行业与公司 * 行业：海南自贸港、离岛免税、旅游零售、交通运输、旅游服务[1][8] * 公司：海南机场股份、海峡股份、海汽集团[1][8] 核心观点与论据 * **封关整体进展延迟**：相比2021年方案设定的2025年初步实现贸易投资自由的目标，整体进度仍需推进[2] * **已落地政策主要面向企业端**：已实施进口原材料免三税（关税、消费税、增值税）及加工增值30%免关税政策，但主要针对企业间交易，对零售环境影响有限[1][2][3] * **部分领域政策落地不明显**：在物品和运输方面的政策落地尚不明显[1][2] * **人员流动监管存在挑战**：海南对约85国实行免签（内地为44国），且内地游客赴海南无需海关检查，但这种“无感通关”模式可能导致从海南回内地时监管缺失，因此短期内难以实施针对个人消费者（C端）商品的低税率优惠政策[1][4][5] * **离岛免税市场持续增长**：2025年全岛免税商品销售额同比增长超20%，其中手机和黄金占比提升显著[1][6]；2025年最后两个月全岛免税商品销售额同比增长超20%[1][7] * **离岛免税市场前景乐观**：预计2026年离岛游客数量将增加，购物转化率有望提升[1][6][7]；预计2026年市场规模增长幅度保底为10%[1][6] * **增长驱动因素明确**：即买即提政策、入境游游客数量增加、手机换机周期及黄金需求是重要贡献因素[1][6][7] * **客单价可能略有下降**，但总体销售规模预计将继续增长[1][6] * **政策刺激消费**：为迎接封关及春节假期，当局计划发放大量消费券以刺激消费[1][7] 其他重要内容 * **潜在风险与不确定性**：需关注国内居民前往海南购买免税商品的倾向是否受到整体消费趋势的影响[1][7] * **受益行业与公司需具体分析**：自贸港封关利好机场运营、航运及旅游服务等相关公司，但需结合公司具体情况评估其盈利能力和市场表现[1][8]

纪要涉及的行业或公司 * 金融行业（银行业、保险业）[1][3] * 原材料行业（铝、铜、钴、锂、黄金、煤炭、钢铁、水泥）[1][2][7][11] * 交通运输行业（快递、航空）[12][16] * 提及的公司包括：中国平安、紫金矿业、洛阳钼业、中国铝业、极兔速递、三大航（国航、东航、南航）、春秋航空[6][7][12][16] 金融行业核心观点与论据 * **政策环境友好**：中央经济工作会议强调灵活精准的降准降息，央行与银行沟通转向合理利率定价，社融和M2不再量化指导，有助于降低金融错配风险[1][3] * **信贷增长趋于理性**：贷款增速趋于理性，目前约为6%左右，个人贷款增速不高，银行正消化不良资产[1][3] * **供需关系改善支撑金融业**：11月中长期贷款企稳，制造业投资放缓至1.7%，低于整体需求增长4.0%，供需逐渐平衡，预计2027年PPI可能回升，有助于缓解金融体系风险担忧[1][3] * **息差与收益率有望改善**：贷款利率企稳过程中，银行息差有望逐步回升，保险收益率良好，政府债券利率稳中略升，支持财政托底，有助于稳定甚至提升金融收益率[1][3][4] * **2026年信贷需求结构性变化**：制造业信贷需求可能继续走弱，高息消费贷清理导致消费贷增速下降，但“十五五”规划启动及地方专项债增加将支持基建类贷款需求，整体金融风险持续收敛[5] * **保险行业增长潜力巨大**：在家庭金融资产以12%速度强劲增长的背景下，保险产品因附加服务而竞争力强，增速预计将超过家庭金融资产增速，中国平安预计其BNB增长超过20%，行业具备长期两位数增长潜力，且美国投资者低估了该市场成长空间[6] 原材料行业核心观点与论据 * **宏观环境支持大宗商品**：预期2026年上半年美元弱势，下半年可能反弹，中美流动性充裕，对大宗商品形成支持[1][7] * **储能需求强劲导致供应短缺**：每100GWh储能消耗约6万吨铜、16万吨铝和6.5万吨碳酸锂，储能规模从去年350GWh到今年600GWh，再到明年的900GWh，将带来这些原材料短缺局面[7] * **供应扰动加剧紧张**：2026年全球铝供应因工厂停产减少70万吨（莫桑比克50万吨，冰岛20万吨）[2][8]，全球新增铝供应预计140万吨，需求增幅预估2%以上，市场已供不应求[2][9]，今年发生三起重大矿难，使2026年全球铜矿供应基本持平，中国冶炼厂产量减少进一步加剧供应紧张[7]，刚果基金新配额制度导致钴供应大幅减少，预计明年供应量仅为之前产量的40%[10] * **价格展望与投资建议**：铜、铝、钴等大宗商品价格预计在2026年继续上涨，推荐配置铝、铜、黄金、锂和钴相关股票，如紫金矿业、洛阳钼业、中国铝业等[1][7] * **反内卷政策限制产能**：政府对煤炭、钢铁、水泥等行业施加限制，未来可能设置产能上限，铜冶炼和氧化铝领域已有计划取消原定于明年投产的新项目[11] 