公司评级与市场定位 - 菲利普莫里斯国际公司被列入14支最佳低波动性股息股票名单 [1] - 花旗分析师Simon Hales将目标价从200美元上调至210美元并重申买入评级 反映对公司增长前景的持续信心 [2][8] 财务与运营里程碑 - 2025年公司总净收入超过400亿美元 其中无烟产品贡献41.5% 约170亿美元 [5] - 调整后营业利润率恢复至40%以上 显示效率和盈利能力改善 [5] - 公司计划在2026年底前将杠杆率降至约2倍以强化资产负债表 [6] - 公司重申了有机营业收入和汇率中性每股收益的三年复合年增长率目标 [6] 无烟产品业务表现 - 2025年无烟产品出货量增长12.8% 有机无烟产品毛利增长更快 达18.7% 显示该板块增长且盈利能力增强 [3] - IQOS仍是最大增长动力 出货量和调整后市场份额均增长约11% 无烟业务已扩展至106个市场 [4] - 27个市场已达到关键临界点 其总净收入一半以上来自无烟产品 [5] 多品类增长战略 - 公司推行多品类战略 除北欧地区外的ZYN和VEEV在国际市场的出货量均增长超过一倍 [4] - ZYN在其传统区域外获得显著增长动力 VEEV已成为全球增长最快的封闭式烟弹品牌 [4]

公司概况 * 公司为菲利普莫里斯国际，股票代码PM [1] * 公司正在执行从传统烟草向无烟产品转型的战略 [1] 核心财务表现与目标 * 公司2025年无烟产品收入达到170亿美元，销量达到1800亿支 [6] * 公司目标到2030年，无烟产品收入占比达到三分之二 [7] * 公司重申2026年指引，并制定了2026-2028年增长算法 [39] * 2026-2028年增长算法目标：无烟产品销量增长高个位数至低双位数 [40]；有机收入增长6%-8% [41]；有机运营收入增长8%-10% [41]；剔除汇率影响的调整后每股收益增长9%-11% [42] * 公司预计2026-2028年运营现金流约450亿美元，资本支出稳定在13-15亿美元之间 [52] * 公司目标在2026年底将净债务与EBITDA之比降至约2倍 [53] * 公司2025年调整后每股收益为7.54美元，2026年目标区间为8.38-8.53美元 [51] * 公司股息支付率目标为净利润的75%，2025年股息增长近9% [53] 无烟产品转型进展 * 无烟产品已贡献公司超过40%的收入和毛利 [1] * 公司无烟产品组合已进入106个市场 [6] * 截至去年第四季度，公司四个区域中有三个区域的无烟产品收入占比远超50%，这三个区域贡献了75%的运营收入 [7][8] * 在公司运营收入前五的市场中，无烟产品占总收入的62% [9] * 无烟产品转型使公司实现了销量增长，摆脱了传统烟草业销量下滑的特征 [12][13] * 公司无烟产品综合市场份额为65%，是其卷烟市场份额的2.5倍 [35] * 无烟产品在公司毛利中的占比已从约22%提升至接近43% [48] 产品组合与市场动态 * 公司采用多品类策略，产品平台包括加热不燃烧、电子烟和口服烟袋 [5] * 在提供超过一种无烟产品的市场，公司市场销售额增长超过15%；在仅提供一种无烟产品的市场，增长为10% [31] * 核心加热不燃烧品牌IQOS每年带来约150亿支的稳定销量增长 [42] * 2025年，IQOS和VEEV等品牌共同推动无烟产品销量增长达到创纪录的200亿支 [43] * 公司拥有150万个销售点，近8000家自有品牌零售店，以及超过5亿次的体验触点互动 [33] * 公司研发支出的99.8%或99.9%用于无烟产品，绝大部分商业支出也用于无烟产品 [37] 消费者与市场趋势 * 全球尼古丁消费市场中，81%仍被可燃卷烟占据 [23] * 在允许无烟产品的市场，卷烟销量五年复合年下降率超过3%；在仅限卷烟的市场，销量复合年下降率为0.6%，去年甚至出现增长 [14][15] * 消费者对无烟产品的尝试和使用渗透率（以过去7天使用衡量）在全球范围内持续增长 [26] * 在美国，卷烟专用使用者的比例正在迅速下降 [27] * 口服烟袋在全球占比约1%，但增长迅速 [24] 监管与公共政策环境 * 全球范围内关于无烟产品和尼古丁的讨论正变得更加成熟、务实和基于科学 [16][17] * 尼古丁具有成瘾性，但并非吸烟相关疾病的主要原因，也不被归类为致癌物 [18] * 监管政策（如允许加热烟草产品、制定产品标准）和财政政策（差异化税收）正在向有利方向发展 [19][20] * 印度、土耳其、巴西、越南等卷烟消费大国（年消费量超4400亿支）尚未开放无烟产品市场 [21] * 美国等市场存在大量非法电子烟产品，公司认为这主要是由于监管机构未建立合法市场所致，而非税收驱动 [24][61][62] 具体市场案例 * 在中国台湾地区，IQOS在获准上市后不到三个月内，在卷烟和加热烟草产品合计市场中占据了6%的份额 [10][11] * 公司预计一年内将在台湾地区的尼古丁市场总份额翻倍 [12] * 沙特阿拉伯、墨西哥、印度尼西亚和埃及等市场也取得了良好进展 [10] 盈利能力与运营效率 * 无烟产品单支收入是传统可燃产品的2.5倍 [46] * 无烟产品单支毛利是传统可燃产品的2.6倍 [47] * 无烟产品毛利率已接近70%，且增速比可燃产品快4个百分点 [47][48] * 公司运营收入利润率已超过40% [50] * 过去三年，公司毛利增速快于销售、一般及行政费用增速 [50] * 公司区分生产性投资（品牌建设、营销）和后台管理费用，并在后者中持续寻求效率提升和简化，包括利用人工智能 [51] 股东回报 * 公司转型带来了持续的每股收益增长和加速的自由现金流生成 [1] * 公司在过去几年为股东提供了极高的总回报，表现优于MSI烟草指数、标普500指数和美国必需消费品指数 [54]

业绩总结 - 2023年，菲利普莫里斯国际公司的总净收入为351.74亿美元，较2022年增长10.3%[149] - 2023年，调整后净收入为351.74亿美元，较2022年增长11.0%[152] - 2023年，烟草产品的总毛利为246亿美元，较2022年增长11.0%[156] - 2023年，烟草产品的调整后毛利为224.51亿美元，较2022年增长7.8%[156] - 2023年，调整后的营业收入为133.37亿美元，较2022年增长3.3%[164] 用户数据 - 2025年，PMI的消费者注册率约为83%[80] - 2025年，PMI的IQOS门店及合作伙伴数量超过7,600家，较去年增长10%[80] 未来展望 - 2025年，PMI的总净收入预计将达到406.48亿美元，较2024年增长7.3%[152] - 2025年，PMI的净收入有望实现6-8%的有机年复合增长率（CAGR）[96] - 2025年，PMI的调整后稀释每股收益（EPS）预计将实现9-11%的货币中性CAGR[96] - 2025年，预计烟草产品的总毛利将达到273.04亿美元，较2024年增长0.1%[156] 新产品和新技术研发 - 2025年，全球无烟产品（SFP）在尼古丁行业总量中的占比预计将达到32%[58] - 2025年，SFP市场中，电子烟的年增长率为+54%[60] - 2025年，SFP市场中，IQOS、ZYN和VEEV等产品在多类别使用中表现良好，推动了市场增长[60] 市场扩张和并购 - PMI的无烟产品年净收入达到约170亿美元，覆盖106个市场[18] - 预计到2025年，PMI在欧洲的无烟产品市场将超过75%[22] - 预计到2025年，PMI在中东和非洲市场的占比将超过50%[22] 负面信息 - 2023年，因沙特阿拉伯的海关评估导致净收入减少2.46亿美元[149] - 2023年，因中东地区分销安排终止导致净收入减少8000万美元[145] - PMI面临的主要风险包括市场和监管限制、税收增加及健康问题等[14] 