核心财务表现 - 第四季度非美国通用会计准则每股ADS收益为1.57美元，同比下降24.2%，低于市场预期22.66% [1] - 季度总收入为39.4亿美元（按本币计为275.5亿元人民币），同比增长7.5%（按本币计增长3%），但低于市场预期3.82% [1] - 归属于公司股东的净利润为62亿元人民币（8.926亿美元），非美国通用会计准则下归属于股东的净利润为71亿元人民币（10亿美元） [5] - 毛利润同比增长8.7%至177亿元人民币（25亿美元） [5] - 总运营费用同比增长10.9%至94亿元人民币（13亿美元） [5] - 有效税率从去年同期的13.4%上升至16.4% [5] 分业务板块业绩 - 游戏及相关增值服务收入为220亿元人民币（31亿美元），同比增长3.4%，增长主要源于《梦幻西游》等自研游戏以及新上线游戏《燕云十六声》、《漫威争锋》的净收入增加 [2] - 有道收入同比增长16.8%至16亿元人民币（2.237亿美元），增长由在线营销服务和学习服务净收入增加驱动 [3] - 网易云音乐收入稳步增长4.7%至20亿元人民币（2.815亿美元） [3] - 创新业务及其他收入同比下降10.4%至20亿元人民币（2.928亿美元），下降部分反映了内部交易抵消的增加 [4] 运营亮点与战略进展 - 人工智能已全面嵌入游戏开发生命周期（包括美术、设计、编程、动画和质保），提升了生产可扩展性，并支持在旗舰游戏中推出AI驱动的玩法创新 [6] - 《梦幻西游》、《第五人格》、《蛋仔派对》、《永劫无间》、《燕云十六声》等经典及新游戏通过持续内容更新保持了健康的玩家社区 [7] - 全球产品组合持续扩张：《永劫无间》国际版发布后反响良好，《燕云十六声》全平台累计玩家数已超过8000万，《漫威争锋》凭借高参与度和行业认可进一步强化了全球影响力 [8] - 暴雪运营的游戏在中国市场通过本地化内容和丰富体验持续吸引玩家，创造了年度收入纪录，巩固了公司在中国市场的战略地位 [10] 资产负债表、现金流与股东回报 - 截至2025年12月31日，净现金（包括现金及现金等价物、定期存款、受限现金、短期投资，扣除长短债务）增至1635亿元人民币（234亿美元），较2025年9月30日的1532亿元人民币（215亿美元）有所增加 [11] - 第四季度经营活动产生的净现金为148亿元人民币（21亿美元），高于前一季度的129亿元人民币（18亿美元） [12] - 董事会宣布2025年第四季度股息为每股0.232美元（每ADS 1.16美元），将于2026年3月16日派发 [12]

投资评级与核心观点 - 报告对网易公司维持“买入”评级 [1] - 报告核心观点：尽管2025年第四季度收入未达预期，但合同负债强劲增长，且2026财年有多款备受期待的游戏即将上线，因此对2026财年收入增长前景保持乐观 [1] - 基于分类加总估值法得出的目标价为161.5美元，较当前股价123.52美元有30.7%的上涨空间 [1][3] 2025年第四季度业绩表现 - 2025年第四季度总收入为275亿元人民币，同比增长3%，但比彭博一致预期低4%，主要因游戏收入增长慢于预期及收入确认周期延长 [1] - 2025年第四季度经营收入为83亿元人民币，同比增长6%，比一致预期低6% [1] - 合同负债表现强劲，截至2025年12月同比增长34%至205亿元人民币，显示出健康的游戏业务和用户参与度趋势 [1][8] - 2025年第四季度整体毛利率同比提升3.4个百分点至64.2%，主要得益于收入结构向高利润率的自研游戏倾斜 [8] - 2025年第四季度经营利润率同比扩大1.0个百分点至30.2% [8] 游戏业务表现与管线 - 2025年第四季度游戏及相关增值服务收入为220亿元人民币，同比增长3% [8] - 重点游戏表现：《燕云十六声》全球上线后累计玩家超过8000万；《梦幻西游》系列和暴雪游戏在2025财年收入创历史新高；《第五人格》、《蛋仔派对》等老游戏通过创新内容和活动保持强劲用户参与度 [8] - 2026财年游戏管线：多款备受期待的游戏计划上线，包括《Sea of Remnants》（预计2026年第三季度）、《燕云十六声》（2026年）、《ANANTA》（待定）和《Blood Message》（待定） [1][8] - 管理层认为“世界模型”类AI（如Genie 3）不会对公司构成直接威胁，反而可能提升游戏开发的质量和效率，公司已将AI整合到游戏开发的美术、编程、动画和质保等多个环节 [8] 其他业务表现 - 网易云音乐2025年第四季度收入为20亿元人民币，同比增长5%，主要得益于在线音乐收入的稳健增长 [8] - 有道2025年第四季度收入为16亿元人民币，同比增长17%，主要受在线营销服务稳健增长推动 [8] - 创新业务及其他2025年第四季度收入为20亿元人民币，同比下降10%，主要反映了部分内部交易的消除 [8] 财务预测与估值 - 由于收入确认周期延长，报告将2026-2027财年总收入预测小幅下调1-2% [1] - 当前对2026-2028财年的收入预测分别为1208亿、1291亿和1374亿元人民币 [2] - 当前对2026-2028财年的调整后净利润预测分别为414亿、447亿和475亿元人民币 [2] - 采用分类加总估值法，目标价161.5美元由以下部分构成：1）在线游戏业务估值142.1美元（占总估值88.0%），基于17倍2026财年EV/EBIT（与行业平均持平）；2）有道估值0.7美元（0.4%），基于0.9倍2026财年EV/收入；3）云音乐业务估值3.4美元（2.1%），基于3.0倍2026财年EV/收入；4）创新业务及其他估值1.5美元（0.9%），基于1.0倍2026财年EV/收入；5）净现金价值13.8美元 [12][13] 股东回报与公司治理 - 公司2025年维持了145亿元人民币的股东回报，约占其市值的3% [8] - 由于2025年公司在香港的交易量超过其在美国和香港市场总交易量的55%，根据港交所上市规则，公司预计将转为香港主要上市，并随后被纳入港股通，报告认为这将成为网易在2026年的额外催化剂 [8] - 公司创始人丁磊持股比例为45.8% [5] 行业与同业比较 - 在线游戏业务估值倍数（17倍2026财年EV/EBIT）与行业平均（17倍）持平，同业包括腾讯、艺电、Nexon、万代南梦宫、完美世界、三七互娱等 [14] - 有道估值倍数（0.9倍2026财年EV/收入）与教育行业平均（0.9倍）持平，同业包括新东方、好未来、高途等 [15] - 云音乐业务估值倍数（3.0倍2026财年EV/收入）与社区/在线音乐行业平均（3.0倍）持平，同业包括腾讯音乐、Spotify、哔哩哔哩、快手等 [15] - 创新业务估值倍数（1.0倍2026财年EV/收入）与电商行业平均（1.0倍）持平，同业包括阿里巴巴、京东、拼多多、唯品会等 [15]

核心观点 - 网易2025年实现双位数营收增长 长期战略聚焦于专有技术、大规模AI整合及游戏产品组合的全球化扩张[3] - 公司强调通过深度整合AI作为“力量倍增器”和竞争护城河 而非依赖通用模型[5][11] - 公司财务状况强劲 拥有大额净现金 并通过股息和股票回购向股东返还资本[3][6] 财务业绩 - 2025年全年净营收为1126亿元人民币 同比增长10%[6] - 2025年第四季度净营收未明确给出 但游戏及相关增值服务净营收为220亿元人民币 同比增长3%[2] - 2025年全年游戏及相关增值服务净营收为921亿元人民币 同比增长10%[2] - 2025年第四季度游戏及相关增值服务净营收为220亿元人民币 同比增长3%[2] - 2025年全年在线游戏净营收为896亿元人民币 同比增长11%[2] - 2025年第四季度在线游戏净营收为213亿元人民币 同比增长4%[2] - 2025年全年非公认会计准则下归属于股东的净利润为373亿元人民币（53亿美元） 同比增长11%[9] - 2025年第四季度非公认会计准则下归属于股东的净利润为71亿元人民币（10亿美元） 同比下降27%[9] 盈利能力与支出 - 2025年全年总毛利率为64.3%[7] - 2025年第四季度毛利率为64.2% 高于去年同期的60.8%[7] - 2025年第四季度游戏及相关增值服务毛利率为70.5% 高于去年同期的66.7% 管理层将此归因于产品组合改善 特别是授权游戏占比降低[7] - 2025年第四季度运营费用总额为94亿元人民币 占净营收的34%[8] - 2025年第四季度销售及市场费用占净营收的14.1% 全年为13% 与上年基本持平[8] - 2025年第四季度研发费用占净营收的16.1% 全年为15.7% 与2024年基本持平 反映了对内容创作和产品开发的持续投资[8] 现金流与股东回报 - 截至2025年底 公司净现金头寸约为1635亿元人民币 高于2024年底的1315亿元人民币[6][10] - 董事会批准了每股0.232美元或每份ADS 1.16美元的股息[6][10] - 在50亿美元的股票回购计划下 截至2025年12月31日 公司已回购约2210万份ADS 总成本约20亿美元[6][10] 游戏业务表现 - 2025年第四季度在线游戏净营收环比下降主要受季节性因素影响 