股市长期表现特征 - 长期投资需承受显著的短期波动 标普500在2020年2月19日至3月23日期间快速下跌34% 2007年10月9日至2009年3月9日期间经历缓慢但深达57%的下跌[1] - 标普500多数年份实现正回报 但年内平均从高点回撤幅度达14% 牛市过程中存在诸多波折[2] - 自1926年以来 美股市场从未出现连续20年负回报的情况 道指在近期交易中报收34,912点 较历史高点仅低2%[3] 历史规律与市场特性 - 沃伦·巴菲特指出20世纪美国经历多次重大危机后道指从66点升至11,497点 长期来看股市新闻终将向好[4] - 年度实际回报率极少接近10%的长期平均水平 图表显示1926年以来年度回报分布离散 难以预测短期走势[7] - 股票下跌最大幅度为100% 但上涨空间无限 标普500从2009年3月低点666上涨超6倍 呈现不对称上涨特征[8][9] 股价驱动因素 - 长期股价变动最终由企业盈利、盈利预期及预期不确定性驱动 经济新闻和政策变动通过影响盈利预期来影响市场[9][10] - 估值方法对长期回报有参考意义 但对未来12个月价格走势预测能力有限 估值可能长期偏离均值[11] 风险与市场结构 - 投资股票始终存在风险 最令人担忧的风险往往是未被市场充分讨论的潜在因素[12][13] - 标普500成分股更替频繁 新晋公司推动指数回报 过去十年指数回报很大程度上由意外的新公司加入驱动[14][15] 股市与经济关系 - 美股表现与经济轨迹密切相关但本质不同 股市反映大企业表现 这些企业通常享有低成本融资并开展海外业务[16] - 大公司凭借规模效应降低采购和劳动力成本 且海外业务可能提供优于美国的增长前景[16]

市场指数表现 - 罗素2000小盘股指数在过去一个月下跌35% [1] - 同期道琼斯工业平均指数上涨26% 标准普尔500指数上涨17% [1] - 以科技股为主的纳斯达克指数同期上涨18% [2] - MSCI新兴市场指数同期上涨05% FTSE全球发达市场指数上涨13% [2]

行业与公司 * 纪要主要涉及贵金属市场（特别是黄金和白银）以及相关金融产品（如期货、ETF）[1][3][4] * 同时涉及股票市场（如标普500、纳斯达克、道指、小盘股）及主要参与方（如高盛、瑞银的交易部门）[27][32][35] * 也涵盖了美国国债、美元汇率及原油市场 [45][51][53] 核心观点与论据 贵金属市场出现大幅回调 * 现货黄金价格暴跌6.3%，为自2013年4月以来最大单日跌幅，是-4.58个标准差的波动，在4100美元附近找到支撑 [3] * 现货白银价格暴跌8.7%，为自2021年以来最大跌幅，盘中一度试探47美元关口 [4][6] * 黄金与白银的比率在80:1水平再次成为支撑 [7] 市场参与者结构发生变化且需求疲软 * 瑞银交易部门观察到明显的所有权转移：实力较强的投资者在减少持仓，而对冲基金和家族办公室等新进入者通过杠杆化结构建立头寸 [9] * 数周来首个交易日没有来自印度的显著实体黄金需求，尽管上海黄金交易所（SGE）价格已回升至平价，但关键买家缺席值得关注 [10] * 缺乏粘性需求（包括实体和官方部门）使得黄金在短期内更易受到冲击 [16] 相关金融产品与衍生品表现 * 黄金EFP（期货转现货）持续承压，指向以期货为主导的抛售活动 [14][15] * SPDR黄金ETF（GLD）交易量达到前所未有的水平 [20] * 高盛大宗商品交易部门未在价格下跌过程中看到期权市场出现大量交易流，尽管黄金和白银的波动率大幅下降 [17][18] 股市受特朗普言论影响并出现板块分化 * 特朗普关于可能取消与中国领导人会面的言论导致主要股指走低，小盘股收于当日低点，标普和纳斯达克指数勉强持平 [27][28] * 高盛的高贝塔动量篮子遭受重挫，下跌超过4% [32] * 市场流动性提供者（LOs）在宏观产品、非必需消费品和医疗保健领域有供应，而在信息科技、公用事业和金融领域有需求；对冲基金（HFs）在宏观产品、非必需消费品和工业领域有需求，而在必需消费品、信息技术和通信服务领域有供应 [35][37] 债券、汇率及原油市场动态 * 美国国债被买入，长期端表现更优，30年期收益率下降3个基点，2年期收益率持平；10年期收益率跌破4.00% [45][47] * 收益率曲线（2s30s）本周大幅趋平，回到三个月区间的低位 [49] * 美元连续第三天上涨，但阿根廷比索跌至历史新低 [51] * 油价上涨，部分原因是特朗普政府承诺为战略石油储备（SPR）购买100万桶石油 [53] 其他重要内容 市场结构指标变化 * 标普500指数的Gamma从两天前的负30亿美元转为正25亿美元，这表明市场可能从趋势市转向区间震荡，有助于降低日内波动性和带回流动性 [40][41] * 波动率指数（VIX）虽较高点回落，但仍处于高位 [43] 黄金的长期估值视角 * 彭博社指出，在美国，购买1盎司黄金所需的工作时间达到116小时，为至少100年来的最高水平，该比率在18个月内翻了一番，超过了20世纪30年代、1980年和2011年约80小时的峰值 [53][57] * 高盛研究团队维持其对黄金的中期目标价为4900美元 [22] 跨资产关联 * 黄金的下跌伴随着比特币（被称为"数字黄金"）的上涨，直到特朗普发表讲话 [22] * 比特币/黄金交易对再次在一个关键水平位获得显著支撑，该水平位此前曾经过两次测试 [23] * 金矿股（以GDX为代表）遭遇自全球金融危机以来最糟糕的交易日之一，表现远差于黄金本身 [23]

