**涉及的行业与公司** * **行业**：全球智能手机行业、服务器行业、个人电脑（PC）行业 [1][59][63] * **公司**：传音控股（Transsion， 688036.SS）[3][37] **核心观点与论据** **全球智能手机市场展望** * **出货量预测下调**：由于内存价格上涨，将2026E/2027E全球智能手机总出货量（TAM）预测下调6%/5%，至11.9亿/12.1亿部，同比增长率调整为-6%/+2%（此前为+1%/+1%）[1][8][13][14] * **市场价值仍将增长**：预计2026E/2027E全球智能手机市场价值将同比增长+2%/+6%，达到5810亿/6145亿美元，主要受产品结构向高端（售价600美元以上）升级驱动[2][8][11][13] * **高端市场表现更优**：在内存成本上升周期中，高端智能手机因物料成本占总物料清单（BoM）比例较低且用户价格敏感度较低，预计将获得更多市场份额[1] * **折叠屏手机渗透率提升**：预计全球折叠屏手机渗透率将从2024年的1.5%提升至2026E的3.8%和2027E的6.1%，出货量达到4500万/7400万部，得益于新机型发布、供应链改善带来的价格更具竞争力以及创新设计[1][14][16] * **按价格区间分析**： * **高端（>600美元）**：预计2025-27E出货量复合年增长率（CAGR）为2%，至2027E达3.79亿部，占总量31%（2024年为27%）；价值贡献将从2024年的65%提升至2027E的70%[18] * **中端（200-600美元）**：预计2025-27E出货量CAGR为-3%，至2027E达3.47亿部，占总量29%；价值贡献将从2024年的22%降至2027E的20%[19][20] * **入门级（<200美元）**：预计2025-27E出货量CAGR为-4%，至2027E达4.85亿部，占总量40%（2024年为44%）；价值贡献将从2024年的13%降至2027E的10%[21] * **中国市场结构**：2024年以出货量计，中端机型占主导（41%，即1.19亿部）[25] **对传音控股（Transsion）的评级与预测** * **评级下调**：将评级从“中性”下调至“卖出”，目标价从91元人民币下调至55元人民币[3][37][50] * **下调原因**：内存成本上升给全球智能手机需求（尤其是对价格更敏感的新兴市场）带来不确定性，可能抑制公司增长[3][37] * **盈利预测修正**：将2025-27E净利润预测分别下调7%/30%/34%，主要反映因内存成本上升导致的智能手机出货量预测下修以及毛利率（GM）压力[37][38][39] * **出货量与ASP预测**：预计2025-28E智能手机出货量同比增长率分别为-5%/-12%/+10%/+5%，至2028E达1.02亿部；预计平均售价（ASP）在2025-27E将以10%的CAGR增长，主要受部分成本转嫁和产品结构向中高端升级驱动[38][46] * **毛利率展望**：预计毛利率将在2026年第一季度触底（17.0%，对比2025年第三季度的18.6%），并随着内存成本正常化和产品结构持续升级，在2028E逐步回升至21.7%[38] * **敏感性分析**：若2026E智能手机收入比基准预测低20%（即同比下降18%而非基准的+3%），且毛利率比预测低5个百分点（即15.5% vs 20.5%），则2026E净利润将比基准预测低57%[47] * **上行风险**：内存成本影响小于预期、竞争环境更健康、产品结构升级或产品线扩张快于预期[54][55] **服务器市场展望** * **总体增长**：预计通用服务器出货量在2025-27E将同比增长+11%/+8%/+2%[59] * **AI训练服务器高增长**：预计AI训练服务器出货量在2025-27E将同比增长+56%/+67%/+34%[59] * **市场结构变化**：AI服务器（特别是训练和高性能类别）在总收入中的占比将持续快速提升[61] **个人电脑（PC）市场展望** * **出货量预测**：预计全球PC出货量在2026E/2027E将同比增长-5%/+3%[63] * **AI PC渗透率提升**：预计AI PC的出货量渗透率将从2024年的20%大幅提升至2026E的55%和2028E的81%[63] **其他重要内容** * **相关报告列表**：列出了高盛此前发布的关于全球科技、智能手机（特别是AI手机和折叠屏）、台湾科技等主题的多份研究报告[3] * **免责声明与利益冲突披露**：高盛声明其与研究报告覆盖的公司存在业务往来，可能存在利益冲突，报告仅为投资决策的单一参考因素[6][65][72] * **估值方法**：对传音控股采用远期市盈率（PE）法进行估值，目标PE倍数（11倍）设定为与同行2027E平均PE一致，并位于公司历史交易区间（11倍至51倍）内[50][56] * **与市场共识对比**：高盛对传音控股2026E的净利润预测与彭博共识基本一致，但对2027E的预测低7%，主要反映了对内存成本上升可能抑制市场增长的担忧[48][50]

