涉及行业与公司 * **行业**：中国互联网行业 [1] * **主要覆盖公司**：腾讯、阿里巴巴、网易、京东、拼多多、美团、BOSS直聘等 [6][7][11] 核心观点与论据 * **2026年展望：门槛提高，需更精细化的投资策略** * 2025年行业表现强劲，覆盖股票平均上涨31%，中位数远期市盈率提升2-3倍 [13] * 2026年，跑赢市场的门槛可能已提高，需要更关注公司兑现“证明给我看”的故事 [1][2] * 看好AI长期发展，但市场辩论将从AI资本支出和聊天机器人月活用户等表面指标，转向全栈AI实施、生态内嵌AI服务以及AI对现有互联网格局的颠覆能力 [2][9][18] * 在整体互联网流量见顶的背景下，偏好由内容增长驱动盈利超预期的机会 [2][26] * 中国游戏开发商在全球的能见度显著提升，2025年是突破之年，预计2026年趋势延续 [2][25][105] * **人工智能：持续看好，但赢家不会通吃** * 中国在AI模型层仍是快速跟随者，国内超过10亿的互联网用户和根深蒂固的线上商业意图构成了强大的数据飞轮 [3][8][17] * 海外市场，较低的代币成本将推动中国领先的AI实验室继续增长 [3][8] * 腾讯的小程序生态系统是引入跨平台智能体AI服务的全球最优化环境之一 [3][9][76] * 阿里巴巴能否将其众多应用生态系统整合成连贯的、以AI为主导的超级应用体验（围绕淘宝或通义千问App）是2026年的关键问题 [3][9][19] * 视频生成类AI应用（如Kling, Hailuo）尚未找到真正的消费者用例 [20][21] * 中国AI模型与全球领先者的性能差距通常被评估为6-12个月 [75] * 智能体AI服务是未来2-3年有望实现质变的关键领域，腾讯和阿里巴巴是潜在赢家 [77] * **电子商务与本地生活：竞争格局重塑，补贴常态化风险** * 2025年外卖/即时零售与核心电商的竞争融合是主要叙事，预计这是永久性转变 [4][22] * 随着商家多平台运营，阿里巴巴与美团之间的平均订单价值差距预计将收窄 [4][22] * 阿里巴巴可能在未来几个季度减少亏损，但用户补贴支出可能成为其中国电商集团利润中更长期的特征 [22] * 拼多多动用其庞大资产负债表重启国内用户增长是一个需要监控的风险 [4][10][23] * 政策风险：针对电商和数字广告支出的税收政策变化是潜在逆风，但预计执行会有所缓和 [5][15][48] * 本地生活竞争加剧，抖音“来客”商家端日活用户已与美团商家端持平，高德地图的“街星”功能也增加了竞争 [180][183] * 估值风险：若投资者将外卖支出从一次性投资周期视为“开展业务的持续成本”，并据此对公司进行集团利润估值，将对股价不利 [10][24][134] * **视频游戏：中国开发商全球影响力提升** * 中国游戏开发商在全球舞台上的能见度显著提高，2025年是突破之年 [2][105] * 腾讯游戏业务强于市场普遍认知，2026年增长将由更多《三角洲行动》及更广泛的射击游戏（如《彩虹六号》、《孤岛惊魂》新作）引领 [26][108] * 《燕云十六声》为网易中国工作室取得全球成功的能力设立了新标杆，其表现有助于填补市场担忧的2026年上半年收入缺口 [6][26][38] * 新游戏版号审批渠道保持通畅，对行业构成支持 [5][115] * **宏观与消费：增长乏力，政策支持力度可能减弱** * 中国零售消费增长依然疲软，后疫情时代的趋势线（约3%增长）仍是基准假设 [5][14][31] * 政府政策重心似乎从提振私营部门信心转向增加财政收入（通过电商和数字广告税收变化），这一方向性转变值得注意 [5][15] * 政府未将家电补贴政策延续至2026年 [15] * **股票偏好与估值** * **首选股**：腾讯、网易、阿里巴巴 [6] * **腾讯**：顶级AI选择，游戏业务稳健，广告增长跑道长，小程序生态与苹果的合作可能带来显著增量利润（估计约100亿人民币） [6][26][34][126][129] * **网易**：自三季度财报后观点改善，《燕云十六声》表现强劲，股价回调可能促使公司重启股票回购 [6][38][40] * **阿里巴巴**：除腾讯外最清晰的AI增长标的，阿里云增长预计保持强劲，关键问题是通义千问App能否整合其生态系统 [6][41][42] * **京东**：2026年预期市盈率11.0倍显得苛刻，除非假设其2026年业绩大幅下滑 [44] * **拼多多**：估值低廉，但增长放缓、公司治理非常规以及国内业务面临多重逆风（如快递提价、税收变化） [48][49] * **美团**：处于争论的另一端，国内护城河被侵蚀，海外扩张（如巴西）挑战巨大，实现股价跑赢需要多重条件同时满足 [27][50] * **估值水平**：覆盖的顶级互联网平台平均交易于2026年预期市盈率16.0倍，2027年预期市盈率14.0倍，虽不昂贵，但已不如一年前便宜 [52][56][59] * **资本回报**：转向AI资本支出和增长投入导致2025年整体回购放缓，京东、网易和腾讯在绝对资本回报方面领先 [53][69][71] 其他重要但可能被忽略的内容 * **2025年的成功因素**：除了AI，还包括支持性的国内政策（如家电补贴、游戏版号）、DeepSeek时刻让全球投资者认识到中国在AI领域的实力，以及稀土供应链问题提升了中国在地缘政治辩论中的地位 [13] * **数字广告**：仍是AI货币化的主要渠道，交易型平台广告占商品交易总额的比例可能在3.0-3.5%见顶，而注意力型广告表现更好 [93][97][103] * **单位经济效益对比**：美团与阿里巴巴在外卖业务上的单位经济差距正在缩小，尤其是骑手和 overhead 成本已不再天差地别 [22][162][173] * **中国AI实验室的海外收入**：例如Minimax声称其超过50%的收入来自海外，中国模型在硅谷的使用已变得普遍 [81] * **分析师持仓披露**：报告作者之一持有美团股票 [226]

涉及的行业与公司 * 涉及的行业为游戏行业[1] * 涉及的公司为网易公司[1] 核心观点与论据 近期游戏表现与产品管线 * 公司以长周期和社区化思维运营游戏[3] * 《蛋仔派对》在2024年经历安卓渠道问题但已解决 并在2025年第三季度因新玩法发布和UGC工具引入实现用户平均使用时长和活跃用户数创历史新高[4] * 《第五人格》在夏季面临来自同行的竞争 特别是在低线城市 公司正通过提供更多创新玩法来满足用户需求[4] * 产品管线包括：《暗黑破坏神IV》将于12月12日在中国正式上线 《遗忘之海》计划于2026年上线 《无限大》开发进展顺利但未披露具体时间表[4] * 递延收入周期无季节性变化 但会根据用户游戏行为进行必要调整 《梦幻西游》PC版在2025年第三季度贡献了重要流水 其递延周期长于手游常规但符合预期[4] 海外战略与全球化信心 * 管理层重申全球化雄心[5] * 《燕云十六声》海外发布初期表现超预期 不仅受到华人玩家喜爱 也获得大量西方玩家好评 增强了公司信心[5] * 管理层认为游戏内容的高质量是其强劲表现的关键原因[5] 利润率与运营支出展望 * 管理层认为游戏毛利率将大概率保持稳定[6] * 预计2025财年年度销售及营销费用占收入比例将在12%至13%之间[6] * 国内市场毛利率进一步扩张空间不大[7] * 全球市场渠道费用难以改变 全球收入毛利率亦无调整空间[7] * 国际游戏营业利润率与国内游戏大致相当[7] * 第一和第三季度为销售及营销费用传统旺季 第二和第四季度为淡季[7] * 研发费用方面 公司未积极争夺AI大模型人才 因此招聘成本影响不大[7] AI技术应用 * 公司已在游戏开发中应用AI技术 包括动画制作中的自动阅读 游戏场景的自动对齐 游戏内AI算法和代码生成助手等[6] 其他重要内容 详细产品管线与财务预测 * 文件提供了详细的2024年第四季度至2026年及以后的产品管线时间表 包括《燕云十六声》、《漫威争锋》、《界外狂潮》等多款游戏在不同平台和地区的计划上线日期[8] * 文件包含详细的财务预测数据 