行业投资逻辑与标的筛选框架 - 小核酸药物行业建议标的筛选可围绕三类方向：临床进度型（III期数据关键标的+医保受益标的）、技术平台型（肝外递送+多靶点技术企业）、国际化合作型（获MNC背书的本土企业）[1] - 投资价值聚焦技术突破与临床转化，需把握新药上市与数据读出窗口期，捕捉技术突破与商业化放量双重红利[1] 行业核心价值与技术驱动因素 - 小核酸药物凭借技术突破性与治疗差异化，成为精准医疗核心赛道[1] - 通过ASO、siRNA等类型在mRNA水平调控基因，突破传统“不可成药”靶点局限，覆盖上万种罕见病及慢性病相关靶点[1] - 化学修饰（如PS、2‘-O-Me）解决稳定性与免疫原性问题，使药物半衰期大幅延长，免疫原性降低[1] - 递送系统持续升级：GalNAc技术推动肝靶向药物商业化（如英克司兰），LNP、TRiM等肝外递送技术突破肌肉、CNS靶向瓶颈，打开5亿潜在患者市场[1] - AI赋能序列设计降低脱靶风险，研发周期较抗体药物缩短，早期成本降低，临床转化效率显著提升[1] 市场规模、增长动力与竞争格局 - 全球市场规模从2019年的27亿美元增至2024年的57亿美元（CAGR=16.2%），预计2029年达206亿美元（CAGR=29.4%）[2] - 增长动力来自慢性病放量（全球高血脂患者超10亿、乙肝携带者超2.5亿）、肝外技术突破及重磅药商业化（如英克司兰2024年销售额7.5亿美元，yoy+114%）[2] - 当前全球19款在售药物中50%+针对罕见病，但慢性病占比将逐步提升，且定价机制灵活（罕见病药通过医保谈判降价换量，慢性病药凭长效性降成本）[2] - 行业呈“国际龙头主导+本土突围”格局，Alnylam（7款上市药）、Ionis（9款上市药）凭技术壁垒占据主导，本土企业如瑞博生物（血栓管线全球领先）、舶望制药（与诺华90亿美元合作）聚焦细分领域[2] 近期行业催化剂与关键事件 - 2025年是小核酸元年，领域催化不断：诺华降脂针英克司兰获美国FDA批准一线用药地位；Alnylam的Amvuttra获批ATTRCM适应症，2025Q3销售大超预期，有望成为首个销售额突破20亿美元的小核酸重磅药物；GSK乙肝药物Bepirovirsen达到三期临床终点；Ionis的olezarsen大适应症sHTG 3期临床达到终点[3] - 诺华LP(a)药物Pelacarsen将于2026H1读出3期临床数据；减肥领域，INHBE靶点和ALK7靶点数据持续验证；后续还有多个靶点临床数据持续读出[3] 提及的受益公司 - 瑞博生物、舶望制药、中国生物制药、悦康药业、必贝特、前沿生物等[3]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐” [3] 报告核心观点 - 当前医药产业发展的核心逻辑是创新和国际化，2025年市场交易创新药通过BD出海，2026年至今交易多个从0到1的科技创新赛道 [9] - 近期重点推荐CRO板块，后续投资建议采取“抓两头”策略：一是布局从0到1科技创新赛道的轮动和以CRO为核心的创新供应链，二是布局价值修复，关注估值合理且具备业绩增长、基药目录调整等催化剂的标的 [9] - 2026年持续看好创新、出海、困境反转脉冲三大产业演绎脉络，最看好的三个投资方向是BD2.0、小核酸和供应链（CXO及上游） [9] 从JP Morgan大会看2026 MNC密集验证新靶点 - **Lp(a) siRNA疗法**：诺华在JPM大会上指引其Lp(a) siRNA药物Pelacarsen有望于2026年读出三期数据 [12]；Lp(a)与低密度脂蛋白相似，能促进动脉粥样硬化，增加心梗、脑梗等心血管疾病风险 [15]；Lp(a) siRNA药物通过GalNAc引导+siRNA介导的mRNA降解，靶向作用于肝细胞，抑制Lp(a)基因表达，通过皮下注射进行治疗 [15] - **凝血因子XI（FXI）单抗**：诺华在JPM大会上指引其FXI单抗用于房颤患者预防脑卒中适应症的三期研究数据有望于2026年读出 [18]；FXI靶向药理论上可以更精准地干预病理性血栓，同时更好地保留生理性止血 [20]；靶向FXI/FXIa的每月一次皮下注射单抗，旨在用于治疗高出血风险的血栓性疾病 [20] - **TL1A单抗**：默沙东在JPM大会上指引其TL1A单抗用于溃疡性结肠炎的三期研究数据有望于2026年读出 [22]；TL1A是肿瘤坏死因子超家族成员，通过与其受体DR3结合激活T细胞，在炎症性肠病的发病机制中发挥关键作用 [27] - **阿斯利康两个ADC于2026年读出三期数据**： - **Trop2 ADC联合IO一线治疗NSCLC**：阿斯利康旗下Dato-DXd将于2026年上半年读出两项三期临床研究数据，包括联合度伐利尤单抗一线治疗非鳞状NSCLC的AVANZAR研究（将产生全球Trop2 ADC首个在Trop2高表达肺癌患者上的数据），以及联合帕博利珠单抗伴或不伴铂类化疗一线治疗PD-L1 