市场观点与类比 - 知名对冲基金经理Paul Tudor Jones发出市场警报，认为当前市场状况类似于1999年互联网泡沫末期，是周期末尾的“最后爆炸性月份”而非早期阶段 [1][2] - 当前市场条件比以往由投机制造的泡沫更具爆炸性，具体表现为利率下调而非上调、财政赤字而非盈余、以及创纪录的杠杆被纳入ETF而非传统保证金 [4] - 将当前市场状况形容为“1999年浇上了汽油”，指出机构资金流和散户投机在比特币及其他数字资产代理标的上方向一致 [5] 资产配置建议 - 建议投资组合应包含黄金、加密货币和纳斯达克指数，并持有至其价格跌破200日移动平均线这一“终极真相指标” [3] - 指出当前最大的赢家是黄金（上涨46%）和比特币（上涨50%至60%），而由散户驱动的资产（包括Meme股票篮子）上涨近70%，表明通胀交易正在进行 [2] - 认为在当前时点最快的“马”（指表现最好的资产）有很大机会成为接下来的领先者 [4] 潜在风险来源 - 真正的市场混乱将并非来自加密货币，而是来自债券市场，称主权债务为“有史以来最大的泡沫” [5] - 警告央行通过宽松政策人为推迟了不可避免的调整，但当它们停止降息时，债券市场可能突然崩溃 [5]

基金经理资产配置动向 - 全球股票配置在9月升至七个月高位，平均现金余额连续第三个月维持在3.9%的低水平[1] - 28%的基金经理对全球股票进行超配，但尚未达到历史性的反向卖出信号水平，该水平要求现金占比低于3.7%或股票配置高于30%[2] 股市表现与机构预测 - 标普500指数周一创下收盘纪录，纳斯达克指数连续六个交易日创下历史新高[3] - 富国银行、巴克莱、德意志银行和Yardeni Research等机构策略师近期均上调了对标普500指数的预测，理由包括企业盈利韧性、AI投资周期以及美联储预计降息[3] 宏观经济预期与市场矛盾 - 近半数基金经理预计美联储在未来12个月内将至少降息四次，市场定价则反映降息五到六次[4] - 77%的基金经理预期将出现“滞胀”环境，即增长停滞伴随顽固通胀和高失业率[5] - 市场存在“失业性扩张”现象，即尽管劳动力市场恶化，但股市因降息预期和工资压力缓解而上涨[6] 消费者情绪与通胀预期 - 消费者情绪下滑，密歇根大学9月调查显示情绪指数降至5月以来最低水平[8] - 长期通胀预期连续第二个月上升[8]

