报告行业投资评级 - 对东鹏饮料、贵州茅台、泸州老窖、农夫山泉、山西杏花村汾酒和五粮液宜宾的评级均为买入[30] 报告的核心观点 - 6月以来白酒销售受反奢侈法规影响，各价格段零售需求或受冲击，次高端白酒受影响最大，部分地区短期需求冲击更大，未来政策实施强度是关键观察点，不同品牌表现分化，除茅台外白酒预付款普遍滞后，饮料销售表现稳健[1][7] 根据相关目录分别进行总结 白酒行业 - **短期需求冲击**：反奢侈法规影响各价格段白酒零售需求，次高端白酒受影响最大，6月上半月各品牌销量或下降30%-50%，部分地区如安徽、河南短期需求冲击更大，5月端午节旺季销量下降约10%[1][7] - **政策实施强度**：政策审查可能持续到下月，8 - 9月是观察法规实施更新的关键时间点，若中秋和国庆假期法规实施未正常化，零售需求可能进一步受扰，导致库存抛售和批发价格波动[1][8] - **品牌表现分化**：茅台受政策收紧压力相对有限，品牌力强、经销商信心稳定、礼品需求占比增加，批发价维持在2000元左右，1800元是多数经销商盈利的关键批发价；五粮液批发价回落至2024年四季度水平，经销商预付款更犹豫；老窖需求弹性不足、商业活动敞口大，面临更大压力；汾酒青花20政务/商业宴会需求占比高，但销量和批发价相对有韧性，渠道库存健康[1][10][16] - **预付款情况**：截至6月，茅台和五粮液预付款分别完成全年目标的56%和50%，茅台略快于去年，老窖和汾酒二季度预付款极少，年初至今分别为45%和50%，多数品牌二季度放松预付款要求[1][9] 饮料行业 - 农夫山泉5月在湖南地区东方树叶（补贴前）、瓶装水（红瓶和绿瓶合计）销量同比分别增长约33%和低两位数，茶派销量下降，即饮茶市场竞争激烈，果汁市场除NFC果汁外增长较疲软[1][16] - 东鹏特饮2025年销量增长20%-25%的可见度高，布署拉零售需求强劲，市场份额持续扩大[1][6] 公司估值与目标价 - **东鹏饮料**：买入评级，12个月目标价367元，基于2026年预期市盈率33倍，按8.9%的股权成本折现至2026年年中[14] - **农夫山泉**：买入评级，12个月目标价43.6港元，基于2026年预期市盈率30倍，按8.7%的股权成本折现至2026年年中[16][17] - **山西杏花村汾酒**：12个月基于市盈率的目标价234元，基于21.8倍2026年预期每股收益，按10.3%的股权成本折现至2025年底[18] - **泸州老窖**：买入评级，12个月目标价150元，基于15.6倍2026年预期市盈率，按8.4%的股权成本折现至2025年底[20] - **五粮液宜宾**：买入评级，12个月目标价170元，基于19.5倍2026年预期市盈率，折现至2025年底，目标市盈率以2012 - 2023年公司全周期平均市盈率为基准[21] - **贵州茅台**：12个月目标价2017元，基于26.5倍2026年预期市盈率，按9.5%的股权成本折现至2025年底，目标市盈率以2015 - 2024年上半年公司全周期平均市盈率为基准[22]

报告行业投资评级 - 股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In-Line”（与大盘表现一致）[5] 报告的核心观点 - 考虑茅台2025年9%的销售增长目标，上调2025年EPS估计不到1%，下调2026 - 2027年EPS约1% [3] - 上调基础情景价值/目标价4%，从1742元升至1810元，上调牛市情景价值至2262元，下调熊市情景价值至1045元 [3] - 公司渠道结构健康，品牌定位强，2025年预期市盈率21倍，2024 - 2026年预期盈利复合年增长率9%，有估值上升空间 [15] 根据相关目录分别进行总结 价格目标及情景分析 - 