纪要涉及的行业和公司 - 行业：全球医美行业 - 公司：爱美客、阿尔建、QMATCH高德美 纪要提到的核心观点和论据 爱美客过去发展问题 - 2021 - 2024年，行业处于供给推动需求的板块红利期，爱美客带领行业出现PEG大于2以上的估值体系，但2022 - 2024年三季度到四季度出现问题，无新产品获批，靠内生产品增长，且面临需求增长放缓和供给恶化问题，OEM使市场氛围低迷[2][3] - 2024年财务数据显示，玻尿酸产品因无法与低价铁牌产品竞争，增速低于行业，去年增速仅5%，导致估值滑坡[4] - 目前终端市场数据改善不佳，一季度预计个位数增长，上半年持平，全年增长不到10%，价格跌价持续[5] 爱美客的质变与全球布局 - 公司欲走出中国市场进入全球，此前出海计划进度缓慢且香港上市不尽人意，2024年领导决定做全球性调研[6] - 与阿尔建、QMATCH高德美对比，中国厂商在研发和产品力上不逊色，爱美客缺乏全球产能和全球销售渠道，收并购会优先选择有继承产品和不错IP的标的[7] - 海外销售渠道佛系，中国工厂生产和销售渠道内卷能力可挖掘海外增量需求，亚洲部分非中国式生产工厂产能不足[8] 收购region的价值 - 填充类市场规模预计2030年（国内）或2032年（海外）达100亿美金，爱美客若占20%市占率，按假设条件计算市值可达750 - 881亿[9] - Atherfuel全球需求缺口40万瓶，原洲市第二工厂二季度投产后年产能上限150万瓶，今年下半年先爬坡到20万瓶，明年超40万瓶[10] - Power Fill产品产能和需求提升后的增量未计算，不排除纳入体内，各销售渠道和代理商价值链将被重估，目前无法算出其带来的增量[12][13][14] - 收购完成后大概率会有边际增量，预计今年六月交割完毕后显现，话语权在爱美客手中[15] 出海路径与专利技术 - 出海路径更多样，可通过韩国KFDA认证出海，提前提升Azure field产品代理商销售能力，利于后续产品对接平台销售[16][17] - region的PDLLA专利技术解决了与其他公司的纠纷，对其是利好，爱美客因此愿给33倍PE，可压制竞争空间和定价逻辑[18][19][20] 未来增长预期 - 2023 - 2024年增速放缓，2024年增速5%，2025年高个位数，2026 - 2027年有望恢复20 - 30%的年复合增速，除本国增速回升，还可吃填充剂增长[21][22] - 未来两到三年进入产品周期，海体新适应症、肉毒、思媒、动物园教练单版、融资争等产品将陆续推出[23] 其他重要但可能被忽略的内容 - 建议在公司年报和一季报可能不佳导致回撤时，在600亿左右布局，不建议等事情落地再配置[24] - 年报会反馈市场关注问题，今年年中收购完成，国内SFU情况落地，下半年region产能爬坡、新产品周期兑现，明年有机会落地收并购[25] - 公司会思考用新合同标准定义海外销售渠道，以重新定价region增长和空间，后续潜在收并购公司可能也会采用此模式[26]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - B”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 报告公司在研产品储备丰富，外延收购加速国际化布局，预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 7.06、7.93、8.66 元，对应 3 月 21 日收盘价 190.1 元，2025 - 2027 年 PE 分别为 26.9、24、22 倍 [1][7] 市场数据 - 2025 年 3 月 21 日收盘价 190.10 元，年内最高/最低为 350.99/132.81 元 [3] - 流通 A 股/总股本为 2.09/3.03 亿股，流通 A 股市值 396.53 亿元，总市值 575.23 亿元 [3] 基础数据 - 2024 年 12 月 31 日基本每股收益和摊薄每股收益均为 6.50 元，每股净资产 26.27 元，净资产收益率 24.61% [4] 财务报告情况 - 2024 年期内实现营收 30.26 亿元，同比增长 5.45%，归母净利润 19.58 亿元，同比增长 5.33%，扣非归母净利润 18.92 亿元，同比增长 2.2%，EPS6.5 元 [4] - 2024Q4 实现营收 6.5 亿元，同比下降 7%，归母净利润 3.72 亿元，同比下降 15.47%，扣非归母净利润 3.41 亿元，同比下降 21.67% [4] - 拟向全体股东每 10 股派发现金股利 38 