伊朗冲突：持续时间与影响深度分析 一、 核心事件与行业/公司 * 涉及行业：全球能源（石油、天然气）、航运、航空、化工、农业、宏观经济与金融市场 * 涉及公司/机构：高盛（Goldman Sachs）及其研究团队、美国及以色列政府、伊朗政府、海湾合作委员会（GCC）国家、俄罗斯、中国、国际能源署（IEA）成员国 * 核心事件：美国与以色列史无前例地协同攻击伊朗，导致霍尔木兹海峡航运近乎中断，引发全球历史上最大的能源供应冲击 [3][28] 二、 冲突前景与地缘政治分析 * **冲突性质**：伊朗视其为“生存斗争”，旨在通过扩大战争成本，以换取保障其长期生存的保证（如制裁解除）[30][38] * **结束前景**：冲突结束并非迫在眉睫，因伊朗缺乏结束的动机，且美国尚未取得可宣称的胜利 [3][30][46] * **关键障碍**：霍尔木兹海峡的控制权是关键。只要伊朗控制海峡，美国就无法单方面结束战争 [4][30][63][69] * **结束路径**： * **军事路径**：美国通过军事行动（如护航、夺取沿海岛屿）从伊朗手中夺取海峡控制权，从而能宣布胜利 [64][69] * **调解路径**：若无法军事控制海峡，则需通过调解（俄罗斯总统普京可能扮演调解人）来结束冲突，但当前条件尚不成熟 [30][65][66] * **领导层影响**：伊朗最高领袖更替（莫杰塔巴·哈梅内伊接任）对战略影响甚微，权力分散于各派系。关键调解人前议长拉里贾尼的死亡削弱了近期调解前景 [30][40][67][68] * **美国国内政治**：尽管缺乏广泛公众支持，但特朗普的基本盘支持战争。若汽油价格持续上涨，公众意见可能成为制约因素 [31][62][72][75] 三、 能源供应冲击与价格影响 * **冲击规模**：波斯湾石油流量估计减少 **17.6百万桶/日**，占全球供应的**17%**，为史上最大供应冲击 [84][112][117] * **霍尔木兹海峡**：流量下降**97%**，从正常的**20百万桶/日**降至**0.6百万桶/日** [117][139] * **价格现状**：布伦特原油价格已超过**100美元/桶**，欧洲天然气价格（TTF）较战前上涨超**90%**，至**61欧元/兆瓦时** [119][135][153] * **价格预测（不同情景）**： * **乐观情景（21天中断）**：若海峡流量逐步恢复，2026年第四季度布伦特原油均价预计为**71美元/桶** [123] * **基准情景（60天中断）**：若中断持续60天，2026年第四季度布伦特原油均价预计为**93美元/桶** [124][125] * **悲观情景（60天中断+长期减产）**：若中东产量长期受损（减少**2百万桶/日**），2027年第四季度布伦特原油价格可能达到**110美元/桶** [126] * **上行风险**：若市场持续关注更长期中断的风险，布伦特油价可能超过其**2008年历史高点** [34][119] * **天然气影响**：对卡塔尔液化天然气（LNG）基础设施的破坏可能延迟原定于2027年开始的“史上最大LNG供应增长浪潮”带来的价格下行压力 [34][137] * **历史对比**：当前冲击规模是2022年4月俄罗斯石油产量峰值降幅的**18倍** [117] 四、 宏观经济影响 * **影响机制**：主要通过能源价格上涨传导，抑制增长、推高通胀 [165] * **经验法则**： * **增长**：油价每上涨**10%**，全球GDP下降略高于**0.1%** [35][166] * **通胀**：油价每上涨**10%**，全球整体通胀上升**0.2个百分点**，核心通胀上升**0.03-0.06个百分点** [35][167] * **情景影响估算**： * **当前（3周中断）**：拖累全球GDP**0.3%**，推高全球物价**0.5-0.6%** [169] * **30天中断**：拖累全球GDP**0.5%**，推高全球物价**0.9%** [169] * **60天中断**：拖累全球GDP**0.9%**，推高全球物价**1.7%** [169] * **地区差异**：亚洲（除中国）和欧洲受通胀影响更大；美国因是最大天然气生产国，对天然气冲击相对绝缘 [35][167][170] * **与2021-2022年区别**：当前冲击主要集中在能源领域，而非广泛的供应链危机，因此引发第二轮通胀效应的风险较低 [165][171][173] * **高盛预测调整**： * 下调**2026年美国、欧元区、中国及多数亚洲经济体**的增长预测，上调其通胀预测，以反映更高的能源价格 [17][24][25][27] * 将美联储首次降息预测从6月推迟至9月，12月进行第二次降息 [24] * 预计欧洲央行今年将按兵不动，但加息可能性因能源价格上涨而增加 [14] * 预计英国央行将更长时间维持利率在**3.75%** [25] 五、 金融市场反应与展望 * **当前定价**：市场已将冲突定价为**通胀冲击**，导致前端利率鹰派重新定价，但对增长下行定价不足 [4][35][177][186] * **利率**：自冲突以来，全球金融条件指数（FCI）收紧**51个基点**。前端收益率大幅上升，市场削减降息预期 [170][178][180] * **外汇**：美元因处于贸易条件（ToT）冲击的有利方而普遍升值。能源出口国货币（如挪威克朗、加元、巴西雷亚尔）表现优异 [182][185] * **股市**：初期受仓位平仓主导，随后转向基本面驱动。对冲击韧性较强的市场（如北美、中国）有所反弹 [183] * **下一只靴子**：若能源价格上涨持续更久，市场将需要消化对全球增长和盈利的更显著打击。