财务数据和关键指标变化 - 2025年全年核心每股收益创纪录，达到4.71美元，同比增长39% [4][15] - 2025年全年股东权益回报率为12.4% [4] - 2025年全年核心收益为1.96亿美元 [15] - 总营收同比增长7% [4][15] - 净保费和合同存款收入同比增长超过7% [4][15] - 2025年有形每股账面价值同比增长超过9% [25] - 2025年自由现金流转换率约为80% [63] - 2026年核心每股收益指导区间为4.20-4.50美元，较正常化后的2025年基线增长近10% [11][17] - 2026年自由现金流转换率目标为超过75% [63] - 2025年税前巨灾损失为6200万美元，低于最初假设，为每股核心收益贡献约0.55美元 [5] - 2026年巨灾损失假设约为9000万美元 [18] - 2025年正常化后核心每股收益约为3.95美元，与最初3.85-4.15美元的指导区间一致 [16] - 2025年总净投资收入指导区间为4.85-4.95亿美元 [17] - 2025年管理投资组合的净投资收入指导区间为3.85-3.95亿美元 [17] 各条业务线数据和关键指标变化 - **财产与意外险**：2025年核心收益为1.12亿美元，是前一年的两倍多 [18] 净承保保费增长7%，达到8.3亿美元 [18] 综合成本率为89.7，同比改善超过8个百分点 [19] 基础综合成本率为84.3%，同比改善5个百分点 [5] 销售额同比增长6% [5] - **汽车保险**：净承保保费增至5.02亿美元 [19] 综合成本率为96.5，同比改善近2个百分点，符合公司90年代中期盈利目标 [6][19] 家庭续保率保持在84%附近，处于行业前四分之一水平 [19] - **财产保险**：净承保保费增长14%，达到3.28亿美元 [19] 综合成本率为78.3，显著改善，主要因巨灾损失较低 [19] 续保率保持在88%以上 [19] - **人寿与退休金**：2025年核心收益增长13%，达到6100万美元 [21] 净承保保费和合同存款增长7%，达到6.12亿美元 [21] - **人寿业务**：死亡率经验略好于预期 [21] 保单持续率保持在96%附近 [21] - **退休业务**：净年金合同存款增长近7% [21] 保单持续率上升至92% [21] 固定年金业务的长期利差目标为200个基点 [50] - **补充与团体福利**：2025年核心收益贡献为5900万美元 [21] 净承保保费增至2.67亿美元 [21] 该高利润率、资本效率高的业务贡献了25%的核心收益 [7] - **个人补充保险**：净承保保费增长4%，达到1.26亿美元 [21] 销售额增长39%，达到2400万美元 [7][22] 赔付率为26.8%，反映了有利的保单持有人使用趋势 [21] 保单持续率稳定在89%以上 [21] - **团体福利**：净承保保费增长6%，达到1.42亿美元 [21] 销售额创纪录，超过1200万美元，同比增长33% [7][22] 赔付率为45.8%，更接近长期预期 [21] - **综合目标赔付率**约为39% [74] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司在教育工作者目标市场的品牌知名度显著提升，无提示品牌知名度从一年前的不到10%提升至2025年的35% [7][30] - 通过战略合作（如与Crayola和Get Your Teach On的合作），扩大了市场触及范围，预计将覆盖超过80万名高度参与的教育工作者 [8] - 第四季度新业务客户互动增长37% [8] - 所有渠道的销售点增加了15% [8] - 网站升级和数字化体验改善使网站流量和在线报价在一年内增加了一倍以上 [9][30] - 公司服务的教育工作者家庭数量从约100万增加到接近110万 [44] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略专注于为教育工作者市场提供价值主张，通过维持业务盈利、实现持续盈利增长、优化企业支出和战略投资于增长推动因素来实现三年目标 [14] - 增长杠杆包括：1）在现有市场做得更好（增加代理数量和提高生产力）；2）通过预热新学区进入新市场；3）拓展新客户群体（如家庭教育工作者和大学校友）[47][48] - 公司计划在未来三年内将费用率降低100-150个基点，预计改善将更多体现在计划的后半段 [13][24] 具体而言，2026年改善约25个基点，2027年再改善25-50个基点，2028年再改善50-75个基点 [24] - 2025年公司加速了对营销、分销基础设施以及补充和团体福利产品与分销扩张的投资 [11] - 推出了“Horace Mann俱乐部”新平台，为教育工作者提供财务健康工具、课堂资源和专属福利 [9] - 向Horace Mann教育工作者基金会捐赠了500万美元，以支持学生和教育工作者 [9] - 完成了2026年再保险续保，费率在线降低了近15%，并利用节省的费用将财产巨灾保障额度增加至2.4亿美元，同时保持3500万美元的起赔点，年度总再保险支出与上年持平 [20][79] - 公司采取审慎的资本配置方法，平衡业务再投资和股东回报 [13] 2025年股票回购支出为2100万美元，是2022年以来的最高年度水平 [14] 截至2026年1月30日，已回购约14万股，支出600万美元 [25] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年的巨灾损失异常有利，但预计2026年或后续年份不会出现类似低水平 [10] - 公司对实现长期财务目标充满信心，包括核心每股收益10%的年均复合增长率以及可持续的12%-13%的股东权益回报率 [11][26] - 预计随着投资产生效果，收入增长将在三年期内加速 [33] - 行业和公司正在从新冠疫情后不寻常的损失模式中恢复正常，预计超常的往年准备金释放将开始缓和 [38] - 宏观背景存在不确定性，包括通胀趋势、潜在关税影响以及社会通胀对汽车保险的影响，公司对责任险种保持非常审慎的态度 [38][39] - 商业抵押贷款基金Sound Mark Partners表现不佳，预计将持续拖累报告收益率，但此影响是特殊的，已反映在规划假设中 [18] - 早期退休计划旨在使劳动力与长期业务战略所需的技能和角色保持一致，相关费用将作为非核心项目处理 [23][58] 其他重要信息 - 2025年的费用优化举措（包括终止遗留养老金计划、推广直通式处理和自动化、技术投资带来的早期生产力收益）已产生超过1000万美元的年化节约 [24] - 早期退休计划预计将产生持续的费用节约，对2027年的影响更为显著 [24] - 核心固定收益投资组合全年新增资金收益率为5.51% [22] - 商业抵押贷款基金回报率假设为6.5%，有限合伙投资回报率假设为8% [17] - 2025年有利的往年准备金发展额为1900万美元，主要由短尾财产和汽车保险的索赔严重程度低于预期和理赔处理持续改善所驱动 [19] 公司指导中不包含任何往年准备金发展的假设 [37] - 个人补充保险产品在保单早期年份的使用率通常较高，因此在销售加速期间，赔付率会有所上升 [76] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于分销举措和转向专家模式的进展，以及财产与意外险业务保单数量增长趋势的展望 [29] - 2025年是分销方面最强劲的一年，销售势头强劲，品牌知名度超过35%，网站流量和在线报价大幅增长，与Crayola等公司建立了重要合作伙伴关系 [30] - 代理机构数量创纪录，同比增长超过15%，传统代理和福利专家数量均创纪录 [31] - 预计汽车保险的风险单位数将在2026年下半年转为正增长，但受竞争动态影响，时间可能稍长 [45] 问题: 关于2026年每股收益展望的驱动因素，以及增长趋势是否会随时间加速 [32] - 从方向上看，公司正朝着实现10%的年每股收益增长率目标迈进 [33] - 随着投资产生效果，预计收入增长将加速 [33] - 目前将大部分费用节约用于再投资业务，费用举措的效果预计在2027年及以后更明显 [34] 问题: 