涉及的公司与行业 * 公司：蓝思科技 (Lens Technology Co., 300433.SZ) [1][2] * 行业：消费电子（智能手机、可折叠手机、AI/AR眼镜）、低轨卫星通信 [1][3] 核心观点与论据 * 管理层对未来增长持积极态度，主要驱动力来自可折叠iPhone、AI/AR眼镜和低轨卫星 [1][3] * **可折叠iPhone**：预计将带来单机价值提升，源于3D玻璃外壳和盖板玻璃的规格升级，以及新组件（如PET薄膜、GTC玻璃、机械部件）的采用 [3] * **AI/AR眼镜**：预计全球和本土品牌客户的出货量将增加，且单机价值有提升潜力（本土客户从组装到波导镜片，全球客户从机械部件到组装） [3] * **低轨卫星**：公司为全球领先的低轨卫星运营商提供用户终端的玻璃盖板和机械部件，未来目标是推动客户将卫星上的玻璃替换为超薄玻璃以减轻重量和体积，从而节省发射成本，并计划将客户从全球巨头拓展至中国本土客户 [3] * 高盛研究团队看好相关趋势，并列出受益标的：(1) 苹果供应链：SZS、鸿海、大立光、FII、AAC、领益智造；(2) AI/AR眼镜：Omnivision、AAC、领益智造；(3) 低轨卫星：UMT [1] 其他重要内容 * **公司简介**：蓝思科技是领先的玻璃外壳和盖板玻璃供应商，服务于全球及中国领先的智能手机品牌，产品线正从玻璃盖板扩展至金属中框，终端市场从智能手机多元化至汽车、AI眼镜和机器人，可比公司包括伯恩光学、FII、比亚迪电子等 [2] * **高盛预测数据**： * 可折叠iPhone：基准情景下，预计2026年出货量为1100万部；乐观情景下为3500万部 [1] * 中国AI/AR眼镜：预计2026年出货量为370万副，2027年为700万副，2027-2030年复合年增长率为32%，到2030年达到1600万副 [1] * 星链卫星：过去一周新增87颗低轨卫星，总发射量达10,955颗；未来几周计划再进行4次发射，新增106颗卫星，预计1月共发射222颗卫星 [1] * **高盛持仓与业务关系**：截至本报告发布前一个月末，高盛实益拥有蓝思科技1%或以上的普通股；高盛预计在未来3个月内将寻求或获得蓝思科技的投资银行服务报酬；在过去12个月内，高盛与蓝思科技存在投资银行服务和非投资银行证券相关服务客户关系 [15]

**涉及的公司与行业** * 公司：蓝思科技 (Lens Technology)，港股代码6613.HK，A股代码300433.SZ [1][6][11] * 行业：消费电子（智能手机、PC）、人形机器人、服务器、汽车电子、XR（扩展现实）设备 [1][2][3][4][5][8] **核心业务进展与财务预测** * **人形机器人业务**：工厂将于11月投产，设计产能为每日20,000台 [2] 2025年将供应3,000台人形机器人和20,000台机器狗组装，2026年至少供应20,000台人形机器人组装 [1][2] 公司是灵巧手出货量最大的供应商，并为美国某电动汽车客户供应头部模块并送样灵巧手 [2] 盈亏平衡点为人形机器人年产量达到100,000台 [2] * **服务器业务**：单服务器金属结构件价值量为3,000-8,000美元，液冷模块（每托盘2个模块）价值量为800-1,000美元 [3] SSD产品正在验证中，预计未来几个月完成 [3] 2025年该业务收入预计为数千万人民币，2026年大幅增长至50亿人民币 [1][3] * **智能手机与PC业务**：在2026年下半年一款关键折叠屏手机中的单机价值量预计为150美元，管理层对其出货量持乐观态度 [1][4] 随着iOS笔记本采用触控面板，公司有望通过供应盖板玻璃和触控传感器受益 [4] * **汽车业务**：2026年玻璃产能可支持150万辆汽车，并继续为美国电动汽车客户的上海工厂扩产 [5] 2026年汽车业务预计新增收入：玻璃、通信模块和域控制器贡献100亿人民币，智能座舱贡献20亿人民币 [1][5] * **XR业务**：2025年可支持300,000台Rokid AI眼镜，2026年支持100-200万台 [8] 与美国XR客户深度合作，首条眼镜组装线将于11月进行客户验收 [1][8] **投资观点与估值** * 