证券研究报告 | 2025年08月04日 轻工制造行业周报（25 年第 31 周） 优于大市 海外烟草龙头 2025H1 财报梳理：新型烟草增速向好 本周研究跟踪与投资思考：近期海外烟草龙头相继发布 2025H1 财报，业绩 整体稳健，新型烟草依然是重要的增长驱动，英美烟草、菲莫国际与日本烟 草均上调全年预期。本周我们对海外烟草龙头 25H1 财报进行梳理。 英美烟草：25H1 收入同比-2.2%，新型烟草业务占比 13.7%。2025H1 实现收 入 120.69 亿英镑/-2.2%；其中新型烟草收入 16.5 亿英镑，基本持平，新型 烟草收入占比提升至 13.7%，无烟产品消费者达 3050 万人。1）雾化电子烟： 2025H1 收入 7.4 亿英镑/-15.3%，销量 2.53 亿支/-12.9%。2025H2 BAT 将推 出新高端产品 Vuse Ultra，预计下半年收入将加速增长。2）加热不燃烧： 2025H1 收入 4.4 亿英镑/+0.8%，销量 101 亿支/+1.6%。高端产品 Glo Hilo 在日本仙台推出 5 周后带动Glo 在当地市占率提升1.5pct，随着下半年Hilo 在主要市 ...

Key Takeaways PM's smoke-free business made up 41% of net revenues and more than 42% of gross profit in Q2 2025.IQOS saw 11.4% global sales growth, with notable market share gains in Japan and Europe.ZYN posted 26% U.S. growth in Q2 and 43% global shipment growth, led by strong U.S. demand.Philip Morris International’s (PM) smoke-free business is gaining scale, and the performance of its flagship products, IQOS and ZYN, is central to this trajectory. In the second quarter of 2025, the company’s smoke-free b ...

报告公司投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 菲莫国际2025年中报显示25Q2公司收入101.4亿美元同比+7.1%，毛利率68.3%同比+4.1pct；新型烟草收入41.6亿美元同比+15.2%占比41%，毛利率69.0%同比+4.6pct毛利润占比42%，产品&区域矩阵持续扩张，收入&盈利表现靓丽 [2] - 卷烟加速承压，2025年公司卷烟销量预计下滑2%，新型烟草维持12% - 14%销量增速预期，HNB增速预计为10% - 12%；公司为IQOS ILUMA登录美国未来数月有新品推广计划，美国新型烟草行业有望迎来变局 [3] - HNB长坡厚雪，龙头推动产品迭代&市场扩张，行业有望稳健增长，推荐关注思摩尔国际、中烟香港、盈趣科技 [4] 各产品情况总结 HNB - IQOS作为核心品类，Q2出货量399亿颗同比+9.2%，剔除下游库存扰动后同比+11.4%，收入超30亿美元，全球渗透率同比提升0.6pct至5.7%，HNB市场中份额76% [2] - 在日本市场，IQOS覆盖超1000万终端合法用户，渗透率因新品ILUMA I导入同比提升2.3pct至31.7%；在欧洲市场，IQOS在意大利/波兰/德国/西班牙渗透率分别提升1.0/0.8/0.8/0.8pct至17.7%/9.9%/6.8%/3.4%，12个重点城市渗透率超20% [2] 口含烟 - 受益于尼古丁袋高增，口含烟销量同比增长23.8% [3] - 美国市场核心品牌ZYN销量Q2为26%，6月重返36%高增；非美地区尼古丁带在多数市场处起步阶段，在全球旅行零售及部分市场表现靓丽 [3] 雾化电子烟 - VEEV销量25Q2延续翻倍表现，由欧洲市场贡献，已在全球42个市场登录，在欧洲6个城市封闭换弹赛道中市占率排名第一，未来将通过产品迭代及市场推广提升份额 [3]