届时，股市、铜、澳元等周期性资产将面临更大压力，前端收益率的鹰派定价可能逆转，日元将成为与美元媲美的避险货币 [35][177][187] 六、 对中东（MENA）地区的具体影响 * **GCC国家经济打击**：可能比新冠疫情时期更严重。非石油GDP的潜在降幅在某些GCC国家可能超过疫情时期（2020年）的降幅 [21][22][191] * **石油收入损失**：GCC国家每日损失约**7亿美元**石油收入，迄今总损失超**150亿美元**。若当前水平持续两个月，损失将接近**800亿美元** [195] * **各国产量影响**： * **卡塔尔**：LNG工厂受损，可能使今年总产量下降多达**三分之一** [190] * **科威特和巴林**：可能损失超**五分之一**的石油产量 [190] * **沙特和阿联酋**：因有能力转移流量，损失约为**10%** 和 **15%** [190] * **阿曼**：因位于海峡外，石油生产基本未受影响 [190] * **长期伤疤风险**：可能伤及消费者和投资者信心、外籍人口回流、以及非石油部门（如AI/数据中心）的投资与多元化计划 [197] * **其他地区**：埃及镑（EGP）因仓位过重和风险规避成为战事以来表现最差的前沿市场货币 [198][199] 七、 其他重要细节与风险 * **军事能力评估**：美国及其盟友有能力为商船通过霍尔木兹海峡护航，但**护航无法使石油流量恢复正常水平**，最多可能仅恢复**20%** 的正常流量 [4][32][107][108] * **美国政策应对**：已采取释放战略石油储备（SPR）、豁免对俄罗斯/伊朗/委内瑞拉的石油制裁、暂时豁免《琼斯法案》等措施以降低能源价格 [77][83] * **全球脆弱性降低**：由于能源强度下降，当今世界对油价冲击的脆弱性远低于过去几十年 [89] * **非能源贸易影响有限**：与海湾经济体的非能源贸易仅占全球贸易的**1%**，化学品等产品生产中断对全球GDP影响小于**0.02%**，不太可能重演2021-2022年广泛的供应链中断 [172][173] * **航运与空运**：集装箱船运费未来已上涨，空运货量下降，但对全球通胀的直接影响较小 [149][150][153][160][173]

涉及的行业与公司 * 行业：中国电池金属行业，特别是镍和锂[2] * 公司：未明确提及具体上市公司，但报告内容聚焦于印尼镍矿开采、MHP（混合氢氧化镍）生产商以及电池产业链[2][3][4] 核心观点与论据 1 镍价展望与印尼政策风险 * 专家预计2026年镍价将因印尼镍矿开采配额（RKAB）政策的不确定性而波动[2] * 印尼能源和矿产资源部（ESDM）设定的2026年RKAB配额为260-270百万湿公吨（wmt），较2025年的379百万湿公吨削减约30%[2] * 专家预测2026年印尼镍矿总需求为327百万湿公吨，意味着将出现57-67百万湿公吨的短缺[2] * 缺口可能通过以下方式部分弥补：1）从菲律宾进口25百万湿公吨矿石；2）工业园区的25-50百万湿公吨过剩矿石库存；3）7月底或8月初可能增加的配额[2] * 印尼镍矿协会（APNI）表示，政府可能在2026年7月基于当前260-270百万湿公吨的配额增加30%[2] * 专家认为，若政府在下半年不增加额外配额，市场将处于紧平衡或短缺状态，价格将保持高位；若增加配额，市场将出现过剩[2] 2 MHP镍生产面临硫短缺风险 * 专家指出，由于中东冲突，印尼可能出现硫短缺[3] * 印尼硫进口高度依赖中东地区，2025年该地区占其硫进口总量的76%[3] * 硫是高压酸浸（HPAL）工艺生产混合氢氧化镍（MHP）的重要试剂，占MHP总成本的35%[3] * 根据专家预测，MHP占2026年镍总供应量的16%[3] * 印尼的HPAL生产商目前有1-2个月的硫库存，若中东冲突持续，可能在4月下旬或5月初耗尽库存，届时16%的总供应将面临风险，当地生产商已感受到供应紧张[3] 3 电池需求保持韧性，锂价获得支撑 * 专家强调当前下游需求具有韧性和强度[4] * 储能电池（ESS）的排产计划在3月、4月、5月分别环比增长19.7%、2.8%、持平，并在5月底更多产能建成后进一步加快增长[4] * 电动汽车电池（EV）的排产计划在3月、4月、5月分别环比增长27.3%、5.8%、持平，即使考虑部分头部厂商削减订单，也意味着3月后整体电动汽车需求正在复苏[4] * 整个电池供应链库存天数较低：锂化学品库存2-3周，LFP正极库存3-14天，NCM正极库存7天，电解液库存3天，ESS电池库存0.6个月，LFP EV电池库存0.9个月，NCM EV电池库存1.4个月，电动汽车库存1.5个月[4] * 专家预计碳酸锂当量（LCE）价格将维持在每吨15万元人民币以上，因观察到锂现货价格在每吨15-16万元人民币区间时有强劲的采购活动[4] 其他重要内容 * 报告由瑞银（UBS）发布，涉及亚洲基础材料行业，分析师为Sky Han和Sharon Ding[5] * 报告指出了材料行业的潜在风险，包括商品价格和汇率的波动性、政府法规以及全球气候变化政策[6] * 报告包含大量法律声明、风险披露、分析师认证、评级定义以及全球各司法管辖区的分发规定[7]及后续文档

