投资评级 - 报告对海信视像维持“增持”投资评级 [3][6] 核心观点 - 报告认为，尽管公司2025年总收入同比微降1.5%至576.8亿元，但归母净利润同比增长9.2%至24.5亿元，盈利能力提升主要得益于产品结构优化，特别是Mini LED和大屏化趋势的拉动 [1] - 展望未来，在海外市场持续增长及产品结构高端化的驱动下，报告预计公司2026-2028年归母净利润将分别达到27.6亿元、30.69亿元和33.41亿元，对应同比增长12.5%、11.2%和8.9% [3] 财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年公司实现营业收入576.8亿元，同比下降1.5%；实现归母净利润24.5亿元，同比增长9.2% [1] - **季度业绩**：2025年第四季度单季实现收入148.5亿元，同比下降17%；实现归母净利润8.3亿元，同比下降11.8% [1] - **分产品业绩**：2025年智慧显示终端业务收入同比下降3.58%，毛利率提升0.69个百分点至15.14%；新显示业务收入同比增长24.92%，毛利率下降1.9个百分点至28.07% [1] - **分区域业绩**：2025年国内收入同比下降5.14%，毛利率提升0.99个百分点至23.58%；海外收入同比增长4.57%，毛利率提升1.12个百分点至12.03% [1] 产品结构与市场表现 - **Mini LED产品**：2025年Mini LED产品收入占比达到23%，同比提升3个百分点；其中内销销量增长23%，外销销量增长超过26%；分区域看，美国销量增长约15%，欧洲销量增长45% [2] - **大尺寸产品**：2025年75寸、85寸、95寸以上产品收入占比分别为39%、21%、7%，同比分别提升1、3、2个百分点 [2] - **均价与品牌**：产品结构优化拉动公司均价提升，2025年内销均价增长约5%；内销品牌指数提升6至119，外销品牌指数提升2至83 [2] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年整体毛利率为16.7%，同比提升1个百分点；2025年第四季度单季毛利率为19.7%，同比大幅提升3.3个百分点 [2] - **费用率**：2025年第四季度销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为7.7%、1.67%、4.17%，同比分别变化+2.55、-0.26、+0.46个百分点 [2] - **净利率**：2025年整体净利率为4.9%，同比提升0.5个百分点；2025年第四季度单季净利率为6.1%，同比提升0.44个百分点 [2] 财务预测与估值 - **收入预测**：报告预测公司2026-2028年营业收入分别为636.2亿元、693.46亿元、748.94亿元，同比增长率分别为10.3%、9.0%、8.0% [5][10] - **盈利预测**：报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为27.6亿元、30.69亿元、33.41亿元，同比增长率分别为12.5%、11.2%、8.9% [3][5] - **每股收益预测**：报告预测公司2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为2.12元、2.35元、2.56元 [5][10] - **估值指标**：基于2026年3月31日收盘价22.36元，报告给出公司2025-2028年预测P/E分别为11.9倍、10.6倍、9.5倍、8.7倍；预测P/B分别为1.4倍、1.3倍、1.2倍、1.1倍 [5][10]