行业概况 - 烟草行业两大巨头Altria和Philip Morris采取不同策略向无烟未来转型 Altria专注美国市场 Philip Morris主攻国际市场 [1][2] - 行业面临结构性挑战 包括卷烟销量持续下滑 非法电子烟产品占据美国市场超60%份额 [6] Altria核心业务表现 - 2025年Q1 smokable产品净价格实现10.8%增长 推动调整后营业利润增长2.7% [3] - 无烟产品on!口服尼古丁袋出货量增长18% 占美国尼古丁袋市场份额达17.9% [4] - NJOY ACE产品因监管和专利问题暂时退出市场 公司正改进产品线准备重新上市 [5] Philip Morris转型进展 - 截至2025年Q2无烟产品覆盖97个市场 拥有4150万成年用户 [7][10] - IQOS仍是核心增长引擎 通过ILUMA等创新产品加速关键市场扩张 [8] - ZYN在美国恢复增长势头 VEEV在欧洲封闭式烟弹领域份额提升 [8] 财务指标对比 - Altria 2025年EPS预期维持5.37美元 Philip Morris同期EPS预期上调至7.50美元 [12][13] - Altria远期市盈率10.96倍 Philip Morris为20.12倍 反映后者更高的增长溢价 [15] - 过去一个月Altria股价上涨2.1% Philip Morris下跌11.6% 同期标普500上涨3.4% [14] 战略定位差异 - Philip Morris通过多品类模式和全球化布局在行业转型中占据结构性优势 [10][16] - Altria依赖国内定价能力和稳定收益 但面临美国市场宏观经济压力和监管障碍 [6][16]

Key Takeaways PM raised the 2025 EPS guidance to $7.43-$7.56, citing strong Q2, driven by smoke-free products.Smoke-free gross profit jumped 23% and now makes up 42% of PM's total gross profit.IQOS and ZYN growth, along with pricing and efficiencies, boosted adjusted operating income 16.1%.Philip Morris International (PM) once again raised its 2025 earnings per share (EPS) guidance following a strong second-quarter performance, driven largely by the continued profitability of the smoke-free portfolio. The c ...

公司业绩 - 2025年第二季度调整后每股收益1 91美元 超出预期2 7% 但GAAP收入101亿美元 低于预期2 1% [1] - 公司上调2025全年调整后每股收益预期 显示利润增长强劲 新型产品持续放量 现金流稳定 [1] - 传统卷烟业务收入增长2 1% 但销量下降1 5% 营销及研发成本同比上升16% [7] 战略方向 - 公司核心战略为从传统卷烟向无烟产品转型 产品线包括IQOS加热烟草 ZYN口服尼古丁和VEEV电子雾化 [3] - 无烟产品占净收入41% 同比提升2 9个百分点 毛利占比超42% 销量增长11 8% 收入增长15 2% 毛利增长23 3% [4] - IQOS全球收入超30亿美元 占加热烟草品类76%市场份额 欧洲销量增长9 1% 