Global Research First Read ab 2 December 2025 China Consumer Appliances Sector White goods expert call takeaway: 2026 outlook amid uncertainties on trade-in subsidies 2026 outlook: weak domestic shipment in post-subsidy down-cycle China Consumer Electronics Rennie Pan Analyst We hosted an investor call with a white goods expert from ChinaIOL. Key topics we focused on: 1) interpretation of the latest 4Q25 white goods production planning data; 2) 2026 domestic & overseas industry outlook; and 3) industry expe ...

文章核心观点 - 亚马逊创始人杰夫·贝索斯两年前对经济发出预警，指出经济放缓和企业裁员现象，建议消费者在大额消费上保持谨慎[2] - 尽管经济前景存在不确定性，但某些投资品类，如房地产，在历史上表现出抵御经济衰退的潜力[3] - 通过专业投资平台，投资者可以无需直接管理物业即可参与房地产投资，获得租金收入和资产增值[6][7] 房地产行业 - 尽管抵押贷款利率上升，但投资管理公司Invesco指出，房地产在利率上升时期表现出韧性[4] - 1978年至2021年间，在美联储加息10个年份中，美国私人房地产有7次表现优于股票和债券，美国公共房地产有6次表现更优[5] - 精选物业不仅能提供价格增值，还能产生稳定的租金收入流[5] - First National Realty Partners平台让合格投资者可以投资由全食超市、CVS、Kroger和沃尔玛等全国性品牌租赁的机构级物业[6] - Mogul房地产投资平台提供蓝筹租赁物业的碎片化所有权，为投资者带来月租金收入、实时资产增值和税收优惠[7]

大卫·泰珀的持仓调整 - 大卫·泰珀旗下Appaloosa Management在第三季度调整投资组合 减持多只人工智能和科技股 同时增持消费类股票[1][3] - 科技股减持操作包括完全清仓英特尔和甲骨文 并减持了包括“七巨头”成员及一篮子中概科技股在内的其他AI科技股[4][5] - 增持操作中最大动作是建仓家电巨头惠而浦 使其一跃成为基金第三大重仓股 占投资组合5.85%[3][6] 惠而浦公司基本面 - 公司股价从2021年高点下跌75% 年内下跌40% 同期运营收入从疫情时期高点约25亿美元下降至目前略超8亿美元[7][9] - 股价下跌主要受疫情后住房市场低迷拖累 住房销售在过去四年几乎停滞 导致家电销售随之下滑[8] - 尽管80%北美库存来自美国本土生产设施 但新关税实施导致外国竞争对手加速向美销售 美国零售商为规避关税而提前采购进口商品 减少了对惠而浦产品的采购[11][12] 潜在复苏催化剂 - 公司管理层认为零售商在关税完全生效后可能恢复常规采购 业绩转折是“何时而非是否”的问题[13][14] - 若长期利率缓和或低利率抵押贷款持有者开始出售房屋 可能引发住房市场复苏 从而成为推动销售和盈利改善的双重催化剂[14] - 公司目前净债务约为52亿美元 并出现负自由现金流 该投资被视为高风险高回报的押注 依赖于尚未出现的住房市场复苏[15][16]