行业与公司 * 报告涉及**亚太地区（包括中国、印度、日本、韩国、澳大利亚、新西兰、东盟国家及中国香港、中国台湾等）的宏观经济** [4][37] * 报告由**高盛（Goldman Sachs）** 的亚洲经济研究团队撰写，旨在更新对**能源供应冲击**的经济影响预测 [1][4] 核心事件与能源价格预测 * 核心事件为**伊朗及其周边地区的冲突**，导致**霍尔木兹海峡**航运及波斯湾地区能源基础设施受损，石油流量锐减 [4][5] * 冲突导致**布伦特原油现货价格**在两周内上涨约40%，达到约**100美元/桶**，运往欧洲和亚洲的**天然气价格**也大幅上涨 [4] * 高盛大宗商品研究团队更新预测：**布伦特原油**3月均价将超**100美元/桶**，4月为**85美元/桶**，随后逐步回落至年底的**70美元出头/桶** [4][9] * 相比2026年初的期货价格，**2026年第二至第四季度的平均油价预测上调了略高于20%** [4] * 天然气价格预测上调幅度更大：**4月TTF（欧洲基准）价格预测从36欧元/兆瓦时上调至55欧元/兆瓦时**，**4月JKM（亚洲基准）价格预测从11.90美元/百万英热单位上调至20美元/百万英热单位** [13] * 风险仍偏向于**“更高、更持久”** 的价格，若海峡中断持续两个月，第四季度布伦特原油均价预测将从**71美元/桶升至93美元/桶** [4][9] 对宏观经济的影响预测 通货膨胀 * 基于模型估计，能源冲击将推高亚太地区各经济体的**整体CPI通胀预测0.3至1.2个百分点** [4] * 许多经济体的通胀调整因**政府补贴或价格上限**而有所缓和 [4] * 报告提供了2026年（冲突前后）的新旧通胀预测对比，例如：**中国从0.6%上调至0.9%**，**印度从3.9%上调至4.2%**，**日本从1.6%上调至2.0%**，**澳大利亚从3.4%上调至4.0%** [30] * 模型可能高估短期通胀影响，原因包括**能源支出占比下降**以及**政府已出台的临时补贴或价格上限措施** [28] 经济增长 * 更高的能源价格将拖累地区增长，模型估计**油价上涨约20%将导致多数经济体GDP增长下滑** [32][34] * 高盛下调了**大多数亚洲经济体2026年的GDP增长预测0.3至0.5个百分点**，但仅将**中国实际GDP增长预测下调0.1个百分点至4.7%** [4][37] * 报告提供了2026年（冲突前后）的新旧增长预测对比，例如：**印度从7.0%下调至6.5%**，**东盟整体从4.8%下调至4.4%**，**日本从0.8%下调至0.5%**，**澳大利亚从2.4%下调至2.1%** [37] * 由于零售价格补贴，**GDP预测的下调幅度通常小于模型估计** [32] 经常账户 * 能源冲击对**经常账户余额的平均冲击为GDP的0.6%**，但存在显著差异 [4] * **马来西亚和澳大利亚**作为天然气净出口国，**经常账户可能改善** [4][39] * 从净进口角度看，**韩国、泰国和中国台湾**受冲击最大 [39][41] * 大多数亚太经济体是**石油净进口国** [39] 政策应对与影响 财政政策 * 多数政府通过**补贴、价格稳定机制、价格上限或长期固定价格**等方式，缓冲能源价格冲击对消费者的影响 [18][43] * 冲突后，**韩国和日本**已宣布对车用燃料实施**价格上限** [4][43] * 为应对油价冲击，**财政政策可能在大多数地区经济体中放松**，补贴支出可能导致净宽松 [44] * 报告详细列举了各经济体的政府干预机制及财政影响估算，例如：**印度**降低燃油消费税（约占GDP的0.1%），**印尼**油价每上涨10美元/桶将增加财政负担约GDP的0.3%，**马来西亚**油价每上涨10美元/桶将增加财政负担约GDP的0.5% [50] 货币政策 * 能源冲击对货币政策的影响不一，**更高的通胀和更低的增长指向不同的方向** [45] * 高盛**基本维持原有的货币政策预测不变**，但做出两项调整：**将中国的降息预测从两次10个基点下调至仅一次**；**将印尼央行的降息预期推迟一个季度**，现预计第二和第三季度各降息25个基点 [4][45] * 短期内“按兵不动”的概率有所上升，其他地区的风险可能偏向于**略微更鹰派的政策** [45] 重要风险与不确定性 * 预测存在高度不确定性，原因包括：**历史能源供应冲击的样本有限**；**同时期存在其他影响全球经济的因素（如2022年俄乌战争）**，难以孤立分析石油供应收紧的影响 [4][14] * 经济结构变化，如**能源强度（单位GDP能耗）长期下降**，意味着基于过去15-20年数据估计的平均通胀敏感性可能高于当前实际敏感性 [15] * 不同经济体的**能源补贴机制差异巨大**，导致能源价格向消费端的传导程度极不统一，例如**中国的电价几乎固定**，而**泰国和马来西亚的电价波动则达到两位数百分比** [18][20] * 进一步价格上涨的影响可能是**非线性的**，财政资源充裕的经济体（可通过补贴抑制零售价格上涨）与预算紧张的低收入经济体所受的冲击将显著不同 [47]

地缘政治与宏观经济 - 美伊冲突持续，霍尔木兹海峡航运受阻，日均货运船通行量从历史平均138艘骤降至不足3艘，油船不足0.5艘[4] - 冲突推动布伦特原油价格从2月27日的72.48美元/桶上涨至103.14美元/桶，累计涨幅达42.3%[4] - 美国2月CPI同比2.4%，核心CPI同比2.5%，但未完全反映油价上涨影响；据机构估算，油价每上涨10%可能推升美国CPI 0.28%-0.4%[4] - 市场对美联储降息预期大幅降温，CME数据显示2026年首次降息预期推迟至12月，概率为60.9%；全年降息次数预期从1.5次回落至不足1次[8] 全球大类资产表现 - 全球股市普遍下跌，仅中国创业板指（+2.5%）、沪深300（+0.19%）和恒生科技指数（+0.62%）上涨；标普500指数下跌1.60%，日经225指数下跌3.24%[11] - 美债收益率持续回升，10年期美债收益率当周上行13个基点至4.28%[12] - 布伦特原油价格当周上涨11.3%至103.1美元/桶；黄金现货价格当周下跌1.6%[19] - 美元指数升破100，当周上涨1.56%至100.50；非美货币集体下跌，欧元兑美元下跌1.74%[22]