因前一季度受益于暑期活动[1] - 第四季度同比增长主要得益于自研游戏（如《梦幻西游》电脑版）以及新上线游戏（如《燕云十六声》、《漫威争锋》）带来的更高净营收[1] - 《燕云十六声》累计玩家超过8000万 通过分阶段跨平台发布 在Steam全球畅销榜排名第二 获得PlayStation十一月玩家选择奖 并在超过60个地区的iOS下载榜登顶[4][14] - 《漫威争锋》通过赛季更新和角色发布维持用户参与度 第六赛季（死侍）推动了全球及特定市场的强劲排名 上线一年后表现“稳定”[15] - 国内旗舰游戏《梦幻西游》电脑版在2025年创下年度营收新高 第四季度达到峰值 《梦幻西游》手游也创下年度营收纪录[17] 游戏产品管线 - 《Sea of Dawn》（《七日世界》）已于本月在中国及部分全球市场开始技术测试 预计第三季度正式上线[4][16] - 《Neverness to Everness》开发进展顺利 团队正基于前期测试反馈优化系统和内容[16] - 1月进行的《Infinite》封闭测试符合预期 公司重申了在PC、移动和主机等多平台全球同步上线的目标[19] - 公司计划推出新的自走棋类游戏 旨在通过主题（中国鬼神文化）和玩法升级进行差异化竞争[19] AI战略与整合 - 公司将AI深度整合至设计、编程、美术和QA等内部工作流程中 将其定位为“力量倍增器”[5][12] - 内部开发了多种AI工具：包括用于AI辅助编程的CodeMaker、用于美术动画的DreamMaker和Danqing、以及模拟超过100万种玩家行为进行复杂游戏世界稳定性与平衡性验证的AI驱动QA系统[12][18] - 在游戏玩法创新方面 《逆水寒》部署了超过10000个具备自然语言交互和动态故事生成能力的AI驱动NPC 《永劫无间》手游推出了语音AI队友系统 《逆水寒》和《蛋仔派对》也应用了AI工作流支持玩家创作内容[12] - 管理层认为 AI通过将关键护城河转向“整合能力” 实际上提高了顶级游戏的门槛 而非降低行业壁垒 公司优先发展专注于游戏的垂直AI专长[13] 其他业务板块 - 有道在2025年推进AI原生战略 并首次实现经营活动净现金流入 全年净营收59亿元人民币 同比增长约5% 第四季度净营收16亿元人民币 同比增长17%[20] - 网易云音乐2025年全年净营收78亿元人民币 同比下降2% 第四季度净营收20亿元人民币 同比增长5% 增长主要得益于会员订阅的持续健康增长[21] - 创新业务及其他2025年净营收68亿元人民币 第四季度净营收20亿元人民币 同比下降10%但环比增长42% 同比下降与分部间交易抵消增加有关 环比增长主要由严选广告服务及该分部内其他业务推动[22]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年总净收入为1126亿元人民币（161亿美元），同比增长10% [27] - 第四季度总净收入为275亿元人民币（39亿美元） [27] - 2025年全年游戏及相关增值服务净收入为921亿元人民币，同比增长10% [27] - 第四季度游戏及相关增值服务净收入为220亿元人民币，同比增长3% [27] - 2025年全年在线游戏净收入为896亿元人民币，同比增长11% [27] - 第四季度在线游戏净收入为213亿元人民币，同比增长4% [27] - 有道2025年全年净收入约为59亿元人民币，同比增长约5% [28] - 第四季度有道净收入为16亿元人民币，同比增长17%，环比基本稳定 [28] - 网易云音乐2025年全年净收入为78亿元人民币，同比下降2% [29] - 第四季度网易云音乐净收入为20亿元人民币，同比增长5%，环比基本稳定 [29] - 创新业务及其他2025年全年净收入为68亿元人民币 [29] - 第四季度创新业务及其他净收入为20亿元人民币，同比下降10%，环比增长42% [29] - 2025年全年毛利率为64.3% [30] - 第四季度毛利率为64.2%，高于去年同期的60.8% [30] - 第四季度游戏及相关增值服务毛利率为70.5%，高于去年同期的66.7% [30] - 第四季度有道毛利率为45.1%，低于去年同期的47.8% [30] - 第四季度网易云音乐毛利率为34.7%，高于去年同期的31.9% [31] - 第四季度创新业务及其他毛利率为39.6%，高于去年同期的37.8% [31] - 第四季度总运营费用为94亿元人民币，占净收入的34% [31] - 第四季度销售及市场费用占总净收入的14.1% [31] - 2025年全年销售及市场费用占比为13%，与上年基本持平 [31] - 第四季度研发费用占总净收入的16.1% [32] - 2025年全年研发费用占比为15.7%，与2024年基本持平 [32] - 2025年全年有效税率为14.8%，第四季度为16.4% [33] - 第四季度非GAAP归属于股东的净利润为71亿元人民币（10亿美元），同比下降27% [33] - 第四季度非GAAP基本每股ADS收益为1.58美元，每股收益为0.32美元 [33] - 2025年全年非GAAP归属于股东的净利润为373亿元人民币（53亿美元），同比增长11% [34] - 2025年全年非GAAP基本每股ADS收益为8.38美元，每股收益为1.68美元 [34] - 截至2025年底，公司净现金头寸约为1635亿元人民币，2024年底为1315亿元人民币 [34] - 董事会已批准每股0.232美元（每ADS 1.16美元）的股息 [34] - 截至2025年12月31日，公司已根据当前50亿美元的股票回购计划回购了约2210万份ADS，总成本约20亿美元 [34] 各条业务线数据和关键指标变化 - 游戏业务：旗舰游戏《梦幻西游》电脑版在运营第23年，于2025年创下年度收入新高，第四季度收入达到历史峰值 [21] - 游戏业务：《梦幻西游》手游在2025年也创下年度收入新高 [21] - 游戏业务：《永劫无间》通过成功举办J Cup世界锦标赛和积极的内容更新，扩大全球社区和电竞影响力 [22] - 游戏业务：《蛋仔派对》通过扩展游戏模式和持续投资其快速增长的UGC生态系统，保持强劲的玩家参与度 [22] - 游戏业务：《第五人格》通过大型竞技赛事和持续内容更新，加强其全球电竞生态系统 [21] - 游戏业务：《无尽的拉格朗日》通过创新的游戏更新和专门的服务器模式，推动长期留存 [22] - 游戏业务：暴雪游戏在过去一年保持了用户参与度，并在中国市场创下收入新高 [22] - 游戏业务：《魔兽世界》中国专属“泰坦重塑”服务器于11月14日推出，激发了国内玩家的强烈热情和国际影响者的兴趣 [22] - 游戏业务：《魔兽争霸II》再次获得中国玩家的热情支持，并在中国创下日活跃用户新纪录 [22] - 有道业务：2025年有道推进其AI原生战略，实现了首次经营活动净现金流入 [23] - 有道业务：其学习服务板块通过持续迭代辅导功能实现了强劲增长 [23] - 有道业务：在线营销服务应用提高了广告效果并简化了广告制作 [23] - 有道业务：智能设备板块得到了有道智能学习本产品持续受欢迎的支持 [23] - 网易云音乐业务：平台通过版权合作和内部音乐制作丰富了差异化的音乐库，并引入了增强音乐发现和聆听体验的新功能和体验升级 [24] - 网易云音乐业务：2025年，平台的活跃用户基数和整体参与度均实现了稳定的同比增长 [24] - 严选业务：继续加强其作为关键品类中优质产品自有品牌的定位，并通过扩大的产品阵容和关键核心产品的增强来支持 [24] 各个市场数据和关键指标变化 - 全球市场：游戏《燕云十六声》通过分阶段跨平台发布获得了强劲的全球关注，累计玩家超过8000万 [17] - 全球市场：《燕云十六声》全球发布后，在Steam全球畅销榜排名第2，获得PlayStation 11月玩家选择奖，并在超过60个地区的iOS下载榜登顶 [17] - 全球市场：游戏《Justice》于11月成功拓展国际市场，在多个关键亚洲地区登顶下载榜 [18] - 全球市场：游戏《漫威争锋》持续建立强劲的全球势头，被《时代》杂志评为2025年最佳视频游戏之一，在PlayStation Partner Awards 2025获得大奖，并入选Steam 2025年最佳白金级榜单 [19] - 全球市场：《漫威争锋》第六赛季推出死侍角色，推动游戏在全球排名第2，并在包括美国和加拿大在内的多个市场排名第1 [19] - 中国市场：《燕云十六声》在国内通过持续的实时服务更新，在12月实现了创纪录的月收入和日活跃用户数 [17] - 中国市场：《Justice》在国内，玩家参与度保持强劲，得到了创新实时活动和植根文化的内容的支持 [18] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 技术战略：公司长期投资于自研游戏引擎和全栈工具链，为AAA级跨平台体验奠定基础 [5][6] - 技术战略：自2017年起设立伏羲实验室和游戏AI实验室，研究AI及其在游戏中的实时实际应用 [7] - 技术战略：AI已全面集成到内部工作流程中，涵盖设计、编程、美术和QA，并广泛提供给开发者使用 [10] - 