行业与公司 * 报告涉及中国家电行业 包括白色大家电 厨房小家电 扫地机器人 洗地机等品类[2] * 重点提及的公司包括行业龙头美的集团 海尔智家 以及扫地机器人领域的石头科技 科沃斯 小米集团 TCL等二线品牌[2][3][4] 核心观点与论据 **行业整体表现疲软** * 2025年10月白色大家电全渠道零售额估计同比下降29%至36% 主要由于2024年高基数以及国内以旧换新补贴政策效应减弱[2] * 预计2025年11月和12月零售额将继续出现两位数同比下降[2] * 2025年10月线下空调 洗衣机 冰箱 油烟机销售额分别同比下降49% 39% 43% 37% 线上销售额分别下降24% 19% 22% 1%[3] **行业整合趋势明显** * 在行业下行周期中 龙头公司市场份额提升 10月美的和海尔线下空调价值份额分别同比增长1个百分点和3个百分点至34%和17%[3] * 海尔和格力在线空调市场份额分别增长2个百分点和0.3个百分点[3] * 在洗衣机领域 美的和海尔的线下价值份额分别增长6个百分点和1个百分点 在冰箱领域 美的和海尔线下份额分别增长6个百分点和2个百分点[3] * 二线品牌如空调领域的海信 AUX 洗衣机领域的小米 TCL 冰箱领域的海信 美菱等市场份额均出现下滑[3] **价格压力与渠道差异** * 线下空调 洗衣机 冰箱 油烟机的平均售价分别同比下降12% 10% 12% 5% 主要因2024年补贴政策下的高基数以及竞争加剧[3] * 线上价格降幅相对较小 空调 洗衣机 冰箱 油烟机ASP同比变化为-2% 0% +1% +8% 因2024年10月线上补贴发放范围较窄[3] **扫地机器人市场动态** * 10月扫地机器人线上零售额同比下降35% 销量和平均售价分别下降33%和3% 但年初至今线上销售额仍增长17%[4] * 石头科技在线市场份额达37% 同比增长8个百分点 科沃斯份额为29% 增长4个百分点 而追觅份额下降5个百分点至15%[4] * 在洗地机领域 石头科技线上销售额逆势增长177% 而市场平均下降19% 其价值份额大幅提升21个百分点至30%[4] * 石头科技在行业下行周期中通过自我补贴和高营销投入实现高增长 可能拖累2025年第四季度国内市场的利润率 但负面影响预计在2026年随着中国收入贡献下降而逐渐缓解[2][4] **其他品类表现** * 小厨房电器在线销售增长在2025年前10个月放缓至5-10% 但在线平均售价上涨4-15%[5] * 根据UBS Evidence Lab和Sensor Tower数据 Insta360全球和中国应用程序下载量在10月加速增长 同比分别增长94%和254% 暗示其出货量强劲增长[2] 其他重要内容 * 报告对股票的投资建议是偏好美的集团 海尔智家 和石头科技 对格力电器保持谨慎 给予卖出评级[2] * 报告数据来源包括AVC UBS Evidence Lab和Sensor Tower[2][4]

高管变动 - 松下生活解决方案印度公司董事长兼ESGO Manish Sharma在任职17年后将离任 [1] - Sharma将在过渡期内继续为公司提供支持 [1] - 公司印度业务将继续由董事总经理兼首席执行官Tadashi Chiba管理 [1] 管理层评价与贡献 - Sharma在任期内领导了公司在印度和南亚的多元化业务的战略规划和业务发展 [2] - 在其领导下公司扩大了本地制造规模并建立了位于哈里亚纳邦Jhajjar的最大制造基地 [2] - Sharma本人对公司从建立强大本地影响力演变为多元化可信赖伙伴的旅程感到自豪 [1] - 松下公司总裁对Sharma为印度市场成为关键市场和制造中心所做的贡献表示感谢 [2] 公司战略与业务重点 - 公司于2025年6月宣布退出洗衣机和冰箱业务以专注于盈利的暖通空调和B2B业务 [3] - 公司强调其业务建立在信任、创新和以客户为中心的文化基础上 [1] - 公司重申对印度市场和客户的承诺并对印度领导团队推动公司前进充满信心 [2]