交通运输行业核心观点与论据 * **极兔速递在泰国市场成功**：极兔已成为泰国市场份额最大的快递公司，份额超过第二名到第四名总和，并实现盈利[12]，泰国电商GMV过去三年复合增速接近30%，极兔与Tiktok密切合作，Tiktok是其最大客户[12][13] * **泰国市场竞争激烈**：泰国快递单票收入和成本均为东南亚最低，得益于良好的地理条件、交通基础设施和均衡的区域经济发展[14] * **极兔长期潜力与估值分歧**：对极兔长期发展潜力有信心，但尚未给予更高估值，主要原因是东南亚未来电商物流模式（第三方vs自建）存在不确定性，投资者对其增长预期存在分歧[15] * **航空业进入上行周期**：航空业近期表现积极，受油价和汇率正面影响，商务需求健康增长，11月份三大航和春秋航空周转量实现双位数增长，商务航线旅客同比增速继续加速，有助于提升定价能力，看好航空业上行周期，建议超配三大航港股及春秋航空股份[16] 其他重要内容 * **光伏领域铝需求预期**：预计光伏领域对铝的需求将下跌30%[2][9]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：能源行业，特别是新能源、氢能、核聚变能、绿色乡村建设领域 [1][2][7][8] 核心观点和论据 * **能源强国战略核心**：保障能源供给安全与推动生态低碳转型，降低对外依存度 [1][3] * **当前能源结构**：截至2024年，中国煤炭消费占比约53%，可再生能源占比约29% [1][4] * **未来发展目标**：到2035年，新能源装机容量从16亿千瓦提升至36亿千瓦，年均增速达200GW [1][4] * **电力系统挑战**：尖峰时刻供给紧张与总体电量宽松并存，导致电价下降，需解决新能源波动对电网的冲击问题 [1][4][5] * **非电领域可再生能源应用**：通过可再生能源供热制冷、利用绿色氢氨醇、生物质能等方式提高消费比重，交通运输领域可推广电动车及可再生燃料如甲醇 [1][6] * **氢能与核聚变地位**：被列为未来六大重点新兴产业，氢能可用于冶炼、燃料电池及生产绿氨和甲醇，核聚变被视为终极清洁能源，中国已建立多个实验平台 [1][7] * **技术协同**：AI技术发展将促进核聚变技术进步，两者相辅相成 [1][7] * **绿色乡村前景**：政策支持与技术创新将推动绿色乡村建设，为碳中和目标奠定基础，研究所已成立核聚变产业链研究组 [2][8] 其他重要内容 * **政策框架**：“十五五”规划建议首次提出“能源强国”，并包含16个强国目标 [1][3] * **具体措施**：2026年计划将可再生能源最低消费比重拆解到各省或各行业，以推动非电领域应用 [6] * **实验进展**：中国核聚变研究已建立东方超环、西物院环流器2号等实验平台 [7]

涉及的公司与行业 * 公司：三一重能 [1] * 行业：风电设备制造、风电场开发、海上风电 [2] 核心观点与论据 **1 出货量与市场预期** * 2025年前三季度风机出货量接近9吉瓦 [3] * 预计2025年全年国内风机出货量将超过15吉瓦 [2][3] * 预计2026年国内市场装机量大约在110吉瓦左右 [2][3] * 2026年市场预计将达到十几吉瓦规模，但受政策影响大，具体量难判断 [4][11] **2 海外业务进展** * 2025年海外新增订单超过3吉瓦，加上去年2吉瓦，年底海外在手订单可能达4.5至5吉瓦 [3] * 海外在手订单总额约100亿元人民币，最终可能达110-120亿元，主要集中在南亚和中亚地区，占比超80% [2][7] * 保守估计2026年海外市场销售额至少30亿人民币 [2][3] * 海外订单毛利率一般要求在20%以上 [2][7] * 海外绿地项目发展良好，2025年签约量比2024年增长约50% [7]，其内部收益率(IRR)基本在7-8%以上 [2][8] **3 毛利率趋势与驱动因素** * 风机业务毛利率承压，2025年前三季度为4.65%，第三季度降至4.35%，主要受去年低价大兆瓦订单（8-10兆瓦占比超50%）及零部件成本上涨影响 [5] * 毛利率最差时期已过，预计从2025年第四季度开始上升，下半年整体毛利率将高于上半年 [2][5] * 预计2026年订单价格明显上涨，大兆瓦价格涨幅可能超10个百分点，毛利率有望回升至两位数水平，达到甚至超过2023年水平 [2][5] * 预计2026年采购成本有2-3个百分点的下降空间，结合内部降本措施，目标实现3-5个百分点的下降 [2][6] **4 海上风电业务** * 采取稳扎稳打策略，技术储备充分，包括15兆瓦以上平台开发 [9] * 2025年上半年突破450兆瓦海上风电订单 [2][9] * 未来3至5年目标成为海上风电领域数一数二的企业 [2][9] **5 供应链与成本** * 齿轮箱主要供应商为蓝高齿和德力佳（公司持有德力佳20%股份），预计仍有2-3个点的降价空间 [2][12] * 大兆瓦铸件曾出现涨价，但通过技术进步，新机型（如8兆瓦、10兆瓦以上）有更大降本空间 [13] **6 公司竞争力与盈利展望** * 管理层对2026年盈利修复趋势明确、公司未来盈利能力充满信心 [4][14] * 公司在海外及海上业务增长势头强劲，整体竞争力提升，客户满意度较高 [4][14] * 风电场出售毛利率预计保持在20%以上 [4][15]，但上网电价下降可能对其产生影响 [14][15] 其他重要信息 **1 市场布局** * 市场布局已覆盖从北到南多个省份，包括辽宁、天津、河北、山东、广州等地，市场拓展稳步推进 [4][10] **2 项目执行节奏** * 2025年第四季度已开始发货吊装（如450兆瓦海上订单），但大部分将在2026年完成 [4][11] **3 不同业务/机型表现差异** * 小于7兆瓦的风机仍保持较高毛利率 [5] * 部分发货来自价格较低的2024年订单，会对2026年整体毛利率产生一定制约 [5]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：华通线缆[1] * 行业：线缆制造、电解铝[2] 核心观点与论据：安哥拉项目进展与规划 * 安哥拉项目是安哥拉迄今为止最大的工业制造投资项目，将于2025年12月27日正式开业[3] * 项目一期预计2026年第一季度达产，随后几个月内启动二期建设，总体目标是在2028年四五月份实现36万吨总产能[2][9] * 二期总投入约4.5至5亿美元[2][20] * 公司持有安哥拉基地100%股权，未来不排除引入外部股东，但希望保持控股权[2][21] * 公司未考虑与当地政府合资运营，依靠自身经验独立运营[22] 核心观点与论据：电力供应与电价 * 已签订450兆瓦电力供应协议，能满足一期12万吨电解铝和二期24万吨中的大部分需求[4] * 为实现二期全部产能，需额外增加200兆瓦电力，已获总统口头承诺，细节在谈判中[4][5] * 签订了10年阶梯电价协议，前两年电价为每度1美分，随后逐步上涨至3.5美分[6] * 新增200兆瓦电力从使用时起按当年阶梯价格计算，公司希望尽早投产以享受较低初始电价[6][7] 核心观点与论据：项目盈利与成本预期 * 安哥拉项目享有15年所得税减免95%的税收优惠，实际税率约为1.25%，出口业务增值税可抵扣[2][19] * 预计安哥拉项目每吨盈利比国内高出三四千元，保守估计每吨净利润5,000元[2][13] * 一期计划2026年生产10万吨左右，预计利润约为6.5亿元[2][13] * 当地管理人员工资是国内三倍左右，加上海运费增加7-10%的成本，总体运营成本比国内高出1,500-2,000元[14] * 项目共有800多人，其中200多人为中国员工（约四分之一），预计到2027年本地员工比例将提高以降低管理费用[15] 核心观点与论据：绿色水电竞争优势 * 公司利用绿色水电优势，寻求产品溢价，参考俄铝模式，理论上可获得每吨几十至一百美元的溢价[2][16] * 随着2026年欧盟碳税逐步实施，欧美市场对使用绿色能源生产的产品支付更高溢价的意愿将增强[2][18] * 目前国内部分水电铝公司销售绿电铝时溢价约200元人民币，预计未来溢价将进一步提高[17][18] * 氧化铝定价主要参照伦敦金属交易所（LME）定价，并考虑升贴水因素，绿色能源产品可能有更高溢价[17] 核心观点与论据：公司主业与整体经营 * 公司预计2025年全年销售额达72亿元，同比增长15%，计划2026年保持15%以上增长[4][23] * 公司传统主业每年25%的增速目标可以实现[4][23] * 未来增长主要来源于产能释放，而非销售订单不足[4][24] * 铜价上涨对线缆业务利润影响不大，公司采用原材料加成加工费的定价模式[4][28] 