其他新策略和有价值的信息 - 2025年，预计因德国消费税分类诉讼费用的支出为1.76亿美元[174] - 2025年，调整后销售、一般和管理费用占总调整后毛利的比例约为70%[117] - 2025年，目标是将净债务与调整后EBITDA的比率降至接近2.0倍[124]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 菲莫国际发布2025年报并提出了2026-2028年三年增长规划 核心战略聚焦于新型烟草业务的成长 预计其将成为公司未来主要的增长驱动力 [2][3] - 公司新型烟草业务表现强劲 2025年收入达168.5亿美元 同比增长15.0% 占公司总收入比重已达42% [2] - 美国市场被视为关键增量 预计IQOS ILUMA即将通过PMTA上市 此举可能成为加热不燃烧（HNB）行业的历史性事件 并刺激竞争对手加速布局 [3] - 公司通过多元产品矩阵驱动增长 包括HNB、口含烟和雾化产品 各细分品类均保持高速增长态势 [5] 根据相关目录分别总结 公司财务表现与三年规划 - 2025年全年总收入达406.5亿美元 同比增长7.3% 其中第四季度收入为103.6亿美元 同比增长6.8% [2] - 新型烟草业务2025年收入为168.5亿美元 同比增长15.0% 第四季度收入为43.5亿美元 同比增长12.0% 占总收入比重达42% [2] - 公司提出2026-2028年规划 目标收入年复合增长率（CAGR）为6%-8% 经营利润CAGR为8%-10% 每股收益（EPS）CAGR为9%-11% [3] - 规划中新型烟草板块销量目标为高单位数至低双位数增长 [3] 加热不燃烧（HNB）业务分析 - 2025年全年HNB产品销量达1551亿支 同比增长11.0% 公司全球市占率约76% 据此倒算全球HNB行业规模在2025年已超过2000亿支 [4] - 第四季度HNB销量为384亿支 同比增长7.5% 若剔除下游库存扰动影响 同比增长率为12% [4] - 在日本市场 尽管竞争加剧 但公司HNB产品渗透率在第四季度达到32.6% 同比提升2.1个百分点 环比提升0.9个百分点 2025年12月日本市场HNB收入占比已超过50% [4] - 在欧洲主要市场（法国、德国、意大利、波兰、西班牙） IQOS渗透率在第四季度环比持平或提升0.5至1.9个百分点 [4] 其他新型烟草业务（口含烟与雾化） - 口含烟产品全年销量同比增长18.5% 第四季度同比增长7.3% 其中美国市场核心品牌ZYN在第四季度增速为19.0% 尼尔森数据显示其终端增速为23% [5] - 美国口含烟品类渗透率已达到高单位数 且为增速最快的产品 ZYN品牌主打高端市场 保持接近三分之二的市场份额 [5] - 雾化产品（VEEV）全年销量同比增长100% 第四季度同比增长91.4% 该产品已在47个市场面世 并在其中8个市场成为封闭式雾化产品市占率第一 [5] 美国市场机遇与战略调整 - 公司预计IQOS ILUMA通过美国食品药品监督管理局（FDA）的PMTA审核在即 并已决定自2026年起将业务板块重新划分为国际业务（包含卷烟与新型烟草）和美国业务（预计主要为口含烟与HNB） [3] - 报告认为美国作为全球最大的新型烟草市场及监管风向标 ILUMA的登陆将是行业历史性事件 有望刺激如英美烟草等竞争对手加速HNB布局 [3]

行业投资评级 - 投资评级：看好 [2] 报告核心观点 - 菲莫国际发布2025年报并提出了2026-2028年三年增长规划 核心战略是聚焦新型烟草业务的成长 公司预计新型烟草将成为未来收入和利润增长的主要驱动力 [2][3] - 美国市场被视为关键增量 预计IQOS ILUMA产品即将通过PMTA审核 其上市将成为加热不燃烧（HNB）行业的历史性事件 可能刺激竞争对手加速布局 [3] - 公司新型烟草产品矩阵多元化发展 HNB全球份额保持领先 口含烟和雾化产品销量增长迅猛 共同驱动公司成长 [4][5] 财务表现与三年规划 - 2025年全年收入达406.5亿美元 同比增长7.3% 其中新型烟草收入为168.5亿美元 同比增长15.0% [2] - 2025年第四季度单季收入为103.6亿美元 同比增长6.8% 新型烟草收入为43.5亿美元 同比增长12.0% 占季度总收入比重已达42% [2] - 公司提出2026-2028年增长规划 目标收入年复合增长率（CAGR）为6%-8% 其中新型烟草板块销量目标为高单位数至低双位数增长 [3] - 同期经营利润CAGR目标为8%-10% 每股收益（EPS）CAGR目标为9%-11% 显示公司预期盈利能力将稳步提升 [3] 加热不燃烧（HNB）业务分析 - 2025年全年HNB产品销量达1551亿支 同比增长11.0% 公司HNB产品全球市占率约为76% 据此倒算2025年全球HNB行业规模已超过2000亿支 [4] - 2025年第四季度HNB销量为384亿支 同比增长7.5% 若剔除下游库存扰动影响 同比增长率为12% [4] - 在日本市场 尽管竞争加剧 但公司HNB产品在2025年第四季度的渗透率仍达到32.6% 同比提升2.1个百分点 环比提升0.9个百分点 [4] - 日本市场2025年12月HNB产品收入占比已超过50% [4] - 在欧洲主要市场 公司HNB产品保持强势增长 2025年第四季度IQOS在法国、德国、意大利、波兰、西班牙的渗透率分别环比持平、提升1.2、1.9、1.4、0.5个百分点 [4] 其他新型烟草业务分析 - 口含烟产品2025年全年销量同比增长18.5% 第四季度同比增长7.3% 其中美国市场ZYN品牌在第四季度增速为19.0% 尼尔森预计其终端增速为23% [5] - 美国口含烟市场渗透率已达到高单位数 并且仍是增速最快的烟草产品类别 ZYN品牌主攻高端市场 继续保持接近三分之二的市场份额 [5] - 雾化产品2025年全年销量同比增长100% 第四季度同比增长91.4% [5] - 公司雾化品牌VEEV已在47个市场面世 销量保持翻倍增长态势 并在8个市场成为封闭式雾化产品市占率第一 公司未来将持续投入资源以延续增长 [5] 市场与战略展望 - 国际市场的多元产品策略将成为公司新型烟草板块的主要增长驱动 [3] - 公司已决定在2026年将业务板块重新划分为国际业务（包含卷烟和新型烟草）和美国业务（预计主要为口含烟和HNB） [3] - 美国作为全球最大的新型烟草市场及监管风向标 IQOS ILUMA的登录有望刺激如英美烟草等竞争对手加速HNB布局 [3]

2025年业绩表现 - 2025年有机净收入增长6.5%，若剔除印尼的“技术性影响”则增长7.9% [1] - 有机营业利润增长10.6%，有机利润率扩张140个基点 [1] - 按美元计算，调整后营业利润增长11.8%至164亿美元，调整后稀释每股收益增长15%至7.54美元 [1] - 公司实现了第五年连续总出货量正增长，无烟产品销量增长12.8%，无烟业务有机毛利润增长18.7% [3][6] - 总净收入超过400亿美元，其中41.5%（约170亿美元）来自无烟业务 [7] - 无烟产品毛利润贡献在五年内“几乎翻倍”，占总毛利润的43%，调整后营业利润率恢复至40%以上 [7] - 运营现金流达到创纪录的122亿美元 [6] 核心业务板块表现 - **IQOS**：全年出货量和调整后市场销售额均增长约11%，第四季度增长加速至12% [2][16] - **ZYN**：是公司全球第一的尼古丁袋品牌，2025年市场份额约40%，出货量增长36%至136亿袋（8.8亿罐），提前一年实现2026年目标 [10] - **VEEV**：是主要国际玩家中增长最快的封闭式电子烟品牌，2025年出货量增长102%至33亿等效单位，盈利能力改善 [11][16] - **传统可燃产品**：2025年卷烟出货量下降1.5%，略好于预期的约2%下降，定价贡献显著，全年可燃产品定价增长7.6% [12] - 