涉及的行业与公司 * 行业为中国白色家电行业[1] * 涉及四家主要公司：美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电[1] 核心观点与论据 2025年第三季度业绩表现分化 * 美的集团和海尔智家第三季度业绩超预期，营收和利润均实现约10%的同比增长[1] * 格力电器和海信家电第三季度业绩低于预期，利润出现个位数百分比同比下滑[1] * 国内分体空调市场增长显著分化，格力电器营收同比下滑扩大至十位数百分比，而美的、海尔和海信则实现个位数至十位数百分比的营收增长，且定价改善[1] * 海外销售增长总体健康，以美的集团为首，亚太和欧洲市场相对具有韧性，而拉丁美洲市场面临增长压力[1] 2025年第四季度及2026年展望 * 市场普遍预期国内增长将在2025年第四季度和2026年因高基数而减速，预计2025年第四季度/2026年主要白色家电出货量将同比下滑10%/5%[2] * 预计2026年不会延长以旧换新政策[2] * 竞争是关注焦点，尤其是在空调行业，尽管存在需求压力，但由于领先企业关注盈利能力和渠道库存较低，预计即使到2026年也不会出现大幅降价[3] * 海外市场将成为应对国内需求压力的关键增长动力，预计亚太和欧洲将继续成为中国白色家电公司的关键市场[4] * 美国市场需求处于弱复苏状态，拉丁美洲面临高基数下的短期增长压力，但中长期看好中国厂商通过持续投资获得份额[6] * 尽管市场担忧国内增长放缓，但股东回报（平均5%/6%的股息收益率）继续提供下行保护[7] * 预计覆盖的白色家电公司增长将继续分化，美的集团和海尔智家（均为买入评级）将继续引领行业，在2025年第四季度和2026年实现正营收和利润增长，而格力电器（中性评级）预计将持续面临增长压力[8] 公司具体要点 * **美的集团**：第三季度营收1124亿元人民币（同比增长10%），净利润119亿元人民币（同比增长9%），毛利率/营业利润率同比提升0.3/1.4个百分点至26.7%/10.6%[32] 管理层目标2026-2028年复合年均营收增长率为中高个位数百分比，并保持净利率大体稳定，海外业务目标2026年实现双位数百分比增长，主要受自主品牌业务驱动[33] 上调2025-2027年每股收益预测1%-3%[34] * **海尔智家**：第三季度营收775.6亿元人民币（同比增长9.5%），净利润53.4亿元人民币（同比增长12.7%）[38] 管理层指引2026年营收/利润增长为中至高个位数百分比/双位数百分比[44] 上调2025-2027年每股收益预测0-1%[41] * **海信家电**：第三季度营收221.9亿元人民币（同比增长1%），净利润7.35亿元人民币（同比下滑5%）[46] 受中央空调业务拖累和空调出口放缓影响，下调2025-2027年每股收益预测7%-8%[48] * **格力电器**：第三季度营收400.3亿元人民币（同比下滑15%），净利润70.5亿元人民币（同比下滑10%），是覆盖的主要暖通空调公司中唯一在第三季度营收下滑的公司[52] 下调2025-2027年每股收益预测4%-5%[53] 其他重要内容 财务数据与预测调整 * 文档中包含了四家公司详细的季度和年度财务数据表，包括营收、增长率、毛利率、营业利润、净利润、利润率及每股收益等[10] * 展示了对四家公司2025-2027年营收、利润及每股收益预测的调整摘要，美的和海尔获上调，格力和海信被下调[14] 市场环境与图表支持 * 国内增长面临高基数压力，白色家电国内出厂 shipment 在第三季度普遍环比放缓，当前生产计划表明第四季度增长将因去年高基数而放缓[16][17] * 家电电子产品零售额增长在第三季度环比放缓[23] * 出口继续面临基数压力，但已环比企稳，第三季度家电出口额/量同比增长为-7%/-4%，空调/冰箱/洗衣机出口增长呈现分化（-13%/+3%/+18%）[24][27]

