过渡 将增加EUV光刻层数 例如1c节点预计需要5-6层EUV 从而提升光刻强度并支撑EUV系统需求 [3] * 三星和海力士在2026财年的需求明确 其中三星可能尚未完成2026财年的全部订单 预计第四季度订单强劲 其积压订单中已有超过20台EUV工具 [3] * 商品DRAM需求强劲和价格上涨也推动了更高的订单预期 [3] * 台积电正在测试3nm原始图形化性能 其在亚利桑那州工厂的采用可能比原计划的2028年更早 [8] * 英伟达第三季度营收创纪录 对Blackwell的需求"超出图表" 并提高了第四季度指引至650亿美元 这间接支持了ASML在2026/27财年的代工设备需求以及用于AI芯片中高带宽内存的DRAM需求 [11] * 预计台积电将为英伟达额外建设3nm产能 可能于2026年安装 意味着即将有EUV工具订单 包括一些3600D型号 [11] **财务表现与利润率：EUV和IBM业务支撑韧性** * 尽管深紫外光刻系统销售预计放缓 但公司对2026财年利润率持积极态度 [4] * 支撑因素包括：i) 2026财年更高的EUV销售额 预计为48台 而2025财年为41台 有助于提升利润率 [4] ii) 安装基础管理业务利润率因服务业务效率提升以及从升级业务向服务业务的重新加权而改善 [4][8] * 2026财年将交付更多3600D系统 更多高数值孔径工具 预计为6台5200B系统 而2025财年为3台 同时深紫外光刻系统销售额下降约6% [9] * 几乎所有产品都预计实现更好的同比利润率 主要得益于更高的销量和定价 预计2026财年毛利率为52.3% 较2025财年下降40个基点 这在深紫外光刻系统业务困难的年份体现了利润率控制能力 [9] * 财务预测显示 2026财年营收为341.41亿欧元 每股收益为26.31欧元 2027财年营收为395.62亿欧元 每股收益为33.96欧元 [6] **中国市场：预期销售下降但存在分歧** * 公司再次提及2026财年中国销售额将显著下降 降幅范围在15%-20% [10] * 但报告认为这可能包含了一些保守估计 维持其对中国销售额同比下降约15%的预测 [10] * 预计2026财年来自中国的需求将同比下降约15% 这与管理层指引的20%放缓相反 [8] **投资建议与估值** * 将目标价从975欧元上调至1000欧元 并将ASML列为欧洲半导体的首选标的 [1][8][12] * 目标价基于约29倍的2027年预期每股收益34欧元 [26] * 看好股价近期的下跌为有吸引力的入场点 [12] * 看涨情景目标价为1400欧元 基于约35倍的2027年看涨情景每股收益40欧元 [31] * 看跌情景目标价为400欧元 基于约20倍的2026年看跌情景每股收益20欧元 [37] **其他重要内容** **历史背景与周期定位** * 当前下行周期已持续超过14个月 主要源于地缘政治不确定性 [13] * 上一轮下行周期归因于代工支出疲软 以及投资者对中国不确定性的担忧 中国销售在2024年第一和第二季度曾占总销售额的49% [14] * 自夏季以来市场情绪已转变 最初由特斯拉使用三星代工AI芯片等事件驱动 随后"内存超级周期"的证据不断增加 [15] **风险因素** * 上行风险：逻辑/代工支出大幅增加 DRAM支出高于预期 服务利润率扩张 技术主权项目具体化 [39][43] * 下行风险：终端市场需求显著疲软 强烈的通胀周期和中国疲软导致更多订单推迟 高数值孔径工具采用延迟抑制估值倍数 [39][43]