**行业与公司** - 行业：家电行业（黑电、白电） - 公司：小米 --- **核心观点与论据** **1 小米大家电 2025 年增长持续性** - 小米通过互联网电视模式改变传统黑电盈利模式，硬件亏损销售，依赖广告和互联网服务盈利，降低消费者购买成本，推动行业互联网化[1] - 白电侧重规模增长，空调二季度增速超 50%，跃居行业第三（线上口径）[1] - 黑电注重经营质量提升，稳居国内市场份额第二，不再单纯追求份额[1] - 面板占彩电成本 60%-70%，小米利用中国过剩产能压低上游供应商利润，降低成本，并与上游合作研发显示技术[1] - 早期通过低价销售电视吸引用户购买互联网服务，市场份额一度领先，推动大尺寸电视普及[1] - 受开屏广告禁令和战略转型影响，小米电视 ARPU 值降低，硬件利润需求增加，采取提价策略，红米承接低配产品，推动高端化[1] - 布局 Mini LED，利润率低于 TCL（小米 5% vs TCL 10-12%），但通过性价比更高的产品提升盈利质量[1] - 电视业务并入手机部，利用面板采购协同效应，整合渠道资源，适应向科技公司转型的战略[1] **2 小米黑电发展历程及策略** - 2014 年进入电视市场，利用面板价格下跌和中国过剩产能，压低上游供应商利润，扩大销售[2] - 采用互联网电视模式，硬件亏钱卖，通过广告和互联网服务盈利[2] - 雷军策略：高性价比产品 + 用户关系建立 + 互联网变现[2] **3 小米白电与黑电策略差异** - 白电：规模增长优先，空调二季度增速超 50%，线上口径行业第三[3] - 黑电：经营质量优先，国内市场份额第二，不再单纯追求份额[3] **4 小米电视对行业格局影响** - 改变传统黑电盈利模式，硬件亏钱卖 + 广告变现，降低消费者成本，推动行业互联网化[4] - 利用过剩产能压低上游供应商利润，提高自身竞争力[5] **5 面板在彩电产业链中的地位及小米应对** - 面板占彩电成本 60%-70%，高资本开支行业，股权分散[6] - 小米利用中国过剩产能压低供应商利润，低成本获取面板，与上游合作研发显示技术[6] **6 小米电视策略变化（2025 年）** - 开屏广告禁令 + 战略转型（科技公司），ARPU 值降低，硬件利润需求增加[7] - 提价策略 + 红米承接低配产品，推动高端化[7] - 布局 Mini LED，提升盈利质量[7] **7 Mini LED 市场竞争及小米角色** - TCL Mini LED 利润率 10-12%，小米 5%，小米通过性价比更高的产品提升盈利质量[8] - 2024 年小米推出 S Mini 产品，降低行业电子模组成本，2025 年 Mini LED 产品价格提升，不参与激烈价格竞争[15] **8 小米空调市场表现（2025 年）** - 三匹机份额增长迅速，高价格带表现良好，但均价仍低于行业均价[9] - 遵循公司整体战略：性价比 + 高性能产品实现规模扩张 + 盈利质量提升[10] **9 小米彩电市场地位（2025 年）** - 国内市场份额第二，与海信相差不大（海信 800 万台/年，小米 600-700 万台/年）[11] - 注重盈利质量，适应战略转型及技术趋势[11] **10 电视业务并入手机部原因** - 面板采购协同效应（高端手机用 OLED，电视用液晶，供应商均为京东方等）[12] - 渠道协同（如空调与手机）[12] **11 小米未来发展战略** - 从互联网公司转型为科技公司，长周期逻辑，需投入研发费用和资本开支（家电、芯片等）[13] - 硬件利润服从整体战略，注重盈利质量而非规模增长[14] **12 海外市场与 Mini LED** - 海外市场是“长坡厚雪”，国内国补政策推动 Mini LED 发展加快[16] - 推测小米将继续海外家电布局，扩展国际市场份额[16] **13 小米过去成长与挑战** - 成长：新商业模式 + 价格竞争 + 面板价格上涨契机[17] - 挑战：商业模型变化（开屏广告减少、互联网电视订阅率下降） + 面板价格上升导致亏损增加[18] - 未来：行业竞争趋缓，盈利质量优先，行业逐步优化[18] --- **其他重要但可能被忽略的内容** - 小米通过大屏化市场教育，中国 75 寸以上电视销量占比达 50% 以上[6] - 海信 2017 年扣非利润率几乎为零，反映小米低价策略加剧市场竞争[6] - 小米 Mini LED 策略：消费降级下的升级[8] - 空调与电视产品均遵循“性价比 + 高性能”战略[10]