文章核心观点 - 特朗普政府的政策组合（包括对等关税、削减繁文缛节的行政命令以及《一个美丽大法案》的税收减免）已促使超过15万亿美元的公司投资回流美国并重振制造业 [2] - 这些政策导致大量业务和工作岗位回流美国，苹果、英伟达、英特尔、通用电气和惠而浦是其中知名的例子 [1] 公司回流投资与计划 苹果公司 (Apple Inc) - 苹果公司宣布一项5000亿美元的投资承诺，将iPhone、iPad和iMac的制造从中国和越南迁回美国 [6] - 该投资预计将在美国大陆的24个设施中维持290万个工作岗位并新增2万个招聘岗位 [7] - 公司计划将美国先进制造基金从50亿美元翻倍至100亿美元，该基金支持13个州的项目和就业 [12] - 未来四年，公司将在密歇根州、德克萨斯州、加利福尼亚州、内华达州、俄勒冈州、爱荷华州、北卡罗来纳州和华盛顿州扩大设施和团队 [12] - 公司将在密歇根州建立一所制造学院，并增加对美国半导体人工智能和硅工程的研发投资 [12] - 将在休斯顿新建设施用于建造Apple Intelligence服务器，并承诺在亚利桑那州的台积电Fab 21工厂独家生产其专有芯片 [12] 英伟达公司 (Nvidia Corp) - 英伟达宣布一项5000亿美元的承诺，于2025年4月开始在美国制造，包括在亚利桑那州获得超过100万平方英尺的空间用于制造Blackwell芯片，在德克萨斯州制造人工智能超级计算机 [11] - 美国制造英伟达人工智能芯片和超级计算机预计将“在未来几十年创造数十万个新工作岗位并推动数万亿美元的经济安全” [13] - 此举确保了未来美国本土人工智能发展的安全，消除了对台积电亚太地区晶圆厂的依赖，这些厂区面临台海潜在战争的持续风险 [13] 英特尔公司 (Intel Corp) - 英特尔已承诺1000亿美元将其半导体制造回流美国本土，投资分布于俄勒冈州、亚利桑那州、俄亥俄州和新墨西哥州 [15][18] - 具体投资包括：向俄勒冈州希尔斯伯勒研发设施投入360亿美元（硅林），向亚利桑那州钱德勒设施投入320亿美元（硅沙漠），向俄亥俄州新奥尔巴尼的两个新工厂投入280亿美元（硅心地带），以及向新墨西哥州的先进半导体封装技术投入40亿美元（硅台地） [22] - 此外，英特尔承诺投入1亿美元用于教育研讨会，为支持这些新设施所需的特定技能进行职业培训 [18] 通用电气公司 (General Electric Company) - 通用电气首席执行官拉里·卡尔普于2025年8月宣布一项30亿美元的承诺，以继续趋势并扩大通用电气在美国11家工厂的国内制造业，并指出自2016年以来已在美国投资65亿美元用于制造、产品创新和工厂现代化 [29] - 位于肯塔基州路易斯维尔的电器公园园区是制造业外包影响的典型例子，在特朗普政府政策下正在复兴 [24] - 该园区在1955年拥有16000名工人，到1960年每周生产60000台电器，1973年劳动力达到23000人的峰值，但在1980年代杰克·韦尔奇时代开始下滑 [24][25] - 杰弗里·伊梅尔特在2012年重启了电器园的制造，授权了55年来的第一条新装配线，用于生产此前在中国制造的高科技节能热水器 [26] 惠而浦公司 (Whirlpool Corp) - 惠而浦于2025年10月中旬宣布一项3亿美元的投资，用于其俄亥俄州克莱德和马里昂的业务，预计将创造450至600个新工作岗位 [32] - 公司正在将部分KitchenAid品牌制造从中国迁至俄亥俄州，预计未来几个月将有更多的回流公告 [32] - 