TPS＜50%非鳞状NSCLC的TROPION-Lung07研究 [37][39] - **Claudin 18.2 ADC治疗胃癌**：阿斯利康从康诺亚生物引进的靶向Claudin 18.2 ADC sonesitatug vedotin，计划于2026年上半年读出其治疗二线胃癌的三期研究数据，该数据有望成为全球Claudin 18.2 ADC的首个三期数据 [40] 医药行情回顾与热点追踪 - **医药行业行情回顾**： - 当周（01.26-01.30）医药生物指数环比下跌3.31%，跑输沪深300指数3.39个百分点，跑输创业板指数3.21个百分点 [41]；当周医药涨跌幅在所有行业中排在第20位 [45] - 2026年初至今（截至01.30），医药生物指数上涨3.14%，跑赢沪深300指数（上涨1.65%），跑输创业板指数（上涨4.47%） [41] - 子行业方面，当周表现最好的为中药II（环比下跌1.94%），表现最差的为医药商业II（环比下跌4.49%） [52]；2026年初至今表现最好的子行业为医疗服务II（上涨8.82%），表现最差的为化学制剂（下跌0.81%） [55] - **医药行业热度追踪**： - 估值水平：当周医药行业PE（TTM，剔除负值）为29.40，较上一周下降0.91个单位，比2005年以来均值（35.87）低6.47个单位 [58][59]；行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为20.15%，较上一周下降2.96个百分点，较2005年以来均值（54.93%）低34.78个百分点 [59] - 交易活跃度：当周医药成交总额为6859.71亿元，沪深总成交额为151741.40亿元，医药成交额占比为4.52%，低于2013年以来成交额占比均值7.10% [62] - **医药板块个股行情回顾**： - 当周（01.26-01.30）涨跌幅前五的个股为凯普生物（上涨26.49%）、华兰疫苗（上涨12.80%）、德展健康（上涨8.84%）、万泽股份（上涨7.94%）、华康洁净（上涨6.93%） [67] - 滚动月涨跌幅前五的个股为泓博医药（上涨61.41%）、宝莱特（上涨55.19%）、华兰股份（上涨51.68%）、天智航-U（上涨51.42%）、迪安诊断（上涨50.73%） [67]

核心观点 - 康方生物自主研发的全球首创PD-1/VEGF双特异性抗体新药依沃西（ivonescimab）入选FirstWord Pharma《Spotlight On: The drugs that will shape 2026》榜单，是该榜单中唯一一款来自中国创新药企自主研发的药物，标志着其临床价值、商业化潜力及公司全球领先的药物开发能力获得国际认可 [1][2] 公司产品与研发管线 - 依沃西单抗是康方生物自主研发的全球首创PD-1/VEGF双特异性肿瘤免疫治疗药物，于2024年5月在中国获批首个适应症（用于EGFR-TKI治疗进展的局部晚期或转移性nsq-NSCLC），成为全球首个获批上市的“肿瘤免疫+抗血管生成”协同机制的双特异性抗体新药，并于同年11月被纳入国家医保目录 [2] - 公司是全球迄今唯一拥有2个肿瘤免疫双抗新药的制药公司，已开发50个以上创新候选药物，其中26个已进入临床（包括15个双抗/多抗/双抗ADC），7个新药已商业化销售，2个新药4个适应症的上市申请处于审评阶段 [4] - 依沃西的全球Ⅲ期临床试验（HARMONi-3）的无进展生存期数据是2026年行业核心关注焦点，其结果将验证其在更广泛临床应用场景（2L NSCLC之外）的治疗潜力 [3] 行业地位与市场趋势 - PD-(L)1/VEGF双抗的研发热潮正席卷全球，而这一趋势很大程度上由中国引领，中国开展的临床研究已初步验证此类药物在非小细胞肺癌等领域相比PD-1单药疗法展现出显著的增效潜力 [3] - 依沃西由康方生物与Summit Therapeutics合作在全球开发，是该赛道的全球领跑者 [3] - FirstWord Pharma 2026年榜单汇聚了全球顶尖制药企业的核心管线，包括礼来、阿斯利康/第一三共、诺华、罗氏、诺和诺德、辉瑞等公司的重磅在研药物，依沃西作为唯一中国原创新药入选 [2] 公司背景与区域产业支持 - 康方生物于2012年在中山火炬高新区成立，已成为在全球范围内具有竞争力的生物医药创新公司 [4] - 生物医药产业是中山现代产业集群“十大舰队”之一，康方生物是其中的标杆企业，中山将原13.5平方公里的国家健康基地扩展为30.36平方公里的“一基地六园区”，同步建设中山生命科学园等载体，配套10亿元市级天使基金，构建超100亿元产业基金集群 [4] - 针对生物医药“三高一长”特性，中山推出政策支持：1类药研发投入最高按40%补助（单品种上限6500万元），近两年研发投入从15亿元增至30亿元；现有35亿元政府引导基金与近50亿元社会基金，2025年上半年天使基金向麦济生物投资3000万元 [5] - 中科中山药物创新研究院集聚49个领军团队（含11位“杰青”），转化成果5项（金额5亿元）；“人才23条”5年预计投入50亿元，现已吸引生物医药博士超300名，科研人员达4000人 [5]

