报告行业投资评级 - 台积电投资评级为“Overweight”（增持），目标价为新台币1275元 [1][6] 报告的核心观点 - 台积电结构性增长动力强劲，因其在AI加速器和边缘AI领域近乎垄断，有强大的工艺路线图（N3和N2）和领先的封装技术 [6] - 预计台积电将提高2025财年美元营收指引，得益于强劲的AI需求和苹果订单减少有限 [6] - 预计2026年N2将有显著增长，多个客户采用，且AI加速器从2025年末开始向N3迁移，确保N3满负荷运转 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务表现与前景 - 2025年第二季度营收基本符合预期且超公司指引，6月营收新台币2640亿，环比降18%、同比升27%；二季度营收新台币9340亿，环比升11%、同比升39%，预计二季度毛利率在公司指引的57 - 59%范围内 [3] - 预计2025年第三季度营收环比增长3 - 6%，但毛利率可能环比下降2个百分点；2025年第四季度营收预计环比下降6%；公司可能将2025年营收增长指引从20%中段提高到20%高段 [3] - 预计2026年营收同比增长14%（按美元计为19%），受价格上涨、N3需求强劲和N2广泛采用推动，但毛利率可能因新台币升值和N2产能扩张而持平；2026年资本支出预计约450亿美元，较2025年增长13% [3] 即将召开的财报会议关注要点 - AI需求的可见性以及2026年CoWoS供需前景 [3] - 鉴于2025年上半年强劲的提前需求和下半年非AI业务的疲软，对2025年第四季度的增长预期 [3] - 新台币大幅升值对毛利率的潜在影响，以及台积电能否通过提价将外汇压力转嫁给客户 [3] - 与N3相比，N2的市场规模潜力，考虑到其初期需求增长和流片活动更强 [3] - 台积电目前对关税的预期，以及其在美国的积极扩张能否为公司或台湾争取到关税减免 [3] 股价观点 - 近期股价大幅波动后，短期内台积电股价可能区间震荡，因半导体行业关税不确定性和新台币升值对毛利率的担忧持续存在 [4] - 强劲的AI需求将是公司的关键驱动力，如果2025年下半年消费者需求好于预期，股价可能有上行空间 [4] 估值 - 2025年12月目标价新台币1275元基于约20倍的12个月远期市盈率，反映了积极的基本面需求驱动因素和2026年N2的强劲增长 [7]

核心观点 - 2024年AI芯片需求爆发推动半导体行业结构性转型，台积电凭借技术领先、产能扩张和全球战略布局巩固行业领导地位 [2] - 公司全年营收达900亿美元（+30%），净利365亿美元（+35.9%），毛利率56.1%创历史新高，7nm以下先进制程营收占比提升至69% [3] - 技术研发投入占营收7.1%，在2nm及更先进节点取得突破，同时通过3D封装技术延伸摩尔定律极限 [12][13] - 全球产能布局形成"台湾中心+多点扩张"模式，美国N4厂/日本特殊制程厂相继投产，德国车用芯片厂启动建设 [11] 财务与市场表现 - 2024年合并营收900亿美元（同比+30%），税后净利365亿美元（同比+35.9%），毛利率56.1%和营业利益率45.7%均创新高 [3] - IDM 2.0市场份额从28%提升至34%，晶圆出货量达1,290万片12英寸当量（同比+7.5%） [3] - 北美市场贡献70%营收，高效能运算产品占比51%成为最大收入来源，智能手机占35% [3] - 7nm及以下先进制程营收占比从58%提升至69%，3nm制程单独贡献18%晶圆销售额 [3][7] 技术平台布局 逻辑制程 - 3nm平台形成N3E/N3P/N3X产品矩阵，N3X专为AI/服务器设计预计2025年量产 [7] - 4nm节点推出N4C精简版提升晶体管密度，5nm强化版(N5P)持续服务智能终端市场 [7] - 低功耗平台N6e/N12e优化物联网设备能效，22ULL技术支撑蓝牙/Wi-Fi芯片制造 [7] 特殊制程 - 车用领域推出N3A平台（基于N3E）和N5A车规制程，射频技术N4C RF支持5G毫米波需求 [8] - 嵌入式存储器N12e RRAM平衡成本与可靠性，COUPE光子堆叠平台实现三维光互连 [8] - 拓展GaN功率器件、OLED驱动等新兴技术，覆盖AR/VR和智能电源应用 [9] 全球制造能力 - 台湾四座GIGAFAB年产能达1,274万片12英寸晶圆，覆盖0.13μm至3nm全节点 [11] - 美国亚利桑那N4厂良率对标台湾基地，日本熊本特殊制程厂实现优异良率 [11] - 德国德勒斯登车用芯片厂启动建设，智能制造系统延伸至后段封装环节 [11] - SMP超级制造平台统一良率管控，AI/ML技术提升故障预测与制程调整效率 [11] 研发与前沿技术 - 2nm平台完成定义进入良率提升阶段，A16采用晶背供电+纳米片架构，A14兼顾HPC/移动需求 [12] - High NA EUV光刻技术取得突破，优化线宽均匀性至1nm以下节点 [12] - 3DFabric封装平台包含SoIC/CoWoS/InFO等技术，5nm芯片堆叠已量产，3nm方案2025年投产 [13] - 探索碳纳米管晶体管(CNFET)和二维材料MoS₂通道器件，展示p型SnO和n型IWO氧化物晶体管 [16] 战略定位 - 坚持纯代工模式，五大技术平台覆盖HPC/智能手机/物联网/车用/消费电子全领域 [3][4] - 通过开放创新平台和TSMC大同盟强化生态合作，不涉足自有品牌芯片 [14] - 研发投入聚焦逻辑微缩、材料创新和系统集成三大方向，布局5-10年技术储备 [16]