具体的回流计划包括：将燃气灶生产从墨西哥迁至佐治亚州拉斐特，将六款冰箱型号从中国迁至阿拉巴马州迪凯特，通过将海外制造的混合动力和电动单元重新分配回南卡罗来纳州卡姆登，使GeoSpring热水器的产能和劳动力增加100% [31] 制造业回流背景与行业影响 - 过去，不断增加的监管负担和螺旋式上升的公司税迫使许多美国家喻户晓的公司通过将大部分劳动业务转移到劳动力成本显著较低的新兴国家来降低管理费用 [1] - 半导体行业的回流规模最大，《芯片法案》从国家安全角度至关重要，旨在最小化关键资源对另一国家的依赖 [19] - 尽管美国在工业和汽车领域制造大量关键部件，但其半导体产量仅勉强达到台湾的一半，在获得适当的税收和监管削减激励后，如何降低运营成本仍是未来的挑战 [20] - 回流不仅发生在科技行业，通用电气和惠而浦等实体也展示了制造业的回流趋势 [21]

公司业绩表现 * 公司为海信家电集团（000921 SZ）[1] * 2025年第三季度总收入为22192亿元人民币，同比增长1%，但较 Goldman Sachs 的预期低4% [1] * 2025年第三季度净利润为735亿元人民币，同比下降5%，较 Goldman Sachs 的预期低16% [1] * 2025年第三季度毛利率为202%，同比下降06个百分点 [4] * 2025年第三季度营业利润率为39%，同比下降01个百分点 [4] 业绩未达预期的原因 * 收入增长不及预期的主要原因是中央空调业务持续承压以及空调出口放缓 [4] * 管理层评论中央空调业务仍面临压力，表现低于7-8月行业在线数据追踪的温和增长 [4] * 分体式空调出口也造成拖累，而其国内增长保持稳健 [4] * 毛利率下降可能由于高毛利率的中央空调（毛利率约40%，营业利润率约20%）贡献度降低以及激烈的国内竞争（如来自小米的竞争）[4] * 海外增长因空调业务疲软而转为负增长 [4] 业务亮点与韧性 * 国内增长在第三季度恢复正增长，但复苏力度因中央空调疲弱而低于预期 [4] * 洗衣机和冰箱的国内外增长均表现出更强的韧性 [4] 投资者关注要点 * 投资者将关注2025年第三季度的渠道细分情况以及中央空调业务在低基数背景下的第三季度未达预期后的展望 [2] * 以旧换新刺激政策对国内传统白色家电业务的影响 [2] * 竞争强度变化，特别是在分体式空调领域 [2] * 出口订单和关税影响的最新情况 [2] * 提高运营效率和利润率的进一步措施 [2] 投资主题与看好理由 * 对海信家电的评级为买入，看好理由包括：受2024年员工持股计划目标支持的高盈利增长可见度、吸引人的股息收益率、以及相对于中高个位数百分比利润增长的估值具吸引力 [6] * 未来股价表现主要驱动力来自：通过海信日立合资公司在结构增长的VRF多联机业务中的领先地位及长期新产品扩张带来的收入贡献增加、通过提升运营效率和更高毛利率的海外业务更快增长来改善传统白色家电业务的利润率、Sanden公司因电动汽车贡献上升和潜在利润贡献而带来的运营进一步改善 [6] 目标价与估值 * 基于海信日立合资公司/传统白色家电业务2027年预期市盈率14倍/11倍，并以95%的股本成本折现至2026年预期，得出A股/H股12个月目标价分别为33元人民币/28港元 [7] 关键风险 * 全球宏观经济疲软导致白色家电需求受干扰程度超预期 [8] * 房地产市场进一步放缓导致VRF多联机需求低迷 [8] * 国内厂商竞争加剧可能危及海信日立合资公司的领先地位 [8] * 在开发商渠道渗透率增加导致利润率被稀释 [8] * 海信日立合资公司整合效果低于预期 [8] * 公司传统白色家电业务表现低于预期 [8]

