核心观点 - 经济修复分化延续，债市或窄幅震荡，建议关注收益率 2%以上的 5Y 信用债；AI 推理需求加强利好 ASIC 赛道，建议关注相关算力板块 PCB；公用环保现金流改善、分红率提升，建议关注港股固废水务公司；交运顺丰同城上调关联交易上限，油运地缘期权或将兑现，建议关注相关企业；地产托底信号明显，建议关注地产链；武汉蓝电立足消费电子领域，拓展动力电池企业端客户大功率电池测试设备应用场景，看好其发展潜力 [2] 固定收益 本周市场概览 - 宏观要闻：截至 5 月末，本外币贷款余额 270.2 万亿元，同比+6.7%，人民币贷款余额 266.32 万亿元，同比+7.1%；前 5 个月，社会融资规模增量累计 18.63 万亿元，比上年同期多 3.83 万亿元；5 月 CPI 环比降 0.2%，同比降 0.1%，核心 CPI 同比涨 0.6%；5 月 PPI 环比降 0.4%，同比降 3.3%；前 5 个月，货物贸易进出口总值 17.94 万亿元，同比增 2.5%，出口 10.67 万亿元，同比增 7.2%，进口 7.27 万亿元，同比降 3.8% [6] - 中观高频数据：消费市场回暖，截至 6 月 8 日，当周乘用车零售及批发同比分别增 19.0%和 10.4%，邮政快递揽收量 39.0 亿件，同比+16.2%；地产承压，当周全国城市二手房出售挂牌价指数 154.2，同比-7.6%，100 大中城市成交土地数量 251.0 宗，同比-4.2%；大宗商品价格承压，截至 6 月 13 日，当周猪肉平均批发价 20.3 元/公斤，同比-17.0%，铁矿石平均现货价 741.9 元/吨，同比-12.2% [7] - 债市及外汇市场：6 月 13 日，1 年期/5 年期/10 年期/30 年期国债收益率分别为 1.40%/1.54%/1.65%/1.85%，较 6 月 6 日分别-1.5/-0.2/-1.2/-2.9BP；6 月 13 日美元兑人民币中间价和即期汇率分别为 7.18/7.18，较 6 月 6 日分别-73/-34pips [7] - 机构行为：截至 6 月 15 日，当周理财公司公募理财产品破净率约 0.92%，较年初降 1.05pct，当前破净率在年内百分位在 10%以下；估算利率债中长期债基久期平均数自 4 月初以来快速走高，6 月 13 日测算约 4.8 年，信用债中长期债基久期平均数自 5 月中旬以来略有走低，6 月 13 日测算约 2.2 年 [8] 本周市场分析 - 经济运行处于中性区间，过去两年经济负循环告一段落，美对华关税可能下调，经济有望企稳，经济边际变化或在消费，债市短期难现趋势性熊市或牛市 [8] 投资建议 - 利率债可能阶段性窄幅震荡，对超长利率债偏空，建议关注收益率 2%以上的 5Y 信用债，攻守兼备，利差或进一步压缩 [9] 电子 博通业绩情况 - FY25Q2 业绩强劲，营收 150.05 亿美元，同比增 20%，AI 半导体业务带动增长，收入超 44 亿美元，同比增 46%，预计第三季度营收有望达 51 亿美元 [2] 产品情况 - FY25Q2 发布 Tomahawk6 交换机芯片，交换容量 102.4Tbps 是现有产品两倍，支持双架构，满足超大规模 AI 集群部署需求，首批客户包括顶级云服务商和网络设备公司 [11] 投资建议 - AI 网络是博通本季 AI 半导体业务增长主要驱动力，未来数据中心网络设施投资预计提升，ASIC 逻辑及高速交换机需求加强，建议关注相关算力板块 PCB，如 Asic 链的生益电子等，通用服务器、AI 服务器及高速交换机链的胜宏科技等 [12] 公用环保 行业特点 - 垃圾焚烧发电、水务公司遵循准许收益率模型，盈利稳定性远超其他行业，多以 BOT 为主要经营模式，能顺畅调价传导成本增加 [14] 行业现状 - 行业步入存量运营期，资本开支大幅收缩，企业自由现金流陆续转正；应收账款占市值比例较高的有天津创业环保股份等企业 [15] 市场情况 - 5 月以来香港利率持续下降，同业拆息隔夜 HIBOR 降至 0.02%，1 个月 HIBOR 降至 0.54%，12 个月 HIBOR 降至 