关于2026年巨灾损失假设是否反映了再保险计划的改善和财产业务条款变更的影响 [36] - 公司采用一致的年度方法来设定巨灾目标，结合行业模型和自身历史经验，2026年9000万美元的巨灾指导体现了这一致性 [37] - 指导中不包含任何往年准备金发展的假设 [37] - 往年准备金的大幅波动将随着损失趋势恢复正常而缓和，公司对责任险种保持审慎 [38] 问题: 关于服务教育工作者家庭数量在季度间出现显著增长的原因 [42] - 增长是多方面的，包括所有业务的强劲销售势头（个人补充保险增40%，团体福利增33%，人寿增8%/21%，财产与意外险增6%）[45] - 投资于营销、数字化和分销，以及与Crayola的合作和基金会捐赠，提升了品牌知名度和声誉 [46] - 三个增长杠杆（深耕现有市场、进入新学区、拓展新客户群如家庭教育工作者和校友）共同推动了家庭数量的增加 [47][48][49] 问题: 关于退休业务净利差的长期目标 [50] - 固定年金业务的长期利差目标为200个基点 [50] - 2025年表现低于此目标，主要受商业抵押贷款基金表现不佳影响，但有限合伙投资（尤其是私募股权）表现强劲，更多惠及财产与意外险业务 [50] - 考虑到可变年金和收费型产品，退休业务整体的盈利能力达到或超过了股本回报率目标 [51] 问题: 关于早期退休计划参与员工占员工总数的百分比 [55] - 只有约8%的员工符合早期退休资格 [56] - 该计划旨在加速劳动力规划，使公司能够为未来招聘所需技能 [57] - 参与率良好，公司对选择加入该计划的员工构成感到满意 [57] 问题: 关于股票回购和自由现金流转换率的目标 [62] - 2025年自由现金流转换率约为80%，2026年目标为超过75% [63] - 资本效率高的业务（个人补充保险和团体福利）销售加速有利于持续强劲的自由现金流转换 [63] - 鉴于对增长前景的信心，公司认为在当前估值下，股票回购是一个有吸引力的杠杆 [64] 问题: 关于对补充和团体福利业务的投资，以及销售和利润率（特别是赔付率）的展望 [68] - 对个人补充保险和团体福利业务的进展感到满意，销售势头强劲，是良好的收益多元化来源和新客户家庭来源 [70] - 产品开发、分销扩张和基础设施现代化是成功的关键 [72] - 综合目标赔付率约为39%，个人补充保险通常较低，团体福利较高 [74] - 2025年个人补充保险赔付率处于20%高位，优于长期平均水平，反映了有利的发病率经验 [75] - 随着销售加速和疫情后使用率正常化，个人补充保险赔付率将更接近长期平均水平 [76] 问题: 关于再保险定价软化是否影响2026年利润率展望 [78] - 利用有利的再保险定价环境，在保障额度顶部增加了额外保障，以应对AIR模型的更新，这是审慎的风险管理决策 [79] - 年度总再保险支出与上年持平，已纳入展望 [79]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度合并营收为3.21亿美元 [20] - 第四季度调整后毛利率为-1.1% 调整后营业利润率为-13.6% [20] - 第四季度调整后EBITDA为-2620万美元 占销售额的-8.1% [21] - 第四季度调整后归属于普通股股东的净亏损为3780万美元 摊薄后每股亏损0.93美元 [21] - 2025年全年经营现金流为1200万美元 自由现金流为-3100万美元（不包括第四季度支付的3000万美元法律和解金）[22] - 截至2025年12月31日 公司流动性（包括现金和可用借款额度）为2.35亿美元 [22] - 2025年全年资本支出为2500万美元 投资于创收资产4800万美元 股票回购支出3400万美元 股息支付1380万美元 [23] - 2026年第一季度营收指引为3.1亿至3.3亿美元 调整后每股收益指引为-0.95美元至-0.05美元 [11] - 2026年第一季度营业利润率指引中值约为-15% 调整后每股收益指引更新为-0.95美元至-1.05美元 [24] 各条业务线数据和关键指标变化 - **运输解决方案部门**：第四季度营收2.63亿美元 非GAAP营业亏损3170万美元 占销售额的-12.1% [21] - **零部件与服务部门**：第四季度营收6450万美元 营业利润510万美元 占销售额的7.9% 该部门在2025年连续实现季度环比和同比增长 [21] - 零部件与服务部门第四季度营收同比增长33% 环比增长约6% 而同期原始设备市场较2023年峰值下降超过40% [13][14] - 零部件与服务部门第四季度利润率仍然疲软 原因是高利润率的原始设备零部件业务需求疲软以及近期改装业务扩张的启动成本 [13] - 公司对该部门的长期预期是EBITDA利润率达到百分之十几的高位 [14] - 第四季度公司交付了约5901辆新拖车和1343个卡车车身 [20] - 卡车车身业务产量低于预期 导致运营效率低下 对毛利率产生负面影响 [20] 各个市场数据和关键指标变化 - 整个运输行业需求持续疲软 货运、建筑和工业活动继续低于正常水平 [5] - 货运量已开始从近期低点企稳 经销商库存保持低位 车队利用率逐步提高 [5] - 行业正经历长期的货运低迷 设备更换周期延长 订单模式仍不均衡 [6] - 拖车和卡车车身行业的需求仍然疲软 [10] - 2026年第四季度的拖车报价反映了当前漫长市场周期底部的高度竞争态势 销量优先于定价 [8] - 国内拖车行业已就某些进口拖车产品向美国商务部和美国国际贸易委员会提交了反倾销和反补贴税申请 调查已启动 国际贸易委员会的初步裁定预计在2月6日左右 [9] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司采取额外成本控制措施以应对市场状况 包括闲置Little Falls和Goshen的制造设施 这些行动旨在使产能与当前需求水平保持一致 并降低整体固定成本 [7] - 闲置设施导致第四季度产生约1600万美元的非现金费用 预计2026年上半年还将产生400万至500万美元的费用 其中约100万至200万美元为现金支出（主要与遣散费相关） 预计每年将产生约1000万美元的持续成本节约 [8] - 公司专注于纪律执行、保持流动性 并为市场状况稳定时重新获取盈利增长做好准备 [12] - 零部件与服务部门被视为通过周期提供稳定性和弹性的核心部分 [6][18] - 改装业务增长显著 第四季度交付约550台 2025年全年约2050台 是2023年销量的两倍多 公司新开设了三个改装中心 目标是2026年交付超过2500台 [15] - 公司继续投资于数字产品支持和“拖车即服务”概念 并将在行业展会上展示其货物保障解决方案 [16] - 公司认为灵活的产能解决方案（如TaaS）对客户将越来越有吸引力 [17] - 由于市场能见度有限 公司仅提供2026年第一季度指引 未提供全年指引 [10] - 基于当前订单活动和客户讨论 公司预计2026年第一季度将是全年营收和营业利润率最弱的季度 但相信2026年全年营收和营业利润率可能高于2025年 [11][24] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年是运输行业充满挑战的一年 需求长期疲软和不确定性加剧影响了客户的支出决策 [3] - 尽管近期环境充满挑战 但公司看到了货运市场某些领域初步企稳的早期增量迹象 但尚未达到能积极推动产品和服务需求增长的持续水平 [4] - 车队保持谨慎 资本支出决策受到高度管控 预计需求环境在进入第一季度后仍将困难 [5] - 行业多年低于设备更换水平 积累了被压抑的需求 但能见度仍然有限 广泛复苏的时间仍不确定 [6] - 公司对长期前景的信心没有改变 相信行业企稳的早期迹象 结合公司在组织方面取得的结构性进展 将使公司在需求开始正常化时能够有力响应 [7] - 地面条件正在改善 但公司对货运市场复苏的时间、速度和可持续性能见度有限 [10] - 一旦货运市场复苏阈值达到 客户希望重获盈利能力并恢复增长心态 强劲拖车需求响应的基础条件正在增长 [10] - 客户围绕2026年采购决策的参与仍在继续 许多车队的年度订单承诺仍然开放且活跃 这与拖车销售周期此时的历史常态相比是一个积极的背离 [11] - 公司预计2026年将比2025年有所改善 [24] 其他重要信息 - 公司预计2026年的维护性资本支出将与2025年类似 约为2600万美元 但不预计在创收资产上有任何近期投资 [67][68] - 公司2025年底在资产支持贷款上有4500万美元的提取 随着现金可用 主要用途将是偿还该贷款 [76] - 公司资本分配计划包括支付股息、为内部资本支出提供资金 剩余部分将重新评估用于股票回购或偿还2028年到期的优先票据 [76] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于闲置Little Falls和Goshen产能的影响 是否意味着暂时不再生产冷藏拖车 或者完全退出某些业务 [31] - 公司并未退出冷藏拖车市场 此举是为了重新定位产品 优化成本结构 为市场上行做准备 [32] - 冷藏卡车车身的产能在整个网络中得以保留 未受任何影响 Goshen设施的关闭主要是为了优化间接成本并利用结构性变化 以更高效的方式服务整个卡车车身市场 [33] 问题: 零部件与服务部门第四季度的运行速率能否持续到2026年 利润率是否会改善 [34] - 预计2026年该部门营收将比2025年实现良好增长 第四季度的营收水平可以作为季度平均值延续到2026年 [35] - 第一季度将是该部门利润率最弱的季度 之后利润率应从下半年水平反弹 市场疲软和改装业务启动成本影响了当前利润率 [36] - 新改装中心上线以及现有分销点规模扩大 使公司即使在困难市场中也有能力持续增长 [37][38] 问题: 冷藏卡车车身业务是否受到影响 以及2026年卡车车身的展望 [43][45] - 满足冷藏卡车车身客户需求的能力未受任何阻碍 公司保留充足产能 并继续看到该领域的增长机会 [45][46] 问题: 战略行动对商誉和成本结构的影响 以及第四季度从毛利率到营业利润的差额较高的原因 [47] - 与工厂关闭相关的资产减值及原材料储备导致第四季度约1600万美元的调整 第一季度还将产生400万至500万美元的一次性费用 其中100万至200万美元为现金支出 这些在非GAAP业绩中均被调整剔除 [48] - 这些应被视为一次性事件 [49][50] 问题: 管理层如何看待行业前景 与ACT Research预测的对比 [50][51] - 公司看到积极的初步顺风正在形成 更多是稳定了2026年拖车需求的初始预测 目前判断这些积极因素是否会转化为下半年需求还为时过早 [51] - 更可能的情况是 这将转化为2027年的询价活动 公司认为市场正在企稳 并对需求有更好的把握 而非预测会上调 [52][53] 问题: 关于反倾销案的进展、潜在成本以及对公司的可能影响 [59] - 公司不会因此案产生负面费用或重大成本 [60] - 如果2月6日初步裁定为肯定性 被点名的竞争对手可能面临关税和罚款 最终裁定预计在2026年下半年（10月左右） 这些影响完全由竞争对手承担 [60][61] - 此案是基于更长期的影响 调查的相关时间段主要是2022年至2024年 [65][66] 问题: 2026年更广泛的资本支出展望 是否主要是维护性资本支出 [67] - 2026年维护性资本支出预计与2025年类似 约为2600万美元 不包括在创收资产上的近期投资 [67] - 该金额将包括一些增长性资本支出 但不包括与“拖车即服务”相关的投资 [68] 问题: 资本分配思路 如果环境改善 除资本支出和股息外 资本部署的考虑 [75] - 主要用途是偿还资产支持贷款 之后将坚持原有的资本分配计划：支付股息、为内部资本支出提供资金 剩余部分重新评估用于股票回购或偿还2028年到期的优先票据 [76] - 如果市场基本面改善趋势能够持续到第二季度 市场情绪可能从“不那么糟糕”转向“良好” 这将影响公司下半年的定价、资本投资、流动性管理和增长准备 [81][83][84][87] 问题: 关税对销售成本的结构性拖累以及转嫁给客户的时间表 [91] - 关税对材料成本的直接影响非常小 财务数据中看到的现象更多是市场定价驱动的现实 即竞争加剧导致为赢得订单而进行价格竞争 从而挤压毛利率 这是2024年到2025年毛利率下降的主要驱动因素 而非关税导致的材料成本 [92] - 关于反倾销案 2月6日的初步裁定将确定（如果为肯定性）可能的惩罚性关税百分比 最终裁定后才会实际征收 但行业将提前了解潜在影响 [94]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度合并营收为3.21亿美元 [20] - 第四季度调整后毛利率为-1.1%，调整后营业利润率为-13.6% [20] - 第四季度调整后EBITDA为-2620万美元，占销售额的-8.1% [21] - 第四季度调整后归属于普通股股东的净亏损为3780万美元，摊薄后每股亏损0.93美元 [21] - 2025年全年经营现金产生总计1200万美元，自由现金流为-3100万美元（不包括第四季度支付的3000万美元法律和解金）[22] - 截至2025年12月31日，公司流动性（包括现金和可用借款额度）为2.35亿美元 [22] - 2026年第一季度营收指引为3.1亿至3.3亿美元，调整后每股收益指引为-0.95至-0.05美元 [11] - 2026年第一季度营业利润率指引中值约为-15%，调整后每股收益指引为-0.95至-1.05美元 [24] 各条业务线数据和关键指标变化 - **运输解决方案业务**：第四季度营收为2.63亿美元，非GAAP营业亏损为3170万美元，占销售额的-12.1% [21] - **零部件与服务业务**：第四季度营收为6450万美元，营业利润为510万美元，占销售额的7.9% [21] - 零部件与服务业务第四季度营收同比增长33%，环比增长约6%，而同期原始设备市场较2023年峰值下降超过40% [13][14] - 零部件与服务业务第四季度利润率仍然疲软，原因是高利润率的原始设备零部件需求疲软以及近期改装业务扩张的启动成本 [13] - 2025年全年改装业务量约为2050台，是2023年业务量的两倍多 [15] - 第四季度公司交付了约5901辆新拖车和1343个卡车车身 [20] 各个市场数据和关键指标变化 - 整个运输行业需求持续疲软，货运、建筑和工业活动继续低于正常水平 [5] - 货运量已开始从近期低点企稳，经销商库存保持低位，车队利用率逐步提高，但这些尚未转化为订单活动的增加 [5] - 2026年拖车报价反映了当前市场周期底部的高度竞争环境，销量领先于定价 [8] - 拖车和卡车车身行业的需求均保持疲软，客户继续推迟资本支出决策 [10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司采取额外成本行动以应对市场状况，包括闲置Little Falls和Goshen的制造设施，以更好地使产能与当前需求水平保持一致 [7] - 闲置设施导致第四季度产生约1600万美元的非现金费用，预计2026年上半年还将产生400万至500万美元的费用，其中约100万至200万美元为现金支出（主要与遣散费相关）[8] - 这些行动预计将产生约1000万美元的持续年度化成本节约 [8] - 公司专注于通过周期性的纪律执行和财务审慎来应对当前环境 [7] - 零部件与服务业务被视为一个更具持久性和韧性的盈利来源，公司对其长期EBITDA利润率达到高两位数有信心 [13][14] - 公司正在扩大其改装业务，2025年下半年在印第安纳州西北部、亚特兰大和凤凰城开设了三个新中心，目标是2026年改装量超过2500台 [15] - 公司继续投资于“拖车即服务”（TaaS）等数字产品启用和灵活容量解决方案 [16][17] - 国内拖车行业已就某些进口拖车产品向美国商务部和美国国际贸易委员会提交了反倾销和反补贴税申请 [9] - 国际贸易委员会的初步裁定预计在2月6日左右，商务部的初步裁定预计在今年晚些时候 [9] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年是运输行业充满挑战的一年，需求长期疲软，不确定性增加影响了客户的支出决策 [3] - 尽管近期环境充满挑战，但公司认为2025年采取的行动加强了其基础，并提高了其在整个周期中的表现能力 [4] - 