例如预计2025年营收为1140 27亿人民币 同比增长8% 在线游戏及增值服务营收预计为937 1亿人民币 同比增长12%[10] * 预计2025年非GAAP净利润为400 55亿人民币 净利润率为35 1%[10] 投资建议与风险提示 * 高盛对网易给予"买入"评级 12个月目标价美股为160美元 港股为250港元 相较当前股价有约19 8%至22 2%的上涨空间[1][13] * 主要下行风险包括：老游戏表现疲软 新游戏货币化进度慢于预期 游戏 电商 教育等业务领域竞争加剧 音乐内容成本和在线教育广告费用上升[11]

业绩总结 - 2025年第三季度净收入为39.84亿美元，同比增长8.2%[43] - 净收入归属于公司股东为12.10亿美元，同比增长31.8%[43] - 2025年第三季度的毛利率为64.1%[43] - 2025年第三季度的经营利润为11.26亿美元，经营利润率为28.3%[43] - 2025年第三季度的每ADS稀释净收入为1.88美元，同比增长31.8%[43] 用户数据 - 游戏及相关增值服务的净收入为32.77亿美元，占总收入的82.5%[43] - 2025年第三季度在线游戏相关增值服务的收入占比为98%[12] - Youdao的净收入为2.29亿美元，同比增长3.6%[21] - NetEase Cloud Music的净收入为2.76亿美元，同比下降1.8%[24] 财务状况 - 截至2025年9月30日，净现金为215亿美元[9]

核心财务表现 - 2025年第三季度净收入为284亿元人民币（40亿美元），较2024年同期的262亿元人民币增长8.2% [7][10] - 季度净利润为86亿元人民币（12亿美元），非GAAP净利润为95亿元人民币（13亿美元） [10][19] - 毛利润为182亿元人民币（26亿美元），同比增长10.3% [10][14] - 每股基本收益为0.38美元（每份ADS 1.90美元），非GAAP每股基本收益为0.42美元（每份ADS 2.09美元） [10][20] 分业务收入 - 游戏及相关增值服务收入为233亿元人民币（33亿美元），同比增长11.8%，占净收入约97.6% [8][10] - 有道收入为16亿元人民币（2.288亿美元），同比增长3.6% [9][10] - 网易云音乐收入为20亿元人民币（2.759亿美元），同比下降1.8% [10][11] - 创新业务及其他收入为14亿元人民币（2.021亿美元），同比下降18.9% [10][12] 运营亮点与游戏表现 - 旗舰游戏《梦幻西游Online》在第三季度创下358万峰值同时在线人数纪录 [10] - 多款自研游戏如《逆水寒》、《蛋仔派对》、《燕云十六声》及《漫威对决》贡献收入增长 [8][10] - 全球化布局加速，《Destiny: Rising》在西方市场及中国上线后登顶iOS下载榜 [10] - 暴雪游戏在中国市场持续回归，《魔兽世界》推出国服专属服务器，《暗黑破坏神IV》定档12月上线 [10] 成本与费用 - 营业成本为102亿元人民币（14亿美元），主要因人员成本、收入分成及版权费增加 [13] - 总运营费用为102亿元人民币（14亿美元），同比增长8.9%，主要因游戏营销支出增加 [10][15] 现金流与股东回报 - 截至2025年9月30日，公司净现金余额为1532亿元人民币（215亿美元） [21] - 季度经营活动现金流为129亿元人民币（18亿美元） [21] - 董事会批准季度股息为每股0.1140美元（每份ADS 0.5700美元） [22] - 股票回购计划延长至2029年1月，已回购2210万份ADS，总成本20亿美元 [25] 管理层战略观点 - 公司强调通过创新能力和精细化运营实现中国市场的健康增长及全球吸引力提升 [5] - 以用户体验为核心，通过与全球合作伙伴及顶尖人才合作持续为玩家创造价值 [6]

