2Q25业绩预览 - 预计2Q25总收入同比增长11%至282亿元人民币 低于市场预期1% [1][3] - 纯在线游戏收入预计同比增长16%至224亿元人民币 低于市场预期2% [1][3] - PC游戏收入同比大幅增长67%至76亿元人民币 主要受益于《Marvel Rivals》海外表现、《魔兽世界》国服及《燕云十六声》PC版 [1][3] - 手游收入同比持平为148亿元人民币 《永劫无间》手游和《燕云十六声》手游抵消了《逆水寒》手游的下滑 [1][3] - 现金收入同比增长17%至206亿元人民币 [1][3] - 调整后净利润同比增长28%至100亿元人民币 超出市场预期4% 毛利率/调整后净利率分别为63.8%/35.4% 均超市场预期 [1][3] 2025年展望 - 预计2025年调整后净利润同比增长20%至403亿元人民币 [1][2] - 增长驱动因素包括：1)现有游戏IP稳定表现 2)渠道优化 3)游戏收入结构转型 4)非游戏业务(网易云音乐和有道)毛利率改善 5)基于ROI的运营费用缩减 [2] - 下调2025-27年在线游戏收入预测0-2% 其中手游收入预测下调2% PC游戏收入预测调整-1%至+3% [2] 产品管线 - 2025年新作包括：6月底海外上线的《漫威秘法狂潮》 7-8月全球发布的《头号追击》和《命运：群星》 以及主机游戏《WWW》和全球发行的《无主星渊》 [2] - 2026年将迎来重磅跨平台IP《Ananta》和《Sea of Remnants》的全球发布 [1][2] 估值与评级 - 维持买入评级 目标价上调至150美元/236港元 估值依据：1)2025年14倍调整后每股收益8.8美元 2)有道和云音乐股权价值7亿美元 3)净现金价值20亿美元 [4]

文章核心观点 杭州滨江区以数字技术推动产业发展和生活改善 是中国创新精神的窗口和“科技让生活更美好”的典范 正书写数字中国的未来 [11] 分组1：动漫与文化产业 - 第21届中国国际动漫节在杭州高新区（滨江）闭幕 展示动漫产业与科技及日常服务融合的创新场景 [1] - 海外记者在网易与开发团队交流 见证《逆水寒》通过前沿技术突破传统美学边界 [6] 分组2：科技与创新 - 滨江区数字经济发展良好 吸引国际媒体关注 海外记者实地感受其科技动力、都市魅力及创新与生活的融合 [3][5] - 大丰科技创新中心融合艺术与技术 超2000名技术人员和艺术家合作 成为“科技与艺术对话实验室” [6] - 滨江区超20000家科技企业推动脑机接口和人形机器人等领域突破 如MindAngel商业化脑电波控制轮椅 [8][9] 分组3：制造业与商业 - 滨江区数字实力延伸至制造业 “滨江制造”走向全球 如零跑汽车3 - 5月排名中国新能源汽车榜首 聚焦低成本模式和海外战略 [7][9] - 国际记者参观如涵总部直播工作室 每日展示300种产品 服务超1亿用户 如涵助力销售人形机器人等 数字经济渗透令人惊叹 [8] 分组4：社区与生活 - 滨江区将创新与社区服务融合 企业全球发展同时丰富居民生活 如滨纷未来社区的数字化安全上学路线和多元化服务生态系统 [10][11] - 海康威视幼儿园的智能安全系统与儿童友好设计保障儿童安全 [10]

中国科技行业韧性及创新 - 中国科技行业在2025年下半年展现出显著韧性，将全球贸易压力转化为本土创新动力，尽管面临145%的美国关税和先进半导体出口限制，但网易、阿里巴巴、台积电和腾讯等公司已战略性地转向AI基础设施和新兴技术投资[2] - 台积电确认尽管关税产生影响，但AI需求持续强劲且供不应求，突显中国科技生态系统的实力[2] - 深度求索(DeepSeek)成为全球AI领导者，其R1和R2模型证明可通过高性价比架构开发世界级AI技术[3] 电商与消费复苏 - 阿里巴巴和京东在618购物节期间表现强劲，电子产品和家电销售额分别激增283%和380%，得益于政府补贴计划，显示国内消费复苏[3] 华为技术突破 - 华为Pura 80系列智能手机将于6月11日发布，搭载HarmonyOS Next操作系统，实现软件自主化，麒麟9020芯片内存带宽比苹果A18处理器高14%[4] 半导体行业进展 - 中国半导体行业在先进封装技术领域占据全球25%市场份额，其中先进封装细分市场占比超50%，2.5D和3D堆叠技术以低成本提升芯片性能[5] 机器人及电动车生态 - Unitree Robotics推出配备43个关节电机的人形机器人，极氪和长城汽车强化电动车生态，禾赛科技将激光雷达成本从2017年8万美元降至2025年约200美元[6] AR技术发展 - Xreal和Rokid推出具备广视角和实时多语言翻译功能的AR解决方案，反映中国在高科技领域的全面领先[7] 网易投资亮点 - 网易2025年第一季度游戏收入同比增长12.1%至240亿元人民币，净利润跃升35%至103亿元人民币，旗下《漫威争锋》登顶Steam榜单，《逆水寒》玩家超3000万[9][10] - 网易持有净现金1370亿元人民币，AI驱动的NPC与英伟达光线追踪合作增强技术差异化[11] 阿里巴巴业绩表现 - 阿里巴巴2025财年第四季度非GAAP每股收益同比增长23%至1.73美元，超预期16.89%，云智能业务收入增长18%，AI相关产品连续七个季度三位数增长[12] - 公司净现金达505亿美元，2025财年向股东返还165亿美元[13] 台积电市场领导力 - 台积电2025年第一季度收入同比增长35%至255.3亿美元，净利润增长53%至近110亿美元，3nm和5nm节点占晶圆总销售额58%[15] - 2025年资本支出计划增至380-420亿美元，70%用于先进制程技术[16] 腾讯运营与AI整合 - 腾讯2025年第一季度收入达1800亿元人民币（同比+13%），非国际财务报告准则运营利润率扩大至39%，《三角洲行动》峰值日活达1200万[17] - AI助手“元宝”接入微信，LLM搜索提升用户参与度，微信月活14.02亿，营销服务收入同比增长20%[18] - 公司净现金902亿元人民币，第一季度回购171亿港元股票[19]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国互联网及其他服务 [65] - **公司**：网易公司（NetEase, Inc），还提及阿里巴巴集团（Alibaba Group Holding）、百度（Baidu Inc）等多家公司 [66] 纪要提到的核心观点和论据 网易公司 - **新游戏情况**：5月16日网易旗下Joker Studio发布新游戏《Sea of Remnants》预览视频，该游戏面向全球市场，艺术风格类似《Identity V》；2025年剩余时间将推出《Destiny: Rising》和《Marvel Mystic Mayhem》，因使用现有IP与IP所有者分成，GPM相对较低；还计划在全球市场推出《Where Winds Meet》；本月晚些时候将为《Marvel Rivals》引入电竞提升人气 [3][9] - **海外战略更新**：关键变化是聚焦网络游戏，淡化单机游戏，可利用网易在网络游戏开发和运营的长期优势和专业知识，单机游戏含较多文化元素，是全球扩张的障碍，关闭的工作室与该战略迭代有关 [4][9] - **GPM情况**：关于与iOS和安卓收入分成比例潜在下降的讨论是行业问题，网易能做的不多，持续与平台协商降低成本且有降低成本的记录，游戏组合仍是驱动因素 [5][9] - **销售和营销费用展望**：此前季度波动主要源于《Eggy Party》遗留问题，管理层预计未来营销支出强度将逐渐恢复到正常水平（收入的13 - 14%），2025年剩余时间至少有两款关键新游戏，且需持续投资现有游戏更新，行业惯例是新游戏营销支出为年收入的20 - 25%，现有游戏为收入的8 - 10%，具体因情况而异 [6][9] - **AI对游戏的影响**：网易过去五年在游戏开发中使用包括AI在内的前沿技术并受益，但当前AI技术在3D资产建模和创建这一游戏开发最重要技术方面尚未准备好用于生产，网易会将AI节省的人力重新投入其他工作以提高游戏质量 [7] 评级和估值 - **评级**：摩根士丹利对网易股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“Attractive”（有吸引力） [8][9] - **估值方法**：采用分部加总法，游戏业务2025年预期市盈率15倍，音乐业务按网易持股61.35%调整最新市值，有道按网易持股53%调整最新市值，净现金按30%折扣，美元/人民币汇率假设为7.5 [14] 风险因素 - **上行风险**：现有和/或新游戏表现好于预期、海外扩张快于预期 [14] - **下行风险**：游戏生命周期短于预期、利润率弱于预期，受亏损业务拖累 [14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **摩根士丹利业务相关**：摩根士丹利与多家被研究公司有业务往来，可能存在利益冲突，研究分析师薪酬基于多种因素，与投资银行业务或特定交易部门盈利能力或收入无关 [10][23] - **评级定义**：摩根士丹利使用相对评级系统，“Overweight”表示股票总回报预期在未来12 - 18个月超过分析师行业覆盖范围的平均总回报；“Equal - weight”表示与平均总回报一致；“Not - Rated”表示分析师目前对股票总回报缺乏足够信心；“Underweight”表示低于平均总回报 [26][28][30] - **行业观点定义**：“Attractive”表示分析师预计行业覆盖范围未来12 - 18个月表现优于相关广泛市场基准；“In - Line”表示与基准表现一致；“Cautious”表示表现需谨慎看待，不同地区有不同基准 [33][34] - **研究报告相关规定**：摩根士丹利研究报告更新视情况而定，研究不构成投资建议，使用需遵守相关条款和隐私政策，不同地区研究报告传播有不同规定和限制 [40][44][55]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：互联网服务 - 公司：网易（NetEase） 纪要提到的核心观点和论据 业绩表现 - **营收和利润率超预期**：网易2025年第一季度营收和利润率均超预期，营收同比增长7.4%，分别超出瑞银预期和市场共识2%和1%；核心游戏营收同比增速显著加快至15%，较2024年第四季度的5%有所提升，且均超出瑞银预期和市场共识5% [2]。 - **递延收入增长加速**：递延收入同比增长进一步加速至19%，且优于过往季节性表现，可能预示着游戏业务增长将进一步加速，因2024年第二季度游戏营收基数较低 [3]。 - **利润率表现出色**：毛利率为64%，分别超出瑞银预期和市场共识340和210个基点，主要受游戏毛利率好于预期的推动；非公认会计准则下的营业利润率进一步显著超出瑞银预期和市场共识856和645个基点，所有运营费用项目均低于预期，尤其是销售和营销费用 [2]。 - **净利润大幅超预期**：非公认会计准则下的净利润大幅超出瑞银预期和市场共识30%和25% [2]。 业务亮点 - **游戏业务驱动**：《Identity V》《Marvel Rivals》和《Where Winds Meet》是环比增长的主要驱动力，但网易未披露PC和移动端的细分数据 [2]。 - **新游戏储备**：网易重点提及了《MARVEL Mystic Mayhem》《Destiny: Rising》和《Ananta》等即将推出的新游戏，其中《Ananta》具有最大的商业潜力，投资者可能会关注其上线时间 [3]。 股东回报 - **股息支付稳定**：网易维持了约30%的公认会计准则净利润股息支付率，但第一季度未执行股票回购，回购步伐放缓可能会让一些投资者失望，不过网易的股东回报倾向于在下半年更为集中 [3]。 市场预期 - **共识预期上调**：鉴于第一季度强劲的底线业绩超预期，预计市场共识预期将上调 [4]。 - **投资者反应积极**：预计投资者对第一季度的强劲表现将有初步的积极反应，但仍需等待今晚电话会议上更多的前瞻性信息 [5]。 其他重要但是可能被忽略的内容 公司信息 - **公司简介**：网易是中国领先的互联网科技公司，致力于提供以内容、社区、通信和商务为核心的在线服务，开发和运营中国一些最受欢迎的在线游戏、电子邮件服务、广告服务、移动应用和游戏以及门户网站 [12]。 - **估值方法**：价格目标采用现金流折现（DCF）方法得出 [13]。 - **风险因素**：行业风险包括监管和产品风险（新游戏的不确定性）以及竞争导致的成本上升；公司特定风险包括关键游戏组合的成熟度和多元化有限，大型多人在线角色扮演游戏（MMORPG）贡献了游戏营收的很大一部分，以及跨境电子商务业务带来的利润率压力 [13][14]。 评级和目标价 - **评级**：12个月评级为“买入” [6]。 - **目标价**：12个月价格目标为133美元 [6]。 