日本市场份额达31 7% [5] 产品表现 - ZYN口服尼古丁全球出货量增长26 5% 美国市场出货量达1 9亿罐 同比增长超40% 覆盖44个市场 [6] - VEEV电子雾化产品出货量翻倍 在欧洲六国市场份额领先 [6] - 供应链重组产生2 43亿美元税前成本 但产品结构优化推动整体毛利率改善 [7] 区域表现 - 欧洲市场有机收入增长7 3% 但卷烟出货量下降1 7% 主要受波兰意大利法国拖累 [8] - 美洲市场有机净收入增长17% 主要由口服尼古丁产品驱动 [8] 财务指引 - 2025全年调整后每股收益预期上调至7 43美元 同比增长11 5%-13 5% 有机收入增速指引6%-8% [10] - 无烟产品销量增速指引12%-14% 卷烟销量预计下降2% ZYN美国出货量预期上调至8-8 4亿罐 [10] - 资本支出指引16亿美元 主要用于无烟产品扩产 预计经营现金流115亿美元 [10] 股东回报 - 季度股息维持每股1 35美元 年化5 4美元 强调渐进式分红政策与稳健现金流管理 [9] - 目标2026年底净债务与调整后EBITDA比率维持在2倍 [11]

公司业绩与市场表现 - Altria旗下on!尼古丁袋品牌在2025年第一季度出货量增长18%至3930万罐，逆势成为公司口腔烟草板块的增长引擎 [1] - on!品牌在美国口腔烟草市场的份额提升至8.8%，同比增长1.8个百分点，在尼古丁袋细分领域的份额达17.9% [2][8] - 公司股价过去一个月下跌2.6%，表现逊于行业平均0.8%的跌幅 [7] 品牌营销与消费者认知 - Helix通过"It's On!"营销活动使品牌曝光量同比提升近5倍，当前尼古丁袋用户的品牌认知度超过60% [3][8] - 在提高零售价格并优化促销支出的情况下，on!仍实现份额增长，显示品牌忠诚度提升 [2] - 公司计划通过扩大营销覆盖范围和深化零售渠道投资来维持增长势头 [3] 行业竞争格局 - 菲利普莫里斯国际的ZYN品牌主导美国尼古丁袋市场，2025年第一季度出货量超2亿罐，同比增长63%，占据70%以上的市场份额 [5] - Turning Point Brands的FRE和ALP品牌快速扩张，2025年第一季度现代口腔产品收入达2230万美元，同比近十倍增长，并上调全年销售预期至8000-9500万美元 [6] 财务估值与预测 - 公司远期市盈率为10.8倍，低于行业平均的15.21倍 [10] - Zacks共识预测显示2025年和2026年每股收益同比增速分别为4.9%和3.1% [11] - 2025年第二季度每股收益预期为1.37美元，同比增长4.58%；全年每股收益预期5.37美元，同比增长4.88% [12]

公司业绩表现 - 第二季度调整后每股收益为1.91美元 同比增长20.1% 剔除汇率影响后增长18.9% 超出市场预期的1.85美元 [2] - 净收入101.4亿美元 同比增长7.1% 有机增长6.8% 略低于市场预期的102.55亿美元 [3] - 调整后营业利润增长16.1%至42.46亿美元 有机增长14.9% 主要受益于价格上涨和产品组合优化 [6] 业务板块表现 - 可燃产品收入增长2.1% 有机增长2% 主要得益于价格上涨 但销量下降 [4] - 无烟业务收入增长15.2% 占总收入41% 其中IQOS和ZYN表现强劲 [5] - 总出货量增长1.2%至2001亿单位 包括加热烟草、口服产品和香烟 [5] 区域市场表现 - 欧洲地区收入增长8.7% 有机增长7.3%至42.34亿美元 但HTU和香烟出货量下降2.4%至551亿单位 [8] - 美洲地区收入增长12.7% 有机增长17%至12.72亿美元 主要受美国尼古丁袋产品推动 [11] - 东南亚、独联体和MEA地区收入增长5.6% 有机增长4.9%至29.26亿美元 [8] 财务与展望 - 公司上调2025年全年调整后每股收益预期至7.43-7.56美元 此前为7.36-7.49美元 [10][13] - 预计2025年有机收入增长6-8% 营业利润有机增长11-12.5% 运营现金流超115亿美元 [15] - 第三季度调整后每股收益预期为2.08-2.13美元 包括5美分的有利汇率影响 [15] 行业与市场 - 预计2025年国际烟草行业(不含中美)销量下降约1% 公司预计总出货量增长约1% [14] - 美国尼古丁袋产品预计2025年出货量8-8.4亿罐 [14] - 过去三个月公司股价上涨8.1% 略低于行业10%的涨幅 [16]