价格目标从1742元上调至1810元，牛市情景从2177元升至2262元，熊市情景从1005元降至1045元 [1][3] - 牛市情景下，预计2024 - 2026年营收复合年增长率12%，净利润复合年增长率13% [13] - 基础情景下，预计2024 - 2026年营收复合年增长率10%，净利润复合年增长率9% [14] - 熊市情景下，预计2024 - 2026年销售复合年增长率5%，净利润复合年增长率5% [18] 盈利预测调整因素 - 2025年销售估计变化1%，2026和2027年销售估计基本不变 [8] - 因低度数茅台比例增加，下调毛利率假设0.4、0.8和0.9个百分点 [8] - 因管理费用节省，下调2025 - 2027年运营费用率估计0.7个百分点 [8] 关键盈利输入及催化剂日历 | 驱动因素 | 2024 | 2025e | 2026e | 2027e | | --- | --- | --- | --- | --- | | 茅台销量增长率(%) | 10.2 | 2.2 | 2.1 | 3.7 | | 茅台平均售价增长率(%) | 4.6 | 4.2 | 4.9 | 6.5 | | 总酒类销量增长率(%) | 13.7 | 8.7 | 6.8 | 5.9 | | 总酒类平均售价增长率(%) | 1.9 | 0.8 | 2.5 | 5.5 | [20] 投资驱动因素 - 全球营收分布：亚太（除日本、中国大陆和印度）、北美、英国占比0 - 10%，中国大陆占比90 - 100% [22] - 机构投资者活跃持股比例94.8% [22] 摩根士丹利估计与市场共识对比 | FY Dec 2025e | 摩根士丹利估计 | 市场共识 | | --- | --- | --- | | 销售/营收(百万元人民币) | 187,048.3、184,791.3、190,720.2 | 206,526.0 | | EBITDA(百万元人民币) | 127,488、125,687.5、131,128.2 | 138,077.0 | | 净利润(百万元人民币) | 94,045、91,998.0、95,172.2 | 103,955.0 | | EPS(人民币) | 74.9、73.2、75.6 | 79.8 | [23] 行业覆盖公司评级 - 报告列出了中国/香港消费行业多家公司的评级和价格，如安琪酵母、波司登等 [80][82]

行业表现 - 4月7日A股酿酒板块整体跌幅为-6 58%，小于大盘跌幅，显示行业具备一定防御性 [2] - 头部企业如贵州茅台(-4 39%)、五粮液(-3 95%)跌幅低于行业均值，中小酒企如皇台酒业(-10 00%)、酒鬼酒(-9 59%)跌停，呈现"强者恒强"分化格局 [2][3] - 2025年一季度行业面临渠道库存高企(平均3-4个月)、价格倒挂等问题，泸州老窖等已启动停货保价措施 [3] 个股涨跌 - 山西汾酒年度涨幅达19 12%，今世缘涨幅13 44%，成为少数逆势领涨企业 [1][3] - 贵州茅台收盘价1500元(-4 39%)，五粮液126 78元(-3 95%)，头部企业抗跌性显著 [1][2] - 区域酒企如金种子酒(-23 83%)、酒鬼酒(-22 73%)、顺鑫农业(-20 70%)年度跌幅超20%，反映基本面压力 [3][4] 国际影响 - 中国白酒出口占比不足1%，主要市场为东南亚和华人圈，美国34%关税直接影响有限 [5] - 茅台2024年出口营收50亿元，若关税导致海外售价上涨20%，销量增速可能从15%降至10% [5] - 区域酒企如古井贡酒(269 84元)、洋河股份(73 01元)因出口占比低，受关税冲击较小 [5] 行业趋势 - 中金公司研报指出上半年仍处磨底阶段，商务宴请等消费场景尚未完全恢复 [3] - 行业复苏需头部企业放弃内卷，形成抱团取暖姿态共同应对震荡 [3] - 茅台、五粮液加速布局欧美市场，但关税政策可能延缓国际化进程 [5]