行业与公司概览 * 纪要涉及的行业为中国在线娱乐行业 包括在线游戏 在线广告 在线媒体 长视频 音乐 直播等细分领域 [2] * 涉及的公司包括哔哩哔哩 Bilibili 网易 NetEase 快手 Kuaishou 爱奇艺 iQiyi 微博 Weibo 腾讯音乐 TME Hello集团 Hello Group 分众传媒 Focus Media 等 [2][3][4][5][6][9][28] 核心观点与论据 行业整体表现与展望 * 中国在线娱乐行业是年内至今中国互联网板块中的显著 outperformer 跑赢大盘 驱动力包括中国消费者在休闲娱乐上的强劲支出所支撑的坚实基本面 以及在宏观不确定性和本地生活服务竞争背景下投资者对在线娱乐板块的有利仓位 [2] * 预计2025年第三季度在线娱乐板块财报季将表现不一 但哔哩哔哩和快手可能有积极惊喜 看好网易因其常青游戏复苏和近期新游戏上线催化剂 [2] * 在线游戏在年内强劲表现后 预计将出现分化 更看好ADR/H股游戏公司 因其有新游戏催化剂和/或健康的常青游戏组合 [3] * 中国游戏收入同比增长7% 超越整体消费增长 腾讯和网易运营的常青游戏如《王者荣耀》《和平精英》《梦幻西游》等在宏观背景下显示出强劲的ARPU增长 [8] 在线游戏 * 网易具备吸引人的风险回报 因其游戏《Where Winds Meet》将于11月15日全球上线 且2026年预计有产品管线上升周期 [3] * 将哔哩哔哩目标价从30美元上调至37美元 因其新游戏《Escape From Duckrov》成为黑马 峰值同时在线玩家达22万2千 为Steam全球第五 并看好其IP进一步货币化潜力及管线中另外两款新游戏的风险回报 [3][13] * 哔哩哔哩的关键催化剂仍是新游戏发布 包括11月中下旬的《Trickcal: Revive》和被认为更具潜力的《San Guo: N Card》 [9][15] 在线广告 * 近期调研显示第三季度广告略有加速 但对新的广告税收政策存在不确定性 AI在第三季度带来高个位数至低双位数的投资回报率提升 [4] * 继续预计腾讯 哔哩哔哩和快手将在广告板块表现领先 因其在广告技术方面的自下而上改善以及生态系统货币化进一步提升的空间 [4] * 看好分众传媒 因其在品牌广告方面的出色表现 潜在的新潮传媒收购以及与支付宝的合作 以及约5%的股息收益率 [4] * 鉴于宏观逆风 下调微博的预期 [4] 在线媒体 长视频 音乐 直播 * 预计在线媒体行业 长视频 音乐和直播 第三季度业绩总体符合预期 [5] * 近期长视频新规是重大利好 但鉴于长视频制作周期 其积极影响可能需要时间显现 预计在2026年产生更显著影响 [5] * 鉴于近期用户参与度和按计划推进的管线 下调爱奇艺2025年第四季度预期 [5][9] * 对在线音乐基本面保持积极 因其宏观韧性 ARPU增长潜力 稳定的竞争环境 改善的付费用户习惯和多样化的货币化机会 [5] 公司具体预期与估值调整 * **哔哩哔哩**：上调2025年第四季度游戏收入预期5% 以反映《Escape From Duckrov》的贡献 预计2025年第四季度非GAAP营业利润为8亿6千2百万人民币 营业利润率为10.4% 目标价隐含2025/2026/2027年市盈率分别为49倍/33倍/25倍 对应2025-2027年每股收益复合年增长率为41.5% [13][14][17] * **爱奇艺**：预计第三季度非GAAP营业亏损为2500万人民币 非GAAP净亏损为1亿3500万人民币 将目标价从3.32美元下调至2.92美元 主要因盈利预测下调 目标价隐含2026/2027年市盈率为16倍/11倍 [19][20][21] * **微博**：预计第三季度总收入同比下降5% 但通过持续的成本控制 预计非GAAP营业利润率和净利率分别为30%和24.7% 将目标价从13.00美元上调至14.50美元 主要因模型滚动更新 目标价隐含2025/2026年市盈率为7倍 [23][24][25][26] 风险提示 * 行业关键风险包括竞争格局演变 技术趋势快速变化 货币化不确定性 流量获取和内容成本上升 监管变化等 [36] * 哔哩哔哩的主要风险包括在线视频 