好的，我将扮演资深研究分析师，仔细研读这份电话会议记录，并列出关键要点。我会逐步思考，确保全面覆盖内容。 **关键要点总结** **涉及的行业和公司** * 行业：中国家电行业（大型家电和小型家电）[2] * 公司：海尔智家（H股和A股）、美的集团、格力电器、石头科技、老板电器、苏泊尔、科沃斯[3] **核心观点和论据** * 行业观点：家电行业是备受青睐的板块之一，因其多元化的产品和地域覆盖、高且稳定的盈利能力以及强大的管理和执行力，但同时也是中国消费领域中最具周期性的板块之一[2] * 当前估值：大型家电和小型家电2025年预期市盈率分别为11.8倍和23.3倍，2026年预期市盈率分别为10.5倍和19.5倍，当前估值已基本反映了即将到来的行业销售放缓[2] * 销售表现：2025年前7个月家电零售额同比增长30.4%，远超整体零售额4.8%和家具22.6%的增速，主要受益于以旧换新补贴政策，估计90%的销售额来自享受补贴优惠的消费者[2][5][9][10] * 政策影响：2025年全年补贴预算为800亿至1000亿元人民币，其中5M25已部署约540亿元，预计9月至12月销售将保持强劲，但同比增长可能放缓至个位数甚至负增长（因补贴于2024年9月开始），2026年补贴政策是否会延长尚无官方公告[2][5][12] * 生产调整： anticipating 2025年第四季度需求同比增长放缓，品牌已开始削减生产计划，空调7月和8月生产计划同比增速分别降至8.1%和-11.9%，冰箱和洗衣机也呈现同样趋势[5][16][17] * 历史参考：上一轮以旧换新补贴政策后，空调/冰箱/洗衣机行业销量在4Q11-3Q12连续四个季度同比下降5%-15%[22] * 前景展望：预计4Q25可能是行业最艰难的时期，一旦国内需求下降正常化、海外销售回升、刺激政策延长以及房地产/宏观复苏，预计基本面改善将推动整个行业估值重估[2][26] * 股票偏好顺序：海尔智家-H（增持）、石头科技（增持）、苏泊尔（增持）、老板电器（增持）、美的集团（中性）、海尔智家-A（中性）、科沃斯（中性）、格力电器（中性）[11] **其他重要内容** * 市场表现：2025年迄今，覆盖的家电股总市值上涨4%，表现逊于恒生指数（29%）和沪深300指数（13%），科沃斯（105%）和石头科技（35%）表现最佳，海尔智家-A（-8%）和老板电器（-7%）表现最差[31][36][38] * 全球估值比较：基于Bloomberg共识，中国大型家电板块2026年预期市盈率为10.5倍，股息率5.2%，ROE为19%（全球同业分别为16.6倍、2%、12%），中国小型家电板块2026年预期市盈率为19.5倍，股息率2.1%，ROE为21%（全球同业分别为13.9倍、3.4%、9%）[40] * 海尔智家-H（增持）详细分析：预计2Q25销售额/净利润同比增长12%/14%，全年增长9%/15%，当前10倍2026年预期市盈率过度反映了中国放缓和新美国钢铁关税的下行风险，5%的股息率提供下行缓冲，目标价32港元[42][44][46][47][48][49] * 财务预测调整：对覆盖公司的2025-2027年盈利预测进行了调整，并更新了目标价[28][29][53][56] * 风险提示：包括国内经济疲软导致家电销售放缓、美国关税上调超预期、销售费用超预期影响利润率扩张、原材料价格上涨等[64]

全国企业销售收入增长 - 上半年全国企业销售收入保持平稳增长 [1] "两新"政策成效 - 大规模设备更新政策带动下，上半年全国企业采购机械设备金额同比增长11 1% [1] - 消费品以旧换新政策持续显效，居民消费需求加快释放 [1] 家用视听设备零售 - 上半年电视机等家用视听设备零售同比增长45 3% [1] - 冰箱等日用家电零售同比增长56 6% [1] 家装相关行业 - 与家装相关的家具零售同比增长34% [1] 通信设备零售 - "以旧换新"新扩围的手机等通信设备零售同比增长25 4% [1]