财务数据和关键指标变化 - 2025年Q2，公司实现季度净收入超10亿美元，有机收入增长6.8%（按美元计算为7.1%），剔除印尼技术影响后有机净收入增长超8%；调整后运营收入有机增长14.9%；调整后摊薄每股收益为1.91美元，增长20% [10] - 2025年H1，总出货量增长2.5%，有机净收入增长8.4%（剔除印尼技术影响约为10%）；调整后运营收入增长约15%，达到80亿美元；调整后摊薄每股收益按固定汇率计算增长17.7%，按美元计算增长16.1% [11] - 公司将全年调整后摊薄每股收益预测上调至增长13% - 15%（按固定汇率计算为11.5% - 13.5%），预计运营现金流约为115亿美元，资本支出约为16亿美元 [42][45] 各条业务线数据和关键指标变化 无烟业务 - 2025年H1，无烟业务净收入有机增长17.3%，达81亿美元，毛利润增长27%，达56亿美元，毛利率超70% [16] - IQOS：2025年Q2，HTU调整后市场内销售额增长加速至11.4%，出货量增长9.2%，达388亿单位；H1出货量增长10.5%；公司预计全年HTU调整后市场内销售额增长10% - 12% [6][12] - ZYN：2025年Q2，美国消费者销量增长加速至26%，6月增长36%；全球罐销量增长43%，国际罐销量增长65%（北欧以外增长179%）；公司预计全年美国出货量为8 - 8.4亿罐 [7][26] - VIVE：2025年H1，出货量翻倍，接近15亿欧元等效单位，在欧洲多个市场表现出色 [29] combustibles业务 - 2025年Q2，有机净收入增长2%，H1增长2.9%；毛利率提升140个基点；公司预计全年销量下降约2%，但仍目标实现毛利润增长 [17][40] 各个市场数据和关键指标变化 欧洲市场 - IQOS：2025年Q2，调整后市场内销售额增长加速至9.1%，调整后市场份额同比增长1.2个百分点，至10.9% [30][31] - ZYN和VIVE：与IQOS协同，总出货量增长13.5% [33] 日本市场 - IQOS：估计用户达1000万，2025年Q2调整后HTU份额同比增长2.3个百分点，至31.7%，调整后市场内销售额增长7.8% [33] 美国市场 - ZYN：2025年Q2，销量增长加速，出货量增长41%，达1.9亿罐；公司预计Q3出货量与Q2相当，Q4有增长 [35][36] 其他市场 - IQOS：2025年Q2，调整后市场内销售额增长加速至19.3%，在多个关键城市取得份额增长 [39] - 印度尼西亚：雅加达销量份额同比增长2.5个百分点，至7.5% [40] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司采用多品类战略，以IQOS为核心，推动ZYN和VIVE发展，促进无烟用户群体增长 [21][24] - 持续创新IQOS产品，包括设备和耗材，并在美国进行小规模试点，为大规模推出做准备 [25][26] - 扩大ZYN全球市场覆盖范围，提升生产能力，推动尼古丁袋品类发展 [27][38] - 推出VIVE创新产品，提升用户体验，拓展市场份额 [29][30] - 行业竞争方面，公司认为竞争对品类增长有积极作用，将继续专注于加速无烟产品整体增长 [24][34] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司认为无烟业务增长势头将在H2持续，但需考虑去年H2高基数对比和某些时间因素 [10] - 尽管H2卷烟业务面临挑战，但公司预计仍能实现毛利润增长，且整体业务基本面良好 [14][15] - 公司对全年盈利和现金流充满信心，上调调整后摊薄每股收益和运营现金流预测 [42][45] 其他重要信息 - 公司在成本节约方面取得进展，年初至今通过制造和后台效率举措实现超5亿美元成本节约，有望实现20亿美元目标 [20] - 公司关注监管环境变化，如欧盟烟草消费税指令修订提案，期待其对无烟产品发展的积极影响 [22] - 公司预计不会受到近期关税的重大影响，供应链具备应对挑战的能力 [46] 问答环节所有提问和回答 问题1：ZYN补货低于预期对未来增长预期的影响及Q4增长情况 - 补货低于预期是因之前假设可能偏高，实际影响较小；目前ZYN销售势头强劲，6月消费者销量增长36%，7月前两周超37%，市场增长超39%；Q3可能有销量调整，Q4预计增长 [55][59][60] 问题2：欧盟TED提案中NGP产品税率及EUTPD更新情况 - 目前处于提案初期，过程漫长，需各方一致同意；提案对无烟和 combustibles产品最低税收有区分，但缺乏打击非法贸易计划；待情况明确后公司再作评论 [62][63][64] 问题3：IQOS ILUMA美国获批时间及国际市场加速增长驱动因素和可持续性 - 公司暂无IQOS ILUMA美国PMTA新消息，仍希望在H2获批，但不确定，可能推迟至2026年；国际市场加速增长得益于欧洲风味禁令影响减弱、日本表现良好及新兴市场潜力大 [71][73][75] 问题4： combustibles销量仅下降1.5%是否好于预期 - 公司预计全年 combustibles销量下降约2%，符合长期低个位数下降趋势；Q2情况基本符合预期，H2受土耳其影响较大 [77][78] 问题5：指导区间上调是否意味着H2与之前预期一致及相关考虑因素 - H2无烟业务预计延续Q2强劲势头，IQOS和ZYN将继续增长； combustibles业务预计销量下降3% - 4%，但仍有望实现毛利润增长；此外，存在一些时间和比较因素影响业绩 [84][86][87] 问题6：HTU定价对销量和新用户获取的影响及未来定价策略 - 公司定价时会避免对销量产生重大影响，注重平衡销量增长和价格提升，以实现收益和利润最大化 [93][94] 问题7：ZYN全年出货量指导区间下限是否更现实及产能情况 - 公司认为有信心在8 - 8.4亿罐区间内完成全年出货；目前产能充足，可应对未来增长 [96][97] 问题8：ZYN库存恢复正常后定价和促销策略变化 - 公司将重启正常活动，包括增加促销和广告，以支持ZYN增长和获取市场份额 [99][100][101] 问题9：Q2无烟和 combustibles业务毛利率差距缩小原因及未来趋势 - 无烟业务毛利率约70%，H2预计变化不大； combustibles业务毛利率因价格和销售组合改善而提升；H2无烟业务因缺乏去年Illumina设备销售的有利比较，利润增长可能放缓 [108][109][110] 问题10：公司进入电子烟领域策略变化及VIVE盈利能力情况 - 公司优先发展IQOS，VIVE作为补充品牌，用于满足多品类需求；VIVE盈利能力快速提升，毛利率较年初提高超10个百分点，有望达到与 combustibles业务相似水平 [118][120] 问题11：ZYN Q4增长与商业活动关系及信心程度 - 目前消费者销量增长趋势与预期一致，公司尚未完全重启商业营销活动，希望这些活动能进一步推动增长；活动重启是渐进过程，预计在Q3逐步恢复 [125][126][129] 问题12：Q2未获得预期货币收益原因及后续美元走弱影响 - 主要受瑞士法郎影响，公司在瑞士成本敞口大，且期末瑞士法郎波动导致交易损失，抵消了欧元带来的部分收益 [136][137] 问题13：自由现金流中营运资金情况及后续是否会逆转 - H2营运资金现金流较低主要因德国关税支付和美国Job Act最终支付，累计影响超10亿美元；除这两项外，预计全年营运资金无特殊情况 [141]