万宝路市场份额在第四季度达到11%（不包括中国的国际卷烟类别），创历史新高 [13] 市场扩张与消费者基础 - 无烟产品已在106个市场上市，其中52个市场采用多品类策略，拥有全部三个无烟品类的市场从两年前的9个增至26个 [8] - 截至2025年12月31日，估计有4350万法定年龄消费者使用其无烟产品 [8] - 公司估计在其竞争的市场和品类中，无烟产品销量份额约为60%，2025年品类增长份额超过70% [8] 2026年业绩指引与中期目标 - 2026年指引：有机净收入增长5%至7%，有机营业利润增长7%至9% [5][14] - 预计货币中性调整后稀释每股收益增长7.5%至9.5%，按当前汇率计算，调整后稀释每股收益为8.39美元至8.54美元，意味着按美元计算增长11.3%至13.3% [5][14] - 预计2026年运营现金流约为135亿美元，目标是在年底前将杠杆率降至约2倍 [5][15] - 重申2026-2028年中期目标：有机净收入复合年增长率6%至8%，有机营业利润复合年增长率8%至10%，货币中性调整后稀释每股收益复合年增长率9%至11% [18] 面临的暂时性挑战 - **日本加热不燃烧产品消费税**：2026年4月和10月的增税可能对品类增长和销量造成压力，并导致出货量波动 [17] - **美国ZYN库存正常化**：2025年出货量受益于渠道库存重建，预计2026年出货量将更贴近消费者实际需求增长 [17] - **可燃产品销量下降**：预计2026年卷烟销量下降约3%，原因包括印度和墨西哥增税后行业销量疲软，以及土耳其复苏带来的比较基数影响 [17] - **美国市场准入**：新产品（如ZYN创新产品、IQOS ILUMA）的推出仍取决于FDA的待批审核 [5][19] 成本管理与监管动态 - 自2024年以来已实现约15亿美元的总成本节约，正朝着2024-2026年20亿美元的目标迈进 [20] - 公司认为人工智能将成为长期“提高效率的引擎” [20] - 管理层评论了纽约州拟提高尼古丁袋消费税的提案，认为此举对公共健康目标“适得其反” [21] - 公司已提交申请，计划在2026年4月提高日本产品价格以应对增税 [17]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年调整后摊薄每股收益为7.54美元，按美元计算增长15%，按固定汇率计算增长14.2%，这是自2011年以来（不包括2021年疫情复苏年）最强劲的增长 [7][8][12][14] - 2025年全年有机净收入增长6.5%（若不包括印度尼西亚的技术性影响则为7.9%），有机营业利润增长10.6%，调整后营业利润增长11.8%至164亿美元 [12] - 2025年全年调整后营业利润率回升至40%以上，达到40.4%，有机营业利润率扩张140个基点 [9][19] - 2025年全年总净收入超过400亿美元，其中41.5%（接近170亿美元）来自无烟业务，无烟业务毛利贡献在五年内几乎翻倍，占总毛利的43% [9] - 2025年全年毛利润率有机扩张220个基点至67%以上，调整后毛利润率扩张270个基点至69.5% [17][18] - 2025年全年经营现金流为122亿美元，与2024年创纪录的水平持平，预计2026年经营现金流将显著加速至约135亿美元 [14][39] - 2025年第四季度调整后摊薄每股收益为1.70美元，增长约10%（不包括1美分的汇率顺风） [14] - 公司预计2026年有机净收入增长5%-7%，有机营业利润增长7%-9%，按固定汇率计算的调整后摊薄每股收益增长7.5%-9.5% [38] - 包括约0.28美元的汇率收益后，预计2026年调整后摊薄每股收益在8.39美元至8.54美元之间，按美元计算增长11.3%-13.3% [38] - 公司预计2026年第一季度调整后摊薄每股收益在1.80美元至1.85美元之间，包括0.14美元的汇率顺风 [40] - 公司预计2026年第一季度有机净收入和营业利润将大致与去年同期持平 [40] - 公司预计2026年有效公司税率与2025年大致持平，约为21.5% [38] - 公司预计2026年杠杆率将接近2倍，2025年底调整后杠杆率为2.5倍 [8][45] 各条业务线数据和关键指标变化 - **无烟产品总量**：2025年全年无烟产品出货量增长12.8%，增加200亿支至1790亿支，第四季度增长8.5% [4][15] - **IQOS**：2025年全年IQOS加热烟草单元出货量增长11%至1550亿支，调整后市场销售额增长约11%，第四季度调整后市场销售额增长加速至12% [4][15][16][22] - **ZYN**：2025年全年ZYN（不包括北欧）出货量增长超过一倍，总出货量增长36%至136亿袋（8.8亿罐），其中美国出货量增长37%至119亿袋（7.94亿罐） [5][15][24][32] - **VEEV**：2025年全年VEEV出货量增长102%至33亿支当量单位，在47个市场有售 [15][25] - **可燃产品**：2025年全年可燃产品出货量下降1.5%，定价贡献为+7.6%，毛利润实现低至中个位数增长 [7][15][17][18] - **无烟产品毛利**：2025年全年无烟产品有机毛利增长18.7% [4][17] - **可燃产品毛利与利润率**：2025年全年可燃产品毛利润率扩张160个基点至65.5% [18][19] - **IQOS盈利能力**：IQOS盈利能力持续显著提升，产品贡献度随时间大幅增加 [23] - **VEEV盈利能力**：VEEV盈利能力有实质性改善 [25] - **ZYN毛利率**：ZYN毛利率保持行业领先，高于IQOS业务平均水平，预计将持续如此 [18][35] - **可燃产品定价**：2025年第四季度可燃产品定价增长6.8%，预计2026年可燃产品定价差异约为+6% [36] - **IQOS市场份额**：IQOS在全球加热不燃烧品类中的份额保持约76% [23] - **ZYN市场份额**：ZYN在美国罐装销量份额为61.5%，价值份额超过67%，2025年占据了约50%的品类增长 [32] - **ZYN国际份额**：2025年ZYN在国际袋装产品（不包括北欧）中的份额增长了约60%，达到16% [25] - **VEEV市场地位**：VEEV是国际封闭式电子烟中增长最快的主要品牌，在8个市场排名第一 [6][25] 各个市场数据和关键指标变化 - **全球无烟市场**：公司无烟产品已进入106个市场，其中52个市场已部署多品类战略，在106个市场中，公司无烟产品估计销量增长超过12%，行业增长超过9% [10][21] - **欧洲地区**：2025年第四季度，欧洲地区无烟产品净收入占比超过50%，全年IQOS、ZYN和VEEV总销量增长13% [9][26] - **意大利**：IQOS在意大利成功应对口味禁令影响，2025年第四季度市场份额首次突破20%，全年实现两位数市场销售额增长 [4][26] - **日本**：2025年12月，加热不燃烧品类占日本整个行业销量的50%以上，IQOS调整后市场销售额全年增长7%，第四季度增长5.8%，市场份额同比增长2个百分点至32.6% [10][28][29] - **美国**：2025年美国业务约占全球净收入的7%和调整后营业利润的8%，ZYN提货量（据尼尔森估计）全年增长25% [31][32] - **台湾**：IQOS于第四季度在台湾推出，年底占有约4%的提货份额 [31] - **其他市场**：在欧洲以外的市场（不包括美国、日本、欧洲），所有三个无烟品类全年出货量增长17%，在韩国、马来西亚、菲律宾、巴基斯坦、墨西哥等市场进展迅速 [31] - **可燃产品国际份额**：公司全年国际卷烟份额（不包括中国）下降0.2个百分点至25.3%，主要受土耳其影响，但万宝路份额创历史新高，在第四季度达到11% [36] - **行业销量**：2025年国际卷烟行业（不包括中国）估计下降1.1%，在有无烟产品的市场下降约3%，在无烟产品未获许可或渗透率较低的市场大致持平 [16] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司正引领成年吸烟者转向更好替代品的结构性转变，并致力于无烟未来 [4][46] - 多品类战略是消费者采用和长期增长的关键加速器，在106个无烟市场中，已有52个部署了多品类战略 [5][10] - 公司拥有领先的全球无烟产品地位，实现了连续第五年出货量正增长 [4] - 可燃产品业务通过强劲定价、产品组合韧性和严格的执行力，提供了关键的基础支持、财务实力和消费者连接，以加速无烟业务增长 [7][43] - 公司正在投资扩大美国市场能力，以抓住未来的巨大增长机会 [19] - 公司拥有积极的创新渠道，并得到数字化和新组织模式的支持 [10] - 公司预计2026-2028年期间，有机净收入复合年增长率为6%-8%，有机营业利润复合年增长率为8%-10%，按固定汇率计算的调整后摊薄每股收益复合年增长率为9%-11% [42] - 无烟产品出货量和调整后市场销售额量目标为高个位数至低双位数增长 [43] - 美国IQOS ILUMA的推出包含在中期目标中，具体节奏取决于上市时间 [43] - 公司致力于通过股息增长和优化资产负债表为股东提供卓越回报，股息支付率已接近调整后摊薄每股收益的75%的目标 [8][45] - 公司目标在未来三年累计产生约450亿美元的经营现金流，年均资本支出约为13-15亿美元 [44] - 日本2026年4月和10月对加热不燃烧产品的消费税上调将对品类增长和销量产生影响，公司已提交提价申请 [29][30][72] - 美国ZYN面临动态和不确定的监管环境，公司已向FDA提交了多项ZYN申请，包括参与FDA试点项目的ZYN Ultra [34] - 公司宣布ZYN与法拉利达成全球合作伙伴关系，以加强品牌建设和提升高端形象 [35] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管存在一些暂时性不利因素，但预计2026年将是又一个强劲的盈利增长年 [8][36] - 公司对维持强劲的营收和利润增长步伐充满信心，中期增长目标的更新印证了其在大型消费品公司中一流的增长表现 [8][43] - 无烟业务在所有三个品类中都保持着强劲的基本增长势头 [37] - 可燃产品业务预计将继续保持韧性，尽管销量下降，但预计营收能实现低个位数增长，毛利实现低至中个位数增长 [80] - 日本消费税上调带来的不利因素是暂时的，预计从2027年起，随着卷烟和加热不燃烧产品财政政策对待更加对称，品类和IQOS将恢复增长 [52] - 公司预计ZYN产品组合的不对称性将随着待定的FDA授权而得到解决，从而支持增长 [53] - 尽管运营环境复杂，受经济不确定性、地缘政治紧张局势和不断变化的法规影响，公司仍在向无烟未来的愿景取得重大进展 [46] - 公司对2026年及以后充满信心 [46] 其他重要信息 - 截至2025年12月31日，公司无烟产品的法定年龄消费者估计达到4350万，两年内增加了约1000万用户 [22] - 已有27个市场的无烟产品净收入占比超过50%，其中8个市场超过75%，欧洲地区在2025年第四季度也超过了50% [9] - IQOS ILUMA i已推广至总计55个市场 [23] - ZYN在阿根廷和IQOS在台湾是近期新推出的市场 [21] - 提供所有三个无烟品类的市场数量从两年前的9个增加至26个 [21] - 公司估计其无烟产品销量份额约为60%，在品类增长中的份额超过70%，在价值份额上显著高于60% [22] - 全球旅游零售业务继续为所有三个品牌提供支持，并展示出色的多品类表现 [31] - 自2024年以来，公司已实现约15亿美元的总成本节约，有望实现2024-2026期间20亿美元的目标 [20] - 成本节约约60%来自销售成本，其余来自后台成本和行政管理费用 [104] - 人工智能预计将成为未来提高效率和成本表现的引擎 [104] - 公司认为纽约州考虑对尼古丁袋大幅增税的做法是短视的，会损害真正的公共卫生目标 [98] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于新的中期目标，与2026年增长指引相比，无烟产品销量增长重新加速的原因是什么？美国作为新市场被提及，其他目前封闭的市场以及将平台扩展到现有IQOS市场的机会是如何考虑的？ [51] - 2026年之后的加速主要源于日本税收变化影响的消退，日本对加热烟草产品的消费税将分步上调，2026年会对品类和IQOS增长造成不利因素，但2027年及以后，随着卷烟和加热不燃烧产品财政待遇更加对称，预计将恢复增长 [52] - 另一个因素是解决美国ZYN产品组合与市场动态部分不对称的问题，待FDA授权后，产品组合将更符合消费者市场预期 [53] - 可燃产品方面，印度、墨西哥等地的消费税大幅上调也会影响2026年增长，但这些预计不是周期性事件，因此外年份将恢复强劲增长 [54] - 创新也是驱动因素之一，但出于竞争原因未具体说明 [54] 问题: 2026年无烟产品销量增长指引为高个位数至低双位数，对于IQOS加热烟草单元的出货量和市场销售额有何看法？日本竞争环境如何演变，特别是在竞争对手已向财务省提交提价申请的当前阶段？ [60][61] - 日本竞争活动在去年有所增加，但IQOS凭借十年的品牌建设和包括ILUMA在内的创新，在进入这个价格/消费税具有挑战性的时期时相对强势 [61] - 公司避免提供具体地区的精确量价展望，但所有因素都已纳入总无烟产品销量指引中 [62] - IQOS在2025年结束时增长强劲，超过12%的调整后市场销售额增长，日本增长有所放缓，但意大利、德国、西班牙、罗马尼亚、保加利亚等市场重新加速或表现良好，新市场如印尼、菲律宾、墨西哥、台湾（推出几周内份额达4%）也表现强劲，预计2026年IQOS将继续良好增长 [63][64] 问题: 关于中期或2026-2028年指引，2026年是否不包括美国ILUMA的任何贡献，但2027-2028年期间包含了一些，这样理解是否正确？ [65] - 这种理解基本正确，公司对IQOS进入美国市场的时间有假设并纳入计划，但今天公布的算法并不严重或实质性地依赖于美国IQOS，不过其中包含了投资和一些预期销量 [67] 问题: 关于日本消费税情况，公司已申请在税收基础上提价，预计对销量的弹性影响如何？额外的定价杠杆是否足以推动该地区的利润率扩张和收入增长？ [72] - 消费者将从4月1日开始感受到价格影响，市场销售额和出货量会出现一些扭曲，消费者可能会提前购买 [73] - 2026年加热烟草产品有两次消费税上调，分别在4月和10月 [73] - 增税幅度可能不会立即保证利润率扩张，这取决于市场策略，但公司通过提价和持续努力，在较长时期内将实现利润率扩张目标 [73] 问题: 2026年指引的关键增长驱动因素是什么？考虑到公司连续多年强劲增长，哪些因素能使公司实现甚至超越指引？在此背景下，计划投资支出相比去年预计增加多少？ [74][75] - 基本驱动因素与过去几年相同：充满活力的无烟产品组合带来积极的组合效应，以及具有韧性的可燃产品业务模式 [79] - 2026年的特殊情况包括日本的一次性事件和美国ZYN的高基数对比影响 [79] - 可燃产品方面，土耳其、印度和墨西哥的消费税大幅上调将影响销量，但公司目标是在销量下降的情况下，营收实现低个位数增长，毛利实现低至中个位数增长 [80] - 关于投资，没有断裂性变化，基本趋势保持不变，ZYN和VEEV在国际上很大程度上共享IQOS已建立的基础设施，在美国，ZYN已建立的基础设施未来也可能与IQOS共享，因此一些可变投资（如品牌建设）并非沉重的结构性投资 [78] - 对FDA授权的时间有假设，但未具体预测，ZYN Ultra已准备就绪，一旦获得授权即可推出 [76] 问题: 随着IQOS ILUMA推出接近五年，下一轮创新在技术或功能属性上可能有哪些改进以促进消费者转化？