元（含税），现金分红占归母净利润 58.51% [4] 事件点评 - 凝胶类产品维持高毛利率，华北、华中地区销售额同比增长明显，溶液类产品营收 17.44 亿元，同比增长 4.4%，毛利率 93.76%，同比下降 0.72pct；凝胶类产品营收 12.16 亿元，同比增长 5.01%，毛利率 97.98%，同比增长 0.49pct [5] - 嗨体系列高基数继续保持增长，凝胶类产品盈利水平持续提升，面部埋植线营收 680 万元，同比增长 14.95%，其他产品（主要为化妆品）增长显著，营收 0.59 亿元，同比增长 68.47% [5] - 华东/华北/华南/华中/西南地区分别实现营收 11.81 亿元/4.76 亿元/3.83 亿元/4.02 亿元/4.03 亿元，同比 - 4.08%/+33.21%/+7.26%/+19.84%/+9.4%，直销/经销占比分别为 66.37%/33.63% [5] - 在研项目储备丰富增厚公司产品管线，3 款产品进入注册申报阶段，注射用 A 型肉毒毒素、米诺地尔搽剂、利多卡因丁卡因乳膏获得上市申请受理，正在审评中；3 款产品处于临床试验阶段，分别为去氧胆酸注射液、透明质酸酶、司美格鲁肽注射液 [5] 财务指标情况 - 期内实现毛利率 94.64%，同比下降 0.46pct，净利率 64.66%，同比增长 0.01pct [6] - 整体费用率 22.21%，同比增长 1.28pct，其中销售费用率 9.15%，同比增长 0.07pct，管理费用率 4.06%，同比下降 0.97pct，研发费用率 10.04%，同比增长 1.32pct，财务费用率 - 1.03%，同比增长 0.85pct，财务费用同比增长 42.28%，系购买理财产品增加、收益计入投资收益和公允价值变动损益所致 [6] - 经营活动现金流净额 19.27 亿元，同比下降 1.38% [6] 投资建议 - 公司拟通过新设子公司爱美客国际以 1.9 亿美元收购韩国医美公司 Regen Biotech 85%股权，其中爱美客香港持股 70%、首瑞香港持股 30% [7] - 标的公司 2024 年 1 - 9 月实现营收 0.72 亿人民币，净利润 0.3 亿人民币；目前拥有 2 款获批上市医美产品 AestheFill、Power Fill，分别应用在面部、身体 [7] - 本次收购完成后，公司最终持有标的公司 59.5%股权，通过内生增长和外延收购拓展再生产品管线，海外收购路线加速国家化布局 [7] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,869|3,026|3,372|3,751|4,010| |YoY(%)|48.0|5.4|11.4|11.3|6.9| |净利润(百万元)|1,858|1,958|2,136|2,400|2,620| |YoY(%)|47.1|5.3|9.1|12.4|9.2| |毛利率(%)|95.1|94.6|94.9|94.9|95.0| |EPS(摊薄/元)|6.14|6.47|7.06|7.93|8.66| |ROE(%)|28.6|24.6|21.2|20.1|18.7| |P/E(倍)|31.0|29.4|26.9|24.0|22.0| |P/B(倍)|9.1|7.4|5.8|4.9|4.1| |净利率(%)|64.8|64.7|63.4|64.0|65.3|[10] 财务报表预测和估值数据汇总 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据呈现公司不同会计年度的财务状况及相关指标变化，如流动资产、现金、应收票据及应收账款等项目在 2023A - 2027E 期间的数值及变动情况，以及营业收入、营业成本、营业利润等利润表项目和经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等现金流量表项目的情况 [12] - 还包含主要财务比率，如成长能力（营业收入、营业利润、归属于母公司净利润的同比变化率）、获利能力（净利率、ROE、ROIC）、偿债能力（资产负债率、流动比率、速动比率）、营运能力（总资产周转率、应收账款周转率、应付账款周转率）以及估值比率（P/E、P/B、EV/EBITDA）等在不同会计年度的数值 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - B”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司在研产品储备丰富，外延收购加速国际化布局 [1] 事件描述 - 2024 