投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][12] 核心观点 - 2025年第四季度业绩表现良好，收入增速环比提升至20.8%，超出市场预期，海外Trip.com平台在旺季维持高增长，市场份额扩张效果突出 [1][9] - 公司主业经营稳健，国际份额扩张、入境游及银发经济等结构性增量清晰，有望支撑业绩稳步增长 [3][11] - 短期估值因监管及AI技术冲击担忧回调至历史中枢下限，但公司全面的供应链整合与优质客户服务构筑的履约壁垒是价值根基，叠加充裕的回购额度，为股东回报提供支撑 [3][4][11][12] 财务业绩总结 - **2025年第四季度业绩**：收入154亿元人民币，同比增长20.8%，环比增速提升；Non-GAAP归母净利润34.8亿元人民币，同比增长14.7%；经调整EBITDA为34.2亿元人民币，同比增长14.6%，对应利润率22.2%，同比下降1.2个百分点 [1][9] - **2025年全年业绩**：收入624亿元人民币，同比增长17.1%；Non-GAAP归母净利润318.4亿元人民币，其中包含出售MakeMyTrip股权的非经常性投资利得199亿元人民币 [1][9] - **收入分业务**：2025年第四季度，住宿预订收入62.9亿元（+21.4%），交通票务收入53.7亿元（+12.3%），旅游度假收入10.6亿元（+21.4%），商旅管理收入8.1亿元（+15.1%），其他收入19.1亿元（+54.3%）[2][10] - **收入分区域**： - 国内收入：估算同比增长约高个位数，酒店间夜量增长10-15%（行业增速约7%），国内酒店份额继续提升，酒店价格同比预计已止跌；国内机票预订增长平稳，但公司为优化用户体验适度降低交通业务变现力度，对收入端有所扰动 [2][10] - 出境收入：估算实现双位数增长，其中机票增速受区域事件扰动相对放缓，酒店维持积极态势 [2][10] - 海外Trip.com：机酒预定量增长约60%，其结构性占比在旺季进一步增加至约18%，带动公司第四季度销售费用率提升至28.1% [2][10] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到出境游市场略受扰动及Trip.com强势增长对利润率的结构性影响，报告下调了2026-2027年预测并新增2028年预测。预计2026-2028年Non-GAAP净利润分别为200亿元、230亿元、265亿元人民币（此前2026-2027年预测为212亿元、245亿元）[4][12] - **估值水平**：基于调整后的预测，2026-2028年对应的动态市盈率（PE）分别为13倍、11倍、10倍 [4][12] - **财务指标预测**：预计2026-2028年营业收入分别为711.98亿元、822.49亿元、947.86亿元人民币，同比增长14.1%、15.5%、15.2% [5] 对市场关注点的分析 - **反垄断调查**：市场担忧调查可能涉及平台调价助手、流量分配机制等运营自主性。报告估算携程住宿业务佣金率为9.3%，显著低于国际同行，具备安全边际。调查更多指向定价工具和流量分配机制的合规性，实际影响需待监管落地，但在上游供给竞争下平台价值依然存在 [3][11] - **AI技术冲击**：市场担忧AI技术变革对垂直类OTA商业模式的潜在颠覆。报告认为，旅游消费的强履约属性（如库存实时确认、退改签、突发响应）构筑了行业壁垒。公司正积极接入外部智能体获取流量，同时依托自身供应链整合与履约能力，将核心交易与服务环节把控在平台内 [3][11] - **股东回报**：公司此前宣布的50亿美元股票回购额度，为股东回报提供了基础 [3][11]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][12] 核心观点 - 2025年第四季度业绩表现良好，收入增长环比提速，超出市场预期 [1][9] - 公司主业经营稳健，国际份额扩张及入境游、银发经济等结构性增量清晰，有望支撑业绩稳步增长 [3][11] - 