行业核心观点 - 小核酸药物赛道在2026年初迎来密集事件，标志着其黄金时代已至 [1][2] - 技术突破、资本狂热和研发成果共同推动行业进入高速发展期 [3][22] 行业发展趋势与资本动态 - GalNAc递送系统的突破解决了药物递送关键难题，成为行业发展重要催化剂 [3] - 近三年全球小核酸药物领域达成近百起BD合作，交易笔数与金额逐年提升 [4] - 2025年全球小核酸赛道达成30多笔BD合作，交易总金额近300亿美元 [4] - 跨国制药公司（MNC）如诺华、赛诺菲、葛兰素史克、礼来、艾伯维等加码入局，掀起交易热潮 [3][4] - 2025年底，全球小核酸行业龙头Alnylam总市值突破500亿美元，高于BioNTech、百济神州等知名药企 [9] - 小核酸药物已从前沿技术演进为重塑全球制药格局的核心力量 [11] 主要跨国药企交易活动 - 诺华在2025年独占全球小核酸赛道前四大交易席位 [7] - 诺华以120亿美元收购RNA疗法公司Avidity Biosciences [7][8] - 诺华以超50亿美元（首付款1.6亿美元，里程碑付款52亿美元）与舶望制药合作加码心血管RNAi疗法 [7][8] - 诺华以22亿美元（首付款2亿美元，里程碑付款20亿美元）买下Arrowhead一款临床前siRNA疗法 [7][8] - 诺华以17亿美元（首付款8亿美元）收购肾脏疾病miRNA药物研发公司Regulus Therapeutics [7][8] - 葛兰素史克以潜在总金额7.45亿美元引进Empirico一款治疗COPD的siRNA新药 [9] - 赛诺菲以超4亿美元与Alloy合作开发用于中枢神经系统的ASO药物 [9] - 赛诺菲以近4亿美元引进维亚臻APOC3 siRNA新药Plozasiran的大中华区权益 [9] 领先公司市场表现与研发进展 - Arrowhead凭借其TRIM平台，2025年股价累计涨幅达约253% [9] - 全球ASO龙头Ionis已有7款ASO疗法获批上市，2025年股价累计涨幅达约126% [10] - Ionis研发的APOC3 ASO新药Olezarsen在严重高甘油三酯血症患者中，治疗6个月时空腹甘油三酯水平最多降低72%（安慰剂校正后），急性胰腺炎事件风险显著降低85% [12] - Ionis将Olezarsen的峰值年销售额预测从15亿美元上调至25亿美元 [12] - 葛兰素史克从Ionis引进的ASO疗法Bepirovirsen，成为慢性乙肝领域首款完成III期研究的小核酸药物，有望实现功能性治愈 [12] - Bepirovirsen计划于2026年一季度提交上市申请，UBS分析师预测其峰值年销售额可达20亿美元 [12] 新兴治疗领域突破 - RNAi疗法在减重领域取得突破，Arrowhead公布的两款减重RNAi管线（ARO-INHBE和ARO-ALK7）I/IIa期临床试验中期结果显示，肥胖成人受试者的内脏脂肪等多个关键指标显著降低 [13] - 针对肥胖合并2型糖尿病患者，ARO-INHBE联用替尔泊肽实现了约两倍体重下降效果，并带来约三倍的内脏脂肪、总体脂肪以及肝脏脂肪降低，且展现出减脂增肌潜力 [14] - Wave Life Sciences的靶向INHBE的GalNAc-siRNA候选药物WVE-007，在I期试验中单次皮下注射240毫克三个月后，内脏脂肪减少9.4%，全身总脂肪减少4.5%，瘦体重增加3.2% [14] - 在肾病领域，RNAi疗法有望为IgAN、C3G等补体介导的肾脏疾病提供新选择，多家药企正在探索针对CFB、C3、C5靶点的小核酸疗法 [15] 全球研发管线概况 - 目前全球在研的小核酸新药超过1200款，其中siRNA和ASO疗法最受关注 [17] - 具有大药潜质的siRNA管线备受巨头押注，例如罗氏以28亿美元押注的降压药Zilebesiran、礼来引进的心血管药物Lepodisiran、葛兰素史克引进的MASH药物ARO-HSD [17] - ASO药物领域同样活跃，包括阿斯利康超70亿美元引进的ATTRv-PN药物Wainua、诺华引进的Lp(a)降脂药Pelacarsen、诺和诺德收购的心衰治疗药物CDR132L [17] 中国市场动态与公司进展 - 2026年1月5日，赛诺菲APOC3 siRNA新药Plozasiran（普乐司兰钠注射液）在中国获批上市，用于治疗高脂血症 [1] - 2026年1月9日，“中国小核酸第一股”瑞博生物成功登陆港交所，上市首日股价大涨40%，目前市值超过130亿港元 [1] - 中国生物制药宣布斥资12亿元人民币收购国内siRNA创新药企赫吉亚生物，拿下全球首个经临床验证、可实现一年一针给药的肝靶向递送平台 [1] - 