核心观点与论据：风险与应对措施 * 汇率波动和海运费变化是影响盈利的主要外部因素[4][25] * 公司采取锁汇和风险对冲措施以减少汇率损失，但对一些小货币（如坦桑尼亚先令）的波动难以完全规避[25][26] * 安哥拉项目是国家示范工程，政策兑现度较高，且公司已投保中信保以应对战争、政治及自然灾害等不可控风险[4][29] * 美元进入降息周期对国内业务不利，但对海外工厂有利[4][25] 其他重要内容：阿根廷业务与扩展计划 * 公司在阿根廷的生产已考虑枯水期影响，附近有天然气电站作为备份，且2026年有新电站投产，预计不会出现供电问题[9][10] * 阿根廷目前年发电量约180亿至190亿度，用电量略超100亿度，有富余，2026年凯凯项目投产后总发电量将达270亿度[11] * 安哥拉项目三期、四期等进一步扩展计划目前仅为口头设想，需根据一、二期运行情况再决定[8] * 安哥拉项目具有先发优势，获得了土地、税收、电价等多方面优惠条件，后续新企业可能不再具备[12]

行业与公司 * 涉及的行业为风电、光伏、储能（风光储）行业[1] * 涉及的公司包括风电整机商（金风科技、明阳智能、运达股份）[23]、风电零部件商（德力佳、威力传动、大金重工、海力风电、润邦股份、天顺风能）[25][26]、海缆企业（中天科技、东方中科）[4][26]、储能系统集成商（阳光电源、海博、阿特斯、通润、同力升）[1][10]、储能PCS及逆变器企业（上人电梯/上轮）[13][15]、储能温控企业（英维克、同飞、腾飞）[14][15]、户用储能企业（德业、艾罗）[16][17] 核心观点与论据 **风电行业投资前景向好** * 陆风整机销售周期上升，可能持续数个季度甚至两年[18] * 海风处于关键政策窗口期，2025年第三季度已现业绩拐点[1][18] * 2025年国内陆风招标量达110多个GW，海风招标量9GW[18][20] * 预计2026年国内陆风装机平稳，海风有望达12GW左右[1][18][20] * 海外市场：欧洲等成熟市场稳定增长，中东、中亚、印度、非洲等新兴市场增速较快，预计2030年海外陆风装机达67GW以上[18] **储能市场需求强劲，增长超预期** * 国内需求：2026年预期增幅上调至40%-50%[1][5]，2025年1-10月招标计划超300个，同比增长1.5倍以上[1][5]，头部经销商对2026年发货指引普遍翻倍或更高[5]，预计明年国内储能市场有望接近翻倍增长[1][5] * 海外需求：美国因缺电及AGC政策推动增长显著[8]，欧洲主要国家增速较快，大项目启动明显[8]，中东、印度、北非等新兴市场崛起[1][8] * 增长核心原因：新能源入驻后通过峰谷价差或波动性增加实现收益[1][6]，为新能源平稳发展补齐储能系统[1][6]，各地政府出台政策支持[1][6] * 微观主体行为强化趋势：企业一季度排产紧俏，为二季度做准备，各路玩家踊跃进入市场[7] **光伏行业供给侧现积极变化，有望提前平衡** * 供给侧表现强劲，现货市场走强，叠加自律，供给端将得到有效控制[1][3] * 需求端国内海外市场持续上升[1][3]，国内已有19个省份出台机制定价政策，保障率超80%[19] * 有望在2027年实现供需平衡[1][3]，在供给侧助力下甚至可能提前[19] * 龙头企业凭借先进产能和产品策略将率先受益[1][3] **风电板块基本面与细分环节** * 2025年陆风价格自去年触底后回升约5%-10%，大机型回升幅度更大[4][21]，上游设备供应链成本下降[4] * 风机板块毛利率改善：金风科技和明阳智能上半年及第三季度毛利率提升，运达股份三季度业绩反映国内陆风价格回升[23] * 风电整机出口：2024年出口渗透率约百分之十几，但自2024年以来国内出口订单增长超过两倍，预计2026-2027年进入集中交付期，出口订单价格和毛利率明显优于国内[24] * 齿轮箱板块：在风机成本中占比较高，大兆瓦占比提升带动需求，预计2026年全球对应约400多亿元市场空间，技术壁垒高，供应商少，企业盈利表现良好[25] * 海上风电塔桩：受益于国内高增长及海外市场扩展，大产能企业受益明显，深远海发展优化结构[4][26] * 海缆板块：格局集中，中天科技、东方中科等龙头企业表现突出[4][26]，海外市场通过股权投资和设厂加速订单获取[26] **储能产业链各环节具发展潜力** * 看好全产业链，包括集成、PCS、温控系统及各种辅材、结构件和中游材料等环节[9] * 