投资评级为“买入”，港股目标价31.00港元，较当前价格有16.8%的上涨空间，预期总回报为18.7%（含1.9%股息率） [6] * 港股目标价基于2026年预期每股收益的23倍市盈率，较A股目标市盈率有25%的折价 [9] A股目标价37.00元人民币基于2026年预期每股收益的30倍市盈率，理由是其预计三年盈利复合年增长率为30% [11] * 驱动因素包括在iOS折叠设备中盖板玻璃价值量提升带来的关键升级周期，以及在金属机壳和新能源汽车业务的份额增长和利润率改善 [9][11] **潜在风险因素** * iOS折叠屏智能手机发布延迟 [10][12] * 全球智能手机/平板电脑/汽车/XR和AI智能眼镜增长低于预期 [10][12] * 电子设备关税豁免政策逆转 [10][12] * 盖板玻璃平均售价低于预期 [10][12] * 汽车需求低于预期 [10][12] * 宏观不确定性导致的外汇波动 [10][12]

公司股价与评级变动 - 苹果公司股价在盘前交易中下跌约1% [4] - 投行Jefferies将苹果股票评级从持有下调至弱于大盘 [4] - 目标股价从20582美元下调至20516美元 [4] 评级下调原因 - 下调评级主要基于市场对iPhone和折叠屏手机存在过高预期 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 可折叠手机市场需求向好，能带动相关公司业务增长，且苹果加入将进一步推动渗透率提升，利好供应链 [1][2] - 蓝思科技（300433.SZ）业务多元化，从智能手机拓展到汽车、AI眼镜和机器人领域，有望实现长期增长 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 蓝思科技（300433.SZ）是领先的玻璃外壳和盖板玻璃供应商，产品从玻璃盖板拓展到金属中框，终端市场多元化，同行包括伯恩光学、FII、BYDE等 [3] 关键要点 可折叠手机驱动增长 - 管理层看好可折叠手机终端市场需求，其差异化、新用例和技术成熟能带来良好用户体验 [4] - 除潜在出货量增长，公司现有产品因规格提升和屏幕增大收入增加，还能获得新组件业务机会 [7] - 与CPI薄膜相比，UTG玻璃硬度和耐刮性更好，透光率和触感有竞争力 [7] 汽车玻璃业务拓展 - 公司终端市场多元化，汽车玻璃覆盖全球和本地领先汽车OEM，智能手机玻璃经验使其在汽车玻璃领域有优势 [8] - 公司可利用现有生产基地生产汽车玻璃，减轻进入新市场的资本支出负担 [8] 2025年及长期展望 - 2025年第一季度收入增长受客户在关税不确定下的拉动，下半年随着主要客户新智能手机型号推出和可折叠手机趋势上升，季节性表现更好 [9] - 长期来看，汽车玻璃收入贡献将逐渐增加，公司与30多家电动汽车OEM合作；AI/AR眼镜机械零件业务因产品普及度上升而有望增长 [9] 其他相关指标说明 GS因子分析 - 该分析通过将股票关键属性与市场和行业同行比较，为投资提供背景，涉及增长、财务回报、估值倍数和综合指标 [13] 并购排名 - 公司根据定性和定量因素对股票进行并购框架分析，赋予1 - 3的并购排名，1代表高（30% - 50%）被收购概率，2代表中等（15% - 30%），3代表低（0% - 15%） [15] 量子数据库 - 这是高盛专有的数据库，可用于深入分析单个公司或比较不同行业和市场的公司 [16]

报告行业投资评级 - AAC、AVC、Fositek、华勤技术、领益、SZS评级为买入 [17] 报告的核心观点 - 看好生成式AI用例增长带动AI设备需求上升，预计全球折叠屏手机出货渗透率将持续提升 [2] - 蓝思科技管理层对产品从智能手机组件拓展至新兴市场持积极态度，预计通过提高利用率和规格升级推动单品价值增加，改善盈利能力 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 蓝思科技是领先的玻璃外壳和盖板玻璃供应商，服务全球和中国领先智能手机品牌，正从玻璃业务拓展至金属中框，进行更多垂直整合，并向非智能手机市场多元化发展 [3] 2025年展望 - 管理层对2025年增长保持乐观，一季度主要客户推出新机型支撑了淡季利用率，预计下半年随着新机型发布季节性表现更好，公司可提供更多金属中框和玻璃外壳，折叠屏手机市场扩张也将带来单品价值提升 [4][7] 关税影响 - 关税对公司增长影响较小，因多数产品先运往中国客户组装线不受关税影响，需运往非中国组装线的产品客户会支付关税，且公司在全球多地有生产基地可灵活调整产能 [8] 新业务拓展 - 汽车零部件方面，公司目标进入更多中国和全球主要OEM供应链，提高单车价值；2025年与AI眼镜主要厂商Rokid建立战略伙伴关系，随着AI眼镜市场需求增长带来发展机遇 [9]