关于ZYN，过去两个月美国ZYN促销活动明显缺席，这是否是刻意为之以等待更高尼古丁强度的ZYN Ultra推出，还是当前推动试用与捕获历史提到的50%品类增长之间的策略转变？ [83][84] - 关于IQOS创新，出于竞争原因未透露具体细节 [84] - 关于ZYN促销，过去两个月的促销强度与第三、四季度有所不同，公司未重复某些促销方案，但不能仅从短期推断整体促销强度 [84] - 美国袋装业务长期成功的三个关键方面是：品牌建设、符合当前趋势的产品组合（ZYN需要解决高尼古丁强度产品的缺失，这有待与FDA合作）、以及消费者愿意为优质品牌和产品支付溢价的价格定位 [85][86] - 公司将综合运用价格、产品、渠道和促销等营销组合要素 [86] 问题: 关于ZYN促销的后续问题，能否再问一个？2026年汇率指引显著好于市场预期，关键驱动因素是什么？能否提供主要货币的对冲汇率？ [87][88] - 汇率指引较好的主要原因是，2025年的一些重大的负面交易性汇率影响（主要与俄罗斯卢布和瑞士法郎相关）预计在2026年不会重现 [89] - 0.28美元的汇率指引中，约三分之二来自折算影响，约三分之一来自交易影响 [89] - 未透露具体对冲汇率，但公司仍有一些对冲头寸，特别是在日元方面，这有助于缓解即期汇率的部分负面影响，公司仍享有略优于屏幕即期汇率的汇率 [89] - 2025年日元产生了负面影响，预计2026年日元将继续带来负面影响 [90] 问题: 纽约州考虑对尼古丁袋大幅提高消费税，您对此有何看法？考虑到其他州可能效仿，这对促销环境或竞争格局可能产生什么影响？ [97] - 公司认为该提案是适得其反的，因为这些产品比卷烟对健康更有利，增税会损害真正的公共卫生目标 [98] - 美国各州情况不同，一个州的行动不一定导致其他州效仿，但需要观察事态发展 [98] 问题: 关于成本，公司表示有望在年底前实现20亿美元的成本节约目标，能否量化到2028年底的中期指引中是否预期类似水平的成本节约？人工智能在加速成本节约方面有何作用？ [103] - 目前的中期指引未包含具体的未来成本节约目标，但公司目标继续高效管理成本 [104] - 约60%的成本节约来自销售成本，其余来自后台成本和行政管理费用 [104] - 人工智能预计将成为未来提高效率和成本表现的引擎 [104]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年调整后摊薄每股收益为7.54美元，按美元计算增长15%，为2011年以来（不包括2021年疫情复苏年）的最强增长 [6] - 按固定汇率计算，调整后摊薄每股收益增长14.2%，超过预期 [11] - 2025年有机净收入增长6.5%（不包括印度尼西亚技术影响为7.9%），处于中期复合年增长率目标6%-8%的高端 [11] - 2025年有机营业利润增长10.6%，有机营业利润率扩张140个基点 [11] - 调整后营业利润增长11.8%至164亿美元 [11] - 调整后营业利润率恢复至40%以上，2025年达到40.4% [8][18] - 总净收入在2025年超过400亿美元，其中41.5%（接近170亿美元）来自无烟业务 [8] - 无烟业务毛利贡献在五年内几乎翻倍，达到公司总毛利的43% [8] - 2025年总毛利率有机增长220个基点，超过67% [16] - 无烟业务调整后毛利率增长270个基点至69.5%，与可燃产品的差距扩大至4个百分点 [17] - 可燃产品毛利率增长160个基点至65.5% [18] - 2025年第四季度调整后摊薄每股收益增长约10%至1.70美元（不包括1美分汇率顺风为9%） [13] - 2025年运营现金流为122亿美元，与2024年创纪录水平持平 [12] - 公司预计2026年运营现金流将显著加速增长，按现行汇率计算约为135亿美元 [37] - 2025年底调整后杠杆率为2.5倍，目标是在2026年底按现行汇率将杠杆率降至接近2倍 [7][42] 各条业务线数据和关键指标变化 - **无烟产品总量**：2025年无烟产品总出货量增长12.8%，达到1790亿支，连续第五年实现正增长 [3][14] - **IQOS HTU**：2025年IQOS加热烟草单元出货量增长11%至1550亿支 [14] 调整后市场内销量增长约11% [3] 第四季度调整后市场内销量增长加速至12% [15] - **ZYN尼古丁袋**：2025年ZYN总出货量增长36%至136亿袋（8.8亿罐），提前一年实现2026年目标 [22] 美国市场出货量增长37%至79.4亿罐 [29] 国际市场（不包括较成熟的北欧市场）出货量增长112% [22] - **VEEV电子雾化产品**：2025年VEEV出货量增长102%，达到33亿支当量单位 [14] 在国际封闭式烟弹市场中，VEEV是任何主要参与者中增长最快的品牌，并在8个市场位居第一 [4] - **可燃产品**：2025年可燃产品出货量下降1.5%，略好于约2%的下滑预期 [15] 可燃产品定价贡献为+7.6% [16] 可燃产品净收入和毛利实现低个位数增长 [17] - **无烟产品毛利**：2025年无烟产品有机毛利增长18.7% [3][16] - **无烟产品用户**：截至2025年12月31日，公司无烟产品的法定年龄消费者估计达到4350万，两年内增加了约1000万用户 [20] 各个市场数据和关键指标变化 - **全球市场**：无烟产品现已进入106个市场，其中52个市场已部署多品类战略 [9][19] 27个市场的无烟产品净收入占比超过50%，其中8个市场超过75% [8] 欧洲地区在2025年第四季度无烟产品净收入占比也超过了50% [8] - **日本**：2025年12月，加热不燃烧品类总行业销量占比超过50% [9] 2025年IQOS HTU调整后市场内销量增长7% [25] 第四季度IQOS HTU调整后市场内销量增长5.8%，调整后市场份额同比增长2个百分点至32.6% [26] 公司预计2026年4月和10月的消费税增加将对品类增长和销量产生影响 [27] - **美国**：2025年美国市场约占公司全球净收入的7%和调整后营业利润的8% [28] ZYN尼古丁袋在美国尼古丁袋品类中占据61.5%的罐装销量份额和价值份额超过67% [29] 2025年ZYN提货量（据尼尔森估计）增长25% [29] - **欧洲**：2025年IQOS、ZYN和VEEV总销量增长13% [24] IQOS在意大利季度市场份额首次超过20% [24] ZYN袋装出货量增长9%，其中北欧地区占区域销量近60%，其他地区出货量翻倍以上 [25] VEEV出货量增长110% [25] - **其他市场**：在日本、美国和欧洲以外的市场，2025年所有三个无烟品类出货量均增长17% [28] IQOS在台湾推出后，到年底获得了约4%的提货份额 [28] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司正引领成年吸烟者转向更好替代品的结构性转变，并从中获得强劲、持续的增长 [3] - 多品类战略是国际市场的关键增长加速器，公司已在52个市场部署该战略 [9] - 公司致力于通过领先的优质品牌组合（包括IQOS、ZYN和VEEV）更好地服务消费者并提升财务表现 [4] - 在竞争方面，IQOS在全球加热不燃烧品类中的份额保持约76%的韧性 [21] ZYN是2025年全球尼古丁袋第一品牌，公司在该品类中份额约为40%（按袋计） [21] - 公司预计2026年可燃产品定价差异约为+6% [34] - 公司计划在2026-2028年期间更新中期增长目标，目标有机净收入复合年增长率为6%-8%，有机营业利润复合年增长率为8%-10%，按固定汇率计算的调整后摊薄每股收益复合年增长率为9%-11% [39] - 公司目标无烟产品出货量和调整后市场内销量实现高个位数至低双位数增长 [40] - 可燃产品组合的韧性为加速无烟增长提供了关键的基础设施、财力和消费者连接 [40] - 公司预计2024-2026年期间将实现20亿美元的总成本节约目标，目前已实现约15亿美元 [19] - 公司正在增加数字化并采用新的组织模式以支持未来的举措和创新 [9] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年的表现超出了年初的预期，公司已成功在两年内实现了原定三年的有机营业利润和固定汇率每股收益复合年增长率目标 [7] - 尽管存在一些暂时性不利因素，公司预计2026年将再次实现强劲表现，并因此更新了未来三年的增长目标 [7] - 公司预计2026年有机净收入增长5%-7%，有机营业利润增长7%-9%，按固定汇率计算的调整后摊薄每股收益增长7.5%-9.5% [36] - 包括约0.28美元的估计汇率收益在内，预计2026年调整后摊薄每股收益在8.39-8.54美元之间，按美元计算增长11.3%-13.3%，标志着又一年美元计价的每股收益实现双位数增长 [36] - 公司预计2026年第一季度将是全年最疲软的季度，反映了较高的同比比较基数和投资阶段安排，预计第一季度有机净收入和营业利润将大致持平 [38] - 公司预计2026年可燃产品出货量下降约3%，主要受印度、墨西哥近期消费税增加以及土耳其持续复苏的影响 [35] - 总体而言，公司预计2026年总出货量增长大致稳定，而预计整个行业（香烟和加热烟草单元）将下降约2% [35] - 尽管面临经济不确定性、地缘政治紧张局势和不断变化的法规等复杂运营环境，公司仍在朝着无烟未来的愿景取得重大进展 [43] - 公司对2026年及以后充满信心，并将继续在领先品牌、创新和支持长期绩效的关键能力方面进行再投资 [43] 其他重要信息 - 公司已基本达到调整后摊薄每股收益约75%的股息支付率目标，这为追求更接近盈利增长的股息增长提供了空间 [42] - 公司宣布与法拉利建立全球合作伙伴关系，以加强ZYN的品牌建设，利用一级方程式赛车的成年观众群体 [33] - 公司正在等待美国食品药品监督管理局对ZYN Ultra等产品的审批，并准备在获批后尽快推出 [31] - 公司认为IQOS ILUMA在美国的申请记录良好，有理由期待FDA的迅速行动 [31] - 公司预计2026-2028年三年期间的总运营现金流按现行汇率计算约为450亿美元 [41] - 公司预计年均资本支出约为13-15亿美元，其中大部分投资仍将集中在无烟产品上 [41] 总结问答环节所有的提问和回答 问题：关于新的中期目标以及无烟产品销量增长在2026年后重新加速的驱动因素，以及美国作为新市场和现有IQOS市场平台扩展的机遇 [48] - 管理层解释，2026年后的加速主要源于日本消费税变化的实施影响 2026年加热烟草产品增税可能带来不利因素，但2027年及以后随着卷烟和加热不燃烧产品财政政策处理更趋对称，品类增长应会恢复 [49] - 另一个因素是美国的竞争环境和产品组合不对称，待FDA批准后，公司有望使产品组合符合市场预期，从而推动增长 [49] - 此外，印度、墨西哥等地的消费税大幅增加对可燃产品的影响预计不会在2027-2028年重演 [50] - 创新也是关键驱动因素，但出于竞争原因未具体说明 [51] 问题：关于2026年无烟产品销量高个位数至低双位数增长的构成，特别是IQOS HTU的出货量和市场内销量预期，以及日本竞争环境的演变 [57] - 管理层表示，日本竞争活动在去年有所增加，但IQOS凭借十年的品牌建设和创新（包括ILUMA）保持了强劲的市场份额和增长 [59] - 关于具体地区的销量展望，管理层出于竞争原因不愿提供精确数字，但所有因素都已纳入2026年总无烟产品销量指引中 [60] - 在全球范围内，IQOS在2025年末表现强劲，增长超过12% 除了日本增长放缓，意大利重新加速，欧洲多国（如德国、西班牙）以及新兴市场（如印尼、菲律宾、墨西哥、台湾）增长势头良好，预计2026年IQOS将继续良好增长 [60][61] 问题：关于2026-2028年中期指引是否包含美国ILUMA的贡献 [63] - 管理层确认，2026年的指引基本未包含美国ILUMA，但2027-2028年的指引中包含了IQOS进入美国市场的计划和投资，不过整体算法并不严重依赖美国IQOS [65] 问题：关于日本消费税增加对销量弹性的影响，以及额外提价是否足以推动该地区利润扩张和收入增长 [70] - 管理层指出，消费者将从4月1日开始感受到价格上涨，这可能会引起市场内销量和出货量的波动 [71] - 2026年加热烟草产品将分两步增税（4月和10月） [71] - 增税幅度可能不会立即保证利润率扩张，这取决于定价策略，但公司通过价格传递和持续努力，预计在较长时间内实现目标利润率 [71] 问题：关于在连续多年强劲增长后，2026年实现业绩指引的关键增长驱动因素，以及计划投资支出的变化 [72] - 管理层强调，基本驱动因素与过去几年相同：充满活力的无烟产品组合带来积极的产品组合效应，以及可燃产品的韧性业务模式 [77] - 2026年的特殊性在于日本的一次性事件和美国ZYN的高基数比较影响 [77] - 在可燃产品方面，土耳其、印度和墨西哥的消费税大幅增加将导致销量下降更多，但公司仍目标实现净收入和毛利的低个位数增长 [77] - 关于投资，没有断裂性变化，ZYN和VEEV在国际上共享IQOS的基础设施，未来在美国，ZYN的基础设施也可能为IQOS共享，因此部分投资是可变且结构性的 [75][76] - 公司对ZYN Ultra等产品已做好上市准备，具体时间取决于FDA审批 [74] 问题：关于未来创新方向以改善消费者转化率，以及近期美国ZYN促销活动减少的原因 [81] - 关于创新，管理层确认已接近IQOS ILUMA推出五年，但未透露具体未来创新细节 [82] - 关于促销，管理层表示近两个月的促销强度变化是公司决策的结果，不代表长期趋势 [82] - ZYN在美国的长期成功取决于三个关键因素：品牌建设、产品组合（包括通过FDA审批推出更高尼古丁强度的产品如ZYN Ultra）以及价格定位 公司将综合运用营销组合的所有要素 [83] 问题：关于2026年汇率指引优于第三方预期的原因，以及关键货币的对冲汇率 [85] - 管理层解释，优于预期的原因主要是2025年一些重大的负面交易性汇率影响（主要与俄罗斯卢布和瑞士法郎相关）在2026年基于当前汇率预计不会重演 [86] - 0.28美元的汇率收益指引中，约三分之二来自折算影响，三分之一来自交易影响 [86] - 公司仍有一些对冲头寸，特别是在日元方面，这在一定程度上缓解了即期汇率的部分负面影响，但2026年日元预计仍将产生负面影响 [86][87] 问题：关于纽约州可能大幅提高尼古丁袋消费税的潜在影响及对其他州的示范效应 [93] - 管理层认为该提案不利于公共卫生目标，因为这类产品比卷烟危害小得多 [94] - 各州的决策相对独立，不一定一个州的行动会导致其他州效仿 [95] 问题：关于到2028年中期指引中是否包含类似规模的成本节约目标，以及人工智能对加速成本节约的作用 [100] - 管理层表示，虽然未在本次指引中具体量化，但公司目标继续高效管理成本 [101] - 当前20亿美元成本节约目标中，约60%来自销售成本，其余来自后台和一般行政管理费用 [101] - 人工智能无疑是未来提高效率和成本绩效的引擎 [101]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年调整后稀释每股收益（EPS）为7.54美元，按美元计算增长15%，按固定汇率计算增长14.2%，超出预期 [5][6][11] - 2025年全年调整后营业利润增长11.8%，达到164亿美元，调整后营业利润率达到40.4% [8][11][18] - 2025年全年有机净收入增长6.5%（若剔除印度尼西亚的技术性影响则为7.9%），有机营业利润增长10.6%，有机营业利润率扩张140个基点 [11] - 2025年全年总出货量增长1.4%，其中无烟产品出货量增长12.8%至1790亿单位，卷烟出货量下降1.5% [3][13] - 2025年全年总净收入超过400亿美元，其中41.5%（接近170亿美元）来自无烟业务 [8] - 2025年全年无烟产品毛利贡献占总毛利的43%，五年内几乎翻倍 [8] - 2025年全年毛利率有机扩张220个基点至67%以上，调整后毛利率扩张270个基点至69.5% [16][17] - 2025年第四季度调整后稀释每股收益为1.70美元，增长约10%（剔除1美分的汇率有利影响后为9%） [12] - 2025年第四季度无烟产品总出货量增长8.5% [15] - 2025年全年经营现金流为122亿美元，与2024年创纪录的水平持平 [12] - 2025年底调整后杠杆率为2.5倍，目标是到2026年底在现行汇率下接近2倍 [7][44] - 2026年全年指导：预计有机净收入增长5%-7%，有机营业利润增长7%-9%，按固定汇率计算的调整后稀释每股收益增长7.5%-9.5% [36][37] - 2026年全年指导：包括约0.28美元的汇率有利影响后，调整后稀释每股收益预计在8.39美元至8.54美元之间，按美元计算增长11.3%-13.3% [37] - 2026年全年指导：预计经营现金流将显著加速增长，在现行汇率下约为135亿美元 [38] - 2026年第一季度指导：预计有机净收入和营业利润同比大致持平，调整后稀释每股收益预计在1.80美元至1.85美元之间，包括0.14美元的汇率有利影响 [39] 各条业务线数据和关键指标变化 - **IQOS（加热不燃烧）**：2025年全年出货量增长11%至1550亿支，调整后市场销售额（IMS）增长约11%，其中第四季度IMS增长加速至12% [3][13][15][20] - **ZYN（尼古丁袋）**：2025年全年出货量增长36%至136亿袋（8.8亿罐），其中美国市场出货量增长37%至79.4亿袋（7.94亿罐），国际市场（不包括北欧）出货量增长112% [14][22] - **VEEV（电子雾化）**：2025年全年出货量增长102%至33亿等效单位 [13] - **无烟产品整体**：2025年全年出货量增长12.8%，有机净收入增长14.1%，有机毛利增长18.7% [3][16] - **可燃产品（卷烟）**：2025年全年出货量下降1.5%，但通过强劲定价实现了低个位数的净收入增长和低至中个位数的毛利增长，毛利率扩张160个基点至65.5% [5][15][17][18] - **可燃产品定价**：2025年全年定价贡献为+7.6%，第四季度为+6.8% [16][34] - **无烟产品组合贡献**：2025年对有机净收入增长的贡献为+3.5个百分点 [16] - **市场份额**：IQOS在全球加热不燃烧品类中的份额保持约76%的韧性，ZYN在美国尼古丁袋品类中的罐装量份额为61.5%，价值份额超过67% [21][30] 各个市场数据和关键指标变化 - **全球**：无烟产品现已进入106个市场，其中52个市场已部署多品类战略，26个市场拥有全部三个无烟品类（两年前为9个） [9][19] - **欧洲**：2025年第四季度，无烟产品净收入占比超过50%，成为第三个无烟产品占多数的区域，IQOS、ZYN和VEEV总出货量全年增长13% [8][24] - **日本**：2025年12月，加热不燃烧品类占行业总销量的比例超过50%，IQOS HTU调整后IMS全年增长7%，第四季度增长5.8%，市场份额同比增长2个百分点至32.6% [9][25][26] - **美国**：2025年占全球净收入约7%，占调整后营业利润约8%，ZYN出货量增长37%，据尼尔森估计，销量增长25% [29][30] - **其他市场（美国、日本、欧洲以外）**：所有三个无烟品类均实现强劲增长，全年出货量增长17%，IQOS在台湾推出第四季度末获得约4%的市场份额 [29] - **意大利**：成功应对口味禁令影响，IQOS在2025年第四季度恢复强劲的两位数增长，季度市场份额首次突破20% [3][24] - **土耳其、印度、墨西哥**：2026年可燃产品销量预计下降约3%，部分原因是土耳其的持续复苏以及印度和墨西哥近期消费税增加的影响 [36][77] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司引领成人吸烟者转向更好替代品的结构性转变，无烟业务连续第五年实现正出货量 [3] - 多品类战略是国际无烟产品增长的主要驱动力，BONDS（除北欧）和VEEV在国际市场的出货量翻了一番以上 [4] - 公司目标是到2028年，有机净收入复合年增长率（CAGR）为6%-8%，有机营业利润CAGR为8%-10%，按固定汇率计算的调整后稀释每股收益CAGR为9%-11% [40] - 公司预计无烟产品出货量和调整后IMS量将以高个位数至低两位数的速度增长 [41] - 可燃产品组合的韧性为加速无烟增长提供了关键的基础设施、财务实力和消费者连接 [42] - 公司正在投资于数字化和新组织模式，以支持未来三年的倡议和创新渠道 [9] - 在竞争方面，尽管日本竞争加剧，但IQOS品类份额基本稳定，大部分变动发生在其他参与者之间 [26] - 在美国，ZYN面临动态和不确定的监管环境，公司已提交多项ZYN产品（包括ZYN Ultra）的申请待FDA审批 [32] - 公司宣布ZYN与法拉利达成全球合作伙伴关系，以加强品牌建设和提升高端形象 [33] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管存在一些暂时性不利因素，但预计2026年将再次实现强劲表现 [7] - 复杂的运营环境由经济不确定性、地缘政治紧张局势和不断变化的法规所塑造，但公司继续在实现无烟未来的愿景上取得重大进展 [45] - 2026年的增长预期受到几个特殊事件的影响，包括日本消费税增加、美国ZYN库存比较基数高，以及印度和墨西哥的消费税大幅上调 [36][77] - 日本2026年加热不燃烧产品的消费税分两次（4月和10月）增加，预计将影响品类增长和销量，但公司预计基础品类增长趋势不会改变，并目标未来几年IQOS在日本实现进一步大幅增长 [27][28] - 公司预计2026年之后增长将重新加速，驱动力包括日本税收变化影响减弱、美国ZYN产品组合通过FDA审批得到完善，以及创新渠道 [50][52] - 公司对维持强劲的营收和利润增长步伐充满信心，并重申其在大型消费品包装行业中一流的增长前景 [41] 其他重要信息 - 截至2025年12月31日，公司无烟产品的法定年龄消费者估计达到4350万，两年内增加了约1000万用户 [20] - 自2024年以来，公司已实现约15亿美元的总成本节约，有望实现2024-2026年期间20亿美元的目标 [19] - 公司预计2026-2028年三年期间的累计经营现金流在现行汇率下约为450亿美元 [43] - 公司预计年均资本支出约为13-15亿美元，大部分投资仍集中在无烟产品上 [43] - 股息支付率已接近调整后稀释每股收益的75%的目标，为股东提供了强劲回报的能力 [7][44] - 公司将在2026年2月18日的CAGNY会议上分享更多信息 [43] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于新的中期目标，与2026年增长指引相比，无烟产品销量增长重新加速的原因是什么？