报告投资评级 - 投资评级：推荐（维持）[1] - 目标价：82港元 [3] - 当前价：56.15港元 [3] 核心观点与业绩概览 - 公司2025年业绩符合预期，作为全球领先的XDC（生物偶联药物）CRDMO（合同研究、开发与生产组织）有望进入商业化收获期 [1] - 2025年实现营收59.44亿元，同比增长46.7%；毛利21.39亿元，同比增长72.5%；毛利率达36.0%，同比提升5.4个百分点；经调整净利润15.59亿元，同比增长69.9%，经调整利润率26.2%，同比提升3.6个百分点 [1] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年营业总收入分别为80.43亿元、105.03亿元、137.16亿元，同比增速分别为35.3%、30.6%、30.6% [3][7] - 预测2026-2028年归母净利润分别为20.13亿元、26.39亿元、33.71亿元，同比增速分别为36.0%、31.1%、27.7% [3][7] - 预测2026-2028年每股盈利分别为1.60元、2.10元、2.68元 [3] - 基于2026年3月24日收盘价，对应2025-2028年市盈率分别为42倍、31倍、24倍、18倍，市净率分别为5.8倍、4.9倍、4.0倍、3.3倍 [3] - 采用可比公司法，给予公司2026年约45倍市盈率估值，对应目标价约82港元 [7] 业务运营分析 - **收入结构持续优化**：2025年下半年收入随项目交付加速提升至32.43亿元，同比增长35.9% [7] - **项目阶段向后期转化**：2025年IND后阶段收入增长至34.33亿元，占比提升；IND前阶段收入为25.12亿元，占比42.3% [7] - **海外市场主导**：2025年海外收入占比85%，北美市场客户需求集中释放推动下半年订单交付效率提升 [7] - **订单储备强劲**：截至2025年底，公司未完成订单同比增长50.3%至15亿美元，为中长期增长提供确定性 [7] 市场地位与项目管线 - **市场份额领先**：2025年公司在全球生物偶联药物CRDMO市场份额提升至约24% [7] - **客户基础广泛**：累计赋能全球客户643名（净增144名），覆盖全球前20强制药企业中的14家 [7] - **项目数量创新高**：2025年新签70个iCMC项目，创历史新高，在手项目总数达252个，广泛覆盖新型生物偶联药物及新适应症 [7] - **后期项目储备夯实**：2025年临床III期项目增至23个，PPQ（工艺性能确认）项目达18个（年内新增10个），并有1个项目进入商业化阶段 [7] 产能布局与扩张 - **国内基地进展**：无锡“一站式”生产基地的DP3制剂产线已于2025年7月放行；江阴基地正推进大规模产能储备，重点强化商业化载荷连接子生产能力 [7] - **战略性收购**：2026年3月，公司以31亿港元收购东曜药业，补充了800万瓶/年的DP（制剂）产能 [7] - **海外产能建设**：新加坡基地预计于2026年上半年实现GMP放行，以满足客户的多地合规生产需求 [7]

投资评级与核心观点 - 报告给予药明合联“推荐”评级，并予以维持 [1] - 报告设定目标价为82港元，当前股价为56.15港元，隐含显著上涨空间 [3] - 报告核心观点：公司2025年业绩符合预期，作为全球领先的XDC（生物偶联药物）CRDMO（合同研究、开发与生产组织）企业，有望进入商业化收获期 [1] 2025年业绩表现 - 2025年实现营收59.44亿元，同比增长46.7% [1] - 2025年实现毛利21.39亿元，同比增长72.5%，毛利率提升至36.0%，同比增加5.4个百分点 [1] - 2025年经调整净利润为15.59亿元，同比增长69.9%，经调整利润率达到26.2%，同比提升3.6个百分点 [1] - 2025年归母净利润为14.81亿元，同比增长38.4% [3] - 下半年（H2）收入随项目交付加速提升至32.43亿元，同比增长35.9% [7] 业务运营与市场地位 - 收入结构持续优化：2025年，IND（新药临床试验申请）后阶段收入增长至34.33亿元，占比超过IND前阶段（25.12亿元，占比42.3%），表明大量早期项目成功转化为高价值的后期生产项目 [7] - 海外市场收入占比达85%，北美市场客户需求集中释放推动了下半年订单交付效率提升 [7] - 截至2025年底，公司未完成订单同比增长50.3%至15亿美元，为中长期业绩增长提供坚实支撑 [7] - 公司在全球生物偶联药物CRDMO市场份额提升至约24%，行业领先地位巩固 [7] - 累计赋能全球客户达643名，净增144名，覆盖全球前20强制药企业中的14家 [7] - 2025年新签70个iCMC（一体化化学、制造与控制）项目，创历史新高，在手项目总数达252个，广泛覆盖新型生物偶联药物及新适应症 [7] - 后期项目储备夯实：临床III期项目增至23个，PPQ（工艺性能确认）项目达18个（年内新增10个），并有1个项目进入商业化阶段 [7] 产能布局与扩张 - 无锡基地作为“一站式”生产基地，其DP3（药物产品3）制剂产线已于2025年7月放行 [7] - 正有序推进江阴基地的大规模产能储备，重点强化商业化载荷连接子的生产能力 [7] - 2026年3月，公司以31亿港元收购东曜药业，补充了800万瓶/年的DP（药物产品）产能 [7] - 新加坡基地预计于2026年上半年实现GMP（药品生产质量管理规范）放行，将满足客户的多地合规生产需求 [7] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年营业总收入分别为80.43亿元、105.03亿元、137.16亿元，同比增速分别为35.3%、30.6%、30.6% [3][7] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为20.13亿元、26.39亿元、33.71亿元，同比增速分别为36.0%、31.1%、27.7% [3][7] - 预测公司2026-2028年每股盈利（EPS）分别为1.60元、2.10元、2.68元 [3] - 基于2026年3月24日收盘价，对应2025-2028年市盈率（P/E）分别为42倍、31倍、24倍、18倍 [3] - 基于2026年3月24日收盘价，对应2025-2028年市净率（P/B）分别为5.8倍、4.9倍、4.0倍、3.3倍 [3] - 估值采用可比公司法，给予公司2026年约45倍市盈率，从而得出82港元的目标价 [7]