涉及的行业与公司 * 行业：半导体资本设备行业、晶圆厂设备行业[1] * 公司：ASML Holding[1]、台积电、美光、英伟达、AMD、Meta、OpenAI、三星、SK海力士、应用材料、英飞凌、德州仪器、英特尔[4] 核心观点与论据 人工智能驱动的强劲需求 * 人工智能基础设施需求持续超预期，OpenAI与Oracle签署了价值3000亿美元的五年期合同以获取算力容量[2] * CoreWeave与Meta签署了多年期协议，为后者提供人工智能基础设施[2] * OpenAI部署了10GW人工智能数据中心及数百万个英伟达GPU，并计划随着每个GW的安装逐步投资1000亿美元[4] * 这些多年期人工智能基础设施建设项目凸显了长期强劲的人工智能需求，并提高了对先进半导体和半导体设备需求的可见度[2] 对先进逻辑与存储的积极影响 * 强劲的人工智能需求正利好先进逻辑与存储厂商的基本面[6] * 高盛亚洲团队将台积电2026年资本支出预期上调至440亿美元，高于之前的420亿美元，此上调由2027年更高的N2产能建设驱动，以满足智能手机与高性能计算之外的需求[6] * 台积电在其上次财报中表示，预计长期资本支出强度将维持在百分之三十中段，这在强劲的营收发展环境下对资本支出预期构成上行风险[6] * 美光在近期财报中表示，对先进存储的需求仍然强劲，预计将在未来几个月内售罄2026年HBM产能[4][6] 晶圆厂设备支出预期上调 * 高盛美国半导体团队因对存储和先进晶圆代工的支出前景更为乐观，而积极上调了其对2025年与2026年WFE的增长预期[1][6] * 更新后的WFE预期反映了前述对台积电和三星更高的资本支出预期[6] * 团队目前预计整体WFE支出在2025年与2026年将同比增长9%与9%，高于此前预测的5%与2%，这对半导体设备公司尤其是ASML构成利好[6] ASML的竞争优势与市场地位 * ASML因其EUV工具对推动制程微缩具有战略重要性而处于有利地位，这对于制造更高效的半导体芯片以满足复杂人工智能工作负载的性能要求至关重要[9] * EUV在营收组合中的占比增加，且High NA在客户采用方面进展良好，这两项技术ASML均无竞争对手，使其竞争护城河增强[14][16] * 随着2026年后与2纳米节点相关的全环绕栅极晶体管转型完成，EUV层数将再次增长，ASML有望在2026年后超越WFE的增长[16] 其他重要内容 成熟制程需求与地缘政治风险 * 成熟制程需求复苏的时间表可见度仍然有限，但该领域库存已见底[1] * 尽管存在地缘政治与监管方面的不确定性，但对ASML的额外下行风险预计有限，因为公司已无法向中国销售其大部分光刻工具组合[9] * 应用材料公司预计，由于最新的美国出口限制，其2026财年营收预期将受到6亿美元的负面影响[4] * ASML目前预计中国市场的营收贡献将从此前的百分之二十中段正常化至约20%，且其工具需求受到中国客户基础扩大的支撑，这进一步降低了下行风险[9] 财务预期与估值 * 当前对ASML 2026年营收的预期被认为是可实现的，Visible Alpha目前预测集团层面同比增长3%，而高盛预测WFE增长9%[11] * 为实现2026年系统营收的当前共识预期，ASML在接下来的几个季度仅需维持略高于20亿欧元的季度订单节奏，这远低于5年期中位数50亿欧元的订单摄入节奏[1][11] * 尽管ASML股价在过去一个月上涨约30%，但其以美元计价的12个月价格表现落后于半导体设备同行[12] * ASML目前基于Reuters共识的12个月远期市盈率为35倍，较欧洲科技板块有约60%的溢价，略高于5年期中位数51%的溢价，但高盛认为鉴于其相对增长和利润率，此溢价有扩大空间[14][16] * 与全球半导体设备同行中位数相比，ASML目前的溢价仅为10%，低于5年历史中位数37%的溢价，高盛认为这并不合理[16] * 高盛给予ASML买入评级，12个月目标价为935欧元，基于32倍2026年下半年加2027年上半年市盈率[19]