**行业与公司** * 行业为中国的对外贸易[1] * 数据来源为中国海关和高盛全球投资研究[15][21][25] **核心观点与数据** * 中国1-2月贸易增长显著加速，远超市场预期[1] * 以美元计，1-2月出口同比增长21.8%，进口同比增长19.8%[1] * 1-2月贸易顺差为2136亿美元，高于市场共识[1] * 出口和进口的环比增长（经高盛季节性调整）分别为6.5%和3.8%[2] * 以人民币计，1-2月出口和进口同比分别增长19.2%和17.1%[3] * 贸易增长部分得益于有利的基数效应[1][4] * 1-2月平均月度贸易顺差为1068亿美元，较12月的1142亿美元略有收窄[7] **按主要贸易伙伴分析** * 对主要贸易伙伴的名义出口在1-2月环比上升[1][8] * 对主要贸易伙伴的进口普遍环比上升，但来自欧盟、美国和非洲的进口除外[1][8] * 对美出口1-2月同比下降11%，但环比增长9.7%[8] * 对欧盟出口1-2月同比增长27.8%[8] * 自美国进口1-2月同比下降26.8%[8] * 自欧盟进口1-2月同比增长11.8%[8] * 对非洲出口1-2月同比大幅增长49.8%，环比增长3.5%[8] * 对美/欧盟/日本/东盟/拉美/非洲的出口分别约占出口总额的14.7%/14.4%/4.3%/16.4%/7.7%/5.0%，合计占63%[20] * 自美/欧盟/日本/东盟/拉美/非洲的进口分别约占进口总额的6.4%/10.4%/6.1%/15.3%/9.3%/4.5%，合计占52%[24] **按主要产品类别分析** * 从环比看，1-2月出口价值普遍上升，科技相关产品和汽车出口增长最多[9] * 从同比看，科技产品出口加速，芯片出口1-2月增长72.6%[9] * 汽车出口1-2月同比增长67.1%[9] * 金属出口下降，铝出口1-2月同比下降45.1%[9] * 稀土矿石及矿物出口1-2月同比下降15.9%，环比下降29.2%[9] * 从环比看，半导体进口价值增长最多，其次是金属矿石及制品，能源产品进口价值下降[10] * 从同比看，芯片进口1-2月增长40.0%[10] * 铜矿石进口1-2月同比增长42.7%[10] * 主要能源产品的进口量增长继续超过其价值增长[10] * 原油进口价值1-2月同比下降5.2%，但进口量同比增长15.6%[10] * 精炼汽油进口量1-2月同比增长42.5%[10] **风险与展望** * 尽管数据超预期上行，但近期与霍尔木兹海峡中断相关的能源价格上涨，可能通过推高进口成本给经常账户平衡带来下行风险[11] * 在不确定性仍然高企的情况下，高盛暂时维持其预测不变[11] **其他重要信息** * 本次发布仅涵盖主要贸易伙伴和产品，按国家和产品的详细贸易细分数据将于3月20日发布[7] * 按目的地的出口数据覆盖约65%的总出口，按产品的进出口数据覆盖约50%的总进出口[12] * 该报告为高盛的全球产品，由多个地区的实体分发[38]

涉及行业与公司 * 全球宏观经济、美国经济、利率、外汇、大宗商品、美国股票策略、高收益信用策略、全球宏观与资产配置策略 [4] * 大宗商品行业（特别是原油、天然气、工业金属） [4] [6] [23] * 美国股票市场，重点关注资本支出（Capex）趋势，特别是与人工智能（AI）基础设施相关的领域 [4] [28] [32] * 高收益信用市场，特别是商业发展公司（BDC）及其持有的私人信贷资产 [4] [33] [37] 核心观点与论据 全球宏观经济：中东冲突带来新阻力 * 中东冲突推高了油价，若持续将推升通胀并抑制增长 [9] * 近期油价走势暗示全球整体通胀将温和上升零点几个百分点，核心通胀可能上升不到10个基点 [9] * 欧元区、泰国、韩国和墨西哥的消费者价格指数（CPI）中能源权重较高，受冲击更严重 [7] [9] * 全球经济能源密集度已随时间下降，若当前油价持续，全球增长可能比基线预测低0.1-0.2个百分点 [8] [9] 美国经济：油价上涨可能使美联储降息复杂化 * 油价飙升与工业金属价格上涨共同构成商品通胀的上行风险 [11] [12] * 油价每上涨10%，整体通胀将上升约0.2个百分点 [12] * 核心商品价格（而非服务通胀）是目前通胀保持高位的主因，但企业完成关税传导后压力预计会消退 [12] 美国利率：作为避险工具重新获得吸引力 * 美联储托管的外国储备管理机构持有的美国国债在今年已连续7周增加，显示需求转变 [13] [18] * 波动率市场中，短期看跌期权（receiver）偏度急剧走阔，触发了10年期国债的看涨动量指标 [15] [18] G10外汇：做空挪威克朗/瑞典克朗（NOKSEK） * 尽管油价和TTF天然气价格创出新高，但近期挪威克朗的反弹被卖出，暗示多头头寸饱和 [20] [22] * 目标位0.9250（现价参考：0.9547） [22] * 挪威克朗的贸易条件对油价敏感，在局势降级、波动率降低、能源价格下跌的情景下将面临阻力 [20] [22] 大宗商品：美/以-伊冲突导致霍尔木兹海峡流量中断，能源价格飙升 * 基准情景：冲突在1-2周内降级，布伦特原油价格回落至约70美元/桶（季度平均），下半年回落至62美元/桶 [27] * 看涨情景：霍尔木兹海峡及地区能源基础设施持续严重中断，可能看到120美元/桶的油价贯穿2026年第二季度 [27] * 霍尔木兹海峡约2000万桶/日的石油及产品流量已基本中断，下降约70-90% [27] * 假设75%流量中断，300万桶/日可改道，则每日有1200万桶流量中断，即每周8700万桶 [25] [27] * 全球石油及产品库存约107亿桶，可覆盖此类中断超过两年 [27] * 柴油裂解价差飙升至约150美元/桶，即相对原油有60美元/桶的溢价，为2022-2023年俄乌战争以来未见 [27] * 欧洲TTF天然气价格从约30欧元/兆瓦时涨至约50欧元/兆瓦时，若中断持续3个月，价格可能升至100欧元/兆瓦时 [27] 美国股票策略：资本支出困境 * AI基础设施资本支出持续增加，使得整体指数层面的数据低估了这一趋势 [30] [32] * 当前市场共识对直至2027年的资本支出预期似乎偏低 [32] * 随着AI建设推进，资产重的业务可能因其护城河而获得估值溢价，而非引发估值担忧 [32] 高收益信用策略：投机级债券的表现——私人对话公开化 * 上市BDC债券利差已超过“解放日”（Liberation Day）时的水平 [34] [37] * 上市BDC平均以低于其基金资产净值（NAV）16%的价格交易，且分布非常分散 [37] * 私人BDC主要由零售财富持有，当前由风险厌恶情绪驱动的高赎回请求水平可能持续并考验其流动性 [35] [37] * 流动性包装与非流动性抵押品之间的根本性错配正在对结构造成压力 [37] 全球宏观与资产配置策略：等待油价见顶 * 地缘政治通常导致非常剧烈但相对短暂的市场干扰 [38] [41] * 油价必须稳定才能发出“警报解除”信号，OVX指数（原油波动率指数）高于70在油价牛市背景下较为罕见，通常意味着已定价足够多的恐惧 [39] [41] * 若油价持续上涨，对通胀影响的担忧使策略在汇率和利率方面比股票更谨慎，因此削减了一些新兴市场外汇、新兴市场利率风险以及做多英国国债/做空法国国债的头寸 [41] 其他重要内容 * 报告日期为2026年3月6日，反映了对未来情景的前瞻性分析 [3] * 报告包含大量图表数据支持观点，如能源CPI权重、能源强度、油价与工业金属价格走势、资本支出增长趋势、BDC规模与利差等 [6] [7] [8] [11] [24] [30] [34] [35] * 报告为花旗研究（Citi Research）发布，包含分析师认证、重要披露和法律合规信息，表明其机构研究属性 [1] [3] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66]

涉及的行业或公司 * 本纪要为摩根士丹利发布的**全球跨资产**研究报告摘要 覆盖股票 债券 外汇 大宗商品等多个资产类别[1][2] * 报告涉及**全球主要市场指数** 如标普500 MSCI欧洲 日经Topix MSCI新兴市场等[10] * 报告涉及**主要货币** 如美元 欧元 日元 英镑 澳元 以及新兴市场货币如印度卢比 南非兰特 巴西雷亚尔 墨西哥比索等[10] * 报告涉及**利率产品** 如美国 德国 英国 日本国债[10] * 报告涉及**信用产品** 如美国及欧洲投资级 高收益债券 新兴市场美元主权债[10] * 报告涉及**大宗商品** 如布伦特原油 铜 黄金[10] 核心观点和论据 **1 近期市场关键动态与观点** * **地缘政治与油价** 中东紧张局势测试市场 布伦特原油价格自2024年4月以来首次突破**90美元/桶** 大宗商品策略师上调了近期油价预测 并根据霍尔木兹海峡持续中断的程度设定了不同的市场情景[2][8][12] * **股市波动与展望** 韩国综合指数(KOSPI)在剧烈波动的一周中 经历了自全球金融危机以来最大跌幅 随后在周四反弹**9.6%** 股票策略师认为除非出现严重中断情况 否则KOSPI应该复苏 并维持其**6,500点**的基本目标[8][15][16] * **美国利率与通胀** 2年期美国国债因通胀担忧经历了自2025年4月以来最差的单周表现 随后非农就业数据止住了抛售 美国利率策略师指出 投资者对通胀上行风险的重视程度超过了对增长下行风险的重视 并认为这种顺序问题应导致美债收益率下降[8][14][22] * **美元走势** 美元指数(DXY)经历了自2025年8月以来最好的一周 G10外汇策略师认为美元处于十字路口 目前对DXY保持中性[8][17][18] **2 关键资产类别2026年第四季度预测 (截至2026年3月6日)** * **股票市场** * **标普500指数** 基本目标**7,800点** 较当前6,740点有**16.9%**的上涨空间 熊市和牛市目标分别为5,600点和9,000点[10] * **MSCI欧洲指数** 基本目标**2,600点** 较当前2,374点有**12.5%**的上涨空间[10] * **东证股价指数(TOPIX)** 基本目标**4,250点** 较当前3,717点有**16.3%**的上涨空间[10] * **MSCI新兴市场指数** 基本目标**1,700点** 较当前1,500点有**15.5%**的上涨空间[10] * **外汇市场** * **美元/日元** 基本目标**151** (即日元升值) 熊市和牛市目标分别为163和125[10] * **欧元/美元** 基本目标**1.16** (持平) 熊市和牛市目标分别为1.05和1.36[10] * **美元/印度卢比** 基本目标**91.0** (即卢比升值) 熊市和牛市目标分别为92.0和86.0[10] * **利率市场** * **美国10年期国债收益率** 基本目标**4.05%** 熊市和牛市目标分别为5.15%和2.65%[10] * **德国10年期国债收益率** 基本目标**2.45%** 熊市和牛市目标分别为2.90%和2.05%[10] * **大宗商品** * **布伦特原油** 基本目标**65美元/桶** 较当前93美元/桶有**-12.4%**的下跌空间 