3.01%，有望加速资金流入股市，提升港股红利资产估值中枢 [2] 投资建议 - 以现金流改善预期、分红表现、股息率为筛选原则，推荐光大环境，建议关注天津创业环保股份等企业，同时推荐 A 股固废标杆企业永兴股份 [2] 交运 快递物流 - 顺丰同城修订与顺丰控股集团关联交易年度上限，2025/2026 年年度上限分别为 128.5/205.5 亿元，较原关联金额上限分别增长 33.9/82.8 亿元，或+35.9%/67.5%；5 月快递业务量预计同比增 16%，“五一”假期累计揽投快递包裹超 48 亿件，同比增超两成；6 月 2 日 - 6 月 8 日全国物流保通保畅有序运行 [19][20][21] 航运船舶 - 中东地缘冲突升级，油运或迎抢运时刻，以伊冲突或持续，导致油价和运价风险溢价持续，或使伊朗原油出口受限，促使 OPEC+加速增产，油运超级旺季或在 2025 年下半年重现，建议关注中远海能等企业；BCI 过去一月累涨 115.02%，下游低库存和高产量支撑海运需求，散运市场或波动上行，建议关注招商轮船等企业；6 月 14 日上海出口集装箱运价指数报 2088 点，环比降 6.8%；本周原油轮小船、成品油轮运价下降，散货船大船运价上涨，新造船价指数上涨，本期 PDCI 上涨 [22][23][25] 航空机场 - 印度一架 B787 - 8 发生重大坠机事故；珠海摩天宇金湾厂区交付首台维修发动机；中国 240 小时过境免签政策适用国家扩展至 55 国 [26][27] 核心观点及投资建议 - 航空行业供给长期低增长，需求有望受益宏观回暖，飞机产业链 OEM&MRO 双产能困境推高二手飞机紧缺度，关注华夏航空等企业；快递需求坚韧，终端价格下行空间有限，通达系快递估值有安全边际，顺丰、京东物流业绩与估值有双升空间，关注中通快递等企业；供应链物流方面，深圳国际有望价值重估，快运格局向好关注德邦股份等，化工物流关注密尔克卫等；航运船舶油运旺季或重现，散运市场将复苏，造船企业远期利润有望增厚，关注招商轮船等企业 [28][30][31] 机械/建材建筑 政策情况 - 6 月 13 日国务院常务会议提出更大力度推动房地产市场止跌回稳，构建新模式，推进“好房子”建设，纳入城市更新体系，给予统筹支持；广州发布相关实施方案，加大城中村和老旧小区改造投入 [32] 市场回顾 - 本周上证指数下滑 0.25%、深证成指下滑 0.60%、创业板指上涨 0.22%，申万建筑装饰指数下滑 1.41%，除化学工程上涨 1.41%外其余子板块悉数下滑；申万建筑 31 只股票上涨，涨幅前五为 ST 百利等 [34] 个股推荐 - 从区域建设、央国企估值修复、转型升级三条主线把握建筑板块配置机会，关注四川路桥等企业，推荐中国建筑等企业，关注具备转型路径与落地能力的代表性标的 [35] 北交所 公司概况 - 武汉蓝电主营电池测试设备研发、生产和销售，产品用于高校、科研院所及电池或电池材料生产企业研发和质检，2024 年营收 1.75 亿元、归母净利润 7,359.78 万元 [37] 产品营收情况 - 2024 年小功率设备营收 0.70 亿元，同比增 4.68%，占比 40%，毛利率 60.14%；微小功率设备营收 0.62 亿元，占比 35%，毛利率 77.52%，受新能源电池及材料行业新增产能投资放缓影响收入承压；大功率设备营收 0.31 亿元，同比增 15.70%，占比 18%，毛利率 34.93%，市场需求有望随产业发展增加 [39][40] 竞争优势 - 高精度电池测试设备性能参数赶超外资企业，产品稳定性高，软件功能完备；行业电池测试设备本土化提升为公司发展提供市场基础 [41] 盈利预测与评级 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 0.80/0.89/0.99 亿元，对应 EPS 分别为 1.00/1.11/1.24 元/股，首次覆盖给予“增持”评级 [42]