技术战略：自研编程工具CodeMaker已从单一的AI代码补全工具发展为提供智能体级服务 [10] - 技术战略：自研美术工具DreamMaker和丹青可在几分钟内将创意想法转化为可交付成果 [11] - 技术战略：AI动画技术（包括多摄像头动作捕捉、面部动作捕捉和生成式AI驱动的动画工具）显著降低了角色动作和表情动画工作流程的生产成本和时间 [11] - 技术战略：在质量保证中，利用AI建模超过100万种不同的玩家行为，以确保日益复杂的游戏世界的稳定性 [11] - 产品战略：探索AI驱动的交互角色，早期在《Justice》中开创了行业最早的大型语言模型驱动的智能NPC系统商业应用之一 [12] - 产品战略：在《燕云十六声》中部署了超过1万个AI驱动的NPC，与玩家进行自然语言、真实语音交互，并可能产生意想不到的故事结果 [12] - 产品战略：在《永劫无间》手游中，语音AI队友系统代表了一个重要的转折点，AI不仅跟随，而且协作 [13] - 产品战略：在《Justice》中，船员模式让玩家通过简单的AI工作流程指导自己的短视频创作，吸引了数百万玩家创作了数千万的UGC作品 [14] - 产品战略：将工具集成到《蛋仔派对》工具链中，赋能超过1500万创作者，将单一游戏转变为由玩家集体创造力驱动的自我进化平台 [14] - 产品战略：探索AI原生的游戏玩法，利用AI作为核心引擎动态构建游戏内世界，并根据玩家独特行为实时定制任务、事件等内容 [15] - 全球化战略：公司自2018年从《Knives Out》在日本成功开始全球市场扩张，现已拥有《永劫无间》、《漫威争锋》、《燕云十六声》等在西方市场成功的产品 [62] - 行业竞争观点：公司认为AI降低了游戏开发入门门槛，但显著提高了顶级游戏的成功门槛，核心壁垒已从纯生产转向整合能力 [37] - 行业竞争观点：在AI时代，生产成本下降，但高层游戏设计判断力、玩家需求洞察力和精炼艺术品味等软技能变得比以往更加稀缺和宝贵 [38] - 行业竞争观点：世界模型的价值在于激发与传统游戏不同的全新娱乐类型，但其概率性、高延迟和高成本等问题使其目前不适用于传统游戏 [39] - 行业竞争观点：AI技术的爆发将加速行业的整合过程，即所谓的“适者生存”过程 [42] - 投资重点：公司不盲目追求通用大语言模型，而是旨在构建最懂游戏的AI专才，通过全面深度集成实现高效的AI应用 [40] - 投资重点：在垂直领域，高质量私有数据比算力更重要，应用场景比参数规模更重要 [40] - 投资重点：基于多年游戏数据训练的垂直模型，能比通用模型更准确地提高内部工业化效率，并专注于用户体验和商业化 [41] - 投资重点：公司将继续保持高强度投资，专注于AI原生游戏玩法的垂直模型和人才培养 [42] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - AI前景：2025年是公司对AI的长期愿景达到临界点的一年，AI不再只是潜力，而是以提升生产力、深化玩家参与度和扩展创意边界的形式呈现成果 [15] - AI前景：公司正处于范式转变的门槛，并相信其有能力成为定义行业创新的中心 [15] - AI前景：展望未来，公司相信AI将从根本上赋能创作者，超越传统的开发限制，并重塑未来互动娱乐的创造和体验方式 [16] - AI前景：公司认为这将是行业最好的时代 [16] - 公司前景：网易不仅仅是在适应AI时代，而是通过多年来构建技术的工业应用来推动它 [25] - 公司前景：通过将AI嵌入从游戏世界到有道智能生产力工具和网易云音乐个性化推荐算法等核心生产流程和产品设计，公司正在探索和塑造未来用户体验的可能性 [26] - 公司前景：公司处于这一技术范式转变的中心，有独特优势为用户、创作者和所有利益相关者释放前所未有的长期价值 [26] 其他重要信息 - 公司拥有超过1万名顶级开发者 [9] - 公司拥有跨越数百款游戏的数据和资产库 [9] - 公司拥有一批精通算法、图形引擎并深刻理解游戏设计的复合型人才，这是确保AI技术真正落地并产生效益的关键 [41] - 公司相信中国拥有世界上最深厚的游戏开发人才库 [62] - 公司致力于培养顶级创意人才，以提供能在全球引起共鸣的精品游戏 [63] 问答环节所有的提问和回答 问题: AI对在线游戏行业竞争格局的影响以及网易AI投资的重点方向 [36] - 回答: 市场很大程度上误解了Genie对游戏行业的影响 AI降低了游戏开发入门门槛，但显著提高了顶级游戏的成功门槛 核心壁垒已转变为如何将AI技术与复杂的数值系统、长期游戏经济和有吸引力的社交生态系统无缝整合的能力，这需要广泛的设计专业知识和运营经验，构成了新入者难以跨越的深护城河 在AI时代，生产成本下降，但高层游戏设计判断力、玩家需求洞察力和精炼艺术品味等软技能变得比以往更加稀缺和宝贵 世界模型的价值在于激发与传统游戏不同的全新娱乐类型，但其概率性、高延迟和高成本等问题使其目前不适用于传统游戏 网易将积极拥抱这些前沿技术以探索全新的互动体验 在投资重点上，不盲目追求通用大语言模型，而是旨在构建最懂游戏的AI专才，通过全面深度集成实现高效的AI应用 在垂直领域，高质量私有数据比算力更重要，应用场景比参数规模更重要 基于多年游戏数据训练的垂直模型，能比通用模型更准确地提高内部工业化效率，并专注于用户体验和商业化 公司将继续保持高强度投资，专注于AI原生游戏玩法的垂直模型和人才培养 [37][38][39][40][41][42] 问题: 《燕云十六声》海外用户的留存率、海外表现出色的关键因素以及吸引国际玩家的独特玩法或内容 [44] - 回答: 《燕云十六声》海外版于11月15日推出，全球发布后迅速在多个市场获得压倒性的人气和积极评价率 随着持续运营，多次登顶全球各类榜单，并在包括留存率在内的各项运营指标上表现出色 该游戏因其沉浸式、高品质的武侠开放世界体验，以及通过分离单人和多人模式实现的低压力、高自由度游戏体验而受到全球玩家的广泛赞誉 其免费游玩、高频更新和基于定制的商业化运营模式也是关键 同时，跨平台可用性适应了现代玩家的多样化习惯 游戏以中国武侠为特色，从叙事、战斗、探索等多个体验维度构建了一个生动且高自由度的江湖 东方武侠风格的武术、轻功系统与开放世界体验的结合为玩家带来了新鲜、深度沉浸的体验 单人和多人模式的结合确保了喜欢沉浸式剧情探索的玩家和喜欢社交合作的玩家都能同时找到自己喜欢的内容 持续更新的新地图、新副本和竞技玩法，以及不断扩展的公会和休闲玩法，迎合了包括单人、多人、战斗和休闲体验在内的广泛玩家偏好 [45][46][47] 问题: 《梦幻西游》电脑版“无限服”模式是否会复制到其他经典游戏以及推广节奏 [49] - 回答: 《梦幻西游》电脑版“无限服”做了三件事：恢复最经典的游戏体验同时提供差异化的玩法；重构经济系统同时保留最重要的自由交易；全面优化“无限服”的游戏流程 经典体验降低了玩家的进入门槛，差异化体验使整体玩家基础得以扩大 这种方法的可行性已在“无限服”中得到验证 产品团队始终与玩家社区保持密切互动并倾听玩家的声音 相信公司将继续在更多游戏中引入更新，在恢复经典的同时提供更丰富、更流畅的新鲜体验 [50] 问题: 新游戏《Sea of Dawn》目前的开发状态、近期测试反馈、商业化方式、预计上线时间（是否可能在今年夏季）以及是否会是跨平台全球发布 [52] - 回答: 目前开发完全按计划进行，计划在第三季度正式上线 在2月5日开始的本轮技术测试中，很高兴看到玩家的积极参与 第二支预热宣传视频在Bilibili上迅速获得了超过1000万次播放 根据初步反馈，很高兴看到各方对产品质量和声誉的积极反馈 团队仍在观察和收集玩家反馈，并将进行有针对性的改进和优化，以进一步提升游戏体验，为今年晚些时候的正式发布做准备 [54] 问题: 关于《Neverness to Everness》的测试反馈、距离上线的时间以及不同市场的发布计划；关于自走棋品类的进入理由、产品差异化策略 [56] - 回答: （关于《Neverness to Everness》）1月份封闭测试的数据和反馈均符合预期 留存率和玩家对内容的反馈都证明当前产品方向具有足够的创新性和吸引力 目前产品仍在持续打磨中，旨在以更高的完成度和更丰富的内容按计划面市 目标是实现包括PC、移动和主机在内的全平台全球同步上线 （关于自走棋）自走棋是一个成熟的品类，公司正在这个已被验证的品类中进行提升和差异化 选择了中国妖鬼文化，使其在该品类中独树一帜 它本身具有强烈的叙事张力和美学潜力 目标是打造一款属于国内玩家的高品质自走棋游戏，并建立在公司历史上经过验证的高质量开发能力的传统经典之上 [57][58] 问题: 公司是否已形成可复制的游戏全球化成功路径、针对欧美等高潜力市场的产品管线规划以及全球团队结构和未来人才战略 [61] - 回答: 公司的全球市场扩张始于2018年《Knives Out》在日本的成功 现在已拥有《永劫无间》、《漫威争锋》、《燕云十六声》等在西方市场非常成功的产品 这种成功来之不易，反映了网易作为最具研发能力的公司，已经开始掌握海外市场（日本和西方市场）成功的核心要素 相信未来能够推出更多在这些市场成功的游戏 关于人才问题，相信中国拥有世界上最深厚的游戏开发人才库 公司全力致力于培养顶级创意人才，以提供能在全球引起共鸣的精品游戏 [62][63] 