近年来中国市场已有不少小核酸药物管线达成BD交易，包括舶望制药BW-00112、迈威生物2MW7141、靖因药业SRSD107、维亚臻的普乐司兰钠、国为医药GW906等 [17] - 瑞博生物在2023年以总额超7亿元人民币将PCSK9 siRNA新药RBD7022的大中华区权益授权给齐鲁制药 [18] - 瑞博生物在研管线中具有BD潜质的管线包括治疗血栓性疾病的RBD4059（全球首个进入临床的FXI siRNA药物）、治疗高甘油三酯血症的RBD5044（全球第二个进入临床的APOC3 siRNA疗法）以及多个肾病在研药物 [18] - 圣因生物已与信达生物、礼来、华东医药达成战略合作 [19] - 2025年11月8日，圣因生物与礼来达成合作，礼来支付里程碑付款12亿美元，利用圣因生物的LEAD™平台开发针对代谢性疾病的RNAi候选药物 [19][20] - 赫吉亚生物被收购的管线包括全球首个实现一年一针给药的小核酸产品Kylo-11（靶向LPA），以及ApoC3 siRNA、INHBE siRNA等多个在研产品 [21]

公司概况与财务表现 * 公司为Royalty Pharma (RPRX) 是一家生物制药特许权投资公司 [1] * 2025年对公司而言是变革性的一年 开局宣布了一项重大战略交易 将外部管理公司内部化 整合为统一业务 从战略和财务角度看都非常重要 [2][37] * 公司在2025年完成了多项优质交易 向股东返还了创纪录的资本 财务表现非常出色 整体势头积极 管线强劲 [2][37] 财务与资本结构 * 公司杠杆率约为总债务对EBITDA的3倍 处于相当低且保守的水平 [4][40] * 维持投资级信用评级对公司的资本成本至关重要 [4][40] * 公司拥有大量财务灵活性 如果需要 可以轻松将杠杆率提升至4倍 公司资产负债表上有现金 并可动用循环信贷额度 保持资金获取渠道和可用资金对于抓住重大特许权投资机会至关重要 [4][40] 长期增长指引与驱动因素 * 公司在投资者日给出了到2030年投资组合收入达到47亿美元以上的指引 这反映了从现在到那时约9%的年复合增长率 [7][43] * 该指引假设每年稳定的资本部署约为25亿美元 [7][43] * 约一半的增长将来自现有投资组合中已拥有的资产 另一半增长将来自每年20-25亿美元的新投资 [8][44] * 公司认为每年20-25亿美元的资本部署是一个保守的建模假设 有理由相信可以做得更好 [8][44] * 在投资者日时 市场共识预期约为41亿美元 公司认为47亿美元以上是非常可行的目标 共识预期此后有所上调 但尚未完全达到该水平 [9][45] 现有投资组合增长驱动产品 * 公司拥有45个产品 [10][47] * 已获批且未来增长潜力巨大的产品包括Voranigo, Tremfya, Trelegy, Cobenfy, Trodelvy 以及最近几个月新增的Imdelltra [10][47] * 管线中的产品也可能做出贡献 许多数据将在未来几年读出 一些批准也可能在未来几年发生 但管线中的很多产品可能主要驱动2030年之后的增长 [10][47] 关键管线资产与展望 * **Revolution Medicines (RevMed)**：被认为是未来最大的收入来源之一 [11][48] 公司对RevMed的领先项目RMC-6236（泛RAS抑制剂）在胰腺癌中的活性非常有信心 并且RevMed拥有产品组合和进行联合用药的能力是其另一个优势 [22][59] * **Lp(a) 项目**：公司拥有两项相关特许权 [16][53] * Novartis的Pelacarsen 数据读出在明年 特许权费率为中个位数百分比 [16][53] * Amgen的Olpasiran 根据Amgen最新指引 预计是2027年及以后的事件 特许权费率约为高个位数至低双位数百分比 [16][54] * **Frexalimab (Sanofi)**：针对多发性硬化症(MS)的产品 公司去年达成交易 [11][48] 该药特许权费率为双位数百分比 Sanofi谈及该药有50亿美元以上的峰值销售潜力 [12][49] * **Trontinemab (Roche)**：针对脑部靶点的产品 公司拥有中个位数百分比的特许权费率 根据市场发展情况 也可能成为一个大产品 [12][49] 具体管线资产深入分析 * **Frexalimab**：与现有CD20药物（如Ocrevus）机制不同 CD40作用于免疫系统的不同节点 具有提供差异化疗效的潜力 [15][51] 其三期临床试验正在进行中 预计是2027年的事件 [16][52] * **Lp(a) 项目**：公司观察到心血管结局试验中的事件发生率较低是普遍现象 不仅限于Lp(a)领域 因此对试验进行到最后分析并不意外 时间有利于效应大小的显现 [17][54] 关于效应大小 公司认为不能因为Lp(a)药物没有GLP-1类药物那样的急性抗炎效果就认为其疗效 fundamentally limited 仍需通过试验学习Lp(a)疾病的真正意义 [18][55] * **RevMed (RMC-6236)**：公司在尽职调查中能够查看所有可用数据 对产品特征及其竞争力有信心 [20][57] 关于不同突变类型（如G12D, G12V）对疗效的影响 公司认为存在多种获胜途径 并对竞争格局进行了充分考虑 [22][59] 交易结构与创新 * **RevMed交易结构**：该交易采用分层结构 [23][60] * 第二笔资金（对应积极的胰腺癌三期数据）是必须提取的 [23][60] * 第三至第五笔资金（对应批准、销售以及一线标签扩展）由RevMed自行选择是否提取 [24][61] * 前两笔资金触发后的综合特许权费率略高于4.5% [26][62] * **交易结构影响**：RevMed交易引起了广泛关注 展示了合成特许权融资的潜力 公司认为这首次为生物科技公司提供了除大型药企合作之外的可行替代方案 允许公司以灵活的方式大规模融资 同时保留所有选择权 [27][28][64][65] 公司未来会与其他公司合作时使用RevMed交易中的某些元素 并继续创新 [27][64] * **交易结构细节**：RevMed交易结构未包含肺癌相关的里程碑 但这并不代表公司不看好该药在肺癌领域的潜力 结构设计是基于与公司就资本需求阶段和时间点的实际讨论结果 最终与胰腺癌方面的资金提取节奏非常吻合 [29][66] * **特许权上限(Caps)**：过去一两年达成的交易中 之前常见的1.6-2倍回报上限（即特许权停止）特征已不再出现 这并非公司的优先考虑事项 而是交易组合和卖家类型等因素的反映 公司会根据交易需要或认为合适时使用上限 未来在某些交易中可能再次出现 [5][41] 市场与战略举措 * **中国市场**：公司已在中国培育关系超过10年 仅今年就多次前往中国 [30][67] 公司看到大量许可交易使中国生物制药公司持有许多特许权 而当地的特许权货币化市场尚不存在 公司正专注于参与开发该市场作为第一阶段 未来可能演变为合成特许权及其他机会 [32][68] 公司正在认真探索是否需要在中国当地设立运营机构以开展业务 [33][69] * **指数纳入**：公司股票过去曾入选Russell 1000 Growth等知名指数 目前市值已恢复 但公司对指数变更的讨论没有更多信息 通常与市场其他参与者同时得知 公司对今年股价表现感到满意 [3][38][39] 关键近期催化剂时间线 * **Vertex相关事宜**：预计将在2026年底左右得到解决 [34][70] * **RevMed三期数据**：预计在明年（2026年） [34][71] * **Lp(a) 数据读出**：Novartis的Pelacarsen数据预计在明年（2026年） [35][71] * **Frexalimab三期数据**：预计在2027年 [71]

好的，请查阅以下根据电话会议记录整理的关键要点。 **纪要涉及的行业或公司** * 公司：诺华 (Novartis, NVS) [1] * 涉及的疾病领域：免疫学、心脏肾脏代谢 (CRM)、肿瘤学 [3][80][162] **核心观点和论据** **免疫学领域管线进展与潜力** * **Cosentyx (司库奇尤单抗)**：业绩稳固，重申了80亿美元的峰值销售指引 [3] 在化脓性汗腺炎 (HS) 市场中占据50%的新增和转换患者份额，该市场正以14%-15%的速度增长 [60] 预计在2028年面临IRA（通货膨胀削减法案）影响，2029年面临专利到期 [27] * **Rapsido (remibrutinib)**：首个在免疫学领域获批的BTK抑制剂，用于慢性自发性荨麻疹 (CSU) [3] 早期市场反馈积极，基于广泛的标签、快速起效（部分患者一天内症状缓解）和持续应答 [4][31] 在美国有41.5万患者对现有疗法应答不佳，是继抗组胺药后的首选口服疗法目标 [22][23] 管线潜力巨大，正在开发用于其他形式的荨麻疹、化脓性汗腺炎（HS，30-50亿美元市场）和食物过敏（主要G6国家超300万严重患者） [4][25][26] * **Enalumab**：在干燥综合征（Sjogren‘s disease）的两项三期试验（Neptunus I 和 II）中取得阳性结果，有望成为该领域首个获批疗法 [5] 通过机制研究证实，在靶组织（唾液腺）中B细胞耗竭率达85%，并抑制B细胞生长因子BAFF [13] 数据增强了其对狼疮和狼疮性肾炎（二期研究显示SRI4差异达35%-40%）以及系统性硬化症成功的信心 [11][12] 后续有三期试验在狼疮和狼疮性肾炎（2027年数据读出）以及系统性硬化症（二期，2027年数据读出）中进行 [6] * **CAR-T (YTB, CD19)**：用于自身免疫性疾病的重置疗法，在狼疮试验中看到令人鼓舞的数据 [6] 已启动四项平行的二期潜在注册试验，涵盖狼疮、系统性硬化症、肌炎和ANCA血管炎 [7] B细胞在60-90天内恢复，不同于肿瘤学中的CAR-T疗法，且医生对使用 conditioning 