储能系统集成领域壁垒高，对控制能力、长期运维可靠性要求高，推荐阳光电源、海博、阿特斯等头部系统集成商，以及二线弹性的通润和同力升等公司[10] * PCS出海面临认证周期长等挑战，尤其在北美地区[13] * 储能温控环节：英维克和同飞占据60-70%市场份额，洗牌后毛利率提升，预计2026年需求强劲，价格可能上涨，新产品迭代提高单价[14] * 户用储能板块：欧洲传统市场企稳恢复，乌克兰重建带来出货拉动，澳洲补贴政策推动出货占比提升迅速，公司积极拓展新兴市场如印尼[16]，需求逻辑逐步向好[16] 其他重要信息 * 2025年整体投资策略应牢牢把握风电和储能板块，因其基本面好、景气度高、确定性较强，且龙头企业估值相对较低[2] * 阳光电源和海博近期市场调整受整体市场疲软及不确定因素影响，但海博一季度排产仍强劲，全年业绩目标未大幅修正，阳光电源海外订单进展积极[11] * 阿特斯在美股市场的贸易和政策风险基本降至零，其美国光伏组件及储能业务（占A股公司约20%股权）收益稳定且将扩产，在美国高收益业务具备稀缺性[12] * 风电行业2025年11月招标价格回落主要因招标结构变化（8兆瓦和10兆瓦机组开标较多），长期趋势仍企稳向上[22] * 光伏行业近期有搜索平台落地及现货价格上涨，但价格波动是阶段性的，在央国企招投标推动下，各环节价格有望逐步上行至行业平均线以上[19] * 国内储能需求翻倍增长将拉动中游材料及上游锂矿工序进行较大修正[15] * 户用储能公司德业与艾罗不仅传统业务稳中有升，还将在工程项目方面迎来爆发阶段[17]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：农林牧渔行业，具体涵盖生猪养殖、宠物食品、饲料、智能农业装备、宠物医疗、动物保健、肉鸡养殖、大宗农产品（玉米、大豆）、茶叶等多个细分领域[1] * 公司：提及多家上市公司，包括但不限于**乖宝宠物**、**中宠股份**、**佩蒂股份**、**海大集团**、**隆平高科**、**拓普云农**、**瑞派宠物**、**新瑞鹏**、**瑞普生物**、**生物股份**、**圣农发展**、**温氏股份**、**巴马茶叶**、**中茶股份**等[4][5][6][7][8][9][10][12][14] 核心观点与论据 生猪养殖：从周期转向价值，龙头成长属性凸显 * 行业投资思维正从周期性博弈转向价值投资，不再依赖猪价波动，而是聚焦龙头企业的持续成长[1][3] * 龙头企业通过**降成本、增价值（如品牌化、深加工）、扩海外**三大路径实现成长，行业整合与龙头盈利能力增强[1][3] * 中国猪业进入新范式，龙头企业成长与价值属性双升的判断在2025年得到验证，预计2026年将持续[3] 宠物经济：进入高质量发展期，竞争加剧与龙头集中并存 * 宠物经济黄金时代远未结束，正进入**高质量发展期**[3] * 宠物食品行业未来3-5年有望维持**10%左右**的较快增速，驱动因素包括宠物数量增长、专业宠粮使用比例提升及消费升级[4] * 行业竞争加剧，头部品牌阵营分化，但市场集中度（CR）仍低，正处在**份额加速提升阶段**[1][3][4] * 破局关键在于**品牌矩阵高端化**和把握**抖音等兴趣电商**新渠道机遇[1][3] * 看好**全产业链布局的国货龙头**中长期成长确定性，通过高端化占比提升利润率[4] * 宠物医疗行业连锁化率有较大提升空间，2024年为**21%**，低于美国的**30%**，龙头企业通过股权激励、分级诊疗等模式具备较强竞争力[1][8][9] 饲料板块：国内稳健，海外开启“大航海时代” * 国内饲料需求有支撑，水产料有望延续景气，龙头市场份额有望高质量提升[5] * 海外市场潜力巨大，规模超过**4亿吨**，是中国的**一倍多**，且竞争格局分散（CR5仅为**8%**），盈利空间可观[5] * 中国饲料企业正凭借**技术、管理及服务优势**加速拓展东南亚、非洲、南美等海外市场，实现高速增长[1][3][5] * 以海大集团为例，2025年海外饲料销量同比取得高速增长，印尼、越南、尼日利亚等地工厂陆续投产[5][6] 农业科技：“机器换人”拐点已至，前沿技术加速渗透 * **智能农业装备**领域因农村劳动力短缺、人工成本上升，而无人机、机器人及AI技术融合使机器成本下降，“机器换人”拐点已至[1][3][7] * **种业**方面，部分玉米种子品种（如隆平旗下裕丰303、中科玉505、联创839）在生物育种支持下推广面积逆势扩张，预计2026年推广面积进一步提升[7] * **智慧农业**作为AI应用重要场景，短期靠政府项目助力，中长期将实现从To