财务数据和关键指标变化 - 2025年上半年公司表现优异，调整后摊薄每股收益在固定货币和美元计算下均实现两位数强劲增长 [6] - Q2出货量增长1.2%，有机营收增长6.8%（美元计算为7.1%），季度净收入首次超10亿美元 [10] - 上半年出货量增长2.5%，有机净收入增长8.4%（排除印尼技术影响约为10%），调整后营业利润增长约15%，达8亿美元 [11] - 上半年调整后摊薄每股收益按固定货币计算增长17.7%，按美元计算增长16.1% [12] - 公司将全年调整后摊薄每股收益预测上调至增长13% - 15%，排除货币因素为11.5% - 13.5% [10] - 预计全年定价增长6% - 7% [41] - 预计全年运营现金流约115亿美元，资本支出约16亿美元 [45] 各条业务线数据和关键指标变化 无烟产品业务 - 上半年无烟产品净收入有机增长17.3%，达81亿美元，毛利润增长27%，达56亿美元，毛利率超70% [16] - Q2 HTU出货量增长9.2%，达388亿单位，上半年增长10.5% [12] - 口服和电子蒸汽产品出货量显著增长 [13] - 预计下半年无烟产品销量将继续两位数增长 [15] 可燃产品业务 - 上半年可燃产品净收入增长2.9%（排除印尼技术影响超5%），毛利润增长5% [18] - Q2有机净收入增长2%，毛利润增长4.8% [18] - 预计全年可燃产品销量下降约2%，下半年下降3% - 4% [14] - 公司仍目标实现可燃产品毛利润增长和毛利率有机及美元计算下的扩张 [15][18] 各个市场数据和关键指标变化 欧洲市场 - Q2 IQOS调整后市场内销售额加速增长至9.1%，调整后市场份额同比增长1.2个百分点至10.9% [30] - 除波兰、奥地利、爱沙尼亚和克罗地亚外，欧盟特色风味禁令影响已过去，HTU调整后AMS绝对区域增长接近禁令前水平 [31] 日本市场 - 估计用户达1000万，Q2调整后HTU份额同比增长2.3个百分点至31.7% [32] - Q2调整后IMS增长7.8% [32] 美国市场 - ZYN二季度出货量同比增长41%，达1.9亿罐 [35] - 6月ZYN消费端销量增长约36%，二季度整体增长26% [34] 其他市场 - 多数市场尼古丁袋和多品类业务尚处起步阶段 [37] - Q2 IQOS调整后市场内销售额加速增长至19.3% [38] - 印尼雅加达销售份额同比增长2.5个百分点至7.5% [40] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司多品类战略以IQOS为核心，通过拓展ZYN和VIVE，推动合法年龄尼古丁用户从香烟向无烟产品全面转型 [24] - 持续专注IQOS设备和耗材创新，扩大Livia无烟耗材产品组合，推进RIVEN PACK设计和Delia主流价格产品的推广 [25] - 继续扩大ZYN全球市场布局，提升生产能力，推动品类增长 [27] - 推进Vive产品创新，如在捷克推出VIVE PRIME，提升用户体验 [30] - 监管环境是无烟产品增长关键因素，中东部分市场立法为无烟产品提供新市场准入机会，但欧盟提案缺乏打击非法贸易计划 [23] - 可燃产品业务采取定价策略，优化业务财务贡献，支持无烟业务增长 [41] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 预计下半年无烟产品业务将保持强劲势头，但可燃产品业务增长将放缓，不过公司基本面依然良好 [42] - 预计全年有机净收入将实现6% - 8%的强劲增长，调整后营业利润增长上调至11% - 12.5% [43] - 公司有信心实现调整后摊薄每股收益在固定货币和美元计算下的强劲可持续增长 [47] 其他重要信息 - 公司上半年通过制造和后台效率举措实现超5亿美元成本节约，正朝着2024 - 2026年20亿美元目标稳步迈进 [21] - 