年公司实现营收 30.26 亿元，同比增长 5.45%，归母净利润 19.58 亿元，同比增长 5.33%，扣非归母净利润 18.92 亿元，同比增长 2.2%，EPS6.5 元；2024Q4 实现营收 6.5 亿元，同比下降 7%，归母净利润 3.72 亿元，同比下降 15.47%，扣非归母净利润 3.41 亿元，同比下降 21.67%；拟向全体股东每 10 股派发现金股利 38 元（含税），现金分红占归母净利润 58.51% [2] 事件点评 - 凝胶类产品维持高毛利率，华北、华中地区销售额同比增长明显；溶液类产品营收 17.44 亿元，同比增长 4.4%，毛利率 93.76%，同比下降 0.72pct；凝胶类产品营收 12.16 亿元，同比增长 5.01%，毛利率 97.98%，同比增长 0.49pct；嗨体系列高基数继续保持增长，凝胶类产品盈利水平持续提升；面部埋植线营收 680 万元，同比增长 14.95%，其他产品主要为化妆品增长显著，营收 0.59 亿元，同比增长 68.47%；华东、华北、华南、华中、西南地区分别实现营收 11.81 亿元、4.76 亿元、3.83 亿元、4.02 亿元、4.03 亿元，同比 -4.08%、+33.21%、+7.26%、+19.84%、+9.4%；直销、经销占比分别为 66.37%、33.63% [3] - 公司有 3 款产品进入注册申报阶段，注射用 A 型肉毒毒素、米诺地尔搽剂、利多卡因丁卡因乳膏获得上市申请受理，正在审评中；有 3 款产品处于临床试验阶段，分别为去氧胆酸注射液、透明质酸酶、司美格鲁肽注射液 [3] 财务分析 - 期内公司实现毛利率 94.64%，同比下降 0.46pct，净利率 64.66%，同比增长 0.01pct；整体费用率 22.21%，同比增长 1.28pct，其中销售费用率 9.15%，同比增长 0.07pct，管理费用率 4.06%，同比下降 0.97pct，研发费用率 10.04%，同比增长 1.32pct，财务费用率 -1.03%，同比增长 0.85pct，财务费用同比增长 42.28%，系购买理财产品增加、收益计入投资收益和公允价值变动损益所致；经营活动现金流净额 19.27 亿元，同比下降 1.38% [4] 投资建议 - 公司拟通过新设子公司爱美客国际以 1.9 亿美元收购韩国医美公司 Regen Biotech 85%股权，其中爱美客香港持股 70%、首瑞香港持股 30%；标的公司 2024 年 1 - 9 月实现营收 0.72 亿人民币，净利润 0.3 亿人民币；目前拥有 2 款获批上市医美产品 AestheFill、Power Fill，分别应用在面部、身体；本次收购完成后，公司最终持有标的公司 59.5%股权，通过内生增长和外延收购拓展再生产品管线，海外收购路线加速国家化布局 [6] - 预计公司 2025 - 2027 年 EPS 分别为 7.06、7.93、8.66 元，对应公司 3 月 21 日收盘价 190.1 元，2025 - 2027 年 PE 分别为 26.9、24、22 倍 [6] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,869|3,026|3,372|3,751|4,010| |YoY(%)|48.0|5.4|11.4|11.3|6.9| |净利润(百万元)|1,858|1,958|2,136|2,400|2,620| |YoY(%)|47.1|5.3|9.1|12.4|9.2| |毛利率(%)|95.1|94.6|94.9|94.9|95.0| |EPS(摊薄/元)|6.14|6.47|7.06|7.93|8.66| |ROE(%)|28.6|24.6|21.2|20.1|18.7| |P/E(倍)|31.0|29.4|26.9|24.0|22.0| |P/B(倍)|9.1|7.4|5.8|4.9|4.1| |净利率(%)|64.8|64.7|63.4|64.0|65.3| [10] 财务报表预测和估值数据汇总 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据展示了公司 2023A - 2027E 的财务预测情况，包括流动资产、现金、应收票据及应收账款等各项资产，以及营业收入、营业成本、营业税金及附加等各项收支，还有经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等现金流情况，同时给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率和估值比率 [12]