游戏和直播行业监管收紧 用户增长不及预期 竞争加剧导致用户时长分流 新游戏发布表现不及预期等 [40] 其他重要内容 市场情绪与估值 * 在强劲的年内表现后 部分在线娱乐细分领域 如在线音乐和A股游戏公司 交易估值高于更广泛的互联网同行 坚实的基本面在一定程度上已被定价 [9] * 哔哩哔哩当前股价30.25美元的风险偏向上行 上行下行比例为1.6比1 上行情景目标价50美元 下行情景目标价18美元 [30][31][32][33][34] 数据与预测对比 * 图表显示了UBS预期与市场共识对多家公司2025年第三季度和第四季度收入及调整后净利润同比增长率的预测差异 [10] * 图表详细列出了哔哩哔哩 爱奇艺 微博的盈利预测修正和贴现现金流估值模型 [17][18][21][22][26][27]

核心观点 - 公司2Q25总收入同比增长9%至279亿元人民币，低于共识预期2%，但经营利润同比增长30%至91亿元人民币，仅低于共识预期1% [1] - 现金收入达212亿元人民币，同比增长20%，超出预期3%，反映夏季关键游戏IP运营活动成功 [1] - 维持买入评级并将目标价上调至153美元/240港元，基于15倍2025年调整后每股收益估值 [3] 财务表现 - 核心在线游戏收入同比增长15%至221亿元人民币，低于共识预期3%，主要由《漫威争锋》《永劫无间》《魔兽世界》等游戏驱动 [3] - 毛利率进一步扩大至64.7%，超出共识预期的63.4% [3] - 销售及营销费用达36亿元人民币，同比上升2%环比上升33%，但经营利润率仍达32.5% [3] - 递延收入（不含有道）达161亿元人民币，同比增长28% [3] 运营策略 - 公司已完成游戏开发战略调整，从数量优先转向质量优先，并强化跨终端全球发行能力 [1] - 通过内容更新、游戏模式创新、角色皮肤升级及IP联动等方式成功运营《蛋仔派对》《永劫无间》等核心IP [1] - 市场营销投入增加但保持纪律性，重点提升现有游戏组合的变现效率 [1] 产品管线 - 近期将推出《命运崛起》海外版（8月底）及《暗黑破坏神II》国内版 [1] - 2025年9月上线《Wildgate》国内版，四季度推出《漫威神秘纷争》国内版 [1] - 2025年底前发布《永劫无间》主机海外版，2026年推出《Sea of Remnants》 [1] 资本活动 - 本季度回购约50万股股票，截至2025年6月剩余30亿美元回购额度 [3] - 继续执行30%季度股息分派政策 [3] 预测调整 - 上调纯游戏收入预测2%，主要因现有主力游戏表现强劲及产品线时间表更新 [2] - 大幅提高运营支出假设6-8%，其中销售及营销费用预估上调10-14%，导致调整后每股收益预测下调2-5% [2]

业绩总结 - 2025年第二季度净收入为39亿美元，同比增长9.4%[42] - 2025年第二季度归属于公司股东的净收入为12亿美元，同比增加27.3%[42] - 2025年第二季度每ADS稀释净收入为1.87美元，同比增加28.2%[42] - 2025年第二季度毛利率为64.7%[42] - 2025年第二季度经营利润为12.65亿美元，经营利润率为32.5%[42] 用户数据 - 2025年第二季度游戏及相关增值服务的净收入为32.8亿美元，占总净收入的83.9%[42] - 2025年第二季度Youdao的净收入为1.98亿美元，同比增长7.2%[42] - 2025年第二季度NetEase Cloud Music的净收入为2.75亿美元，同比下降3.5%[42] - 2025年第二季度创新业务及其他的净收入为2.37亿美元，同比下降17.8%[42] 财务状况 - 截至2025年6月30日，净现金为198亿美元[9]