问题: 《漫威争锋》上线一年后的未来生命周期评估、维持势头的策略；AI在游戏设计、内容生成和长期运营中的潜力，以及AI驱动作为核心玩法的产品规划 [65] - 回答: （关于《漫威争锋》）上线一年后，《漫威争锋》保持稳定，团队持续提供创新的内容和玩法 最近推出的第六赛季带有死侍（首个三重角色英雄）广受玩家欢迎 相信只有优秀的内容和创新的体验才能维持玩家参与度 因此，在保持常规更新的同时，将继续探索由新英雄、新游戏模式和社交互动驱动的创新体验 （关于AI）AI已全面集成到生产工作流程中，成为显著增强美术、编程和QA的不可或缺的资产 对于AI在提供变革性玩家体验方面的潜力，公司确信其影响将会发生 相信网易是该领域的先驱，也是最有条件探索这一机会的公司之一，并将积极探索这一机会 公司已经为下一代AI驱动的游戏玩法建立了强大的研发储备管线 [66][67]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年总净收入为1126亿元人民币（约合161亿美元），同比增长10% [27] - 第四季度总净收入为275亿元人民币（约合39亿美元） [27] - 2025年全年游戏及相关增值服务净收入为921亿元人民币，同比增长10% [27] - 第四季度游戏及相关增值服务净收入为220亿元人民币，同比增长3% [27] - 2025年全年在线游戏净收入为896亿元人民币，同比增长11% [27] - 第四季度在线游戏净收入为213亿元人民币，同比增长4% [27] - 2025年有道净收入为59亿元人民币，同比增长约5% [28] - 第四季度有道净收入为16亿元人民币，同比增长17% [28] - 2025年全年网易云音乐净收入为78亿元人民币，同比下降2% [29] - 第四季度网易云音乐净收入为20亿元人民币，同比增长5% [29] - 2025年全年创新业务及其他净收入为68亿元人民币 [29] - 第四季度创新业务及其他净收入为20亿元人民币，同比下降10% [29] - 2025年全年毛利率为64.3% [30] - 第四季度毛利率同比提升至64.2%，去年同期为60.8% [30] - 第四季度游戏及相关增值服务毛利率为70.5%，去年同期为66.7% [30] - 第四季度有道毛利率为45.1%，去年同期为47.8% [30] - 第四季度网易云音乐毛利率为34.7%，去年同期为31.9% [31] - 第四季度创新业务及其他毛利率为39.6%，去年同期为37.8% [31] - 第四季度总运营费用为94亿元人民币，占净收入的34% [31] - 第四季度销售和营销费用占净收入的14.1% [31] - 2025年全年销售和营销费用占净收入的13% [31] - 第四季度研发费用占净收入的16.1% [32] - 2025年全年研发费用占净收入的15.7% [32] - 全年有效税率为14.8%，第四季度为16.4% [33] - 第四季度非GAAP归属于股东的净利润为71亿元人民币（约合10亿美元），同比下降27% [33] - 第四季度非GAAP基本每股ADS收益为1.58美元（每股0.32美元） [33] - 2025年全年非GAAP归属于股东的净利润为373亿元人民币（约合53亿美元），同比增长11% [34] - 全年非GAAP基本每股ADS收益为8.38美元（每股1.68美元） [34] - 截至2025年底，公司净现金头寸约为1635亿元人民币，2024年底为1315亿元人民币 [34] - 董事会已批准每股0.232美元（每ADS 1.16美元）的股息 [34] - 截至2025年12月31日，公司已根据当前50亿美元的股票回购计划回购约2210万份ADS，总成本约20亿美元 [34] 各条业务线数据和关键指标变化 - **游戏与增值服务**：2025年收入921亿元人民币，同比增长10% [27]；第四季度收入220亿元人民币，同比增长3% [27]；其中在线游戏全年收入896亿元人民币，同比增长11% [27]；第四季度收入213亿元人民币，同比增长4% [27]；《梦幻西游》电脑版在2025年创下年度收入新高 [21]；《梦幻西游》手游在2025年也创下年度收入新高 [21] - **有道**：2025年收入59亿元人民币，同比增长约5% [28]；第四季度收入16亿元人民币，同比增长17% [28]；学习服务板块通过持续迭代辅导功能实现强劲增长 [23]；在线营销服务提升了广告效果并简化了广告制作 [23]；智能设备业务受到有道智能学习平板产品持续受欢迎的推动 [23]；2025年首次实现经营活动净现金流入 [23] - **网易云音乐**：2025年收入78亿元人民币，同比下降2% [29]；第四季度收入20亿元人民币，同比增长5% [29]；第四季度增长主要受会员订阅持续健康增长驱动 [29]；平台通过版权合作和内部音乐制作丰富了差异化音乐库 [24]；2025年活跃用户基础和整体参与度均实现稳步同比增长 [24] - **创新业务及其他（含严选）**：2025年收入68亿元人民币 [29]；第四季度收入20亿元人民币，同比下降10% [29]；第四季度环比增长42%，主要由严选广告服务及该分部内其他几项业务的净收入增长带动 [29]；严选继续加强其作为关键类别优质产品自有品牌的定位 [24] 各个市场数据和关键指标变化 - **全球市场**：《燕云十六声》通过分阶段跨平台发布获得强劲全球关注，累计玩家超过8000万 [17]；全球发布后，该游戏在Steam全球畅销榜排名第2，获得PlayStation 11月玩家选择奖，并在超过60个地区登顶iOS下载榜 [17]；《漫威争锋》持续建立强劲的全球势头，被《时代》杂志评为2025年最佳视频游戏之一，获得2025年PlayStation合作伙伴大奖，并进入Steam 2025年最佳游戏白金榜 [19]；《永劫无间》持续扩大其全球社区和电竞影响力 [22]；《第五人格》通过大型竞技赛事和持续内容更新加强其全球电竞生态系统 [22] - **中国市场**：《燕云十六声》在中国国内持续强劲的运营服务更新使其在12月创下月度收入和日活跃用户的历史新高 [17]；《梦幻西游》电脑版在第四季度创下历史季度收入峰值 [21]；《逆水寒》手游于11月成功拓展至国际市场 [17]；《魔兽世界》中国专属“泰坦重塑”服务器于11月14日上线，激发了国内玩家的强烈热情和国际影响者的兴趣 [22]；《魔兽世界：巫妖王之怒》怀旧服再次获得中国玩家的热情支持，并在中国创下新的日活跃用户记录 [22] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司视AI为人类创造力的放大器，而非替代品，并将其全面整合到内部工作流程中 [8][10][15] - 公司长期战略是技术创新，通过将AI嵌入生产流程和产品设计的核心来引领AI时代 [25][26] - 在AI投资上，公司不盲目追求通用大语言模型，而是专注于构建最懂游戏的垂直领域AI专长，通过全面深度整合实现高效AI应用 [40]；公司认为在垂直领域，高质量私有数据比算力更重要，应用场景比参数规模更重要 [40] - 公司认为AI降低了游戏开发的门槛，但同时也显著提高了顶级游戏成功的门槛，核心壁垒已从单纯的生产转向整合能力 [37][38]；在AI时代，生产成本下降，但高水平游戏设计判断力、玩家需求洞察力和精炼艺术品味等软技能变得比以往更加稀缺和宝贵 [38] - 公司认为世界模型的更大价值在于激发与传统游戏不同的全新娱乐类型，但目前距离实际应用还很远 [39]；公司认为AI技术的爆发将加速行业的整合过程（优胜劣汰） [42] - 公司拥有超过1万名顶级开发者、专有引擎、全栈工具链以及涵盖数百款游戏的数据和资产库，这使其在应对AI挑战时处于有利地位 [9] - 公司认为中国拥有世界上最深厚的游戏开发人才库，并致力于培养顶级创意人才 [60] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年是公司对AI的长期愿景达到临界点的一年，AI不再只是谈论潜力，而是以生产力提升、玩家参与度加深和创意边界扩展的形式显现成果 [15] - 公司正处于范式转变的门槛上，并相信其有能力成为定义行业创新的中心 [15] - 随着AI从根本上赋能创作者超越传统开发限制并重塑互动娱乐的创造和体验方式，公司认为这将是行业最好的时代 [16] - 展望未来，公司仍专注于推进技术和创意创新以推动持续增长 [26] - 通过保持在这一技术范式转变的中心，公司有独特优势为用户、创作者和所有利益相关者释放前所未有的长期价值 [26] 其他重要信息 - 公司自研工具CodeMaker已从单一的AI代码补全工具发展为提供智能体级别的服务 [10] - 在艺术和动画领域，自研工具DreamMaker和Danqing可在几分钟内将创意想法转化为可交付成果 [11] - 在质量保证方面，公司利用AI建模超过100万种不同的玩家行为，以确保日益复杂的游戏世界的稳定性 [11] - 在《燕云十六声》中部署了超过1万个支持AI的NPC，它们能用自然语言、逼真的语音与玩家互动，并可能带来意想不到的故事结果 [12] - 在《永劫无间》手游中，语音AI队友系统代表了一个重要的转折点 [13] - 《逆水寒》手游中的“剧组模式”让玩家通过简单的AI工作流程指导自己的短视频，吸引了数百万玩家创作了数千万的UGC作品 [14] - 将这些工具集成到《蛋仔派对》的工具链中，已赋能超过1500万创作者 [14] - 公司正在探索AI原生游戏玩法的新领域，尝试将AI作为核心引擎来动态构建游戏内世界，并根据玩家独特行为实时定制任务、事件等内容 [15] - 《黎明之海》已于本月早些时候在中国和选定全球市场开始技术测试 [20] - 备受期待的城市开放世界游戏《永劫无间：无间》的开发也在稳步推进 [20] - 暴雪游戏在过去一年保持了用户参与度，并在中国创下收入新高 [22] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: AI对在线游戏行业竞争格局的影响以及网易AI投资重点 [36] - 管理层认为市场很大程度上误解了Genie对游戏行业的影响，AI降低了游戏开发入门门槛，但同时也显著提高了顶级游戏成功的门槛，核心壁垒已转向如何将AI技术与复杂的数值系统、长期游戏经济及有吸引力的社交生态系统无缝整合的能力 [37][38] - 在AI时代，生产成本下降，但高水平游戏设计判断力、玩家需求洞察力和精炼艺术品味等软技能变得比以往更加稀缺和宝贵 [38] - 世界模型的更大价值在于激发与传统游戏不同的全新娱乐类型，但目前距离实际应用还很远，因其存在高不确定性、难以控制、延迟严重和成本高等问题 [39] - 网易将积极拥抱这些前沿技术，探索全新的互动体验 [39] - 在投资重点上，网易不盲目追求通用大语言模型，而是旨在构建最懂游戏的AI专长，通过全面深度整合实现高效AI应用 [40]；在垂直领域，高质量私有数据比算力更重要，应用场景比参数规模更重要 [40]；基于多年游戏数据训练的垂直模型能比通用模型更精准地提升内部工业化效率，并专注于用户体验和商业化 [41] - 目前，AI原生游戏智能（如智能NPC和UGC工具）已有效提升了用户留存，证明了将技术转化为商业价值的能力 [41] - 公司拥有一批精通算法、图形引擎并深刻理解游戏设计的复合型人才，这是确保AI技术真正落地并产生效益的关键 [41] - 公司相信AI技术的爆发将加速行业的整合过程（优胜劣汰），并将继续保持高强度投资，专注于AI原生游戏玩法的垂直模型和人才培养 [42] 问题: 《燕云十六声》海外用户留存率、成功关键因素及吸引国际玩家的独特内容 [44] - 《燕云十六声》海外版于11月15日上线，全球发布后迅速在多个市场获得压倒性人气和积极评价率，在包括留存率在内的各项运营指标上表现突出 [45] - 游戏因其沉浸式高品质武侠开放世界体验、通过分离单人和多人模式实现的低压力高自由度玩法、免费游玩高频率更新和基于定制的商业化运营模式而受到全球玩家广泛赞誉 [45] - 跨平台可用性适应了现代玩家的多样化习惯 [45] - 游戏以中国武侠为特色，从叙事、战斗、探索等多个体验维度构建了一个生动且高自由度的江湖，东方武侠风格的武术、轻功系统与开放世界体验相结合，为玩家带来了新鲜、深度沉浸的体验 [46] - 单人模式和多人模式的结合确保了喜欢沉浸式剧情探索的玩家和喜欢社交合作的玩家都能同时找到他们喜欢的内容 [47] - 持续更新的新地图、新副本和竞技玩法，以及不断扩展的公会和休闲玩法，迎合了包括单人、多人、战斗和休闲体验在内的广泛玩家偏好 [47] 问题: 《梦幻西游》电脑版“无限服”模式是否会复制到其他经典游戏以及推广节奏 [48] - 《梦幻西游》电脑版“无限服”做了三件事：恢复最经典的游戏体验同时提供差异化玩法；在保留最重要的自由交易的同时重构经济系统；专门针对“无限服”全面优化游戏流程 [49] - 经典体验降低了玩家入门门槛，差异化体验使整体玩家基数得以扩大，这种方法的可行性已在“无限服”中得到验证 [49] - 产品团队始终保持与玩家社区的密切互动并倾听玩家声音，相信将继续在更多游戏中引入更新，在还原经典的同时提供更丰富、更流畅的新鲜体验 [49] 问题: 《黎明之海》当前开发状态、测试反馈、商业化模式及预计上线时间 [51] - 目前开发完全按计划进行，计划在第三季度正式上线 [53] - 在2月5日开始的本轮技术测试中，玩家参与积极，第二条预热宣传视频在Bilibili上快速获得超过1000万次观看 [53] - 根据初步反馈，各方对产品质量和声誉给予了积极评价 [53] - 团队仍在观察和收集玩家反馈，并将进行有针对性的改进和优化，以进一步提升游戏体验，为今年晚些时候的正式上线做准备 [53] 问题: 《永劫无间：无间》测试反馈、上线时间计划以及公司进入自走棋品类的原因和产品差异化 [55] - 1月份闭测的数据和反馈均符合预期，留存率和玩家对内容的反馈都证明当前产品方向具有足够的创新性和吸引力 [56] - 产品仍在持续打磨中，旨在上市时提供更高的完成度和更丰富的内容 [56] - 目标是在包括PC、移动端和主机在内的所有平台上进行全球同步发布 [56] - 自走棋是一个成熟的品类，公司是在这个已被验证的品类内进行提升和差异化 [57] - 产品选取了中国妖鬼文化题材，使其在该品类中独树一帜，天然蕴含强烈的叙事张力和美学潜力 [57] - 目标是打造一款属于国内玩家的高质量自走棋游戏，并建立在公司历史上已验证的高质量开发能力的传统经典之上 [57] 问题: 公司游戏全球化成功路径是否可复制、针对欧美高潜力市场的产品管线规划以及全球团队结构和人才战略 [58] - 公司的全球化扩张始于2018年《Knives Out》在日本的成功，现在《永劫无间》、《漫威争锋》和《燕云十六声》在西方市场都非常成功 [60] - 这种成功来之不易，反映了网易作为最具研发实力公司的能力，公司已开始掌握在日本和西方市场取得成功的核心要素，并相信未来能够推出更多在该市场成功的游戏 [60] - 在人才方面，公司相信中国拥有世界上最深厚的游戏开发人才库，并全力致力于培养顶级创意人才，以打造能在全球引起共鸣的精品游戏 [61] 问题: 《漫威争锋》未来生命周期评估及AI在游戏设计、内容生成和长期运营中的潜力 [63] - 《漫威争锋》上线一年后保持稳定，团队持续提供创新的内容和玩法，最近推出的第六赛季及首个三定位英雄“死侍”广受玩家欢迎 [64] - 团队相信只有优秀的内容和创新的体验才能维持玩家参与度，因此在保持常规更新的同时，将继续探索由新英雄、新玩法模式和社交互动驱动的创新体验 [64] - 关于AI，它已全面融入生产工作流程，成为显著提升美术、编程和QA效率的不可或缺的资产 [64] - 对于AI在提供变革性玩家体验方面的潜力，公司确信其影响必将发生，并相信网易是该领域的先驱，也是最有条件探索这一机会的公司之一，并将积极开拓这一机会 [65] - 公司已为下一代AI驱动的游戏玩法建立了强大的研发储备管线 [65]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年总净收入达到人民币1126亿元（161亿美元），同比增长10% [28] - 第四季度总净收入为人民币275亿元（39亿美元） [29] - 2025年全年游戏及相关增值服务净收入为人民币921亿元，同比增长10% [29] - 第四季度游戏及相关增值服务净收入为人民币220亿元，同比增长3% [29] - 2025年全年在线游戏净收入为人民币896亿元，同比增长11% [29] - 第四季度在线游戏净收入为人民币213亿元，同比增长4% [29] - 有道2025年全年净收入约为人民币59亿元，同比增长约5% [30] - 第四季度有道净收入为人民币16亿元，同比增长17%，环比基本稳定 [30] - 网易云音乐2025年全年净收入同比下降2%至人民币78亿元 [31] - 第四季度网易云音乐净收入为人民币20亿元，同比增长5%，环比基本稳定 [31] - 创新业务及其他2025年全年净收入为人民币68亿元 [31] - 第四季度创新业务及其他净收入为人民币20亿元，同比下降10%，环比增长42% [31] - 2025年全年总毛利率为64.3% [32] - 第四季度总毛利率同比提升至64.2%（去年同期为60.8%） [32] - 第四季度游戏及相关增值服务毛利率为70.5%（去年同期为66.7%） [32] - 第四季度有道毛利率为45.1%（去年同期为47.8%） [32] - 第四季度网易云音乐毛利率为34.7%（去年同期为31.9%） [33] - 第四季度创新业务及其他毛利率为39.6%（去年同期为37.8%） [33] - 第四季度总运营费用为人民币94亿元，占净收入的34% [33] - 第四季度销售及市场费用占总净收入的14.1%，2025年全年该比例为13% [33] - 第四季度研发费用占总净收入的16.1%，2025年全年该比例为15.7% [33] - 2025年全年有效税率为14.8%，第四季度为16.4% [34] - 第四季度非GAAP归属于股东的净利润为人民币71亿元（10亿美元），同比下降27% [34] - 2025年全年非GAAP归属于股东的净利润为人民币373亿元（53亿美元），同比增长11% [35] - 截至2025年底，公司净现金头寸约为人民币1635亿元（2024年底为人民币1315亿元） [35] - 