G到To B再到To C的产业化空间拓展[7] * **动保行业**国产替代加速，尤其在宠物疫苗领域，2025年国产猫三联疫苗批签发数量占比达**78%**，打破进口垄断[1][10] * 动保企业加码**mRNA疫苗**等前沿技术研发（如猫四联、猫传腹mRNA疫苗），核心研发能力是突围关键[10] 其他细分市场展望 * **肉鸡市场**：预计2026年白羽和黄羽肉鸡供应将有**中大个位数**的增长，需求有望企稳，价格不必过于悲观[11] 上市公司通过向**渠道型、食品型公司转型**（如提升C端和深加工比重）来提升议价能力和盈利能力[12] * **大宗农产品**： * **玉米**：库存消费比下降带动供需平衡表边际改善，预计价格回暖趋势将延续至2026年[2][13] * **大豆**：南美产量预期将影响价格，目前库销比略有下降，供给压力有所缓解并向边际改善转移[2][13] * **茶叶市场**：呈现品牌高端化、渠道场景化趋势，新式茶空间成为引流方式，强势品牌正从单一茶叶品牌向综合品牌转移，带动行业集中度提升[14][15] 其他重要内容 * 2025年动保行业样本上市公司前三季度营收同比增加**16%**[10] * 2025年肉鸡行业祖代引种结构发生变化，其中**利丰品种占比上升**，国产品种**圣泽901占比增加至16%**[11] * 饲料龙头海大集团有息负债占总资产比例下降，现金分红比率及股息率上升，国内业务价值属性凸显[5]

纪要涉及的行业或公司 * **行业**：钨行业（涵盖上游钨矿开采、中游冶炼加工至下游应用）[1] * **公司**：中钨高新、厦门钨业、洛阳钼业、东吴高新（注：原文提及“东吴高新”与“中钨高新”，可能为笔误或指代同一公司）[2][5][9] 核心观点与论据 1. 钨价创历史新高，供需紧张是核心驱动 * **价格表现**：2025年钨精矿（60-65%品位）价格创历史新高，超过42万元/吨，全年涨幅达185%[3]；纯钨粉报价达100万元/吨[3]；当前钨精矿市场价格为42-43万元/吨[9] * **供应紧张**：2024年1-10月原生钨原料供应同比下降3.34%，总产量11万标吨[2][3]；第一批开采指标减少4000吨至5.8万吨，同比下降6.45%[2][3]；再生资源供应约6万标吨，今年略有增长但进口废物几乎停止[3]；进口钨精矿同比增长59.33%至15,647标吨[2][3]；总体原料供应与去年基本持平[2][3] * **需求增长**：全球钨消费每年增长约1.2%[12]；2025年因军备升级等需求，消费增速超过1.2%[12]；若军备竞赛持续，2026年消费增长率可能达2%以上[12] * **供需结论**：消费需求年增长约1.5%，而供给持平，供需差导致价格上涨[2][3] 2. 价格上涨由多重因素共同驱动 * **供需关系紧张**：供给持平或略降，消费需求持续增长[5] * **政策与战略地位**：2025年2月4日出口管制文件提升中国钨在全球供应链中的战略地位，带动国外钨价上涨并传导至国内[2][5] * **源头收紧预期**：第一批开采指标下调引发业界对供应源头收紧的预期[5] * **国际局势与军备**：俄乌战争、巴以冲突等国际局势紧张，欧洲国家增加军费预算，推升未来钨需求预期[5][7] * **矿山惜售与资本炒作**：矿山效益好、资金充裕，不急于出售库存；社会资本进入市场炒作[5] 3. 中国在全球钨供应链中占据绝对主导地位 * **供应份额**：中国供应全球80%的钨[4][10] * **政策影响力**：出口管控政策（非禁止）已导致国外钨价大幅上涨，凸显中国举足轻重的影响力[2][6] * **企业地位**：头部企业（如中钨高新、厦门钨业、洛阳钼业）的产量和市场份额巩固了中国的优势地位[2][6] * **战略利益**：高钨价对国家整体利益有积极影响，因为中国在钨资源上占据主导地位，而在铁矿、石油、铜、钴等其他资源上并无优势[4][10] 4. 头部企业利润丰厚，有动力维护高价 * **成本与利润**：钨精矿生产成本约13万元/吨，当前市价下每吨利润接近30万元[9] * **企业盈利测算**：以东吴高新（年产量2.5万吨）为例，预计利润可达75亿元；厦门钨业（年产量1.2万吨）预计利润36亿元；洛阳钼业（年产量4500吨）预计利润10.9亿元[9] * **企业行为**：头部企业由于拥有大量自有钨矿产量，会采取措施捍卫当前价格水平[9] 5. 