财务数据 - **市场数据**：截至2025年5月14日，市值为687亿美元，流通股数量为6.41亿股，自由流通股比例为98%，平均每日成交量为149.4万股，平均每日交易额为1.508亿美元 [6]。 - **盈利预测**：瑞银对网易2025 - 2027年的稀释后每股收益预测分别为54.39元、59.49元和65.33元 [7]。 - **财务指标**：提供了2022 - 2029年的营收、息税前利润（EBIT）、净利润、每股收益（EPS）、每股股息（DPS）、净债务/现金等财务指标，以及盈利能力和估值指标，如EBIT利润率、投资资本回报率（ROIC）、企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）、市盈率（P/E）、股权自由现金流收益率（Equity FCF yield）和股息收益率（Dividend yield）等 [9]。 研究团队 - **分析师信息**：Felix Liu、Kenneth Fong和Jenny Yuan为负责该报告的分析师，并提供了他们的联系方式 [8]。 评级定义和相关说明 - **评级定义**：详细解释了12个月评级和短期评级的定义，以及预测股票回报（FSR）和市场回报假设（MRA）的计算方法 [20][24]。 - **特殊情况说明**：介绍了英国和欧洲投资基金评级的定义，以及核心波段例外（CBE）的相关情况 [25]。 合规和风险提示 - **合规声明**：报告由瑞银证券亚洲有限公司编制，UBS及其关联方可能与报告中涵盖的公司有业务往来，投资者应注意潜在的利益冲突 [9][18]。 - **风险提示**：强调了投资涉及风险，过去的表现不代表未来的结果，投资者应谨慎决策，并在做出投资决策前寻求个性化的专业建议 [47][51][52]。 - **信息使用限制**：明确了报告中信息的使用限制，不得用于估值、会计、确定金融工具价格或衡量业绩等目的 [55]。 - **全球分发说明**：详细说明了报告在不同国家和地区的分发情况、适用的监管规定以及对不同类型投资者的限制 [64][65][90][91][92]。

核心财务表现 - 1Q25核心游戏收入同比增长15%至234亿人民币 超出市场共识/BOCIe预期5%/2% [1][3] - PC游戏收入同比飙升85% 符合BOCIe预期 移动游戏收入同比下滑4% 但超出BOCIe预期3% [1][3] - 调整后净利润同比大增32%至112亿人民币 显著超越市场共识/BOCIe预期25%/30% [1][3] - 毛利率同比/环比提升至64.1% 超出市场共识61.8% 销售及营销费用同比大降33% [3] - 经营性利润同比增长37% 经营利润率达36.2% 远超市场共识的29.2% [3] - 现金收入同比增长17%/环比增长30% 递延收入(不含有道)达170亿人民币(同比+20%/环比+19%) [1][3] 业务运营亮点 - 公司通过现有游戏内容更新、新项目开发、全球工作室投资等效率导向的优化措施实现短期收益 [1][2] - 《漫威争锋》、《燕云十六声》、《暴雪游戏》及《永劫无间》推动PC游戏收入激增 [3] - 本季度回购约40万股股票 剩余31亿美元回购额度有效期至2026年1月 并维持30%季度分红 [3] 未来预期调整 - 将2025年调整后利润预测大幅上调14%至405亿人民币(同比增长21%) [1] - 上调2025-2027年核心在线游戏收入预测2-3% 其中PC游戏预测提升0-2% 移动游戏提升3% [2] - 虽下调2025-2027年非游戏收入预测7-8% 但通过150个基点毛利率提升及运营费用削减假设 将调整后EPADS预测上调7-14% [2] 估值与评级 - 维持买入评级 目标价上调至140美元/220港元 基于13倍2025年预期市盈率 [1][4] - 估值构成：114美元来自核心游戏业务(8.8美元EPADS) 5美元来自有道与云音乐持股 21美元来自净现金 [4]