公司全面的供应链整合与优质客户服务的平台履约壁垒是价值根基，叠加充裕回购额度下的股东回报支撑 [4][12] - 短期估值因监管及AI冲击担忧回调至历史中枢下限水平 [4][12] 2025年第四季度及全年业绩总结 - **第四季度收入**：154亿元人民币，同比增长20.8%，高于彭博一致预期的16.7%，环比上季度的15.5%增速有所提升 [1][9] - **第四季度利润**：Non-GAAP归母净利润34.8亿元人民币，同比增长14.7%；经调整EBITDA为34.2亿元人民币，同比增长14.6%，高于彭博一致预期的12.0% [1][9] - **第四季度利润率**：经调整EBITDA利润率为22.2%，同比下降1.2个百分点，主要因海外Trip.com平台结构性占比提升所致 [1][9] - **2025年全年收入**：624亿元人民币，同比增长17.1% [1][9] - **2025年全年利润**：Non-GAAP归母净利润318.4亿元人民币，其中包括出售Makemytrip股权在内的非经常性投资利得199亿元人民币 [1][9] 分业务及区域收入表现 - **住宿预订收入**：62.9亿元人民币，同比增长21.4% [2][10] - **交通票务收入**：53.7亿元人民币，同比增长12.3% [2][10] - **旅游度假收入**：10.6亿元人民币，同比增长21.4% [2][10] - **商旅管理收入**：8.1亿元人民币，同比增长15.1% [2][10] - **其他收入**：19.1亿元人民币，同比增长54.3% [2][10] - **国内业务**：估算第四季度国内收入同比增长约高个位数，其中酒店间夜增速10-15%，高于行业约7%的增速，国内酒店份额继续提升；国内酒店价格同比预计已止跌；国内机票预订增长平稳，但公司适度降低交通业务变现力度以优化用户体验对收入端有所扰动 [2][10] - **出境业务**：估算第四季度出境收入实现双位数增长，其中机票受区域事件扰动增速相对放缓，酒店维持积极态势 [2][10] - **海外Trip.com平台**：机酒预定量增长约60%，预计其旺季结构性占比进一步增加至约18%，带动公司第四季度销售费用率提升至28.1% [2][10] 对市场核心分歧的解读 - **关于反垄断调查**：估算携程住宿业务佣金率为9.3%，显著低于国际同行，预计具备安全边际；调查更多指向定价工具和流量分配机制的合规性，实际影响需待监管落地，但上游供给竞争下平台价值仍在 [3][11] - **关于AI技术冲击**：旅游消费的强履约属性（如机酒库存实时确认、退改签、突发响应等）构筑了壁垒；公司正积极接入外部智能体获取流量，同时依托供应链整合与履约能力把控核心交易与服务环节 [3][11] 未来展望与股东回报 - **业绩预测调整**：考虑到出境游市场略受扰动及Trip.com增长对利润率的结构性影响，报告下调了2026-2027年预测并新增2028年预测，预计Non-GAAP净利润分别为200亿、230亿、265亿元人民币（此前为212亿、245亿、-亿元） [4][12] - **估值水平**：对应2026-2028年预测净利润的动态市盈率（PE）分别为13倍、11倍、10倍 [4][12] - **股东回报**：公司拥有50亿美元的回购额度，为股东回报提供基础 [3][11] 财务预测与关键指标 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为711.98亿、822.49亿、947.86亿元人民币，同比增长14.1%、15.5%、15.2% [5][13] - **经调整净利润预测**：预计2026-2028年经调整净利润分别为200.03亿、230.16亿、264.65亿元人民币 [8][13] - **利润率预测**：预计2026-2028年EBIT Margin分别为24.5%、24.7%、25.2% [8][13] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为28.75元、33.08元、38.04元人民币 [8][13]