未来展望：供需持续偏紧，价格预计保持高位 * **2025年价格预测**：预计12月价格保持在40万元以上，全年平均价格将达到21万元以上[4][11] * **2026年供应预测**：国内无大型新建或技改投产钨矿，原生矿供应不会显著增加[11]；高价已消耗大部分废物库存，明年国内废物供应也不会增加，但若放开废物进口政策，国外供应可能增长[11]；新矿山（如巴库塔钨矿）投产周期长，完全达产需数年，短期内难提供大量产量[19]；2026年总供应可能仅略有增长[11] * **2026年需求与价格预测**：消费需求增速预计超过供给增速[11]；供需关系仍将偏紧[12]；平均价格应会维持在21万元以上，并呈现小幅波动[4][11] * **政策预期**：中国政府可能会继续保持或加强对稀有金属出口及生产的控制，以确保战略资源安全[8] 6. 产业链与产品关系 * **加工链条**：钨精矿主要用于生产APT（仲钨酸铵），95%的APT用于生产氧化物，再进一步制造钨粉[26] * **折算关系**：1.42标吨钨精矿可生产1吨APT；1.4478吨APT可转化为1吨纯钨粉[14][26]；一个标吨（65%三氧化钨含量）的黑/白钨精矿，若市价42万元，换算成纯净三氧化钨价值约64万元（42万 / 0.65）[13] * **价格构成**：钨粉价格（约100万元/吨）不仅包含钨精矿成本，还需加上从钨精矿到APT、再到氧化物、最终到钨粉各个环节的加工费[15] * **矿种价差**：目前黑钨精矿与白钨精矿价格相同，过去因工艺差异黑钨稍贵[27] 其他重要内容 1. 下游影响与替代风险 * **下游承受力**：钨价上涨对刀具等下游企业不利，若物价无限制上涨，下游可能寻找替代材料（如木材、高速钢）[16] * **高端市场**：高端应用（如耐高温部件、喷嘴、军工产品）对成本敏感度较低，仍有涨价空间[16]；硬质合金刀钻具进口市场规模约200亿元，产品价格比国内贵5-8倍，显示高端市场仍有空间[17] * **当前下游状态**：2025年下游上市公司和合金制造企业利润普遍好于2024年，许多企业创下几十年来最好效益记录，且低价库存已基本消化，当前库存水平较低[23][24] 2. 供应端细节与潜在变量 * **开采指标**：预计2025年完成额度不理想，若国土资源部下达的变更未完成，2026年指标可能减少或持平[18] * **综合利用**：河南等地区综合利用回收也需配额管理，但因价格上涨，一些低品位废砂石料被利用，预计2026年综合回收量有所增加，但每年仍有几万吨未经配额管理的产品进入市场[20] * **生产进度**：钨矿（多为石英脉型）开采比铜矿（大规模矿体）更困难、进度更慢[22]；特定钨矿（如巴库塔钨矿）2026年预计仍处试生产阶段，产量约七八千吨，难达1.5万吨满产状态[21] * **国内外价差**：当前国内APT价格已超过国外，市场将通过调节（国内降价或国外涨价）逐步实现平衡[28] 3. 短期市场动态 * **年底趋势**：短期内价格上涨概率较高，因年底部分APT工厂检修导致供应减少，可能引发惜售[25]

行业与公司 * 行业：全球宏观经济、货币政策、大类资产配置[1] * 公司：未涉及具体上市公司 核心观点与论据 * **日本央行加息原因**：日本央行大概率于12月19日加息，且未来可能继续放鹰[1][3] 主要论据包括：日本CPI持续高于2%的通胀目标[1][3]、失业率长期维持在3%以下将推动名义工资增长[1][3]、高市早苗推出的21.3万亿日元财政政策增加通胀压力[1][3] * **对全球流动性影响有限**：日本央行加息引发全球流动性冲击的可能性较小[1][2] 原因有四：1) 此前已有三次加息，压力已部分释放[1][4]；2) 大部分投机性日元空头已基本平仓，最活跃的套息交易阶段已过[1][5]；3) 美国无衰退交易，美元贬值压力不大，缓解了平仓压力[1][5]；4) 美联储每月购买至少400亿美元短债以释放流动性[1][5] * **投资者应对策略**：若发生冲击，建议多看少动，市场通常会快速修复[1][6] 关键观察信号是美国市场是否连续出现2至3次股债汇三杀[1][2][6] 若出现，则卖出所有资产，持有现金，待美联储宽松政策出台后再买回，以获取反弹收益，此操作预计能使投资组合跑赢至少10个百分点[1][2][6] * **大类资产配置建议**： * **看好黄金**：受益于泛滥的全球流动性[1][7] * **看好人民币资产（A股、H股）**：受益于中国出口顺差扩张及美联储降息预期带来的跨境资本回流[1][7] 