财务表现 - 2025年第二季度净收入为279亿元人民币（39亿美元），环比下降3%，同比增长9.4% [7][8] - 游戏及相关增值服务收入228亿元人民币（32亿美元），占总收入81.7%，同比增长13.7% [8] - 有道收入14亿元人民币（1.98亿美元），同比增长7.2% [9] - 网易云音乐收入20亿元人民币（2.75亿美元），同比下降3.5% [10] - 创新业务及其他收入17亿元人民币（2.37亿美元），同比下降17.8% [11] 运营亮点 - 新游戏《FragPunk》在PlayStation北美免费下载榜排名第二，《Dunk City Dynasty》在多个地区iOS下载榜排名第一 [14] - 《MARVEL Mystic Mayhem》发布后登上多个地区iOS下载榜首位 [14] - 经典游戏《梦幻西游》在8月创下293万峰值同时在线玩家新纪录 [14] - 暴雪游戏在中国市场表现强劲，《炉石传说》因新扩展包上线进入iOS畅销榜前五 [14] 成本与利润 - 2025年第二季度营业成本98亿元人民币（14亿美元），同比下降4.9% [12] - 毛利润181亿元人民币（25亿美元），同比增长12.5% [13] - 营业费用90亿元人民币（13亿美元），同比下降0.6% [14] - 归属于公司股东的净利润86亿元人民币（12亿美元） [17] 现金流与股东回报 - 截至2025年6月30日，公司净现金达1421亿元人民币（198亿美元） [20] - 董事会批准2025年第二季度每股派息0.1140美元（每ADS 0.5700美元） [21] - 公司已完成20亿美元的ADS回购，占50亿美元回购计划的40% [23] 研发与产品线 - 公司拥有业内最大的游戏研发团队之一，专注于移动、PC和主机平台 [28] - 正在开发的新游戏包括原创海洋冒险RPG《Sea of Remnants》和故事驱动动作冒险游戏《Blood Message》 [14] - 计划将《正义之剑》和《风来之国》推向全球市场 [14]

网易2025年第二季度财报前瞻 核心观点 - 网易计划于8月14日发布2025年第二季度财报 市场预期营收38 6亿美元(同比增长10 02%) 每股收益2 04美元(较去年同期1 66美元提升) [1] - 过去四个季度中 网易三次超出盈利预期 平均超出幅度达9 17% [2] - 游戏业务强劲增长(包括《漫威争锋》《FragPunk》《Once Human》等新作表现)是主要驱动力 但教育、音乐和创新业务面临压力 [3][4][6][9] 财务预期 - 第二季度营收共识预期38 6亿美元(同比+10 02%) 每股收益共识预期2 04美元(过去30天上调2美分) [1] - Zacks模型显示当前网易盈利预期差(Earnings ESP)为-0 25% Zacks评级为2(买入) [7] 游戏业务亮点 - 《漫威争锋》4月第二赛季更新后重回Steam全球销量榜首 保持高活跃度 [4] - 战术射击游戏《FragPunk》3月发布后持续扩展PC/主机平台 [4] - 跨平台生存游戏《Once Human》移动版4月上线 在160+地区iOS下载榜夺冠 [4] - 现有游戏《永劫无间》注册玩家超3000万 持续通过内容更新和区域扩张获益 [5] - 与暴雪娱乐 renewed partnership 推动《魔兽世界》《炉石传说》《守望先锋》在中国市场稳定表现 [5] 业务挑战 - 有道学习服务板块持续面临阻力 公司聚焦核心高需求教育服务 [6] - 网易云音乐社交娱乐服务收入延续下滑趋势 [6] - 严选电商等创新业务受中国零售市场竞争加剧影响 [6] 其他值得关注公司 - Amer Sports(AS) 盈利预期差+50% 年初至今股价上涨31 2% 8月19日发布财报 [10] - Affirm(AFRM) 盈利预期差+19 25% 年初股价上涨19 8% 8月28日发布财报 [11] - Analog Devices(ADI) 盈利预期差+0 72% 年初股价上涨5 4% 8月20日发布财报 [11]