方案（氟达拉滨和环磷酰胺）有经验 [37][38] 制造周期仅2天，vein-to-door目标为14天，公司凭借Kymriah等产品拥有丰富的复杂疗法生产和物流经验 [43][46] * **管线总体前景**：在2030年前预计有13项关键数据读出和3项二期数据读出，对未来充满信心 [7] **心脏肾脏代谢 (CRM) 领域管线进展与策略** * **Pelacarsen (Lp(a)抑制剂)**：关键三期结局试验（HORIZON）数据预计在2026年上半年读出，并计划同年提交申请 [96][99] 针对存在巨大未满足需求的领域（目前无标准疗法），将专注于有早期事件和家族史的高动机患者群体 [85][86] 与竞争对手（如安进）相比，试验设计更全面（包含卒中终点），且公司有后续长效资产 [89][117] * **Lekvio (降LDL-C药物)**：已成为重磅产品，正在进行两项结局试验（ORION-4 和 VICTORION-2 PREVENT），数据读出在2027年 [81][96] 增长动力来自美国和国际市场，特别是中国和日本，预计未来销售分布可能为美国占60%，国际占40% [122][123] * **Abelacimab (抗凝药)**：针对因出血风险、药物相互作用等原因未得到充分治疗或未治疗的房颤患者，该群体占比40%-50%，在美国约有900万患者 [104][105] 即使有其他Factor XI抑制剂（如milvexian）上市，公司仍看好其数十亿美元的潜力，因为目标人群是当前治疗不足的患者 [111][112] 二期数据显示与利伐沙班相比出血风险降低约60%，且计划备有逆转剂 [126][127] * **Fabhalta、Vanrafia、Zygakibart (肾脏疾病产品组合)**：在IgA肾病（IgAN）等领域拥有三种不同机制的药物，可根据患者异质性进行个体化治疗或组合治疗 [133][134][156] 公司是唯一拥有如此全面组合的公司，这有助于市场覆盖、患者支持和证据生成 [158] * **IL-6抑制剂 (来自Tourmaline收购)**：将与诺和诺德等竞争对手进行差异化开发，选择具有高炎症负担和临床可行性的患者群体 [97] * **LTP (SMURF抑制剂，用于肺动脉高压)**：是一种口服药物，作用于与sotatercept平行的通路，临床前数据显示相似或更优疗效，且未观察到血红蛋白升高等安全性问题，研究者乐观 [143][144] **肿瘤学领域战略与管线重点** * **Kisqali (瑞波西利)**：在早期乳腺癌辅助治疗中显示出持续获益（五年数据分析显示远处无病生存风险降低约30%），表明其诱导的细胞衰老可能是持久的 [168] 在转移性乳腺癌中占据约55%的CDK4/6抑制剂市场份额，在早期乳腺癌中仍有巨大增长空间（市场扩张策略） [172][217] 对口服SERD（如Alima的资产）数据持观望态度，认为其可能与CDK4/6抑制剂（如Kisqali）形成互补或优化激素治疗背景，而非直接替代组合疗法 [166][173] 下一代CDK4选择性抑制剂旨在避免CDK6抑制相关的血液学毒性，从而实现持续靶点抑制和更多组合机会 [203][205] * **放射性配体疗法 (RLT)**：被视为一个潜力达300亿美元的平台，公司凭借Pluvicto和Lutathera建立了领先的专业知识 [179][180] 拥有超过20个研发项目，包括泛肿瘤靶点（如FAP，在28种肿瘤类型中显示摄取）、特定靶点（如DLL3）以及针对放射敏感肿瘤（如HER2）的项目 [182][183] 关键数据读出预计从2026年开始（如FAP在胰腺癌中的数据） [186][187] 正在探索与DNA损伤修复抑制剂、AR降解剂等多种药物的组合，以增强疗效 [191][221] 在美国已建立强大的治疗网络（超过700个站点，其中580个持续订购），并正扩展到社区和泌尿科设置 [189][190] * **Pluvicto & PSMA靶向疗法**：PSMA追加试验（PSMAdition）在转移性去势敏感性前列腺癌（mCSPC）中显示出强劲的rPFS获益和OS积极趋势（HR=0.84），尽管存在交叉治疗 [212][214] 拥有基于不同配体（PSMA-617 vs PSMA-R2）和同位素（镥-177 β射线 vs 锕-225 α射线）的资产，旨在针对不同疾病阶段和肿瘤特性优化治疗指数 [194][219] * **Scemblix (Asciminib)**：在慢性髓性白血病（CML）的一线治疗中份额持续增长（约22%），公司对其市场领导地位充满信心，认为竞争对手的早期数据在后期线中不影响其前景 [238] **其他重要但可能被忽略的内容** * **美国市场准入与PBM（药品福利管理机构）环境**：公司意识到PBM系统面临改革压力，但其免疫学战略在三年前已聚焦于未满足需求高、竞争不激烈的领域（如干燥综合征、CSU、狼疮等），这使其在环境变化时处于有利地位 [49][50] CAR-T疗法由于其特性，对PBM环境的依赖性较低 [50] * **制造与供应链能力**：在复杂疗法（如CAR-T、RLT、Zolgensma）方面展现出强大的全球制造和物流能力，例如RLT在肿瘤领域保证两周内送达，CAR-T制造周期短 [43][46][47] * **肥胖症领域策略**：承认GLP-1药物的市场影响和高停药率（3年约30%），认为存在对差异化、耐受性更好、具有新机制的药物的需求 [119][120] 公司处于早期探索阶段，专注于高度差异化的项目，而非me-too药物，策略未因近期价格变动而改变 [121][151]