报告行业投资评级 - 对各类资产给出不同评级，如股票（S&P 500、Stoxx Europe 600等）多为中性（N），10年期国债中美国、德国、英国为超配（OW），日本为低配（UW），企业债中部分为中性（N）、部分为低配（UW），大宗商品部分为低配（UW）、部分为中性（N），现金美国3个月国债为超配（OW） [22] 报告的核心观点 - 上周风险资产继续复苏，美国股市表现强劲，同时美国软数据疲弱，全球债券收益率上升，穆迪下调美国信用评级 [1] - 本周投资者担忧从增长转向利率，尤其是长期债券利率，美元与股票和债券一同下跌，市场对G4央行政策路径预期调整，股票和债券相关性为负，股票消化高利率情况取决于多因素 [2] - 资产配置保持中性并注重多元化，超配现金，认为股票不对称性缺乏吸引力，硬数据放缓或阻碍复苏，上调部分地区股票目标、提高债券收益率预测，外汇团队维持美元走弱观点，信用团队对信用质量和欧元兑美元更趋中性，推荐使用期权策略对冲风险 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 上周美国股市表现强劲，S&P 500周涨幅5%，纳斯达克涨幅超6.5%，大型科技股领涨，英伟达涨幅16%，黄金价格周跌幅5%至约3200美元/盎司，美国软数据疲弱，5月密歇根大学消费者信心指数初值降至历史次低，一年期通胀预期升至7.3% [1] - 本周投资者担忧转向长期债券利率，美国30年期利率接近5%，日本长期债券收益率升至近25年高位，英国30年期收益率升至90年代中期以来高位，美元与股票和债券一同下跌 [2] 资产配置建议 - 资产配置保持中性并注重多元化，超配现金，认为股票不对称性缺乏吸引力，硬数据放缓或阻碍复苏 [7] - 上调美国、欧洲和亚洲股票目标，提高债券收益率预测，外汇团队维持美元走弱观点，继续看好日元、欧元和新兴市场套利交易，信用团队对信用质量和欧元兑美元更趋中性 [7] - 推荐使用S&P 500领口期权和长期利率支付者价差期权对冲投资组合风险，结合股票下跌、美元下跌或债券收益率上升观点的混合策略也有助于对冲相关风险 [7] 各资产表现及预测 - **股票**：给出S&P 500、Stoxx Europe 600等指数当前水平、3个月、6个月和12个月预测水平及总回报率预测 [22] - **债券**：给出美国、德国、日本、英国10年期国债当前收益率、3个月、6个月和12个月预测收益率及总回报率预测，以及企业债利差和总回报率预测 [22] - **大宗商品**：给出WTI原油、布伦特原油、铜、黄金等大宗商品当前现货价格、3个月、6个月和12个月预测价格及现货回报率预测 [22] - **外汇**：给出欧元/美元、美元/日元等货币对当前即期汇率、3个月、6个月和12个月预测汇率及即期回报率预测 [22] 风险指标及情绪 - 市场隐含的美国长期债券抛售和股票短期回调概率较低 [6] - 展示风险偏好指标水平和动量因素、不同资产类别风险偏好指标、风险偏好主成分分析等相关图表 [29][33][38] - 展示各类资产情绪指标百分位、累计资金流向、CFTC持仓等情况 [83][85][101] 相关性分析 - 展示股票波动率与CDS、大宗商品价格与信用及外汇、股票与债券、股票与外汇等的3个月滚动相关性图表 [108][109][110] - 给出跨资产相关矩阵，包括当前1年相关性和自2001年以来的百分位 [116] 波动率分析 - 展示跨资产波动率当前值、历史百分位、3个月隐含波动率和1个月实际波动率，以及10年跨资产平均波动率百分位、看跌和看涨期权标准化偏度5年百分位等图表 [119][121][123] - 展示股票指数ATM隐含波动率期限结构、标准化隐含波动率偏度、CDS与股票波动率水平、3个月ATM隐含利率波动率等图表 [124][125][127] 其他分析 - 展示另类资产和流动性风险溢价上周和年初至今表现 [132][133][136] - 展示流动性指标，如1年交叉货币基差、账面深度、现金信用与CDS利差、美国金融机构批发融资成本等图表 [140][141][143] - 展示市场对美国衰退风险的定价，包括市场隐含的美国衰退概率、不同指标下的衰退概率、美联储基金利率市场隐含路径等图表 [148][150][153] - 展示MSCI世界风格指数估值范围、全球市场隐含股权风险溢价、MSCI世界行业估值、MSCI世界风格指数表现等图表 [157][159][161] - 展示股票盈利情况，包括1个月和12个月I/B/E/S共识盈利修正、盈利情绪、2025年共识盈利预期等图表 [166][170][172] - 展示政府债券收益率曲线动态、期限斜率、10年实际收益率、通胀互换、盈亏平衡通胀率、10年名义债券收益率差异等图表 [175][177][179]

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