董事会批准每股0.232美元（每ADS 1.16美元）的股息 [35] - 截至2025年12月31日，公司已根据当前50亿美元股票回购计划回购约2210万份ADS，总成本约20亿美元 [36] 各条业务线数据和关键指标变化 - **游戏业务**：旗舰游戏《梦幻西游》电脑版在运营第23年，于2025年创下年度收入新高，第四季度收入达到历史峰值 [23]；《梦幻西游》手游在2025年也创下年度收入新高 [23]；《永劫无间》通过成功举办J Cup世界锦标赛和内容更新，持续扩大全球社区和电竞影响力 [24]；《蛋仔派对》拥有超过1500万创作者，其UGC生态系统快速增长 [16][24]；《第五人格》通过大型电竞赛事和内容更新加强全球电竞生态系统 [24] - **有道**：2025年推进AI原生战略，实现了自成立以来首次经营活动净现金流入 [25]；学习服务板块通过持续迭代辅导功能实现强劲增长，在线营销服务提升了广告效果并简化了广告制作流程 [25]；智能设备板块受到有道智能学习本产品持续受欢迎的支撑 [25] - **网易云音乐**：2025年平台活跃用户基数和整体参与度均实现稳定同比增长 [26]；通过版权合作和内部音乐制作丰富了差异化的音乐库，并引入了增强音乐发现和聆听体验的新功能 [26] - **严选**：通过扩大的产品线和关键核心产品的增强，继续强化其作为优质产品自有品牌的定位 [26] - **代理游戏**：暴雪游戏在过去一年保持了用户参与度，并在中国市场创下收入新高 [24]；《魔兽世界》中国专属“泰坦重塑”服务器于11月14日上线，激发了国内玩家的强烈热情并引起了国际影响者的兴趣 [24]；《魔兽争霸II》再次获得中国玩家的热情支持，并在中国创下日活跃用户新纪录 [24] 各个市场数据和关键指标变化 - **全球市场**：《燕云十六声》通过分阶段跨平台发布获得强劲的全球关注，累计玩家超过8000万 [19]；该游戏全球发布后，在Steam全球畅销榜排名第2，获得PlayStation 11月玩家选择奖，并在超过60个地区的iOS下载榜登顶 [19]；《漫威争锋》持续建立强劲的全球势头，被《时代》杂志评为2025年最佳电子游戏之一，获得PlayStation Partner Awards 2025大奖，并入选Steam 2025年最佳游戏白金榜 [20]；其第六赛季（包含死侍）推动游戏在全球排名第2，并在包括美国和加拿大在内的多个市场排名第1 [20]；《永劫无间》和《漫威争锋》在西方市场非常成功 [62] - **中国市场**：《燕云十六声》在国内持续的实时服务更新带来了强劲的参与度，该游戏在12月在中国创下了月度收入和日活跃用户的最高纪录 [19]；《逆水寒》于11月成功拓展国际市场，同时国内玩家参与度保持强劲 [20] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **AI战略**：公司已将AI全面整合到内部工作流程中，涵盖设计、编程、美术和QA，并广泛提供给开发者使用 [11]；自研编程工具CodeMaker已从单一的AI代码补全工具发展为提供智能体级别的服务 [11]；在美术和动画方面，自研工具DreamMaker和丹青能在几分钟内将创意想法转化为可交付的产出，AI动画技术显著降低了角色动作和表情动画工作流的成本和时间 [12]；在质量保证方面，利用AI模拟超过100万种不同的玩家行为以确保游戏稳定性 [12]；公司探索AI驱动的交互角色，例如在《逆水寒》中部署了超过10000个AI驱动的NPC，能与玩家进行自然语言交流 [13]；在《永劫无间》手游中，语音AI队友系统作为协作AI，帮助玩家学习游戏角色，提高了新玩家留存率 [15][16]；公司正在探索AI原生的游戏玩法，利用AI作为核心引擎动态构建游戏世界，并根据玩家独特行为定制实时元素 [17]；公司认为AI不会降低行业壁垒，反而会提高顶级游戏的成功门槛，核心壁垒已从单纯的生产能力转变为技术整合能力 [39]；公司不盲目追求通用大语言模型，而是专注于构建最懂游戏的AI专长，通过全面深度整合实现高效AI应用 [41]；公司相信AI技术的爆发将加速行业的整合过程（优胜劣汰） [44] - **技术基础**：公司拥有专有游戏引擎和全栈工具链，这些已经内化了人工智能能力，包括AIGC能力 [18] - **全球扩张**：公司的全球市场扩张始于2018年《Knives Out》在日本的成功，现已掌握在海外市场（日本和西方市场）成功的核心要素 [62]；公司相信中国拥有世界上最深厚的游戏开发人才库，并致力于培养顶级创意人才以打造引起全球共鸣的优质游戏 [63] - **产品管线**：公司继续加强产品管线以支持下一波全球增长 [21]；《七日世界》已于本月早些时候在中国和选定全球市场开始技术测试 [21]；备受期待的都市开放世界游戏《永劫无间》的开发也在稳步推进 [21]；《燕云十六声》计划在第三季度正式推出 [55] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司认为正处于行业范式转变的门槛上，并相信自身有能力成为定义行业创新的中心 [17] - AI将从根本上赋能创作者超越传统的开发限制，并重塑未来互动娱乐的创造和体验方式 [18] - 公司认为这将是行业最好的时代 [18] - 公司不仅是在适应AI时代，更是在通过多年来构建技术的工业应用来推动其发展 [26] - 通过保持在技术范式转变的中心，公司有能力为用户、创作者和所有利益相关者释放前所未有的长期价值 [27] 其他重要信息 - 公司庆祝在线游戏业务运营25周年，并实现了连续23年在线游戏运营收入增长 [5] - 公司早期专有的2D游戏引擎使《梦幻西游》电脑版成为当时的标杆 [5] - 在2010年代初转向移动领域时，公司的旗舰自研引擎使其能够在小型口袋屏幕上提供低延迟、高性能的体验 [6] - 公司早在2017年就认识到人工智能将对行业产生变革性影响，并为此设立了网易伏羲实验室和网易游戏AI实验室两个专门的研究实验室 [7] - 这些AI团队在研究和实践方面取得了非凡进展，赢得了数十项AI算法竞赛，发表了数百篇论文，并获得了数百项专利 [8] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于AI对在线游戏行业竞争格局的影响，以及网易AI投资的重点方向 [38] - **回答**：市场很大程度上误解了Genie对游戏行业的影响。AI确实降低了游戏开发的入门门槛，但也显著提高了顶级游戏的成功门槛。商业爆款的核心壁垒已从纯粹的生产能力转变为整合能力，即如何将AI技术与复杂的数值系统、长期游戏经济和有吸引力的社交生态系统无缝整合，这需要广泛的设计专业知识和运营经验，构成了新入者难以跨越的深护城河。生产成本在下降，但高层级游戏设计的判断力、对玩家需求的洞察力以及精炼的艺术品味等软技能变得比以往更加稀缺和宝贵。世界模型的更大价值在于激发与传统游戏不同的全新娱乐类型，但目前世界模型距离实际应用还很远。公司不会盲目追求通用大语言模型，而是旨在构建最懂游戏的AI专长，通过全面深度整合实现高效AI应用。在垂直领域，高质量私有数据比算力更重要，应用场景比参数规模更重要。公司专注于AI如何转化为玩家体验，目前AI原生的游戏玩法智能（如智能NPC和UGC工具）已有效提高了用户留存，证明了将技术转化为商业价值的能力。公司拥有一批跨学科的复合型人才，这是确保AI技术真正落地并产生效益的关键。AI技术的爆发将加速行业的整合（优胜劣汰）过程。公司将继续保持高强度投资，专注于垂直模型、AI原生游戏玩法和人才培养 [39][40][41][42][43][44] 问题: 关于《燕云十六声》海外用户的留存率、海外表现出色的关键因素以及吸引国际玩家的独特玩法或内容 [46] - **回答**：《燕云十六声》海外版于11月15日上线，全球发布后迅速在多个市场获得压倒性的人气和积极评价。随着持续运营，它多次登上全球各类榜单榜首，并在包括留存率在内的各项运营指标上表现出色。该游戏以其沉浸式、高品质的武侠开放世界体验，以及通过分离单人和多人模式实现的低压力、高自由度游戏体验，获得了全球玩家的广泛赞誉。其免费游玩、高频更新和基于定制的商业化运营模式也是关键。同时，跨平台可用性适应了现代玩家的多样化习惯。游戏以中国武侠为特色，从叙事、战斗、探索等多个体验维度构建了一个生动且高自由度的江湖。东方武侠风格的武术、轻功系统与开放世界体验的结合，为玩家带来了新鲜、深度沉浸的体验。单人和多人模式的结合确保了喜欢沉浸式剧情探索的玩家和喜欢社交合作的玩家都能找到自己喜欢的内容。新地图、新副本和竞技玩法以及不断扩展的公会和休闲玩法的持续更新，迎合了包括单人、多人、战斗和休闲体验在内的广泛玩家偏好 [47][48] 问题: 鉴于《梦幻西游》电脑版“无限服”近期的成功，该模式是否会复制到其他经典游戏，以及推广节奏如何 [50] - **回答**：《梦幻西游》电脑版“无限服”主要做了三件事：第一，在提供差异化游戏体验的同时，还原最经典的游戏体验；第二，在保留最重要的自由交易的同时，重构经济系统；第三，针对“无限服”全面优化游戏流程。经典体验降低了玩家的入门门槛，差异化体验则使整体玩家基数得以扩大。这种方法的可行性已在“无限服”中得到验证。