降血脂药物市场前景与规模 - 降血脂市场未来规模有望达到350亿美元[1][2] - 部分降血脂药物将进一步进入降低心血管事件风险的长期预防领域[1][2] 关键靶点与药物研发进展 - PCSK9靶点药物研发活跃，诺华小核酸药物Leqvio的ORION-4三期试验和ASO药物Pelacarsen的HORIZON三期试验将于2026年迎来关键结果[1][2] - 诺华布局VICTORION两个三期试验，研究英克司兰在一级和二级ASCVD预防中的效果，潜在成功将使PCSK9药物从降脂扩展至长期心血管保护预防市场[2] - 默沙东MK-0616作为全球首个进入三期的口服环肽PCSK9药物，将影响PCSK9市场长期走向[1][2] - 信达生物托莱西单抗是国产第一款、全球第三款PCSK9单抗，其国内商业化表现值得关注[2] - APOC3靶点药物Plozasiran将于11月18日迎来FDA审批结论，针对严重高甘油三酯血症的三期临床也在进展中，有望开启30亿美元成长曲线[3] - Lp(a)靶点领域竞争激烈，礼来小分子抑制剂Muvalaplin和小核酸药物Lepodisiran均已进入三期临床，预计分别于2031年和2029年完成[3] - Lp(a)领域目前有诺华、安进、礼来三家大型药企药物进入三期，阿斯利康和默沙东紧随其后，未来将积极开展多药联用策略[3] 心血管疾病背景与风险因素 - 心血管疾病是我国城乡居民第一位死因，低密度脂蛋白胆固醇是动脉粥样硬化性心血管疾病的致病性危险因素[1] - 欧美心血管界将包含载脂蛋白B的脂蛋白a提升到独立风险因素之一，Lp(a)升高是冠心病、缺血性脑卒中、外周血管疾病等的独立危险因素[1] - 炎症风险也和长期心血管事件相关[1] 药企销售模式转型 - 从2023年开始，礼来、艾伯维、辉瑞、安进等大型药企推出线上Direct-to-Consumer平台，如LillyDirect、myAbbvieAssist等[4] - 未来药品销售平台将打破传统严肃医疗终端和大众消费终端的界限，通过折扣直销吸引更多自费用户[4] - 覆盖广大人群的慢病领域未来有望收获最大市场份额[4]

行业市场前景 - 降血脂药物市场未来规模有望达到350亿美元 [1][2] - 药物研发重点正从单纯降脂向降低心血管事件风险的长期预防领域扩展 [1][2] - 覆盖广大人群的慢病领域未来有望收获最大市场份额 [4] 关键靶点与药物研发进展 - PCSK9靶点：诺华小核酸药物Leqvio的ORION-4三期试验和VICTORION系列三期试验备受关注，其成功可能将PCSK9药物市场从降脂扩展到心血管长期预防，诺华对该药物的长期销售预期超过60亿美元，显著高于当前市场预期的约40亿美元 [1][2] - Lp(a)靶点：ASO药物Pelacarsen的HORIZON三期试验是关键节点，礼来小分子抑制剂Muvalaplin已于2024年9月启动入组10450例受试者的三期临床，预计2031年完成，其小核酸药物Lepodisiran也处于三期阶段，预计2029年完成 [1][2][3] - APOC3靶点：Arrowhead公司药物Plozasiran针对家族性乳糜微粒血症的FDA审批结论将于2024年11月18日公布，其针对严重高甘油三酯血症的三期临床有望开启30亿美元市场 [3] - 口服PCSK9抑制剂：默沙东的MK-0616作为全球首个进入三期的口服环肽PCSK9药物，将影响市场格局 [1][2] - 国产创新药：信达生物托莱西单抗作为国产第一款PCSK9单抗，其国内商业化表现值得关注 [2] 行业竞争格局 - Lp(a)靶点领域竞争激烈，被类比为代谢慢病开发中的“PD-1”领域，目前诺华、安进、礼来三家大型药企的药物已进入三期临床，阿斯利康和默沙东紧随其后 [3] - 未来药企将积极开展多药联用策略 [3] 药企商业模式转型 - 自2023年起，礼来、艾伯维、辉瑞、安进等大型药企纷纷推出线上直接面向消费者的平台，如LillyDirect、myAbbvieAssist等 [4] - 药品销售模式正进行转型，旨在打破传统医疗终端界限，通过折扣直销吸引更多自费用户 [4] - 诺华、诺和诺德、阿斯利康等欧洲跨国药企也在跟随这一趋势 [4]