报告公司投资评级 - 维持对网易（NTES US）的买入评级，目标价从120美元上调至130美元，较当前股价有21.4%的上涨空间 [1][2][6] 报告的核心观点 - 网易新游戏发布成果显著，盈利超预期，递延收入增长强劲，为2025年游戏业务加速增长奠定基础 [2] - 看好网易在新游戏类型和海外市场的成功拓展，维持买入评级 [2][100] - 预计2025年每股收益同比增长18%，得益于游戏前景向好和销售及营销成本节约 [2] 各部分总结 游戏表现 - 手游收入同比仅下降4%，好于市场预期，得益于《第五人格》《遇见逆水寒》等游戏的出色表现 [3] - PC游戏收入同比增长85%，远超市场预期，主要贡献来自《遇见逆水寒》PC版、《漫威对决》和暴雪游戏 [3] - 《零号任务》4月上线，首周新增用户600万，带动PC版充值和在线人数增长 [3] - 《守望先锋》回归中国市场取得成功，创下峰值在线人数新纪录，暴雪游戏整体变现能力提升 [3] 利润率讨论 - 游戏及相关增值服务毛利率环比上升，网易减少对非游戏业务的关注，优先考虑这些业务的盈利能力，业务结构调整将推动盈利增长加速 [4] 财务数据 | 年份 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（百万元人民币） | 105,295 | 116,721 | 123,836 | 128,733 | | EBITDA（百万元人民币） | 32,002 | 37,674 | 41,101 | 43,128 | | 净利润（百万元人民币） | 29,698 | 34,418 | 37,324 | 40,003 | | HSBC EPS（人民币） | 51.86 | 61.07 | 65.86 | 71.03 | | PE（倍） | 14.9 | 12.6 | 11.7 | 10.9 | | 股息收益率（%） | 2.4 | 2.1 | 2.3 | 2.5 | | EV/EBITDA（倍） | 14.2 | 11.7 | 10.3 | 9.4 | | ROE（%） | 25.5 | 26.6 | 25.2 | 23.6 | [7][12][13][14] 重点游戏表现 - 《漫威对决》：Steam用户基数稳定在每日14万，全球Steam收入排名近期反弹，在PlayStation和Xbox上的人气排名稳定 [19][21][23] - 《第五人格》：用户趋势和变现能力良好，日活跃用户数、iOS收入、用户留存率和每日使用时长等指标表现健康 [28][31][35] - 《遇见逆水寒》：用户增长良好，留存率同比提高，时间花费同比增加，移动端变现能力提升，但用户活动有所回落，PC版活动保持稳定 [32][35][39] - 《永劫无间》：移动端收入下降，但用户参与度和留存指标稳定，PC版在网吧的受欢迎程度在4月稳定 [73][75][77] - 《炉石传说》：移动端收入3月反弹，4月回落，PC版在网吧的人气排名4月稳定，达到传说等级的玩家数量稳定 [80][81][83] - 《魔兽世界》：PC版在网吧的排名4月稳定 [86][87] - 《守望先锋》：PC版在网吧的受欢迎程度较2023年有所提高 [88][89] 未来展望 - 关键待关注游戏包括《漫威神秘大乱斗》《命运崛起》《遇见逆水寒》海外版（均在2025年）和《安塔》（可能在2026年） [2] - 《暗黑破坏神3》计划于2025年4月16日在中国启动技术测试，有望回归中国市场 [94] 估值方法 采用分部加总法进行估值，网易（不包括音乐和有道）采用DCF估值，云音乐和有道采用市场价格估值，其他投资采用公允价值估值 [99]

ab 16 May 2025 First Read NetEase A hard earned victory Strong Q125 with significant bottom line beat NetEase's Q125 was very strong with beat in both mobile and PC game revenue and notable margin beat, driven by higher than expected game margin and lower than expected S&M. Net, Q1 was 30/25% beat to UBSe/consensus bottom line. See our quick take. Key takeaways from conference call 1) PC game revenue grew strongly by 85% YoY, mainly driven by 1) the strong launch of Marvel Rivals; 2) record performance of e ...