美国作为新市场的机会，以及目前封闭市场和在现有IQOS市场扩展平台的机会如何考虑？ [49] - 2026年之后的加速主要源于日本税收变化影响的减弱，2026年加热不燃烧产品消费税增加会带来阻力，但2027年及以后卷烟和加热不燃烧产品财政政策处理更加对称后，品类应恢复增长 [50] - 另一个关键因素是解决美国ZYN产品组合与市场动态部分之间的不对称性，待FDA审批通过后，产品组合将更符合消费者市场预期 [51] - 此外，印度、墨西哥等地的消费税大幅上调等可燃产品方面的因素在2026年产生影响，但预计这些不是2027-2028年将重复的事件 [52] 问题: 2026年无烟产品销量增长指引为高个位数至低两位数，对IQOS HTU出货量和IMS的展望如何？日本竞争环境自去年第二季度以来逐步加剧，目前演变情况如何，特别是在竞争对手已向财务省提交涨价申请的当前季节？ [58] - 尽管日本竞争活动增加，但IQOS凭借十年的品牌建设和创新（包括ILUMA）保持了强劲的市场份额和增长 [59] - 公司不提供具体地区的精确量价展望，但2026年无烟产品总量增长指引已考虑了所有因素，包括日本消费税影响 [60][61] - IQOS在2025年末增长强劲，IMS增长超过12%，虽然日本增长有所放缓，但意大利、德国、西班牙、罗马尼亚、保加利亚等多个市场加速增长，新市场如印尼、菲律宾、墨西哥、台湾（推出后迅速获得4%份额）表现成功，预计2026年将继续良好增长 [62][63] 问题: 2026-2028年中期指引中，2026年是否不包括美国ILUMA的贡献，但2027-2028年有所包含？ [64] - 基本正确，公司对IQOS进入美国市场的时间有假设并已纳入计划期，但当前公布的算法并未严重依赖美国IQOS，不过其中已包含了投资和一些预期的销量 [66] 问题: 关于日本消费税情况，公司已申请在税收基础上进一步涨价，对销量弹性的预期如何？额外的定价杠杆是否足以推动该地区的利润率扩张和收入增长？ [69] - 消费者将从4月1日开始感受到价格上涨，预计会对IMS和出货量产生一些扭曲，消费者可能会提前购买 [70] - 2026年加热不燃烧产品有两次消费税上调（4月和10月），增税幅度可能不会立即保证利润率扩张，但公司通过涨价和持续努力，在较长时期内将实现目标 [71] 问题: 在经历了连续几年的强劲增长后，2026年实现并可能超越营收和利润指引的关键增长驱动因素是什么？与去年相比，今年的计划投资支出预计会增加多少？ [72] - 关键驱动因素包括：强大的无烟产品组合持续保持活力（尽管有日本的一次性情况），美国ZYN的比较基数高影响增长数字，可燃产品业务模式具有韧性（尽管土耳其、印度、墨西哥的销量下降更多） [76][77] - 基本动态与过去几年完全相同，无烟产品带来积极的组合效应，可燃产品在销量下降的情况下仍能实现低个位数营收增长和低至中个位数毛利增长 [78][79] - 关于投资，没有与过去趋势的断裂，公司已为ZYN Ultra的推出做好准备，具体时间取决于FDA，IQOS在美国的推出也已纳入计划并平衡了时间、销量预期和投资 [74][75] 问题: 随着IQOS ILUMA推出接近五年，下一轮创新在哪些技术或功能属性上可以进一步改善消费者转化率，尤其是在新兴市场？关于ZYN，过去两个月美国市场促销活动明显减少，这是否是等待推出更高强度产品ZYN Ultra的 deliberate 转变，还是在推动试用和捕获历史提到的50%品类增长之间的策略调整？ [82] - 关于创新，出于竞争原因不予披露具体细节 [83] - 关于ZYN促销，近两个月的促销强度变化是市场决策的结果，不应从短期推断整体促销强度，公司有计划但无法具体讨论 [83] - ZYN在美国的长期成功取决于三个关键方面：品牌建设、产品组合（需要解决高强度产品的缺失，这取决于FDA审批）以及价格定位，公司将综合考虑产品、价格、渠道和促销来部署营销组合 [84] 问题: 全年汇率指引显著优于市场预期，关键驱动因素是什么？能否提供主要货币的对冲汇率？ [87] - 主要原因是2025年有一些重大的负面交易性汇率影响（主要与俄罗斯卢布和瑞士法郎相关）不会在2026年重演，0.28美元的汇率有利影响中，约三分之二来自折算，三分之一来自交易 [88] - 公司仍有一些对冲，特别是在日元上，有助于限制负面影响，但对欧元对冲的影响已不大，2026年日元预计将继续产生负面影响 [88][89] 问题: 纽约州考虑大幅提高尼古丁袋消费税，对此有何看法？其他州可能效仿的潜在影响，以及对促销环境或竞争格局的可能影响？ [94] - 公司认为该提案对尼古丁产品或吸烟者提供的健康益处是 counterproductive，立法者会综合考虑，美国各州行动独立，不一定相互效仿 [95] - 对远优于卷烟的产品征收消费税的短视做法会破坏真正的公共卫生目标 [95] 问题: 公司表示有望在年底前实现20亿美元的成本节约，能否量化到2028年底的中期指引中是否预期类似水平的成本节约？AI在加速成本节约方面有何作用？ [100] - 当前指引未包含具体数字，但公司目标是持续提升成本效率，节约大致比例为60%来自销售成本（COGS），其余来自后台成本和行政管理费用（G&A） [101] - AI无疑是未来提升效率和成本表现的引擎，但具体投资和预期属于敏感话题 [101]

业绩总结 - 2025年菲利普莫里斯国际公司的总净收入为40648百万美元，较2024年增长7.3%[58] - 2025年第四季度总净收入为10362百万美元，较2024年增长6.8%[57] - 2025年全年剔除印尼可燃业务模型变更后的净收入为41148百万美元，较2024年增长8.6%[57] - 2023年总收入为35174百万美元，较2022年增长1.3%[60] - 2023年可燃烟草收入为22334百万美元，较2022年增长3.5%[60] - 2023年无烟烟草收入为12840百万美元，较2022年增长26.0%[60] 用户数据 - 2025年IQOS的发货量同比增长10.5%，达到492亿单位[18] - 2025年ZYN的全球发货量为10亿个烟草袋，同比增长36%[20] - 2025年VEEV的发货量为33亿个单位，同比增长102%[22] - FY'25全球市场IQOS、ZYN和VEEV出货量增长17%[26] - FY'25 ZYN出货量为794百万罐，同比增长37%[29] - FY'25 ZYN的零售价值市场份额为67.2%[29] 财务展望 - 2025年调整后的营业收入为164亿美元，同比增长10.6%[7] - 2025年调整后的稀释每股收益（EPS）为7.54美元，同比增长14.2%（不包括货币影响）[7] - 2026年调整后每股收益（EPS）预期为8.38至8.53美元，同比增长11.1%至13.1%[53] - 2026年预计运营现金流约为135亿美元[45] - 2026年目标净债务与调整后EBITDA比率接近2.0倍[45] 产品与市场扩张 - 2025年烟草产品的净收入增长为6.5%，毛利率增长270个基点至69.5%[13] - 2025年烟草产品的毛利率增长160个基点至65.5%[13] - 日本市场IQOS推动无烟产品占行业的50%[24] - FY'25可燃产品的平均价格增长为7.6%[37] - 预计2025年ZYN的出货量为740-750百万罐[32] 其他信息 - 2025年总发货量为7860亿单位，同比增长1.4%[7] - FY'25调整后的IMS增长为7.0%[24] - 2025年调整后总毛利预计为27304百万美元，较2024年增长8.2%[62]