涉及的行业与公司 * 行业：半导体设备行业 [3] * 公司：ASML Holding NV [1][5] 核心观点与论据 周期性复苏与市场观点转变 * 市场认为ASML和半导体设备板块正在追赶AI热潮 市场此前视该板块为落后板块 但负面修正周期已结束 [1][3] * 与投资者的交流表明 市场预期存储器支出可能扭转近年来的盈利平缓增长 其中三星是关键驱动力 这支持半导体设备行业正处于上行周期的观点 [3] * 公司模型显示EUV工具销量将从2025年的42台（根据公司指引）增至2026年的48台和2027年的61台 [3] 客户支出与需求驱动 * 增量支出目前被认为更多来自存储器领域（尤其是三星）而非台积电 公司在2026-27财年预测中与三星的差异最大 [7] * 对于英特尔14A节点 尽管其全力投入开发 但目前尚无客户签约使用的迹象 公司对此的EUV需求预测保持谨慎 [13][14] * 中国市场销售预计今年达85亿欧元以上（占集团26%） 明年降至约25%（80亿欧元以上） 被视为低质量增长信号 缺乏明确的增长驱动因素 [7][15] 订单与财务展望 * 市场关注订单情况 预计第三季度订单量较薄 第四季度可能好转 第四季度将是公司最后一次提供季度订单更新 之后将转为年度更新 [9] * 公司对ASML的评级为增持 目标股价为950欧元 当前股价为880.10欧元 [5][20] * 公司预计2027年每股收益为32.87欧元 比市场共识高出8% 估值基于对2027年预期收益应用约29倍市盈率 [19][22] 其他重要内容 风险因素 * 下行风险包括第三和第四季度订单远低于预期 AI资本支出故事消退 存储器需求受抑制以及可能的出口限制变化（过去常在第四季度出现） [21][24] * 上行风险包括逻辑/晶圆代工厂支出大幅增加 HBM/DRAM支出高于预期等 [24] 技术节点具体分析 * 市场已假设台积电A16节点将用于生产英伟达的"Feynman"芯片 但公司认为这不会增加光刻强度 并维持A16总产能为50-60k wspm的假设 对台积电的EUV发货量预测保持不变（2026/2027年分别为21/26台） [12]

公司及行业 * 公司为ASML Holding (ASMLAS) 一家半导体光刻设备制造商[1] * 行业为半导体行业 特别是先进制程与人工智能(AI)领域[1] 核心观点与论据 **需求趋势与增长动力** * 人工智能(AI)应用持续带来强劲需求 英伟达预计到2030年AI基础设施的潜在资本投资约为3万亿美元[1] * 超大规模云服务商和非传统客户(如主权实体和AI实验室)是投资驱动因素[1] * Nebius与微软达成174亿美元协议 为其新泽西设施提供AI基础设施[1] * 博通首席执行官表示 为实现其薪酬计划 公司需要到2030年实现120亿美元的AI收入(目前为20亿美元) 意味着增长6倍[1] * OpenAI与甲骨文签署了为期5年的300亿美元合同以购买计算能力[1] * 三星与特斯拉就2纳米生产达成的协议被视为积极因素 可能扩大光刻客户基础并降低对单一客户的依赖[1] * 美国政府允许向中国发货H20芯片以及美欧贸易协议有助于缓解部分地缘政治不确定性并支持需求[5] **技术前景与行业地位** * ASML的EUV工具对于推动增量节点微缩具有战略重要性 这对于支持更复杂的AI工作负载是必需的[4] * AI不仅推动处理密度的需求(其节奏快于摩尔定律) 还推动能效改进的需求[4] * 全环绕栅极(GAA)转型执行后 光刻强度可能积极转变 因为光刻驱动的微缩对于实现增量性能增益至关重要[6] * 逻辑侧光刻强度的任何暂停都是暂时的 预计2纳米工艺之后的节点中EUV层数将增加[6] * DRAM中EUV的采用将加速 客户利用3800E工具加速增加层数 随着DRAM路线图从1β进展到1γ及以后节点 EUV渗透率有清晰的提升路径[6] * ASML在EUV和High NA技术上没有竞争对手[8] **财务与估值** * 尽管股价在过去1个月3个月分别上涨了15%和10% 但其当前12个月远期市盈率为30倍 较泛欧科技板块的溢价为32% 低于10年历史中位数溢价35%[8] * 该估值被认为是不合理的 因为公司提供更高的增长 更好的利润率以及更强的竞争护城河[1][8] * 重申买入评级 12个月目标价为935欧元 基于32倍2026年下半年加2027年上半年市盈率[7] * 要达到当前卖方对2026年的系统收入预期 仅需要每季度约20亿欧元的订单流入 低于5年期中位数每季度50亿欧元的订单流入[5] **中国市场动态** * 公司预计未来几年其中国业务将逐步正常化 