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 网易2025年第一季度业绩表现强劲，总营收同比增长7%至288亿人民币，运营利润同比增长37%至104亿人民币，主要得益于游戏业务的良好表现和严格的运营成本控制 [1] - 鉴于游戏业务的稳健表现，上调2025 - 2027财年的营收预测2 - 6%，将基于分部加总法得出的目标价上调至136.5美元（之前为125.5美元） [1] 各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027财年营收分别为1034.68亿、1052.95亿、1131.17亿、1210.72亿和1288.95亿人民币，调整后净利润分别为326.083亿、335.106亿、401.096亿、437.264亿和468.475亿人民币 [2] - 2025年第一季度在线游戏营收同比增长12.1%至240.48亿人民币，有道营收同比下降6.7%至12.98亿人民币，云音乐营收同比下降8.4%至18.58亿人民币，创新业务营收同比下降17.6%至16.24亿人民币 [10] 业务表现 - 游戏业务重拾增长势头，2025年第一季度游戏及相关增值服务营收同比增长12%至240亿人民币，多款新游戏表现出色，合同负债同比/环比增长19%/16%，未来还有多款高期待值游戏待全球发行 [1][7] - 非游戏业务提高效率，云音乐营收虽同比下降8%，但毛利率因成本控制提升；有道营收因获客策略调整下降；创新业务及其他营收因严选和广告业务收入减少而下降 [7] - 有效的运营成本控制提升了盈利能力，2025年第一季度整体运营利润率同比和环比分别提升7.8和7.0个百分点至36.2%，预计2025财年运营利润率将同比提升约5.5个百分点 [7] 估值与目标价 - 采用分部加总法对网易四个主要业务板块进行估值，得出目标价为136.5美元，其中在线游戏业务估值121.8美元，有道估值0.7美元，网易云音乐业务估值3.8美元，创新业务及其他估值1.6美元，净现金估值8.7美元 [11] 同行比较 - 在线游戏行业平均2025财年EV/EBIT为16倍，网易在线游戏业务基于16倍2025财年EV/EBIT估值，与行业平均持平 [11][13] - 教育、在线音乐和电商行业平均2025财年EV/营收分别为1.0倍、3.6倍和1.0倍，网易有道、云音乐和创新业务分别基于1.0倍、3.6倍和1.0倍2025财年EV/营收估值，与行业平均持平 [11][14]

NetEase 1Q25 Investor Presentation Investor Relations May 15, 2025 SAFE HARBOR STATEMENT This announcement contains statements of a forward-looking nature. These statements are made under the "safe harbor" provisions of the U.S. Private Securities Litigation Reform Act of 1995. You can identify these forward-looking statements by terminology such as "will," "expects," "anticipates," "future," "intends," "plans," "believes," "estimates" and similar expressions. In addition, statements that are not historical ...