产品团队始终与玩家社区保持密切互动并倾听玩家的声音。公司将继续在更多游戏中引入更新，在还原经典的同时提供更丰富、更流畅的新鲜体验 [51][52] 问题: 关于新游戏《七日世界》目前的开发状态、近期测试反馈、商业化方式、预计上线时间（是否可能在今年夏季推出），以及是否会是跨平台全球发布 [54] - **回答**：目前开发完全按计划进行，计划在第三季度正式推出。在2月5日开始的本轮技术测试中，很高兴看到玩家的积极参与。第二个预热宣传视频在Bilibili上迅速获得了超过1000万次观看。根据初步反馈，很高兴看到各方对产品质量和口碑的积极反馈。公司仍在观察和收集玩家反馈，并将进行有针对性的改进和优化，以进一步提升游戏体验，为今年晚些时候的正式发布做好准备 [55] 问题: 关于《永劫无间》的测试反馈、距离发布还有几个月、在不同市场和时间的发布计划，以及进入自走棋市场的理由和战略思考、产品的差异化 [57] - **回答**：一月份闭测的数据和反馈均符合预期。首先，留存率和玩家对内容的反馈都证明当前产品方向具有足够的创新性和吸引力。目前产品仍在持续打磨中，旨在以更高的完成度和更丰富的内容按计划面市。公司目标是实现包括PC、移动端和主机在内的全平台全球同步上线。自走棋是一个成熟的品类，公司是在这个已被验证的品类中进行提升和差异化。公司选择了中国妖鬼文化，使其在该品类中独树一帜。它本身蕴含着强烈的叙事张力和审美潜力。公司旨在打造一款属于国内玩家的高品质自走棋游戏，并建立在公司历史上经过验证的高质量开发能力的传统经典之上 [58][59] 问题: 关于公司游戏全球化是否已形成可复制的成功路径、针对欧美等高潜力市场的产品管线规划，以及全球团队结构和未来人才战略 [61] - **回答**：公司的全球市场扩张始于2018年《Knives Out》在日本的成功。现在，《永劫无间》、《漫威争锋》和《燕云十六声》在西方市场都非常成功。这种成功来之不易，反映了网易作为一家拥有最强研发能力的公司。公司已开始掌握在海外市场（日本和西方市场）成功的核心要素，并相信未来能够推出更多在该市场成功的游戏。关于人才问题，公司相信中国拥有世界上最深厚的游戏开发人才库。公司全力致力于培养顶级创意人才，以打造能在全球引起共鸣的优质游戏 [62][63] 问题: 关于《漫威争锋》上线一年后的未来生命周期评估、维持势头的策略，以及AI在游戏设计、内容生成和长期实时服务方面的潜力、AI驱动作为核心玩法的机会、相关产品规划，以及基于AI的个性化或服务导向的货币化模式 [65] - **回答**：首先回答《漫威争锋》的问题。上线一年后，《漫威争锋》保持稳定，团队持续提供创新的内容和玩法。最近推出的第六赛季包含首个三重角色英雄死侍，受到了玩家的广泛欢迎。公司相信只有具有创新体验的优秀内容才能维持玩家参与度。因此，在保持常规更新的同时，将继续探索由新英雄、新玩法模式和社会互动驱动的创新体验。关于AI的问题，AI已全面整合到生产工作流程中，成为显著增强美术、编程和QA的不可或缺的资产。对于AI在提供变革性玩家体验方面的潜力，公司确信其影响将会发生。公司相信网易是该领域的先驱，也是最有条件探索这一机会的公司之一，并将积极探索这一机会。公司已经为下一代AI驱动的游戏玩法建立了强大的研发储备管线 [66][67]

业绩总结 - 2025年第四季度净收入为39.39亿美元，同比增加3.0%[45] - 归属于公司股东的净收入为8.93亿美元，同比下降28.8%[45] - 每ADS稀释净收入为1.38美元，同比下降29.3%[45] - 2025年第四季度的毛利为25.30亿美元，毛利率为64.2%[45] 用户数据 - 游戏及相关增值服务的净收入为31.41亿美元，占总收入的79.8%[45] - Youdao的净收入为2.24亿美元，同比增长16.8%[45] - NetEase Cloud Music的净收入为2.81亿美元，同比增长4.7%[45] - 创新业务及其他的净收入为2.93亿美元，同比下降10.5%[45] 财务状况 - 截至2025年12月31日，净现金为234亿美元[9] - 市值为782亿美元[9]

2025年第四季度及全年财务业绩核心摘要 - 公司2025年第四季度净收入为人民币275亿元（合39亿美元），同比增长3.0% [1] - 公司2025年全年净收入为人民币1126亿元（合161亿美元），较2024年的人民币1053亿元有所增长 [1] - 公司2025年第四季度归属于公司股东的净利润为人民币62亿元（合8.926亿美元），非公认会计准则下为人民币71亿元（合10亿美元） [1] - 公司2025年全年归属于公司股东的净利润为人民币338亿元（合48亿美元），非公认会计准则下为人民币373亿元（合53亿美元） [1] - 截至2025年12月31日，公司净现金（现金及现金等价物、定期存款及受限现金、短期投资余额减去长短期贷款）总额为人民币1635亿元（合234亿美元） [1] 分业务板块业绩表现 - **游戏及相关增值服务**：第四季度净收入为人民币220亿元（合31亿美元），同比增长3.4%，占公司总收入的80% [1]。全年净收入为人民币921亿元（合132亿美元），同比增长10.2% [1]。在线游戏运营收入占该分部收入的96.8%（第四季度）和97.3%（全年） [1] - **有道**：第四季度净收入为人民币16亿元（合2.237亿美元），同比增长16.8% [1]。全年净收入为人民币59亿元（合8.45亿美元） [1] - **网易云音乐**：第四季度净收入为人民币20亿元（合2.815亿美元），同比增长4.7% [1]。全年净收入为人民币78亿元（合11亿美元） [1] - **创新业务及其他**：第四季度净收入为人民币20亿元（合2.928亿美元），同比下降10.4% [1]。全年净收入为人民币68亿元（合9.736亿美元） [1] 运营亮点与战略进展 - 暴雪游戏通过丰富内容和本地化体验在中国市场保持了持续的玩家参与度，并实现了创纪录的年度收入 [1] - 公司全球游戏组合得到加强，《正义之剑》全球发布后反响热烈，《燕云十六声》在多个平台获得关注，累计玩家超过8000万，全球参与度高 [1] - 《漫威争锋》通过玩家参与和行业认可进一步扩大了其全球影响力 [1] - 包括《梦幻西游》系列、《第五人格》、《蛋仔派对》在内的核心游戏持续推出高质量内容并维持了健康的玩家社区 [1] - 经过多年集中努力，公司已实现人工智能在游戏开发与玩法创新全周期的全面整合，从美术设计到编程、动画及质量保证，强化了大规模、可扩展的生产能力，并在多款旗舰游戏中顺利推出了动态的、AI原生的玩法功能 [1] - 首席执行官丁磊表示，人工智能已成为公司开发和运营的基础能力，正系统性地应用于游戏开发和玩法中，显著提高了生产效率，并为玩家解锁了前所未有的新互动体验 [1] 成本与利润分析 - **第四季度**：收入成本为人民币99亿元（合14亿美元），同比下降5.7%，主要因授权游戏版权费和收入分成成本降低 [1]。毛利润为人民币177亿元（合25亿美元），同比增长8.5% [1]。营业费用为人民币94亿元（合13亿美元），同比增长10.6%，主要与在线游戏营销费用变动有关 [1] - **全年**：收入成本为人民币402亿元（合58亿美元），同比增长1.9%，主要因授权游戏版权费增加，部分被较低的收入分成成本所抵消 [1]。毛利润为人民币724亿元（合104亿美元），同比增长10.0% [1]。营业费用为人民币366亿元（合52亿美元），同比增长1.0%，主要因游戏及相关增值服务的营销费用和研发投入增加 [1] 股东回报与资本管理 - 董事会批准了2025年第四季度每股0.232美元（每份ADS 1.16美元）的股息，预计于2026年3月25日（普通股）和3月27日左右（ADS）派发 [1] - 公司于2025年11月宣布，将此前批准的总额高达50亿美元的公司ADS和普通股回购计划延长36个月至2029年1月9日 [1] - 截至2025年12月31日，公司已根据该计划回购了约2210万份ADS，总成本为20亿美元 [1] - 2025财年经营活动产生的净现金为人民币507亿元（合73亿美元），较2024财年的人民币397亿元大幅增长 [1]