中国销售额贡献将维持在总收入的20%左右 目前为20%中期[5] * 管理层信心源于汽车等领域强调国内生产带来的健康需求[5] * 中芯国际的产能增加被视为积极驱动因素 尽管其雄心勃勃的7纳米逻辑方法可能因无法获得EUV而受到一定制约[5] * 存储芯片厂商的增量投资也应对需求水平产生积极影响 尽管美国对先进DRAM的重新定义减缓了尖端存储芯片的进展[5] 其他重要内容 **风险因素** * 主要风险包括EUV延迟 资本支出的周期性以及不利的市场份额变化[7] * 围绕232条款以及中美可能采取的出口管制措施等地缘政治悬而未决的问题仍然影响能见度[5] **财务数据** * 公司市值约为2846亿欧元[11] * 收入预测: 2024年282629亿欧元 2025年预期325542亿欧元 2026年预期342643亿欧元 2027年预期399254亿欧元[11] * 每股收益(EPS)预测: 2024年1870欧元 2025年预期2348欧元 2026年预期2650欧元 2027年预期3427欧元[11]

涉及的行业与公司 * 公司：ASML Holding (ASMLAS) [1] * 行业：半导体设备行业 [2] 核心观点与论据 近期事件对2026年需求的积极影响 * 美欧贸易协定降低了EUV工具被征收30%关税的可能性 缓解了部分不确定性 但232条款和出口管制问题仍影响能见度 [4] * 三星获得英伟达HBM业务可能刺激海力士更积极地投资 从而对2026年工具需求产生近期积极影响 [4] * 三星与特斯拉就2nm生产达成的协议被视为积极信号 尽管量产可能延续到2027年 且初期规模有限 但有助于建立健康的竞争格局 [4] * 美国政府对英特尔的股权投资被管理层视为对公司的长期利好 [6] 中国需求逐步正常化 * 公司预计未来几年中国需求将逐步正常化 中国销售额占总收入的比例将长期维持在20%左右 低于目前的20%中段水平 [7] * 中芯国际的产能扩张是积极驱动因素 但其在7nm逻辑芯片上的雄心可能因无法获得EUV工具而受到限制 [7] * 内存厂商的增量投资将对需求水平产生积极影响 但美国对先进DRAM的重新定义减缓了尖端内存的量产进度 [7] 领先逻辑需求稳定 * 公司在领先逻辑制程领域未看到需求犹豫的迹象 客户讨论通常围绕技术量产进度 [8] * 逻辑代工在2026-27年展望稳固 2nm势头持续 预计2nm工具订单将在2025年下半年持续并延续至2026年 目前未见非线性行为或需求突然中断的迹象 [8] * 明年领先逻辑需求的基线有很强的能见度 但超出该基线的上行机会的具体水平仍不确定 [8] 技术强度与未来发展 * 2nm代表逻辑芯片光刻强度的暂时停顿 但未来将被DRAM中加速的EUV应用所抵消 客户利用NXE:3800工具加速层数增加 [8] * EUV渗透率有清晰的提升路径 随着DRAM技术路线图从1β节点进展到1γ节点及以后 [8] * 随着GAA技术成熟 客户焦点预计将从架构转型转向持续的EUV微缩 支持光刻强度再次提升 [8] 人工智能战略合作 * 公司与Mistral建立战略合作伙伴关系 以开发与其工具和客户需求相匹配的AI能力 [8] * 该合作旨在利用Mistral的增长 同时实现AI解决方案的联合学习和共同开发 内部开发新的生成式AI解决方案更具挑战性 而现成的解决方案可能不易有效定制 [8][9] 其他重要内容 投资建议与估值 * 高盛对ASML给予买入评级 12个月目标价为935欧元 基于32倍2026年下半年加2027年上半年市盈率 [10] * 关键风险包括EUV交付延迟 资本开支周期性以及不利的市场份额变动 [10] 财务数据 * 当前股价为68320欧元 市值约为2653亿欧元 [11] * 营收预测：2024年282629亿欧元 2025年预期325542亿欧元 2026年预期342643亿欧元 2027年预期399254亿欧元 [11] * 每股收益预测：2024年1870欧元 2025年预期2348欧元 2026年预期2650欧元 2027年预期3427欧元 [11]