核心观点 - 诺华将在2025年欧洲心脏病学会(ESC)大会上展示其心血管产品组合的19项研究数据 涵盖已上市药物Entresto和Leqvio以及管线资产pelacarsen和abelacimab 这些数据体现了公司在改善心血管治疗结局和解决未满足医疗需求方面的创新成果 [2][3][7] 产品数据展示 - Pelacarsen的3期Lp(a)FRONTIERS APHERESIS试验评估降低脂蛋白血浆置换需求的效果 展示时间为8月29日09:15-10:00 CEST [4] - Pelacarsen针对复发性动脉粥样硬化性心血管疾病(ASCVD)患者的主要不良心血管事件分析 展示时间为8月30日17:15-18:00 CEST [4] - Pelacarsen在英格兰动脉粥样硬化性心血管疾病二级预防中的经济负担研究 以海报形式于8月29日15:15 CEST展示 [4] - Leqvio的VICTORION-Difference研究比较基于inclisiran策略与标准护理的差异 作为热点线位于8月30日17:00 CEST在主礼堂展示 [4] - Leqvio的VICTORION-Mono China研究评估其在中国低中度ASCVD风险且LDL-C升高成人中的单药疗效和安全性 以海报形式于8月29日10:00 CEST展示 [4] - Abelacimab的AZALEA-TIMI 71分析评估房颤患者抗凝经验、出血风险及安全性 以海报形式于9月1日14:30 CEST展示 [4] - Abelacimab针对房颤患者肾功能与因子XI抑制关系的预设分析 以海报形式于9月1日15:00 CEST展示 [6] - Entresto的PARACHUTE-HF随机试验比较沙库巴曲缬沙坦与依那普利在慢性查加斯心肌病致心衰患者中的疗效和安全性 作为热点线位于9月1日08:15 CEST在主礼堂展示 [6] 研究重点 - Lp(a)FRONTIERS APHERESIS研究评估pelacarsen降低脂蛋白血浆置换需求的效果 该过程是一种类似透析的胆固醇去除术 [5] - 两项VICTORION研究重点展示Leqvio对患者生活质量的影响及作为降胆固醇单药治疗的潜力 [5] - PARACHUTE-HF研究突出Entresto治疗慢性查加斯心肌病致射血分数降低心衰的疗效和安全性 [5] - 额外展示涉及管线资产abelacimab在房颤中的安全性评估 [5] 公司战略 - 诺华致力于通过前沿科技解决心血管疾病领域的高未满足需求 包括将xRNA平台扩展至多个风险因素及突破遗传性心血管风险因素和常见心脏病治疗 [7] - 公司通过与患者、医疗专业人士及全球组织合作 超越药物本身改善心血管护理 旨在帮助患者延长健康寿命 [8] - 诺华作为创新药物企业 每日服务全球近3亿患者 致力于重新构想医学以改善和延长患者生命 [10]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [6] 报告的核心观点 - 小核酸有望成小分子和抗体后的第三大类药物 具备靶标广、特异性强、研发效率高和给药间隔长等优势 [9] - 罕见病商业化成熟 慢性病长效优势显现 截至24年Spinraza累计全球销售额近138亿美元 Leqivo 25Q1全球销售额2.6亿美元 同比+72% [9] - 海外TTR领域重要转折到来 CVD三期数据读出在即 国内慢乙肝迎来新基石疗法 心血管领域竞争激烈 [9] - 对外大额BD频现 凸显早期慢病管线潜力 未来有望持续诞生重磅BD [9] - 建议关注国内布局慢乙肝、心血管领域小核酸药物管线相关优质标的 如恒瑞医药、中国生物制药等 [9] 根据相关目录分别进行总结 一、小核酸：有望成为小分子和抗体后的第三大类药物 - 靶向核酸机制独特 成药潜力超传统药物 靶点为细胞内mRNA 选择性高、脱靶毒性低且药物相互作用风险低 半衰期和药效持续时间长 给药频率可达每6个月1次 [23] - 以修饰和递送为壁垒 生产工艺决定成败 化学修饰与递送系统是核心技术壁垒 ASO主要依赖化学修饰 siRNA主要依赖递送系统 GalNAc已成突破性技术平台 [41][48] - 罕见病商业化渐成熟 慢性病长效优势显现 ASO以罕见病为主 Spinraza商业化最成功 siRNA是慢病创新长效疗法 Leqivo销售持续放量 [60][77][82] 二、海外数个里程碑将至，国内常见慢病多点开花 - 海外：TTR重要转折到来 CVD三期数据读出在即 Vutrisiran突破ATTR - CM 百亿美元市场有望三足鼎立 Pelacarsen等有望在25年读出3期临床数据 [95][96][102] - 国内：慢乙肝迎来新基石疗法 心血管竞争激烈 慢乙肝领域GSK836或明年上市 国内公司管线紧随其后 心血管领域APOC3等靶点扎堆 剑指降脂和降压赛道 其他领域NASH实现对外授权 痛风领域前景广阔 [111][119][124] 三、投资建议与投资标的 - 小核酸药物优势明显 有望成新技术路径 建议关注国内布局慢乙肝、心血管领域小核酸药物管线相关优质标的 如恒瑞医药、中国生物制药等 [9][126]