行业投资评级 - 轻工制造行业投资评级为看好，上次评级为看好 [2] 核心观点 - 菲莫国际2026年三季报显示多元矩阵共驱成长，26Q3实现收入114.38亿美元（同比+5.5%，有机同比+7.1%），其中新型烟草收入46.25亿美元（同比+4.1%，有机同比+6.3%）[2] - 新型烟草收入占比下降0.6pct至40.4%，主要系全球竞争加剧、各品类增速均有所放缓，同时可燃烟提价落地（价格+8.9%）且销量保持韧性 [2] - HNB仍保持领先地位，全球化进展加速；口含烟重返增长通道，雾化保持高增 [2][4] HNB业务总结 - IQOS出货量同比+1.5%至415亿颗，在全球可比市场内渗透率同比+1.0pp至9.9% [2] - 剔除库存扰动后IQOS终端销量同比+7.1%，剔除日本和波兰市场后同比实现双位数增长 [2] - 日本市场HNB烟弹经调终端销量同比+3.4%，剔除消费者提前囤货影响（10月消费税上调）后同比+1.3%，公司认为终端仍在消化Q2涨价影响、当前销量情况符合预期 [3] - IQOS在日本市占率维持68%高位（即使涨价幅度高于竞品），性价比产品SENTIA已承接部分价格敏感客户 [3] - HNB已占日本尼古丁消费量50%以上，但仍有大量传统烟民尚未转化，公司持续看好中期增长空间 [3] - 欧洲市场尽管乌克兰局势震荡和波兰风味禁令影响，IQOS经调终端销量同比仍+6.0%（剔除波兰后欧洲同比+8%），其中意大利终端动销延续高增 [3] - 26前三季度IQOS意大利渗透率达18.9%，同比+1.7pct，印证欧洲市场仍有较大渗透空间 [3] - 欧洲和日本外，IQOS经调终端销量同比+12.7%，公司在东南亚和南美等区域发力，凸显HNB全球化增长潜力 [3] 口含烟业务总结 - 26Q3公司口含烟出货量同比+0.5%（由降转升），其中尼古丁袋同比+20.6%至50亿袋（抵消北欧传统口含烟下滑）[4] - 美国市场内ZYN在高基数背景下，依托加大营销以及产品迭代，出货量同比+4.2% [4] - 公司持续扩张ZYN覆盖范围，目前已进入62个国际市场，未来有望持续贡献增量 [4] 雾化业务总结 - VEEV出货量同比+61.6%，进一步巩固欧洲龙头地位 [4] - 8月新品上市后，公司加速扩张印尼、埃及、韩国等新区域，未来有望延续高增 [4] - 公司明确雾化发展思路，将持续以合规和盈利导向运营EVVE，从而发挥其在多品类矩阵中的重要价值 [4]

行业投资评级 - 轻工制造行业评级为看好（维持）[6] 核心观点 - 海外新型烟草景气延续，国内新烟节奏提速、参考海外市场空间可观，在产品细节明确后，关注后续试点、量产销售阶段节奏，重视产业链机遇[5] - 建议关注产业链优质标的布局机遇：中烟香港、恒丰纸业、昆船智能、思摩尔国际、华宝国际等[5] 菲莫国际26Q3业绩总览 - 26Q3总收入114亿美元，同比+5.5%（有机+7.1%）[1] - 无烟产品（SFP）收入+4.1%（有机+6.3%），占总收入比重超40%[1] - 26Q3调整后毛利率68.7%（+0.8pct）[1] HNB（加热不燃烧）业务 - 总量：26Q3 IQOS烟弹（HTU）出货量415亿支（同比+1.5%，Q2为+7.6%），调整后终端销量（IMS）同比+7.1%（Q2为+5.1%），环比有所降速[2] - 日本：26Q3日本HTU IMS+3.4%，10月1日起每包提价20日元（4月1日已提价40日元），HNB品类份额稳定在约68%，在4月提价幅度高于竞品的情况下未失份额，价格敏感型消费者由SENTIA、DELIA承接[2] - 欧洲：26Q3欧洲HTU IMS约+6%（剔除波兰约+8%），尽管受乌克兰局势及波兰调味禁令扰动，增速好于大盘，主要系德国、西班牙等市场提速[2] - 其他市场为高增引擎：26Q3 IMS+12.7%，墨西哥城、雅加达、利雅得、吉隆坡等市占率快速提升[2] 口含烟业务 - 26Q3美国ZYN出货量32亿袋（+4.2%）；国际现代口含烟出货5亿袋（+20.6%）[3] - 8月21日FDA授予ZYN ULTRA 11个型号PMTA授权，ZYN累计31个型号获PMTA（数量居市场首位），叠加6月30日20个型号的MRTP认证，产品背书进一步强化[3] 雾化烟业务 - 26Q3电子烟（VEEV）出货量同比+61.6%（YTD+68.1%）[4] - 根据尼尔森及第三方在19个欧洲市场（覆盖VEEV欧洲销量90%以上）数据，VEEV稳居欧洲封闭式电子烟（closed pod）市场第一[4]