公司股价与业绩表现 - 药明合联（02268）盘中涨幅一度超过8%，截至发稿时股价上涨7.54%，报62.75港元，成交额为3.01亿港元 [2][5] - 公司此前发布了2025年业绩盈喜预告 [2][5] - 基于该盈喜预告，交银国际略微下调了公司2025至2027年的财务预测，将收入预测下调1-3%至58.8亿元、82.8亿元、111.1亿元人民币 [2][5] - 同时，将经调整净利润预测下调1-3%至16.0亿元、24.5亿元、34.2亿元人民币 [2][5] - 调整后的预测对应2025至2027年收入复合年增长率为38%，净利润复合年增长率为46% [2][5] - 强劲的增长主要得益于综合CMC（化学、制造和控制）订单的快速增长，尤其是临床后期及商业化阶段订单贡献的提升 [2][5] 行业动态与趋势 - 据统计，2026年前两个月，全球XDC（抗体偶联药物）赛道共发生25项投融资事件，相比2025年同期的18项显著增长 [2][5] - XDC候选药物的BD（业务发展）交易呈现类似趋势，交易数量保持稳定，但合计首付款总额大幅增长 [2][5] - 自2024年年初以来，XDC领域的投融资事件数量、BD交易数量以及首付款总额均呈现逐步上升的态势 [2][5] - 投融资和BD交易的持续活跃，预计将进一步拉动XDC CRDMO（合同研究、开发与制造组织）行业的下游需求改善 [2][5] 公司行业地位与前景 - 药明合联被视作在技术实力和一体化交付能力方面布局的龙头企业 [2][5] - 公司有望持续受益于XDC行业投融资及BD交易活跃的重要趋势，并借此扩大市场份额 [2][5]

公司股价与业绩表现 - 公司股价盘中一度上涨超过8%，截至发稿时上涨6.6%，报62.2港元，成交额达2.53亿港元 [1] - 公司发布2025年业绩盈喜预告，交银国际基于此略微下调2025-2027年收入预测1-3%，至58.8亿元、82.8亿元、111.1亿元 [1] - 交银国际同时略微下调2025-2027年经调整净利润预测1-3%，至16.0亿元、24.5亿元、34.2亿元，对应2025-2027年复合年增长率为38%和46% [1] 公司增长驱动与行业地位 - 公司强劲的增长预期主要得益于综合CMC订单的快速增长，尤其是临床后期和商业化阶段订单贡献的提升 [1] - 公司被定位为技术实力和一体化交付能力布局的龙头企业，有望持续受益于行业趋势并扩大市场份额 [1] 行业发展趋势与市场活动 - XDC赛道在2026年前两个月全球共发生25项投融资事件，相比2025年同期的18项显著增长 [1] - XDC候选药物的BD交易数量保持稳定，但合计首付款总额大幅增长 [1] - 自2024年年初以来，XDC领域的投融资事件数、BD交易数和首付款总额均呈逐步上升态势 [1] - 投融资和BD交易的持续活跃，预计将进一步拉动XDC CRDMO行业下游需求的改善 [1]

公司近期股价表现与业绩预告 - 药明合联股价盘中涨超8%，截至发稿涨6.6%，报62.2港元，成交额2.53亿港元 [1] - 公司发布2025年业绩盈喜预告，交银国际基于此略微下调2025-27年收入和经调整净利润预测1-3% [1] - 调整后2025-27年收入预测分别为58.8亿元、82.8亿元、111.1亿元，对应38%/46%的2025-27年复合年增长率 [1] - 调整后2025-27年经调整净利润预测分别为16.0亿元、24.5亿元、34.2亿元 [1] 公司增长驱动因素与行业地位 - 公司强劲增速主要得益于综合CMC订单的快速增长，尤其是临床后期/商业化阶段订单贡献的提升 [1] - 药明合联作为技术实力和一体化交付能力布局的龙头企业，有望持续受益于行业趋势并扩大市场份额 [1] 行业趋势与市场活动 - 2026年前两个月全球XDC赛道共发生25项投融资事件，相比2025年同期的18项显著增长 [1] - XDC候选药物BD交易数量保持稳定，但合计首付款总额大幅增长 [1] - 自2024年年初以来，XDC领域投融资事件数、BD交易数和首付款总额呈逐步上升态势 [1] - 投融资和BD交易持续活跃，将进一步拉动XDC CRDMO行业下游需求改善 [1]