行业价格趋势 - NAND Flash第四季合约价预计全面上涨 平均涨幅达5-10% [1] - 第三季NAND Flash价格已上涨3-8% 第四季涨幅进一步扩大至5-10% [2] - 闪迪率先宣布调涨10% 美光因价格与产能配置考量暂停报价 [1] 供给端分析 - NAND Flash市场供需平衡改善 受益于上半年减产与优先去化库存策略 [4] - 原厂库存与价格压力同步缓解 资本支出集中于先进制程升级 [4] - NAND Flash Wafer产出位元下降 因产线调整出现短暂空窗期 [9] - 原厂将产能优先投入高毛利产品线 压缩对模组厂的Wafer供应 [9] 需求端驱动因素 - HDD供给短缺与过长交期 使云端服务供应商将储存需求快速转向QLC Enterprise SSD [1] - 英伟达新一代Blackwell芯片于下半年进入放量出货阶段 带动Enterprise SSD需求大幅攀升 [4] - 生成式AI对海量数据储存需求推升 使各大原厂着重QLC产能布局 [4] - 北美AI及通用型服务器需求持续成长 明年供给紧俏格局日益明显 [6] 产品细分市场 - Client SSD库存水位大幅下降 市场供需趋于平衡 [5] - 高性价比大容量QLC产品持续供不应求 支撑Client SSD需求 [5] - Enterprise SSD供应商库存水位降至健康标准以下 120TB以上产品需求激增 [6] - eMMC/UFS面临需求乏力与本土厂商竞争 但原厂仍计划拉升第四季度价格 [7]

核心观点 - 由于HDD供给短缺与CSP储存需求转向QLC Enterprise SSD 短期内急单大量涌入 带动NAND Flash第四季合约价全面上涨 平均涨幅达5-10% [2] - 原厂库存压力缓解 产能聚焦高毛利产品 减少价格竞争以提升利润 形成价格支撑 [5] - 整体需求维持正向发展 受Server OEM及CSP业者清理库存 NVIDIA新一代Blackwell芯片放量出货及HDD供给吃紧带动 [5][6] 价格走势 - Total NAND Flash 3Q25E上涨3~8% 4Q25F上涨5~10% [3] - 各类产品第四季合约价全面上涨 [2] 供给面分析 - NAND Flash受惠上半年减产与优先去化库存 市场供需平衡明显改善 [5] - 原厂库存与价格压力同步缓解 [5] - 除几家大厂规划明年启动新厂投产外 其余厂商资本支出多集中于先进制程升级 优化单位成本结构 [5] - 产能聚焦于高毛利产品 减少价格竞争以提升利润 [5] - NAND Flash Wafer原厂在制程转换过程中产出位元下降 [10] - 原厂将产能优先投入自身高毛利产品线 压缩对模组厂的Wafer供应 [10] 需求面分析 - 下半年受消费力道走弱 OEM采购趋缓 渠道端存在大量成机库存待去化 [5] - Server OEM及CSP业者上半年积极清理库存 [5] - NVIDIA新一代Blackwell芯片于2H25进入放量出货阶段 [6] - HDD供给吃紧 带动Enterprise SSD需求大幅攀升 [6] - 生成式AI对海量数据储存需求推升 使各大原厂更加着重于QLC产能布局 [5] 产品细分市场 Client SSD - 原厂通过1H25减产及供货策略调整 库存水位大幅下降 市场供需趋于平衡 [7] - 高性价比的大容量QLC产品持续供不应求 进一步支撑需求 [7] Enterprise SSD - SSD供应商因应客户对120TB以上产品需求激增 重新评估2026年订单规模 [8] - 策略性调高QLC Flash产出比重 迎合市场结构转变 [8] - 供应商库存水位降至健康标准以下 [8] - 北美AI及通用型服务器需求持续成长 明年供给紧俏格局日益明显 [8] eMMC/UFS - 对比利润较高SSD产品 eMMC/UFS需求乏力 [9] - 国际大厂于中国市场面对来自本土厂商激烈竞争 [9] - 中系智能手机品牌商议价具备更大筹码 [9] - 模组厂库存水位偏高 不排除通过价格竞争争取订单 压缩价格上行空间 [9] - 原厂亟欲获利弥补亏损压力 预期将拉升第四季度价格 [9] NAND Flash Wafer - 原厂供给维持紧俏 造成第四季价格上扬 [10] - 预期企业AI投资动能持续不减 [10]

纪要涉及的行业或者公司 - 公司：深圳朗科科技股份有限公司（Shenzhen Longsys Electronics Co Ltd，301308.SZ） - 行业：大中华区科技半导体行业 [7][8][98] 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 1. 维持对深圳朗科科技的“增持”评级，认为当前估值合理且下行风险已基本被定价，新目标价暗示有30%的上涨潜力 [3][8][11][16][30] 2. 2025年整体定价趋势乐观，但对2H25定价持谨慎态度并下调相关预测 [6][11][14] 3. 关税对公司直接影响有限，公司计划利用巴西工厂分散风险 [3][5][8][10] 4. 看好公司中长期增长，其海外扩张和向高端服务器产品的转型值得期待 [36] 论据 1. **财务表现** - 1Q25营收42.6亿人民币，同比下降4.4%，环比增长1.5%，主要受1Q定价压力影响 [8][10] - 1Q25净亏损从4Q24的3.3亿人民币收窄至2.02亿人民币，得益于更好的成本控制和更少的库存减记，预计2Q25实现盈亏平衡 [8][10] - 调整2025 - 2027e的盈利预测，2025 - 27e的每股收益分别下调38%、17%和15% [15][23] 2. **关税影响** - 公司大部分供应来自非美国供应商，关税政策对公司成本影响有限 - 美国客户在公司收入贡献中占个位数比例 [5][8][10] 3. **市场趋势** - 海外客户在1H25有需求提前拉动，可能导致2H25定价趋势疲软 [5][8] - 国内AI资本支出将继续推动市场增长，供应纪律将为定价提供下行缓冲 [6] 4. **业务发展** - 1Q25企业业务同比增长200%，Zilia收入同比增长45%，Lexar增长21%，显示出不同业务板块之间的强大协同效应和公司在新客户/产品拓展方面的强大执行力 [12] - 公司已获得一级客户对其TCM/PTM模式的大订单承诺，这是一份多年期合同，有助于在宏观动荡中实现更稳定的增长 [12] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **风险因素** - 商品内存定价周期、eSSD业务扩张进度、2H25消费者需求复苏情况等因素可能影响公司业绩 [45] - 商品下行周期延长可能拖累内存价格和利润率，中国内存市场新进入者可能导致公司市场份额流失 [45] 2. **估值模型** - 基于剩余收益模型将目标价下调至100人民币，意味着12个月远期市净率为5.3倍，而股票目前交易于4.1倍的12个月远期市净率低谷倍数 [11][16][31] 3. **全球收入分布**：公司20 - 30%的收入来自中国大陆，70 - 80%来自亚太地区（不包括日本、中国大陆和印度） [41] 4. **摩根士丹利相关情况** - 摩根士丹利与多家半导体公司存在业务关系，包括拥有部分公司股权、提供投资银行服务、进行证券做市等 [54][55][56][57] - 摩根士丹利研究报告的发布遵循冲突管理政策，分析师薪酬基于多种因素，且不与投资银行业务或特定交易部门的盈利能力或收入挂钩 [54][58][84] - 摩根士丹利研究报告的评级体系、行业观点定义及相关基准说明 [61][64][66][67][69][70]