这将推动中国各类要素价格系统性走出通缩、走向通胀，使制造和消费顺周期迎来盈利和估值双重提升[1][7] * **其他建议**：把握国债修复机会，并战略配置黄金[1][7] 对于美股和美债，关注其震荡走势，在调整过程中博弈超跌反弹机会[1][7] 其他重要内容 * 若日本央行加息成为全球流动性冲击催化剂，将倒逼美联储实施量化宽松，从而推动黄金和人民币资产价格上涨[6]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：舜宇光学科技（集团）有限公司 [1] * 行业：光学光电行业，主要涉及车载镜头、XR（VR/AR）、智能手机摄像头、激光雷达、HUD智能大灯等细分领域 [2][3][5][6][8] 核心观点和论据 **1 车载镜头市场增长潜力巨大，公司技术领先并积极拓展新兴业务** * 2025年1月至11月，公司车载镜头出货量增长近28% [3] * 行业平均每辆车搭载约4.3个摄像头，部分新能源汽车已配备超过10个摄像头 [2][3] * 公司已完成1,700万至1,800万像素ADAS产品研发，技术能力行业领先 [2][3] * 预计2025年车载镜头和模组营收增长20%以上，上半年增幅约17%-18%，下半年环比改善 [2][4] * 公司积极拓展激光雷达和HUD智能大灯等新兴业务，2025年上半年激光雷达定点项目金额超15亿元人民币，量产周期约3~4年 [3][8] **2 XR领域：VR需求疲软，但智能眼镜表现良好，公司核心部件有布局** * VR市场需求相对较差，但智能眼镜市场表现良好 [2][5] * 北美大客户在2025年9月发布四款智能眼镜，其中一款带显示功能，推动了市场发展 [2][5] * 未来智能眼镜单副搭载摄像头数量可能增至10个以上，AR眼镜带显示功能比例也将增加 [2][5] * 公司在波导片、光机等核心光学部件已有布局，预计这些部件占整副AR眼镜成本的一半以上 [2][5] * 预计XR相关业务营收至少与去年持平 [2][5] **3 智能手机市场饱和，公司聚焦高端产品，ASP和毛利率提升** * 2025年智能手机整体出货量可能持平或仅有低个位数增长 [2][6] * 公司聚焦高端产品线，预计2025年手机镜头和模组营收增长在5%~10%之间 [2][6] * 尽管1-11月份出货量同比下降，但ASP及毛利率均有所提升：全年ASP基本实现双位数增长，模组毛利率为8%-10%，手机镜头毛利率为25%-30% [6] * 高端旗舰机型规格持续升级，如潜望式摄像头、可变光圈等 [2][6] * 折叠屏手机对摄像头模组尺寸要求高，公司具备垂直一体化优势，可自供高端镜头和马达，并通过改良封装工艺实现模组小型化 [3][8] **4 与歌尔的合作集中在波导片领域，旨在集中资源** * 舜宇光学与歌尔的合作主要集中在波导片领域 [2][7] * 双方看好AR相关技术，已投入多年，但由于AR市场发展速度较慢，技术和供应链不成熟，前期大量投入尚未转化为显著业绩 [2][7] * 双方通过资产置换和增资实现了资源和精力的集中，具体分工仍在沟通中 [2][7] **5 算法升级不会单独影响硬件升级，高端算法仍需先进硬件** * 算法升级不会单独影响硬件升级速度，软件与硬件需同步提升，高端算法仍需依赖先进硬件落地 [3][7] * 上游元器件涨价可能影响部分机型规格升级，但高端旗舰机型规格仍会持续提升 [3][7] * 预计2026年，包括苹果18系列在内的一些旗舰机型将在摄像头规格上有重大创新 [7][8] **6 公司产能、客户渗透及地缘政治影响** * 公司主要为北美客户供应手机镜头，份额每年都有提升，中长期目标是达到1/3份额 [9] * 公司在印度和越南设立了生产基地，越南基地生产车载镜头和手机摄像模组，两地运营稳定健康 [10] * 2025年下半年手机模组产能利用率在八到九成左右，未来扩产将视客户需求而定，响应迅速 [11] * 地缘政治因素对公司生产和供应链影响有限，设备主要来自日本，且已在越南和印度布局生产基地 [12] **7 其他产品技术与财务规划** * 波速混合镜头主要应用于高端旗舰机型，2025年上半年收入增长翻倍，同规格产品价格相比2024年有所下降，但整体毛利率水平较高端产品更优 [13] * 公司将在董事会上审议提高分红比例、股份回购计划等事项，需综合平衡研发投入和运营资金 [14] 其他重要内容 * 公司预计2026年3月发布2025全年业绩时分享各业务板块的详细信息 [7] * 关于折叠屏专用超薄潜望模组及大底超薄方案的具体市场份额未披露 [8]