涉及的公司与行业 * **公司**: 网易公司 (NetEase Inc., 股票代码: NTES, 9999.HK) [1] * **行业**: 中国游戏、娱乐及医疗科技行业 [8] 核心观点与论据 投资评级与目标价 * 维持 **“买入”** 评级 [1] * 12个月目标价：美国存托凭证 (ADR) 169美元，港股 (H) 264港元 [1] * 当前股价与目标价相比，潜在上行空间分别为30.9% (ADR) 和33.4% (港股) [1] 近期股价疲软原因与市场担忧 * 年初至今股价下跌12%，跑输KWEB指数 (-1%) [1] * 市场担忧主要源于：近期游戏流水增长放缓、2025年第四季度/2026年第一季度的高基数利润率对比，以及近期AI模型Genie 3/AI游戏创作工具的潜在影响 [1] 2025年第四季度业绩预览与游戏业务趋势 * **游戏流水增长**：由于缺乏近期新游戏贡献，预计2025年第四季度现金流水同比增长将放缓至 **+5%** [2] * **在线游戏收入**：预计2025年第四季度同比增长 **+9%**，主要得益于旗舰游戏表现强劲、《蛋仔派对》复苏以及递延收入确认 [22][24] * **具体游戏表现**： * **正面因素 (+)**： * **《梦幻西游》PC版**：2025年下半年同时在线玩家数持续创下新高，2025年11月达到 **358万**，较2025年9月的 **315万** 增长 **14%** [24] * **《燕云十六声》**：2025年12月国内一周年庆推动国内流水激增，海外发布在2025年第四季度表现稳健 [2][24] * **《蛋仔派对》**：自2025年10月起用户总使用时长恢复同比正增长，2025年第四季度同比增长 **18%** [24] * **负面因素 (-)**： * **《第五人格》**：面临去年同期高基数及《Supernatural Squad》竞争，2025年第四季度日活跃用户、月活跃用户及总使用时长同比/环比均下降 [24][31] * **《逆水寒》手游**：因生命周期原因，流水仍在同比下降 [31] 利润率展望 * **销售与营销费用率**：预计将同比上升（因去年基数过低），但可能维持在销售额约 **13%** 的水平 [2] * **调整后息税前利润**：预计2025年第四季度同比增长 **+10%** [22] 游戏产品管线与未来增长 * **战略转变**：公司更专注于游戏质量，减少每年新游戏发布/工作室数量，依赖长青游戏作为核心增长支柱 [3] * **重点新游戏**： * **《遗忘之海》**：预计2026年中上线，预计首12个月总流水 **50-60亿人民币**，游戏玩法创新且前所未有，结果范围可能比通常更大 [3][37] * **《无限大》**：预计2026年底/2027年初上线 [37] * **《妖妖棋》**：自走棋游戏，2025年8月技术测试在TapTap获 **9.0+** 高分，核心玩家次日留存率接近 **70%** [39][45] * **游戏管线时间表**：大量新游戏预计在2025年下半年至2027年及以后上线 [48] AI（人工智能）对游戏行业的影响 * **市场担忧**：Genie 3等通用世界模型引发对全球游戏行业的担忧 [4] * **高盛观点**： * 目前，此类AI工具更多是作为有效的开发者工具或游戏引擎的替代方案 [4] * 领先游戏发行商在用户洞察、游戏/IP设计和生命周期用户社区运营方面的核心专长并未受损 [4] * 世界模型将降低游戏研发门槛，增加游戏供给，但顶级开发商（如腾讯、网易）凭借强大的研发能力、IP组合和丰富人才储备，这些工具应是 **赋能者而非颠覆者** [51] * 先进的3D模型将有助于提升其研发效率，因为爆款游戏的成功不仅关乎技术，更关乎内容创意 [51] * **网易的AI实践**： * 过去 **6-12个月** 已在《逆水寒》手游等重度内容游戏中积极利用AI工具 [21] * 《蛋仔派对》的用户生成内容创作者可利用游戏内集成的3D模型生成物品和地图 [53] * 《逆水寒》手游为 **400+** 个NPC配备了智能AI系统，并探索AI生成诗歌和绘画，以及与快手Kling AI合作推出“图片转GIF”功能 [53] 财务预测与估值 * **盈利预测调整**：考虑到游戏管线偏向2026年下半年/2027年及以后，将2025-2027年收入预测小幅下调 **-1%**；考虑到高基数下利润率扩张可能放缓，将2025-2027年净利润预测下调 **-3%** [52][56] * **估值水平**：当前股价对应 **14倍** 2026年预期市盈率，低于其过去5年历史平均水平 [22] * **历史估值参考**：即使在2023年第二季度或2024年第三季度游戏收入增长基本持平时期，公司市盈率也交易在 **13倍** [22] * **目标价构成**：基于分类加总估值法，游戏业务采用 **19倍** 2026年预期市盈率，其他业务及净现金单独估值，并考虑控股公司折扣 [59] 税收政策影响 * 大多数网易游戏服务（应用内购买）适用 **6%** 的增值税，新增值税规则（2026年1月1日生效）后未见变化 [21] 未来关注要点 1. 即将上线新游戏的时间表，特别是2026年的 **《遗忘之海》** [23] 2. 香港主要上市进程的更新（鉴于其港股交易量已超过全球总交易量的 **55%**，网易可能需要转换） [23] 3. 管理层对AI影响及与网易游戏组合整合的看法 [23] 其他重要内容 * **财务数据摘要**： * 市值：**819亿美元** [8] * 企业价值：**621亿美元** [8] * 3个月平均日交易额：**8940万美元** [8] * 2025年预期总收入增长：**+7.7%**；2026年预期：**+8.8%** [12] * 2025年预期调整后息税前利润率：**35.1%**；2026年预期：**35.8%** [12] * 2025年预期每股收益：**8.51美元**；2026年预期：**9.23美元** [8] * **并购排名**：在覆盖范围内排名第 **3**，意味着成为并购目标的概率为 **15%-30%** [8][67] * **下行风险**： 1. 长青游戏表现弱于预期 [62] 2. 新游戏货币化进度慢于预期 [62] 3. 游戏、电商、教育等领域的竞争加剧 [62] 4. 与音乐和在线教育广告相关的内容成本上升 [62]

文章核心观点 - 2025年中国文化内容产业通过音乐、短剧、游戏等沉浸式体验在全球范围内获得显著影响力 塑造了“酷中国”的国际形象 其成功关键在于将本土文化元素与现代娱乐形式相结合 使全球受众能够通过情感和叙事参与自然吸收中国文化 而非仅作为符号被观看 [1][2][5][25][26][27] 音乐产业：说唱音乐的全球传播 - 中国说唱歌手Lanlao（蓝佬）融合中国岭南地区街头叙事与美国孟菲斯艺术风格 形成独特的“蓝佬式孟菲斯”风格 使其成为年度流行文化偶像 尤其受到海外粉丝追捧 [5][6] - Lanlao的音乐在国际流媒体平台表现强劲 2025年早些时候在Spotify华语流行榜上打破纪录 月听众数超过302.2万 随后其月听众数持续保持在近388万的高位 [6][7] - 其作品如《大展宏图》和《八方来财》在YouTube等平台广泛传播 其中《大展宏图》在YouTube播放量超过2000万次 并在多国流媒体榜单登顶 [3][10] - 作品成功根源在于深度植根本土文化 歌词生动描绘地方日常生活习惯与文化信仰（如红木凳、双杯凉茶、三维观音像、药油等） 避免了西方说唱套路化的空洞模仿 从而赢得了跨文化听众的共鸣 [8][9][10] - 其音乐成为海外学者研究中国流行文化的案例 有美国大学研究生以其为研究对象并开设相关课程 认为中国说唱艺术家成功探索出了一条融合“本土风俗、语言和音乐与全球嘻哈”的模式 [12][13] 短剧产业：海外市场爆发式增长 - 中国微短剧海外市场在2025年呈现爆发式增长 根据中国网络视听节目服务协会发布的《2025微短剧产业白皮书》 1月至8月海外微短剧市场总收入达15.2亿美元 同比增长194.9% [15] - 同期 海外微短剧应用总下载量达到约7.3亿次 同比大幅增长370.4% 数据凸显了全球市场对中国短篇叙事内容的强烈需求 [15] - 海外观众被短剧吸引的主要原因在于其简洁娱乐的格式 能让观众在碎片化时间里沉浸于另一个世界 快节奏的叙事让人“停不下来” [16][17][19] - 行业已形成成熟的海外制作与输出模式 例如有美国演员指出 其参与的多部短剧项目由中国应用或公司制作 且包括导演、制片人在内的大部分工作人员来自中国 [17][18] 游戏产业：从虚拟体验到现实旅行 - 中国AAA级武侠游戏《影刃零》在2025年12月发布的最新宣传片 发布后不久播放量即超过660万次 游戏以其电影化的战斗、流畅的格挡闪避系统及融合金属音乐的酷炫体验获得海外玩家高度评价 [20][21] - 以《燕云十六声》等为代表的中国武侠游戏在海外大受欢迎 不仅在多国发布后登顶下载和游玩榜单 更激发了玩家前往游戏叙事和环境所对应的中国真实地点进行探索的愿望 [22] - 有德国博主在游玩《燕云十六声》后于12月中旬前往山西等地旅行 在古迹和山峦中感受到与游戏场景的重叠 产生了“仿佛从屏幕中走出来”的沉浸感 这种虚拟与现实的交汇是其反复到访中国的原因 [22][23] - 该博主此前也曾因《黑神话：悟空》和《原神》等游戏到访中国四川黄龙、湖南张家界、广西阳朔等地 寻找游戏场景的现实对应物 他认为游戏通过故事、冲突和人类情感为景观和古迹赋予了背景 使其在现实中的体验能让人理解背后的文化 [24][25] 文化影响力与产业趋势 - 中国文化产品正经历从单纯输出内容到提供沉浸式文化体验的转变 通过音乐、短剧、游戏等载体 将鲜明的民族特色与现代娱乐形式结合 让国际受众在持续参与和情感投入中 塑造出更立体、更可感的“酷中国”形象 [25][26][27] - 海外受众通过沉浸式体验与中国文化内容产生深度连接 例如有法国学生表示 虽然不完全理解歌词 但音乐的氛围和品质打破了文化壁垒 为其与中国朋友创造了“亲近感” 韩国粉丝则认为中国说唱作品令人耳目一新 [11][12][7]