报告公司投资评级 - 推荐（维持）[6] 报告的核心观点 - 博通 FY25Q2 营收创单季历史新高，毛利率超指引预期，得益于 AI 半导体业务强劲及 VMware 业务发展；预计 FY25Q3 营收同环比均增长，AI 收入同比增长 60%；预计 ASIC 增速延续至 FY26，发布高带宽 Tomahawk6 交换机芯片 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - FY25Q2 营收 150.04 亿美元创历史新高，同比+20%/环比+1%，超指引；毛利率 79.4%，同比+3.2pcts/环比+0.3pct，高于指引；库存 20 亿美元，环比增长 6%，库存周转天数 69 天 [1] - FY25Q2 合并调整后 EBITDA 为 100 亿美元，同比增长 35%；营业利润为 98 亿美元，同比增长 37%；营业利润率为 65%；自由现金流为 64 亿美元，占收入 43% [13][18][19] - Q2 末拥有 95 亿美元现金和 694 亿美元总本金债务，季度结束后偿还 16 亿美元债务，总本金债务为 678 亿美元；598 亿美元固定利率债务加权平均票面利率 3.8%、到期年限 7 年，80 亿美元浮动利率债务加权平均利率 5.3%、到期年限 2.6 年 [21] - Q2 支付 28 亿美元现金股息，回购 42 亿美元或约 2500 万股普通股；预计第三季度非 GAAP 摊薄后股份数量约 49.7 亿股 [21] - FY25Q3 营收指引约 158 亿美元，同比+21%/环比+5%，预计合并毛利率环比下降约 130 个基点，调整后 EBITDA 约占收入 66% [3] - 预计 FY2025Q3 非 GAAP 税率约为 14% [23] 业务板块 半导体部门 - FY25Q2 收入 84 亿美元，占总收入 56%，同比增长 17%，毛利率约 69%，同比上升 140 个基点，运营费用 9.71 亿美元，运营利润率 57% [2] - AI 业务收入超 44 亿美元，同比增长 46%，连续九个季度环比增长，定制 AI 加速器同比两位数增长，AI 网络业务同比超 170%；预计 FY25Q3 人工智能收入 51 亿美元，同比增长 60% [2][3] - 非 AI 业务收入 40 亿美元，同比下降 5%，已接近底部但复苏缓慢；预计 FY25Q3 收入 40 亿美元左右 [2][3] 基础设施软件 - FY25Q2 收入 66 亿美元，占总收入 44%，同比增长 25%，毛利率 93%，反映将企业客户从永久许可 vSphere 转换为全 VCF 软件栈订阅的成功，超 87%大客户已采用 VCF [2][17] - 预计 FY25Q3 收入 67 亿美元，同比增长 16% [3] 行业相关 - 行业股票家数 504 只，占比 9.8%；总市值 85940 亿元，占比 9.9%；流通市值 73262 亿元，占比 9.2% [6] - 行业指数 1 个月、6 个月、12 个月绝对表现为 4.0、2.2、37.1，相对表现为 1.1、3.3、29.2 [8] 产品与客户 - 支持三个大客户和四个潜在客户部署定制 AI 加速器进展出色，预计至少三个客户 2027 年各自部署 100 万个 AI 加速器集群，XPU 需求 26H2 加速 [4] - 发布 Tomahawk6 交换机芯片，以太网交换容量达 102.4TB/s，专为数据中心需求设计 [4] Q&A 要点 - 明年 XPU 和网络设备部署量增长，推理需求增加，预计 2025 财年 AI 收入增长率延续至 2026 财年 [24] - AI 网络业务与加速器部署相关，纵向扩展交换机消耗密度高，需求带来积极意外 [27] - Tomahawk6 受客户关注，市场需求强劲，但未开始大批量发货或接单 [28] - 推理商业化推动近期增长，超大规模客户部署推理服务实现商业变现 [37] - 预计 2025 财年 AI 服务器收入 60%的增速延续至 2026 财年 [38] - 未来资本使用优先降低债务，控制债务/EBITDA 比率不超 2 倍，为未来并购保留融资能力 [40] - 预计 2026 年网络业务与 XPU 业务比例维持在 30%以下 [42] - VMware 合同续约进度超一半，约三分之二，预计至少还需一年到一年半完成全部转换 [44]