公司股价表现 - 股价下跌3.31%至555.5港元，成交额2.05亿港元 [1] 2025年第三季度财务业绩 - 净营业收入183亿元人民币，同比增长16% [1] - 净利润199亿元人民币，相比2024年同期的68亿元人民币大幅增长 [1] - 非美国通用会计准则营业利润同比增长12% [1] - 业绩超出市场预期，反映国内及海外Trip.com平台流量获取有显著进展 [1] 业务增长驱动因素 - 全球旅游需求持续增强是收入增长主要动力 [1] - Trip.com海外平台第四季度营收预计同比增长50%以上，占总营收比例达18% [1] - 出境旅游业务营收增速预计维持在中双位数约13%至17% [1] - 日本市场冲击有限，因休闲旅客倾向于转换目的地 [1] 第四季度业务展望 - 国内业务收入预计保持韧性，受益于酒店入住晚数增长 [1] - 酒店平均每日房价可能录得低单位数跌幅 [1]

公司股价表现 - 股价回落逾3%，截至发稿跌3.31%至555.5港元，成交额2.05亿港元 [1] 2025年第三季度财务业绩 - 第三季度净营业收入达到183亿元人民币，同比增长16% [1] - 季度净利润达到199亿元人民币，相较于2024年同期的68亿元人民币大幅增长 [1] - 中银国际指出公司财报超出市场预期，收入和non-GAAP营业利润同比分别增长16%和12% [1] 业务增长驱动力 - 业绩增长主要得益于全球旅游需求的持续增强 [1] - 反映公司在国内市场和海外市场Trip.com平台流量获取方面的显著进展 [1] 海外业务展望 - 瑞银估算Trip.com海外第四季度营收将按年增长50%以上，占总营收比例达18% [1] - 出境旅游业务营收增速预计维持在中双位数约13%至17%左右 [1] - 日本市场相关冲击有限，因休闲旅客倾向转换目的地 [1] 国内业务展望 - 预期第四季度国内业务收入将保持韧性，受惠于酒店入住晚数增长 [1] - 酒店平均每日房价仍可能录得低单位数跌幅 [1]

股价表现 - 携程集团-S股价下跌3 31%至555 5港元 成交额2 05亿港元 [1] 第三季度财务业绩 - 第三季度净营业收入达到183亿元人民币 同比增长16% [1] - 第三季度净利润达到199亿元人民币 相比2024年同期的68亿元人民币大幅增长 [1] - 非美国通用会计准则营业利润同比增长12% [1] 业绩驱动因素 - 全球旅游需求持续增强是收入增长的主要驱动力 [1] - 公司在国内市场和海外Trip com平台的流量获取取得显著进展 [1] 海外业务展望 - Trip com平台第四季度营收预计同比增长50%以上 [1] - 海外业务营收占总营收比例预计达到18% [1] - 出境旅游业务营收增速预计维持在中双位数约13%至17% [1] - 日本市场冲击有限 因休闲旅客倾向于转换目的地 [1] 国内业务展望 - 第四季度国内业务收入预计保持韧性 [1] - 增长主要受惠于酒店入住晚数增加 [1] - 酒店平均每日房价可能录得低单位数跌幅 [1]

公司业绩表现 - 第三季度财报超出市场预期 [1] - 第三季度收入同比增长16% [1] - 第三季度non-GAAP营业利润同比增长12% [1] - 截至2025年第四季度 公司在核心市场仍录得良好增长 [1] 增长驱动因素 - 在国内市场和海外市场Trip com平台的流量获取方面取得显著进展 [1] - 中国国内稳定的竞争格局使公司能更专注于推动海外市场扩张 [1] 投资评级与目标价 - 重申买入评级 [1] - 将目标价由630港元提升至638港元 [1]

公司业绩与财务表现 - 携程集团第三季度财报超出市场预期 [1] - 公司第三季度收入同比增长16% [1] - 公司第三季度non-GAAP营业利润同比增长12% [1] 业务增长与市场表现 - 截至2025年第四季度，携程在其核心市场仍录得良好增长 [1] - 公司在国内市场和海外市场（Trip.com平台）的流量获取方面取得显著进展 [1] 行业竞争与公司战略 - 中国国内稳定的竞争格局将使携程能够更专注于推动海外市场扩张 [1] 机构观点与评级 - 中银国际重申对携程集团的“买入”评级 [1] - 中银国际将携程集团的目标价由630港元上调至638港元 [1]

财报表现 - 第三季度财报超出市场预期 [1] - 收入按年增长16% [1] - non-GAAP营业利润按年增长12% [1] 业务进展 - 国内市场和海外市场Tripcom平台流量获取取得显著进展 [1] - 国内竞争格局稳定使公司能更专注于推动海外市场扩张 [1] 投资评级与目标价 - 重申买入评级 [1] - 目标价由630港元上调至638港元 [1]