熊市和牛市目标分别为50美元/桶和120美元/桶[10] * **黄金** 基本目标**4,800美元/盎司** 较当前5,128美元/盎司有**-9.6%**的下跌空间[10] **3 跨资产资金流向监测** * 公司追踪全球约**5,000只ETF** 覆盖约**7万亿美元**的资产 以分析跨资产情绪和仓位[25] * **ICI基金流量汇总 (截至最近数据)** * 所有资产类别过去52周净流入**4210亿美元** 占资产管理规模(AUM)的**1.2%**[43] * 股票资产过去52周净流出**2,280亿美元** 占AUM的**-1.1%** 其中美国股票净流出**3,790亿美元** 美国以外股票净流入**1,510亿美元**[43] * 债券资产过去52周净流入**6,660亿美元** 占AUM的**10.6%**[43] * 大宗商品资产过去52周净流入**690亿美元** 占AUM的**53.6%**[43] **4 市场情绪与仓位指标** * **市场情绪指标(MSI)** 当前综合情绪得分为负值 处于负面情绪区间 调查和动量子项显示负面情绪 而仓位和波动性子项显示正面情绪[56][57] * **跨资产净仓位摘要 (基于CFTC数据)** * **股票** 资产管理公司(Managers)在美国 日本和新兴市场股票上均持有显著净多头仓位[66] * **债券** 资产管理公司在美国国债各期限上均为净多头 而对冲基金(Funds)则普遍为净空头[66] * **大宗商品** 资产管理公司在布油 黄金和铜上为净多头 生产商(Prod)在布油和铜上分别为净多头和净空头[66] * **外汇** 资产管理公司在欧元 加元 澳元 南非兰特 巴西雷亚尔和墨西哥比索上为净多头 在英镑和瑞郎上为净空头[66] **5 跨资产相关性-估值框架(COVA)筛选** * **最佳多元化资产(COVA得分高)** 做多必需消费品板块(相对市场) 做空墨西哥比索 做空铜 做空新兴市场信用利差 做空美国投资级债券利差等[74] * **最差多元化资产(COVA得分低)** 做空非必需消费品板块(相对市场) 做多大盘股(相对小盘股) 做空美国10年期国债 做空日元 做多铁矿石等[76] 其他重要内容 **1 上周市场表现回顾** * **股票** 罗素2000指数下跌**4.1%** 富时100指数下跌**5.7%** 东证指数下跌**5.6%** MSCI新兴市场指数下跌**6.9%** 均跑输MSCI全球指数(-3.7%) 材料板块(-9.1%)领跌全球板块 能源板块(+1.2%)领涨[79] * **信用债** 美国投资级债券利差收窄**2个基点** 美国高收益债券利差扩大**5个基点** 欧洲投资级和高收益债券利差分别扩大**1个基点和9个基点**[79] * **外汇** 美元指数上涨**1.4%** 韩元下跌**3.2%**[79] * **大宗商品** WTI原油(+35.6%)和布伦特原油(+27.2%)跑赢彭博商品指数(+8.1%) 黄金(-1.7%)和白银(-9.6%)跑输[79] **2 风险提示与披露** * 报告包含大量关于利益冲突 评级定义 监管披露和法律实体的标准化声明[6][7][89][90][91]等 * 报告明确指出不构成投资建议 投资者应独立评估并咨询财务顾问[116] * 固定收益研究分析师/策略师Bradley Tian不对股票证券发表意见或建议[133]

行业与公司研究纪要 涉及行业与公司 * 涉及行业：中国宏观经济、外汇市场、房地产市场、跨境资本流动[1][2][3] * 涉及公司/机构：中国人民银行、中国海关、国家外汇管理局、中原地产、野村证券[2][4][6][10][13] 核心观点与论据 关于人民币汇率与资本流动的核心观点 * 公司认为，当前环境下通过引导人民币稳步升值来吸引资本流入、重振经济是不切实际且无效的[1][4][5] * 这一观点基于“刻舟求剑”的比喻，强调环境已发生根本性变化，不能沿用过去的方法[1][41] * 尽管有观点支持每年约5%的稳步升值以纠正外部失衡、缓解贸易紧张并吸引资本，但公司认为这难以实现[3][4] 当前资本流动环境与历史对比 * **历史环境（2000-2014年）**：资本持续流入中国，驱动因素包括：1) 人民币升值预期（2005年7月至2014年1月，人民币对美元升值34.2%）[20]；2) 中美正利差（中国基准存款利率在2011-14年维持在2.75%或以上，而美国联邦基金利率处于低位，且中国影子银行产品平均回报约5%）[21]；3) 房地产市场繁荣（2004年5月至2014年12月，一线城市房价至少翻三倍，北京、上海、广州、深圳分别上涨426%、232%、330%、363%）[25][28] * **当前环境（2014年后，尤其是2021年中以来）**：资本持续外流，驱动因素包括：1) **负利率差**：中国10年期国债收益率约1.8%，而美国10年期国债收益率约4.1%，利差约-240个基点[43]；2) **房地产泡沫破裂**：自2021年中峰值以来，中国房价已下跌超过35%，一线城市中原领先指数自2021年7月峰值至2026年1月暴跌38.7%[32][44][47]；房价预期低迷，2025年第四季度仅8.5%的受访者预期下季度房价上涨[48]；3) **地缘政治紧张与资本管制收紧**[5][31][40]；4) **直接投资变化**：外国直接投资净流入从2021年的3440亿美元历史高点骤降至2025年的760亿美元，而对外直接投资在2023年达到2260亿美元的历史高点[54][55] 对“快钱”流动的量化分析 * 公司定义了“快钱流动”指标，用于衡量非贸易和非官方直接投资的资本流动[7][8] * 