公司全球生产和供应商网络多元化，有能力应对潜在供应链挑战，目前预计近期关税不会对业务产生重大影响 [45] 问答环节所有提问和回答 问题1: ZYN补货低于预期对未来增长预期的影响及Q4增长情况 - 公司表示补货略低于预期，差距约1000 - 2000万罐，属正常情况，不影响对ZYN未来增长预期 [55][56] - 目前ZYN消费端销量增长强劲，6月增长36%，7月前两周超37%，市场增长超39%，公司正全面重启促销和广告活动，预计未来几个月销量将增长 [58][59][60] 问题2: 欧盟烟草消费税指令提案中NGP产品不同税率及EUTPD更新情况 - 公司称目前处于提案初期，需各方一致同意且后续有诸多讨论，暂不评论，待有更明确信息再说明 [62][63] - 提案在最低税收方面区分了无烟和可燃产品，但缺乏打击非法贸易计划 [64] 问题3: IQOS ILUMA美国获批时间及国际IQOS IMS加速增长驱动因素和下半年可持续性 - 公司称关于IQOS ILUMA PMTA暂无新消息，仍希望下半年获批，但FDA议程和工作量大，不确定能否在2025年获批，可能推迟至2026年 [70][72] - 国际IQOS IMS加速增长主要因欧洲特色风味禁令影响减弱，多个市场重新加速增长，下半年预计整体表现良好，日本和其他新兴市场也将有不错表现 [72][73][74] 问题4: 公司上调指导后下半年情况及HTU定价对销量和新用户获取的影响 - 下半年无烟业务预计保持强劲势头，IQOS调整后IMS将继续两位数增长，ZYN在美国将持续加速增长，但可燃产品业务增长将放缓，预计销量下降3% - 4%，不过仍有望实现毛利润增长 [83][84][85] - 指导调整受多种因素影响，如IQOS Q1发货量在Q4的调整、去年设备加速销售带来的利润和利润率增长在下半年不再存在、ZYN补货对上半年的影响在下半年消失等 [86][87] - 公司在HTU业务定价时会平衡价格和销量，确保价格上涨不影响销量增长轨迹 [91][92] 问题5: ZYN全年出货量指导范围及库存充足后定价和促销策略变化 - 公司对8 - 8.4亿罐出货量指导范围仍有信心，因H2增长情况未知，且目前ZYN消费端销量增长强劲 [94][95] - 库存充足后，公司将重启正常活动，包括增加促销、广告和销售点商业活动，以支持ZYN增长 [97][98][99] 问题6: 二季度可燃和无烟产品毛利率差距缩小及未来毛利率差距预期，以及外汇对冲汇率情况 - 无烟产品毛利率约70%，H2预计变化不大，可燃产品毛利率有望提升，上半年差距缩小因可燃产品价格和销售组合改善 [105][106][107] - 公司将在合适时间说明外汇对冲汇率情况 [108] 问题7: 公司拓展电子蒸汽业务的原因及Vive毛利率改善情况 - 公司优先发展IQOS，Vive作为补充品牌，多品类策略可满足不同消费者需求，部分消费者希望通过多种无烟产品戒烟 [114][115] - Vive毛利率在2025年初提高超10个百分点，盈利能力快速提升，有望达到与可燃产品业务相似的盈利能力 [116] 问题8: ZYN Q3和Q4增长节奏及商业活动对Q4增长的影响，以及商业活动重启速度 - Q3增长可能受库存调整影响，Q4预计加速增长，目前ZYN消费端销量增长良好，公司未完全重启商业活动，预计将为增长提供助力 [119][120] - 商业活动重启是渐进过程，团队正在美国逐步重启，预计在三季度逐步恢复 [122][123] 问题9: 二季度货币对调整后EPS影响及后续美元走弱时货币顺风情况 - 二季度货币影响低于预期，主要因瑞士法郎波动导致公司成本和公司间交易产生损失，抵消了欧元带来的部分收益 [129][130][131] 问题10: 自由现金流中营运资金情况及是否会在下半年反转，以及季度资本支出金额 - 上半年现金流减少主要因德国关税支付和美国就业法案最终支付，累计影响超10亿美元，此外可能有临时库存增加情况，预计全年营运资金无特殊情况 [135][136] - 公司未按季度披露资本支出，全年预计为16亿美元 [137]