**行业与公司概述** - **行业**：中国在线游戏行业[1] - **核心趋势**：PC游戏增长、射击类游戏崛起、头部公司优势[1] --- **核心观点与论据** **1. PC游戏增长与支付渠道优化** - **PC游戏增长**：受跨平台游戏（如《Delta Force》）推动，PC游戏市场持续增长，且未来产品管线强劲[2] - **支付渠道**：40%-50%的移动游戏收入通过自有渠道（如QQ、微信）充值，避开iOS/Android渠道，但传统应用商店仍在新用户获取上占优[2] - **成本优化潜力**：若渠道费用降低，腾讯和网易的运营利润（OP）可能提升低至中个位数百分比[2] **2. 射击类游戏潜力** - **全球对比**：射击类占Steam平台总收入的30%，但中国移动游戏仅占15%（1H25数据）[3][12] - **增长机会**：新玩法（如“撤离射击”）推动品类增长，腾讯凭借《Delta Force》《Valorant Mobile》等产品占据优势[3][21][23] - **细分市场**： - 中国移动射击游戏中，战术竞技（Battle Royale）占64.3%收入，撤离射击仅占4.7%但下载占比14%[18] - 海外移动游戏射击类收入占比仅4%（1H25），用户偏好PC/主机平台[18] **3. 高DAU与创新游戏表现** - **头部产品**：腾讯《王者荣耀》《和平精英》和网易《逆水寒》等长生命周期游戏预计持续领跑[4] - **中小工作室**：如《Whiteout Survival》（高ARPU和留存）和《Supernatural Operations》（恐怖主题+撤离射击）表现亮眼[4] --- **市场数据与竞争格局** **市场规模与增长** - **中国游戏市场**：1H25 PC/移动游戏同比增长5%/17%（2024年为3%/5%）[5] - **全球市场**：2025年预计增长3%，腾讯/网易份额分别提升1.8pp/0.7pp[5] - **iOS市场份额**： - 腾讯和B站在1H25份额提升，但7月因高基数下滑；网易和米哈游份额持续流失[5][48] - 世纪华通和Papergame份额稳步增长[5] **公司表现与管线** - **腾讯**： - **现有产品**：《穿越火线》《Valorant》《PUBG》等覆盖多类射击玩法[23][24] - **新作管线**：《Valorant Mobile》（4Q25）、《王者荣耀世界》（3Q26）等[25] - **网易**： - **射击类布局**：聚焦特定细分市场，如《Knives Out》（日本IP合作）和《Marvel Rivals》（英雄射击）[26][27] - **新作管线**：《Ananta》（开放世界RPG，1Q26）和《遗忘之海》（海洋冒险RPG，4Q26）[28] --- **其他重要内容** **跨平台游戏趋势** - **优势**：提升用户灵活性（如PC端高画质+移动端便捷性），案例包括米哈游《原神》、网易《逆水寒》、腾讯《Delta Force》[31] - **审批趋势**：跨平台游戏版号占比从2021年的2%升至1H25的7%[33][34] **渠道成本优化** - **自有渠道占比**：腾讯40%、网易42%、米哈游51%（移动游戏收入）[32] - **利润敏感度**：若安卓渠道费用从50%降至30%，腾讯/网易OP或提升3%/4%[30] --- **投资建议与风险** - **推荐标的**：腾讯（目标价650港元，+18.4%）、网易（目标价158美元，+21.2%）、B站（目标价25.5美元，+14.5%）[9][10] - **风险**： - 监管审批延迟、新作表现不及预期、传统应用商店政策变化[2][69] - 腾讯/网易部分产品可能面临内部竞争（如《Delta Force》与《Arena Breakout》）[25] --- **数据附录** - **全球市场份额**：腾讯2025e占20.2%，网易占6.8%[11] - **Steam收入细分**：射击类占30.5%（其中竞技射击占11.1%）[15] - **PC游戏MAU**：腾讯国内PC游戏MAU占比从2024年76.3%升至2025年6月的91.5%[49] （注：所有数据引用自原文标注的文档ID，如[1][2][3]等）