数据显示，2015年第三季度和2016年第一季度，“快钱”外流均超过4000亿美元[30] * 当前的低利率、房价下跌预期、高企的地缘政治紧张和收紧的资本账户管制，将显著抑制“快钱”流入，即使人民币对美元升值[40] 人民币国际化进展 * 人民币跨境使用持续增长：2025年跨境收付金额达70.6万亿元，较2017年的9.2万亿元大幅增长[36] * 2025年货物贸易中人民币结算占比创新高达30.2%[36] * 与香港的股票互联互通计划是主要推动力，2025年南向资金净流入创纪录地达1.4万亿港元[36] 其他重要内容 近期市场动态与政策信号 * 人民币自2025年11月初开始对美元升值，美元兑人民币从2025年11月6日的7.12降至2026年3月6日的6.91，贬值幅度为3.2%[2] * 中国人民银行近期将金融机构外汇远期售汇业务的风险准备金率从20%下调至0%，表明对人民币升值过快感到担忧[5] 经济根本问题与政策建议 * 公司认为，巨大贸易失衡的根本原因是中国国内需求疲软以及房地产泡沫破裂后的通货紧缩[4] * 政策重点应在于清理房地产问题并提振消费需求以结束通缩，而非依赖汇率升值[4] 数据来源与研究方法 * 报告使用了中国海关、中国人民银行、国家外汇管理局、Wind以及中原地产等数据源[10][13][27][39] * “快钱流动”的计算方法为：官方贸易和官方直接投资净流入与央行及商业银行外汇资产净增加额（经人民币国际化影响调整后）之间的差值[8][10]

摩根士丹利多资产配置研究：伊朗局势情景分析关键要点 一、 研究涉及的核心行业与公司 * 研究主题为**中东地缘政治冲突（特别是伊朗局势）** 对全球多资产组合的影响 [1][8] * 核心分析对象为**原油市场**，特别是布伦特原油价格，以及其对全球宏观经济（增长与通胀）和各类资产（股票、债券、现金、信用债）的传导影响 [3][7][12] * 研究基于**摩根士丹利**内部多个团队的观点，包括美国公共政策团队、原油策略师、全球经济学家等 [4][13] 二、 核心情景分析与资产配置观点 * 研究构建了三种基于伊朗冲突演变的**核心情景**，并分析了每种情景下的油价影响、宏观传导及资产配置建议 [3][7][13] 情景一：局势降级 * **情景描述**：航运快速恢复，霍尔木兹海峡交通在**1-2周内完全恢复**，地缘政治风险溢价消退 [3][18] * **油价影响**：布伦特原油价格处于 **65-70美元/桶**，市场消除约 **7-9美元/桶** 的地缘政治风险溢价 [3][18] * **宏观影响**：对全球经济影响**微乎其微** [18] * **市场与资产观点**： * 坚实的宏观基本面重新占据主导，投资者回归关注“微观”故事，如**AI资本支出**、行业颠覆、日本财政政策等 [14] * **风险资产继续跑赢**，股市可能因宽慰情绪反弹 [3][14] * 企业信用债仍将受到超大规模发行和并购相关发行的拖累 [14] * 波动率可能**保持高位**，因市场需评估地缘政治风险再次爆发的概率 [3][14] * **配置建议**：**超配股票**，**平配政府债券**，**低配企业信用债**，**低配现金** [15] 情景二：持续约束 * **情景描述**：航运物流持续中断但无生产损失，**80%的油轮流量在1-2周内恢复**，但需**另外1-2个月**才能恢复到100% [3][19] * **油价影响**：布伦特原油价格处于 **90美元/桶**，源于航运摩擦带来的**暂时性供应损失** [3][19] * **宏观影响**：在**超过3个月**的时间里，对大多数经济体的整体通胀产生 **30-40个基点** 的推升，但央行可能忽略这种暂时性影响 [19][20] * **市场与资产观点**： * **风险资产仍将跑赢**，但回报温和；股市将透过暂时的供应损失关注坚实的宏观面，并将更高的通胀视为“**暂时性**” [3][16] * 市场倾向于相信央行不会转向鹰派，**股票相对于固定收益的偏好保持不变** [16] * 利率波动性相对于股票波动性**保持高位**，股票-债券回报相关性**可能瓦解** [3][16] * 企业信用债仍面临AI相关发行压力，但利率“**更高更久**”使得企业债的绝对收益率具有吸引力 [16] * 此情景与**2022-2023年**的背景相似，即债券-股票相关性破裂，**现金为王** [7][16] * **配置建议**：**超配股票**，**低配政府债券**，**平配企业信用债**，**超配现金** [17] 情景三：有效封闭 * **情景描述**：霍尔木兹海峡运输持续受损，油轮流量大幅减少，保险撤出；**有效封闭持续4-5周或更长时间**，需要**需求破坏**来重新平衡市场 [3][28] * **油价影响**：布伦特原油价格处于 **120-130美元/桶**，若物流约束转化为严重的供应损失，将迫使实质性的需求破坏 [3][28] * **宏观影响**：更大的通胀推升和潜在的GDP增长影响，为央行创造双重风险 [28] * **市场与资产观点**： * 尽管初期有通胀压力，但**债券将跑赢** [3][24] * 关键在于**顺序**：持续的油价高企最终会导致经济活动恶化，市场将定价央行更愿意优先考虑劳动力市场和消费者支出的疲软，而非价格水平 [24] * 极端的石油供应冲击将导致更传统的需求冲击放缓，从而需要典型的**衰退应对策略** [7][24] * 股市在增长疲软的环境下**表现不佳** [3] * **配置建议**：**低配股票**，**超配政府债券**，**平配企业信用债**，**超配现金** [25] 三、 跨资产相关性分析 * **核心关切**：伊朗冲突引发的股市和债市同时下跌，重新引发了市场对**股票-债券相关性破裂**的担忧，类似于疫情后时期（2021-2023年）[26] * **相关性机制**： * “经典”的股债负相关性基于**增长与通胀同向变动**的传统关系 [29] * 当**增长与通胀反向变动**时（如滞胀情景），股债正相关，两者可能同时下跌，导致传统的60/40组合失效 [29][32] * **当前相关性状态**： * **美国股票与2年期美债**的回报相关性自2024年以来一直为负且呈趋势性，无论是基于**3个月**还是**12个月**的滚动计算 [33][35][36][37] * 然而，**美国股票与30年期美债**的相关性仍然更具粘性，尽管开始呈下降趋势 [38][39] * 市场对**美债曲线后端赋予了更高的期限溢价**，将其从避险资产更多地视为风险资产，这解释了2年期与30年期美债在与美股相关性上的**持续巨大差距** [38][45][46] * **油价与相关性**：油价冲击通过影响**增长-通胀失衡**，进而影响宏观，最终传导至资产回报和相关性 [12][29] * **当前挑战**：对霍尔木兹海峡的担忧推高油价，更多地**推升了美债曲线前端**（反映通胀担忧占主导），导致熊市趋平；何种期限债券能更好地发挥分散化作用，取决于中期内通胀担忧与政策不确定性担忧谁将胜出 [47] 四、 其他重要信息 * **基准预测与风险**：摩根士丹利原油策略师将**近期目标区间上调至70-100美元/桶（2026年第二季度）** [9] * **历史经验**：历史数据显示，地缘政治风险事件开始时（当天或当周）往往会出现波动，但**基本面往往会在中长期内重新占据主导**，且资产类别表现没有清晰的模式 [12] * **地域偏好**：在所有情景下，**对美国资产（除投资级企业债外）的偏好保持不变**，因其更具防御性和更好的基本面 [7] * **风险监测**：不确定性很高，摩根士丹利欧洲能源团队已开始发布关于**霍尔木兹海峡周边活动的每日跟踪报告** [25] * **研究依据**：本报告观点摘录自2026年3月6日的《全球经济简报：经济与市场中的能源冲击》和2026年3月5日的《跨资产快报：更高的油价会（再次）打破相关性吗？》[8]

涉及的行业与公司 * 行业：人工智能、云计算、软件、信用市场、投资级债券、杠杆贷款、商业发展公司、宏观经济 * 公司：大型超大规模云计算服务商、金融赞助商支持的私营软件公司 核心观点与论据 **1 AI投资浪潮真实且加速，超大规模云服务商资本支出激增** * 市场已不再争论AI是否为炒作，2025年第四季度超大规模云服务商的财报显示，其对AI及基础设施的承诺明确且不断升级[2] * 公司股票分析师已大幅上调预测，目前预计2026年超大规模云服务商资本支出将达到7400亿美元，较年初预测的5700亿美元大幅增长[4] * 资本支出上调的根本前提是，计算需求持续远超供给[4] * 预计到2028年，已投入的AI相关投资占比不到20%，绝大部分投资仍在未来[5] **2 AI既是机遇也是颠覆者，已引发市场对软件等行业的担忧** * 市场开始认识到，AI不仅带来机会，也可能颠覆众多企业的商业模式[3] * 近期有报告称先进AI模型已接近能完成大多数软件工程任务，这促使投资者重新评估颠覆软件行业的速度和广度[9] * 在股市中，软件板块已遭受重创，年初至今标普软件指数下跌23%，而同期标普500指数基本持平，这种巨大分化凸显了市场对颠覆的担忧[10] * 股市的疲软已蔓延至信用市场，特别是美国杠杆贷款和商业发展公司，这些领域对软件行业的敞口最大[10] **3 AI资本支出将推动信用市场成为核心融资渠道，并重塑发行格局** * 下一阶段的AI建设将更多地依赖信用市场，涵盖公开和私人、无担保、有担保、证券化、结构化及合资等多种形式[5] * 即将到来的资本支出规模过于庞大，仅靠股权融资无法满足，信用市场将扮演核心的系统性融资角色[5] * 预计2026年投资级债券发行量将达到创纪录的2.25万亿美元，主要由AI相关资本支出需求和并购活动增加驱动[6] **4 信用市场对AI颠覆风险的评估至关重要但困难重重** * 评估软件相关风险对信用市场至关重要，因为近年来该行业的快速扩张不成比例地集中在低评级、高杠杆的发行人中[10] * 评估也极为困难，因为与股票不同，杠杆信用敞口绝大多数与金融赞助商支持的私营公司相关，这些公司透明度有限，获取其财务或运营基本面数据受限[10] **5 市场前景与风险：行业情绪疲软，违约回收率可能较低** * 行业情绪可能持续疲软，尚不清楚下一个“积极断路器”是什么[11] * 信用投资者可能需要时间或更大幅度的价格调整才会重新入场[11] * 目前违约率仍低，但随着AI应用推进，价格下跌可能扩大和加深[11] * 当违约率上升时，鉴于这些公司资产轻的特点，预计回收率将远低于历史平均水平[11] 其他重要内容 **宏观经济观察** * **日本**：预计2025年第四季度实际GDP环比年化增长率为+1.7%[17] * **欧元区**：预计12月工业产值将显著下降1.4%[18] * **英国**：预计失业率升至5.2%，私营部门常规薪资增长放缓至3.4%[19][20] * **美国**： * 预计12月耐用品订单因飞机订单而下降，但扣除运输的核心资本品订单和出货量强劲[23] * 预计12月工业产值环比增长0.3%[25] * 预计12月PCE通胀环比为0.40%，核心PCE环比为0.39%[32] * 预计第四季度GDP年化增长率为1.5%[33] **信用市场影响** * 软件贷款年初至今下跌约3.4%，拖累整体杠杆贷款表现转为负值（-0.4%）[10] * 投资级债券利差预计将因供应激增而在年底前适度扩大，但模式更类似于1997-98年或2005年，而非周期结束的信号[6]