公司看到货运市场出现早期增量企稳迹象，但尚未达到持续推动其产品和服务需求增长的水平 [4] - 车队保持谨慎，资本支出决策受到高度管控，导致第四季度业绩低于预期 [5] - 行业正经历长期的货运低迷期，更换周期延长，订单模式不均衡，这导致了被压抑的需求，但更广泛复苏的时间仍不确定 [6] - 尽管近期存在不利因素，但公司对行业早期企稳迹象以及公司内部的结构性进展充满信心，认为当需求开始正常化时，公司将能有力应对 [6] - 基于当前的订单活动和客户讨论，公司预计2026年第一季度的营收和营业利润率将是全年最弱的 [11] - 公司相信2026年全年的营收和营业利润率可能高于2025年，尽管需求复苏的时间和形态仍不确定 [11] - 公司预计2026年将比2025年有所改善，2025年的战略决策、对经常性收入的持续关注以及调整后的成本结构将使其能够有效管理近期不利因素 [24] 其他重要信息 - 2025年第四季度，公司通过资本支出投资了500万美元，为TaaS计划投资了700万美元的收入生成资产，动用70万美元回购股票，并支付了320万美元的季度股息 [22] - 2025年全年，公司在传统资本支出上投资了2500万美元，在收入生成资产上投资了4800万美元，分配了3400万美元用于股票回购，并通过股息向股东返还了1380万美元 [23] - 对于TaaS计划，公司预计在2025年奠定基础后，近期不会有更多投资 [23] - 2026年的维护性资本支出预计与2025年类似，约为2600万美元，且预计近期不会有收入生成资产方面的支出 [68][69] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于闲置Little Falls和Goshen产能的影响，是否意味着暂时不再生产冷藏拖车，或者是否完全退出某些业务？ [31] - 公司并未因此退出冷藏拖车市场，而是重新规划产品以应对未来市场改善，旨在优化固定成本结构并为市场上行做好准备 [32] - 冷藏卡车车身的产能并未受到影响，公司网络内仍保留充足产能 [33] - 关闭Goshen设施主要是为了优化管理费用，并利用过去几年的结构性变化，以更高效的方式服务整个卡车车身市场 [33] 问题: 第四季度零部件与服务业务的增长趋势能否延续到2026年，利润率是否会改善？ [34] - 预计2026年零部件与服务业务营收将比2025年实现良好增长，第四季度的营收水平可能在2026年季度平均延续 [35] - 由于服务市场仍然低迷，以及原始设备零部件销售疲软和改装业务启动成本，利润率面临压力 [35] - 第一季度预计将是该业务利润率最弱的季度，之后利润率应从下半年水平反弹 [36] - 2026年将有新的改装点投入运营，这将为营收增长提供增量贡献 [37] 问题: 冷藏卡车车身的产能是否受到影响，以及2026年卡车车身的展望？ [43][45] - 公司满足冷藏卡车车身客户需求的能力未受任何阻碍，现有设施拥有充足产能，公司仍致力于在该领域寻求增长机会 [45][46] 问题: 闲置设施相关的费用如何影响成本结构，以及从毛利率到营业利润的运营费用是否偏高？ [47] - 与关闭相关的费用主要包括Little Falls资产的重大减值以及对剩余原材料计提的准备金，第四季度总计约1600万美元，已在非GAAP业绩中调整 [48] - 2026年第一季度还将产生约400万至500万美元的一次性费用，其中约100万至200万美元为现金支出，其余为非现金，这些也将在非GAAP业绩中调整 [48] 问题: 管理层如何看待行业前景，特别是相对于ACT Research预测的拖车行业可能平淡的2026年？ [50] - 公司看到货运市场出现积极的初步顺风，这更多是稳定了2026年拖车需求的初步预测，但尚不确定这是否会转化为下半年的需求 [51] - 更可能的情况是，这种积极情绪将转化为对2027年订单季的询价活动，因为客户为2027年可能产生收入的市场部署资本做准备 [52] - 目前的情况更像是“不那么糟糕”的稳定，而非预测的上调 [52][54] 问题: 关于反倾销调查的进展、潜在成本以及对公司的潜在影响？ [59] - 公司不会因此案产生负面费用或重大成本 [60] - 如果国际贸易委员会在2月6日做出肯定性初步裁定，被点名的国际竞争对手可能面临关税和罚款，但这完全影响竞争对手，不影响公司 [60] - 最终裁定预计在2026年下半年（约10月），届时将实际执行关税征收 [97] 问题: 2026年更广泛的资本支出展望，是否主要是维护性资本支出？ [68] - 2026年维护性资本支出预计与2025年类似，约为2600万美元 [68] - 预计近期不会有收入生成资产（如TaaS）方面的支出，但传统资本支出中仍包含部分增长性资本支出（如零部件与服务业务）[69] 问题: 如果市场环境改善，资本配置的优先顺序如何？ [76] - 首要任务是偿还2025年末提取的4500万美元资产支持贷款 [77] - 之后将遵循既定的资本配置计划：支付股息、为内部资本支出提供资金，剩余部分将重新评估用于股票回购或偿还2028年到期的优先债券 [77] 问题: 成本结构中，关税是否是销售成本下降慢于营收的主要原因，何时能将成本转嫁给客户？ [93] - 关税对材料成本的直接影响非常小 [94] - 利润率受压的主要原因是市场竞争加剧导致的价格竞争，而非关税导致的材料成本上升 [94][95] 问题: 管理层对市场前景的进一步看法，以及这将如何影响资本部署？ [83][86] - 货运层面的市场基本面在过去90-120天显著改善，如果这种改善能持续到第二季度，市场情绪可能从“不那么糟糕”转向“良好” [84][86] - 由于销售周期和供应链限制，这种改善可能更多地体现在下半年的询价和早期订单活动中，为2027年做准备，而非立即转化为大量营收 [87] - 公司需要同时应对当前现实的运营和未来更好环境的准备，这将影响资本部署、增长准备和人员配置 [90]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度总营收为11亿美元，同比增长略高于4.5%，核心营收增长略高于3% [13] - 第四季度调整后EBITDA为3.58亿美元，同比增长约8%，调整后EBITDA利润率扩大约100个基点至近32% [14] - 第四季度调整后每股收益为0.90美元，同比增长约13% [15] - 2025年全年调整后每股收益为2.71美元，同比增长略高于12%，超出公司2.63-2.67美元的指引区间高端 [7][15] - 第四季度自由现金流为3.15亿美元，2025年全年自由现金流为9.3亿美元，全年自由现金流转换率远高于100% [15][20] - 公司2025年底总债务与调整后EBITDA比率为2.6倍 [20] - 公司预计2026年调整后每股收益为2.90-3.00美元，中点同比增长约9% [8][21] - 公司预计2026年报告营收接近43亿美元，核心营收增长在2%-3%之间 [22] - 公司预计2026年调整后有效税率在百分之十几，全年净利息支出略高于1.2亿美元 [22] - 公司预计2026年第一季度外汇将带来约300个基点的顺风 [23] 各条业务线数据和关键指标变化 - **智能运营解决方案**：第四季度营收同比增长略高于5%，核心营收增长约4%，超出预期 [16] - 增长由价格和销量共同驱动，专业仪器、设施与资产生命周期软件以及气体检测产品表现稳健 [16] - 调整后毛利率略低于67%，同比下降约130个基点，主要受产品组合以及关税和相关反制措施的净影响 [17] - 第四季度调整后EBITDA增长8%至2.88亿美元，调整后EBITDA利润率扩大至略高于37%，同比上升约100个基点 [17][18] - **先进医疗解决方案**：第四季度总营收为3.53亿美元，同比增长约3%，核心增长1.6% [18] - 软件产品持续稳健增长，但美国医院资本支出推迟影响了该部门 [18] - 第四季度调整后毛利率为56%，去年同期约为58%，下降主要由于推动增长的战略投资 [19] - 第四季度调整后EBITDA为9200万美元，调整后EBITDA利润率为26% [19] - **Fluke业务**：在数据中心等领域表现强劲，新产品推出速度加快，经常性收入实现两位数ARR增长 [9][34] - **气体检测业务**：增长良好，受强劲需求和份额增长推动，硬件即服务产品线表现突出 [17][94] - **软件业务**：经常性收入增速快于整体营收，ARR增长强劲，客户续约率和净美元留存率保持高位 [10][103][104] 各个市场数据和关键指标变化 - **北美**：持续成为最强劲的增长驱动力，实现了又一个季度的稳健增长 [13][16] - **欧洲**：增速从第三季度开始加快，但尚未形成持续趋势 [13][14] - **亚太**：增长保持稳定 [13][14] - **拉丁美洲**：销售额环比增长加快，主要由专业仪器领域的强劲表现驱动 [13][14] - **印度**：对Fluke和ASP销售团队的扩大投资直接推动了该地区的强劲增长 [10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略围绕三大支柱：加速盈利性有机增长、以纪律进行资本配置、建立和维护投资者信任 [5] - 在创新加速方面，公司加快了新产品推出速度，例如Fluke推出了行业吞吐量最快的数据中心测试解决方案CertiFiber Max [9] - 在资本配置方面，优先顺序为：投资有机增长、进行增值型补强并购、通过股票回购返还资本、维持适度增长的股息 [11] - 2025年下半年，公司执行了13亿美元的股票回购，约占稀释后流通股的8% [10] - 公司致力于实现2025年6月投资者日提出的2026-2027年财务框架，包括50-100个基点的EBITDA利润率扩张 [12][36][51] - 公司认为人工智能是其软件业务的加速器，正在积极部署生成式AI和智能体AI增强功能以改善客户体验 [53][76] - 对于并购，公司专注于符合严格战略和财务标准的小型增值型补强交易，目前并未专门寻找软件资产 [11][55] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司对前进道路充满信心，进入2026年时持乐观态度，并专注于执行 [6] - 在IOS业务中，客户需求稳健，欧洲出现改善的早期迹象，拉丁美洲和亚太地区的商业努力出现萌芽 [16] - 在AHS业务中，需求趋势在第四季度再次改善，客户对公司低温灭菌产品的技术性能反馈积极 [18] - 政府对于采购和估算解决方案的需求开始稳定，但与疫情后几年的强劲增长相比仍面临压力 [17] - 公司对2026年的展望假设了与第四季度相似的市场动态，以及当前的关税税率 [21] - 公司认为其2026年指引是审慎的，并未假设宏观环境显著改善，如果宏观改善或政府支出增加，将带来上行空间 [74][101] 其他重要信息 - 公司作为“新福迪克”的旅程始于2025年7月，运营模式已简化 [5][24] - 第四季度调整后毛利率下降约150个基点，主要受产品组合、关税及反制措施的净影响以及AHS部门的针对性增长投资驱动 [14] - 第四季度每股收益的强劲表现得益于调整后EBITDA的增长以及股票回购带来的同比积极影响，部分被略高的税费所抵消 [15] - 自第四季度末以来，公司又回购了约250万股，截至电话会议日期，完全稀释后的流通股总数约为3.15亿股 [19][22] - 公司预计2026年各季度营收和利润将大致遵循近期的历史分布模式 [22] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于Fluke业务的销售情况和短期需求，以及新产品进展 [32] - Fluke的销售点趋势与最近几个季度基本一致，北美仍是最强地区，但欧洲、中东、非洲和拉丁美洲出现令人鼓舞的改善，亚太地区保持稳定 [33] - Fluke的订单增长在第四季度持续，全年订单出货比高于1，美国以外渠道库存持续改善，预计这一趋势将延续至2026年 [33] - Fluke的新产品创新速度快于以往，在数据中心和国防等市场的针对性商业投资取得成效，经常性收入实现两位数ARR增长 [34] 问题: 关于价格贡献、价格成本以及关税影响 [35] - 第四季度价格贡献约为2%，销量贡献约为1% [35] - 2026年的价格贡献预计与2025年大体一致，2025年因关税反制措施获得了一些价格顺风 [35] - 公司未提供具体的价格成本细节，但对未来的毛利率前景感到满意，并致力于实现50-100个基点的EBITDA利润率扩张目标 [36] 问题: 关于第一季度业绩趋势和全年有机增长预期 [41] - 公司预计报告营收和调整后EBITDA在各季度的分布将大致遵循历史趋势，并已考虑天数等因素 [42] - 公司特别指出，预计第一季度外汇将带来约300个基点的顺风 [42] - 一月份开局非常稳健，全年指引已将此强度考虑在内 [43] 问题: 关于AHS部门利润率压力及再投资的性质 [44] - AHS部门第四季度的利润率压力是季度性的、非常局部的，并非多年的再投资需求 [44] - 该部门整体毛利率相对强劲，通过创新和福迪克业务系统的价值分析/价值工程，利润率改善的路径依然稳固 [44] - 第四季度公司为加速营收增长而进行了战略性投资，包括客户投资、销售与市场营销以及研发 [44] 问题: 关于季度增长构成、利润率框架和软件业务受AI影响及并购时机 [50][52] - 公司预计2026年核心增长在2%-3%范围内，第二季度因基数较低可能表现较好 [51] - 50-100个基点的利润率扩张是2026-2027两年财务框架的目标，2026年也应以此为目标建模 [51] - 公司建模的全年流通股数为3.15亿股 [51] - 公司认为AI是其软件业务的加速器，因为其软件是深度集成工作流、拥有专有数据资产的任务关键型企业系统 [53] - 客户强烈要求公司部署智能体AI和生成式AI增强功能，这推动了增长势头 [53] - 当前市场环境提高了对软件资产的审查门槛，公司目前专注于小型补强交易，并未专门寻找软件资产 [54][55] 问题: 关于2026年每股收益指引范围较窄的原因 [61] - 较窄的指引范围源于业务的韧性、预测能力的改善以及2025年的一些决策 [62] - 2025年的股票回购（扣除利息支出后）为每股收益带来了约600个基点的顺风，提供了相当的信心 [62] - 公司对业务成本结构有良好的掌控，并在2025年削减成本后于第四季度开始进行再投资 [62] - 业务的经常性收入构成也增加了对提供指引范围的信心 [63] 问题: 关于五年计划中补强并购对增长的贡献预期 [64] - 由于并购的机会主义性质，很难给出具体数字 [65] - 公司阐述的价值创造理论非常有说服力，且不依赖于大规模的并购活动 [65] - 战略的主要渠道是通过增强的福迪克业务系统推动现有业务实现更快的有机增长 [65] - 补强并购只是价值创造故事的补充，并非成功的必要条件 [66] 问题: 关于IOS部门4%有机增长的内部惊喜来源及细分业务表现 [72] - 增长超预期主要归因于团队执行福迪克业务系统战略的速度和影响力超出预期 [73] - Fluke团队在年底执行出色，在数据中心和国防等领域需求强劲，订单获取和发货顺畅，期末库存水平健康 [73] - 软件业务和气体检测及环境健康与安全业务同样执行出色，团队充满活力 [74] - 2026年展望并未预设宏观环境发生重大变化，而是基于对团队执行战略能力的信心 [74] 问题: 关于AI增强功能的具体例子 [75] - 例如，ServiceChannel在2025年第四季度发布的第三次主要产品更新就包含了AI增强功能 [76] - 这些是针对性的增强，能为客户提供真正的商业价值，并通过客户工作流中的软件交付 [76] 问题: 关于设施与资产生命周期软件业务的增长前景 [81] - 公司非常看好FALS平台及其潜力，旗下所有三个运营品牌的表现都在持续加强 [82] - 公司对该业务的前景感到满意，相信其能帮助实现既定的财务框架，并且没有为其增长设定上限 [82] 问题: 关于ASP业务受医院资本支出影响的分析 [83] - AHS部门的耗材、服务和软件部分持续增长，第四季度对公司增长贡献稳定 [84] - 压力主要来自资本设备部分，虽然其收入占比不大，但收入确认集中在交易发生的季度，因此影响更明显 [84] - 资本设备部分的压力在第二季度最严重，随后在第三季度和第四季度逐步改善 [84] - 客户因医疗政策变化仍持谨慎态度，但趋势正在好转，公司产品深受客户喜爱 [85] 问题: 关于欧洲和亚太地区出现改善迹象的可持续性 [92] - 欧洲、中东、非洲、亚太和拉丁美洲的改善主要是团队更好地适应宏观条件并提高执行力的结果，而非市场拐点 [92] - 公司希望看到更多季度的数据后再判断是否形成新趋势，目前将其视为团队执行力提升带来的更好结果 [92] 问题: 关于气体检测业务的市场份额和2026年增长预期 [94] - 气体检测业务增长良好，得益于领先市场的硬件即服务产品、团队的出色执行和创新，以及对目标市场的投资 [94] - 公司已将对该业务持续执行的预期纳入2026年展望，预计其将迎来非常强劲的一年 [95] 问题: 关于IOS部门内各业务增长贡献及2026年预期 [99] - 第四季度IOS的所有业务板块贡献均超预期，并非仅Fluke表现出色 [100] - 2026年指引并未预期任何业务减速，而是反映了公司在年初的审慎态度，未将宏观改善计入预期 [101] - 如果宏观环境改善或政府支出增加，将带来上行空间 [101] 问题: 关于软件业务在AI时代竞争力的具体指标 [102] - 所有软件业务的增长率均高于公司整体水平，ARR增长强劲 [103] - 总美元留存率（续约率）在所有业务中保持强劲，净美元留存率持续改善，表明AI增强功能正在推动客户支出扩张 [103] - 由于团队推动的创新速度，客户对这些产品的使用率也在提高 [104]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度报告收益为29亿美元或每股7.17美元，调整后收益为10亿美元或每股2.47美元 [11] - 报告和调整后收益均包含与洛杉矶炼油厂闲置相关的2.39亿美元税前加速折旧影响 [11] - 第四季度资本支出为6.82亿美元，产生28亿美元运营现金流，向股东返还7.56亿美元（包括2.74亿美元股票回购） [12] - 净债务与资本比率为38% [12] - 公司总调整后收益本季度持平于10亿美元，其中炼油、可再生燃料和中游业务的连续改善大部分抵消了化工及营销与特种业务的下降 [12] - 第四季度运营现金流28亿美元中，包括因库存减少带来的7.08亿美元营运资本收益，部分被价格下跌对净应收/应付账款头寸的影响所抵消 [14] - 公司从出售德国和奥地利零售营销业务65%的权益中获得15亿美元 [15] - 公司偿还了超过20亿美元的债务，并收购了WRB合资企业剩余的50%权益 [15] - 期末现金余额为11亿美元 [15] 各条业务线数据和关键指标变化 - **中游业务**：自2022年以来调整后EBITDA增长了40%，2025年第四季度实现了约10亿美元的调整后EBITDA [8] 预计到2027年底，年化调整后EBITDA运行率将达到约45亿美元 [9] 预计将实现中个位数的调整后EBITDA增长 [10] - **炼油业务**：受益于WRB的收购，以及墨西哥湾沿岸较高的实现利润率，部分被中央走廊裂解价差疲软所抵消 [13] 第四季度调整后可控成本为每桶5.96美元，若排除洛杉矶炼油厂闲置成本，实际表现约为每桶5.50-5.57美元 [25][26] 目标是在2027年底前将年度调整后可控成本降至约每桶5.50美元 [6] - **化工业务**：业绩下降主要由于聚乙烯利润率下降，受销售价格降低驱动 [12] 2025年CP Chem贡献的EBITDA份额为8.45亿美元 [104] - **营销与特种业务**：业绩下降主要由于出售了德国和奥地利零售营销业务65%的权益以及国内利润率季节性下降，部分被英国利润率提高和成本降低所抵消 [13] - **可再生燃料业务**：业绩改善主要由于实现利润率提高（包括库存影响），部分被较低的信用额度所抵消 [13] 各个市场数据和关键指标变化 - **中央走廊（PADD 2）**：公司是加拿大原油的最大进口商之一，WRB收购使公司对加拿大重质原油价差的敞口增加了40% [7][20] 自收购宣布以来，这些价差已扩大约每桶4美元 [7] 价差每变动1美元，相当于每年1.4亿美元的收益 [22] PADD 2预计在未来十年拥有最强劲的需求前景，汽油需求稳定，柴油和航空燃油持续增长 [23] - **墨西哥湾沿岸**：炼油业务实现了较高的利润率 [13] 公司有能力加工约25万桶/日的委内瑞拉原油 [44] - **全球市场**：预计第一季度全球烯烃与聚烯烃（O&P）利用率将处于90%中段 [15] 预计2026年全年炼油厂周转费用在5.5亿至6亿美元之间 [16] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司通过多项战略行动优化投资组合，包括收购WRB合资企业剩余50%权益、出售德国和奥地利零售营销业务65%权益、闲置洛杉矶炼油厂 [5] 通过收购Coastal Bend和扩建Dos Picos II改善了中游业务的竞争地位 [5] - 中游业务通过收购PSXP和DCP、扩建Sweeny Hub以及近期收购Pinnacle和Coastal Bend，实现了投资组合的高端化和简化，收购倍数改善了约0.5倍 [8] - 公司致力于保守的资产负债表，并承诺通过股息和股票回购将超过50%的净运营现金流返还给股东 [11] - 在炼油业务中，公司专注于提高可靠性、利用率和清洁产品收率，并利用机器学习等工具优化周转管理 [54][57] 公司宣布了四个炼油厂的产能提升，总计增加约2%的系统产能 [55][56] - 对于化工行业，公司认为需要大规模合理化（约2000万吨/年）才能使行业利用率回到85%，预计2025年已减少500万吨，未来几年东南亚和欧洲的萘裂解装置将进一步减少产能 [105] - 公司对炼油行业前景持乐观态度，认为全球需求增长超过净炼能增加，且2025年计划外停工率很低，加上重质原油价差扩大，对全年利润率持建设性看法 [80][81] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年是关键一年，公司多年来的绩效改善和战略推进开始显现成效，实现了稳固、一致的业绩 [17] - 公司资产在整个价值链中处于有利位置，能够抓住市场机会 [7] - 中游业务平台为增长机会铺平了道路，预计在二叠纪盆地因其有吸引力的布局，大约每12-18个月增加一个天然气处理厂 [9] - 公司优先事项明确：安全可靠的运营、持续改进、以及严格的资本配置，在当下向股东返还现金的同时，为未来能产生更多现金的增值回报提供资金 [18] - 关于委内瑞拉原油重返市场，公司表示欢迎更多原油进入系统，并已准备好加工相关原油，这可能会影响WCS价差 [44][46] 市场已提前反应，2026年WCS价差比2025年实际和远期曲线弱3.50美元 [46] - 关于二叠纪盆地新增天然气管道可能导致乙烷回注增加的问题，管理层认为乙烷价格将得到支撑以确保足够的回收量来满足墨西哥湾沿岸的需求，特别是考虑到CP Chem的Golden Triangle项目将在2027年投产带来大量乙烷需求 [85] 其他重要信息 - 2025年是公司安全绩效最好的一年 [4] - 公司通过资产货币化获得了超过50亿美元 [17] - 中游调整后EBITDA覆盖了两个重要优先事项：约20亿美元的安全、有竞争力且增长的股息，以及约10亿美元的维持性资本 [11] - 在目标债务水平170亿美元下，总债务约为中游及营销与特种业务调整后EBITDA的三倍，炼油业务基本无债 [11] - 预计2026年第一季度全球原油利用率将处于90%低段，周转费用预计在1.7亿至1.9亿美元之间 [16] - 预计2026年公司及其他成本在15亿至16亿美元之间，折旧及摊销预计在21亿至23亿美元之间 [16] - 从2026年开始，与闲置的洛杉矶炼油厂相关的成本将计入“公司及其他”科目 [15] - CP Chem的Golden Triangle裂解装置和TE工厂预计将在2026年第四季度投产，并在2027年上半年逐步提升产能 [112] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于中央走廊的前景、WRB整合后的机会以及加拿大重质原油敞口 [20] - 公司是加拿大原油的最大进口商之一，PADD 2是获取加拿大重质原油优势的第一站，价差扩大是业务的强劲顺风 [21] 自收购WRB以来，价差已扩大每桶4美元，每美元价差变动相当于每年1.4亿美元收益 [22] PADD 2预计未来十年需求前景最强劲，资产定位良好，且Western Gateway管道将有助于将PADD 2产品输送至PADD 5以填补短缺 [23] 问题: 关于2026年成本展望和炼油可控成本的进展 [24] - 第四季度调整后可控成本为每桶5.96美元，若排除洛杉矶炼油厂闲置相关成本，实际表现约为每桶5.50-5.57美元，正朝着5.50美元的目标迈进 [25][26] 洛杉矶炼油厂闲置将在2026年带来约每桶0.30美元的积极影响，公司还通过300多项举措目标在2026年底前再降低每桶0.15美元的成本 [27] 这些是业务的结构性改变，基于可靠性提升和持续改进的文化 [28] 问题: 关于炼油业务周转的管理和表现 [32] - 2025年的周转指引未包含WRB，而2026年指引包含了100%的WRB，因此总周转成本略有上升 [33] 2026年处于相对较轻的周转周期，主要集中在中部走廊，墨西哥湾沿岸规模较小 [34] 考虑到WRB的加入和洛杉矶炼油厂的闲置，每年每桶约0.75美元的周转影响指引没有实质性变化 [35] 问题: 关于债务削减和股票回购能力的框架（提及8-2-2-2框架） [36] - 框架基于约80亿美元的运营现金流，其中约20亿美元用于股息，约20亿美元用于资本计划（预算为24亿美元），剩余约40亿美元可用于债务削减和回购 [37] 预计每年可减少债务约15亿美元，并可能通过处置非核心资产获得额外灵活性 [38][39] 问题: 关于委内瑞拉原油、WCS价差以及墨西哥湾沿岸市场动态 [42] - 公司欢迎更多委内瑞拉原油进入系统，有能力加工约25万桶/日，且无需额外投资 [44] 即使委内瑞拉原油不进入其炼油厂，进入全球市场也会影响重质原油价差，市场已提前反应，2026年WCS价差比2025年弱3.50美元 [46] 价差扩大既有实际原油进入市场的原因，也有对未来持续供应的预期 [51] 问题: 关于可持续的炼油利用率运行率 [52] - 利用率取决于设备可用性和市场需求，公司通过可靠性计划取得了良好进展，并因此提高了四个炼油厂的产能，总计增加约2% [54][56] 公司还通过更严格的周转管理和使用机器学习等工具缩短了停工时间，减少了财务影响 [57] 问题: 关于Western Gateway管道项目的更新、开放季节和进展 [62] - 第一次开放季节获得了积极的回应和多个托运人承诺，第二次开放季节主要是将交付点延伸至加州洛杉矶市场，并能通过Explorer管道从墨西哥湾沿岸获取产品，这提供了流动性 [63] 该项目获得了州和联邦监管机构及民选官员的广泛支持 [66] 问题: 关于清洁产品收率的可持续性以及中央走廊是否有助于提高收率 [67] - 清洁产品收率是持续关注的重点，公司已将用于提高原油装置利用率的纪律应用于所有下游装置 [68][69] 2025年实现了创纪录的年度清洁产品收率，这被视为结构性、可持续的改进，未来还将继续推进 [70] 问题: 关于中游业务增长路径（有机增长与并购） [73] - 过去两年的增长主要来自无机收购，这些收购打开了更大的有机发展空间 [74] 未来几年季度运行率EBITDA预计在10亿美元左右，季度间会有波动，真正的阶梯式增长将来自2026年末和2027年上线的有机增长项目，这将推动2027年底达到45亿美元运行率的目标 [75][76] 项目管道（如Corpus Christi分馏装置扩建、Western Gateway）为2027年后的中个位数可持续增长提供了信心 [77][78] 问题: 关于2026年炼油宏观展望 [79] - 管理层对前景非常乐观，认为春季周转期间炼油系统将难以满足需求，因为全球需求持续增长而净炼能增加少于需求增长，且新炼厂建设多集中在年底甚至可能推迟到2027年 [80] 2025年计划外停工率很低，加上重质原油价差扩大，对全年利润率持建设性看法 [81] 问题: 关于二叠纪盆地新增天然气管道可能导致乙烷回注增加，对NGL业务和化工原料优势的影响 [84] - 管理层认为，随着更多天然气管道投产，乙烷价格将得到支撑以确保足够的回收量来满足墨西哥湾沿岸的需求，特别是CP Chem的Golden Triangle项目将在2027年带来大量需求 [85] 天然气价格上涨时，乙烷价格也会随之上涨以保持回收经济性 [86] 问题: 关于公司作为炼油行业整合者的意愿和标准，以及重质原油加工能力 [89] - 公司目前重质原油加工已最大化 [91] 对于并购，公司对像WRB这样能创造价值、增强竞争优势（特别是在中部走廊或墨西哥湾沿岸）的机会持开放态度，但认为此类机会罕见 [92] 问题: 关于2027年后中游增长机会和资本框架 [96] - 公司已构建的平台能够持续产生低资本、高回报的有机机会，以及大约每年一个天然气处理厂或分馏装置扩建等较大项目 [98] 增长机会不仅限于NGL业务，还包括整个原油到清洁产品的价值链优化项目 [99] Western Gateway项目若推进，将增加2027年后的增长潜力，且未包含在当前预测中 [102] 问题: 关于化工业务战略和近期行业挑战的应对 [103] - CP Chem正专注于使大型项目投产运营，即使当前环境下这些项目也具有增值性 [104] 行业需要进行大规模合理化（约2000万吨/年）才能使利用率回到85%，预计东南亚和欧洲的萘裂解装置将进一步减少产能 [105] 中国的新建项目时间表尚不明确 [106] 问题: 关于墨西哥湾沿岸新裂解装置和TE工厂的建模考虑、启动时间和乙烷供应 [111] - 这些资产预计在2026年第四季度投产，并在2027年上半年逐步提升产能 [112] 初期产品将主要面向出口市场 [113] 乙烷供应大部分来自公司内部，但也有第三方供应合同以确保最佳供应状况 [113] 问题: 关于洛杉矶炼油厂闲置对第四季度利润率捕获的影响以及2025年利润率捕获下降的原因 [114] - 洛杉矶炼油厂闲置对收益方面的影响不大，对全系统市场捕获的影响也不显著，因为其规模（13.5万桶/日）相对于整个系统（200万桶/日）而言并不特别重大 [115][116] 问题: 关于2026年上半年中游业务指引以及第四季度运营费用较高的原因 [119] - 2026年上半年中游业务EBITDA预计将接近并持平于每季度10亿美元的运行率，合同续签和费用调整已考虑在内，增长将在下半年有机项目投产后显现 [121] 第四季度运营费用较高主要是季节性和时间安排因素，公司对中游业务的成本运营纪律感到满意 [121][122]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度报告收益为29亿美元，每股7.17美元，调整后收益为10亿美元，每股2.47美元 [11] - 第四季度资本支出为6.82亿美元，产生28亿美元运营现金流，向股东返还7.56亿美元（包括2.74亿美元股票回购） [12] - 净债务与资本比率为38% [12] - 第四季度运营现金流包括7.08亿美元的营运资本收益，主要源于库存减少 [13][14] - 公司收到15亿美元，来自出售德国和奥地利零售营销业务65%的权益 [15] - 公司偿还了超过20亿美元的债务 [15] - 期末现金余额为11亿美元 [15] - 2026年全年，预计公司及其他成本在15亿至16亿美元之间，折旧及摊销在21亿至23亿美元之间 [16] 各条业务线数据和关键指标变化 - 公司整体调整后收益与上季度持平，为10亿美元，其中炼油、可再生燃料和中游业务的连续改善，大部分抵消了化工以及营销和特种业务的下降 [12] - **中游业务**：第四季度调整后息税折旧摊销前利润约为10亿美元，自2022年以来已增长40% [8][12]；业绩增长主要源于更高的运输量，部分被较低的利润率所抵消 [12] - **化工业务**：业绩下降主要由于聚乙烯利润率下降，由销售价格降低驱动 [12] - **炼油业务**：业绩受益于WRB合资企业的收购，此外，墨西哥湾沿岸实现了更高的实际利润率，部分被较弱的中部走廊裂解价差所抵消 [13] - **营销和特种业务**：业绩下降主要由于出售德国和奥地利零售营销业务65%的权益以及季节性较低的国内利润率，部分被较高的英国利润率和较低的成本所抵消 [13] - **可再生燃料业务**：业绩改善主要由于更高的实际利润率（包括库存影响），部分被较低的信用额度所抵消 [13] - 第四季度调整后可控成本为每桶5.96美元，若排除洛杉矶炼油厂闲置成本，实际成本约为每桶5.50-5.57美元 [25][26] - 公司目标是在2027年底前将炼油业务年度调整后可控成本降至约每桶5.50美元 [6] - 闲置洛杉矶炼油厂对2026年年度成本有正面影响，预计降低约每桶0.30美元 [27] - 公司通过持续改进计划，目标在2026年底前再降低每桶0.15美元的成本 [27] - 公司宣布提高四个炼油厂的产能：比灵斯炼油厂从6.6万桶/天增至7.1万桶/天，庞卡城炼油厂从21.7万桶/天增至22.8万桶/天，贝韦炼油厂从25.8万桶/天增至27.5万桶/天，斯威尼炼油厂从26.5万桶/天增至27.7万桶/天 [55][56] - 2025年实现了创纪录的清洁产品收率 [70] 各个市场数据和关键指标变化 - **中部走廊（PADD 2）**：公司是该地区最大的加拿大原油进口商之一，收购WRB后对加拿大重质原油价差的敞口增加了40% [7][21]；自收购宣布以来，该价差已扩大约每桶4美元 [7][22]；价差每变动1美元，对公司年度收益的影响约为1.4亿美元 [22]；该地区预计在未来十年拥有最强劲的需求前景，汽油需求稳定，柴油和航空燃油需求持续增长 [23] - **全球运营**：预计第一季度全球烯烃和聚烯烃（O&P）利用率将处于90%中段 [15]；预计2026年第一季度全球原油利用率将处于低90%区间 [16] - **重质原油价差**：2026年西加拿大精选原油（WCS）价差较2025年实际和远期曲线弱3.50美元 [46] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 2025年通过多项战略行动优化投资组合：收购WRB合资企业剩余50%权益，出售德国和奥地利零售营销业务65%权益，闲置洛杉矶炼油厂 [5] - 通过收购Coastal Bend和扩建Dos Picos II，提升了中游业务的竞争地位 [5] - 致力于打造从井口到市场的具有竞争力的价值链 [8] - 中游业务目标到2027年底实现约45亿美元的年度化调整后息税折旧摊销前利润 [9] - 由于在二叠纪盆地的优势，预计大约每12-18个月增加一个天然气处理厂 [9]；例如，2025年投产了Dos Picos II天然气处理厂，并宣布了预计在2027年初投入运营的Iron Mesa天然气处理厂 [9] - 完成了Coastal Bend管道扩建的第一阶段，预计在2026年底前增加12.5万桶/天的输送能力 [9] - 公司致力于保守的资产负债表，目标债务水平为170亿美元，届时总债务约为中游及营销和特种业务调整后息税折旧摊销前利润的三倍，炼油业务基本无债 [11] - 承诺通过股息和股票回购，将超过50%的净运营现金流返还给股东 [11] - 公司拥有“8-2-2-2”现金流分配框架：约80亿美元运营现金流中，约20亿美元用于股息，约20亿美元用于资本支出，剩余约40亿美元大致平均分配于债务削减和股票回购 [37][38] - 计划在未来两年每年减少约15亿美元的债务 [38] - 继续评估资产组合，可能货币化非核心、非战略性资产 [39] - 西部门户管道项目第二次开放季正在进行中，旨在将输送点延伸至洛杉矶市场，并可通过Explorer管道从墨西哥湾沿岸获取产品 [62][63] - 化工业务方面，行业正在进行大规模产能合理化，预计约2000万吨/年产能需要退出，以使行业利用率回到85% [104]；2025年已有500万吨产能退出，预计今明两年东南亚另有500-700万吨产能退出，欧洲的石脑油裂解装置也将进一步合理化 [105] - 对于炼油行业并购，公司持开放态度，但认为能增强其竞争优势（尤其是在中部走廊或墨西哥湾沿岸）的机会非常罕见 [92] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 对2026年炼油行业前景持乐观态度，认为全球炼油系统将难以满足需求增长，因为全球炼油产能净增低于全球需求增长，且新炼厂建设多集中在年底甚至可能推迟到2027年 [80] - 2025年非计划停工率很低，预计美国炼油系统非计划停工率难有进一步下降空间 [81] - 重质原油价差扩大对公司系统有利 [81] - 关于委内瑞拉原油：公司有能力加工约25万桶/天的委内瑞拉原油，并已在购买和加工此类原油 [44][46]；即使委内瑞拉原油不进入其炼厂，进入全球市场也会影响重质原油价差 [46]；更多重质石脑油运往美国墨西哥湾沿岸用于调和委内瑞拉原油，可能对汽油利润率有益，尤其是进入汽油消费季节后 [48] - 关于二叠纪盆地乙烷回注：随着更多天然气管道在2026年下半年及以后投运，预计乙烷回注不会发生重大变化，乙烷价格将保持足够吸引力以维持回收率，满足墨西哥湾沿岸需求 [85] - 关于化工项目：与雪佛龙菲利普斯化工的Golden Triangle项目预计在2027年投产并开始调试 [85]；公司在墨西哥湾沿岸的新裂解装置和聚乙烯装置预计在第四季度投产，并在2027年上半年逐步提升负荷，产品初期将主要面向出口市场 [112] 其他重要信息 - 2025年是公司安全表现最好的一年 [4] - 报告和调整后收益均包含与闲置洛杉矶炼油厂相关的2.39亿美元税前加速折旧影响 [12] - 从2026年开始，与闲置洛杉矶炼油厂相关的成本将计入“公司及其他”科目 [15] - 预计第一季度检修费用在1.7亿至1.9亿美元之间，全年检修费用在5.5亿至6亿美元之间 [16]；2026年检修费用指引已包含WRB资产的100%影响 [33] - 西部门户管道项目获得了监管机构、州和联邦层面官员的广泛支持 [66] - 化工业务方面，美国基地的运营率约为90%，而亚太和欧洲约为65% [105] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于中部走廊的前景以及WRB收购后对加拿大重质原油价差的敞口 [20] - 公司是PADD 2地区最大的加拿大原油进口商之一，拥有从库欣各种原油等级以及直接从井口获取的优势原油的灵活性 [21] - 收购WRB后，重质价差扩大了每桶4美元，价差每变动1美元对公司年度收益的影响约为1.4亿美元 [22] - PADD 2地区预计在未来十年拥有最强劲的需求前景，汽油稳定，柴油和航空燃油持续增长 [23] - 西部管道项目将有助于提高PADD 2产品的需求，以填补PADD 5的短缺 [23] 问题: 关于2026年炼油成本展望和优先事项 [24] - 第四季度调整后可控成本为每桶5.96美元，若排除洛杉矶炼油厂闲置相关成本，实际约为每桶5.50-5.57美元 [25][26] - 闲置洛杉矶炼油厂将在2026年带来约每桶0.30美元的正面影响 [27] - 公司目标通过300多个持续改进计划，在2026年底前再降低每桶0.15美元的成本 [27] - 公司正在推动业务的结构性变革，专注于可靠性、消除浪费和提高效率 [28] 问题: 关于检修费用的管理和展望 [32] - 2025年的检修指引未包含WRB，而2026年的指引包含了WRB的100%，因此总费用略有上升 [33] - 2026年处于相对较轻的检修周期，检修主要集中在中部走廊，墨西哥湾沿岸工作量较小 [34] - 尽管WRB单独看会推高每桶检修成本影响，但洛杉矶炼油厂闲置抵消了这部分影响，因此年度每桶检修成本影响指引（约0.75美元）没有实质性变化 [35] 问题: 关于债务削减和股票回购能力的框架 [36] - 根据“8-2-2-2”框架，约80亿美元运营现金流中，20亿美元用于股息，约20亿美元用于资本支出（预算为24亿美元），剩余约40亿美元大致平均分配于债务削减和股票回购（股票回购略多） [37][38] - 预计未来两年每年可减少约15亿美元的债务（不包括任何未计入计划的资产处置带来的额外灵活性） [38] 问题: 关于委内瑞拉原油、WCS价差以及市场动态 [42] - 公司有能力加工约25万桶/天的委内瑞拉原油，且已在实际购买和加工 [44][46] - 即使委内瑞拉原油不进入其炼厂，进入全球市场也会影响重质原油价差 [46] - 2026年WCS价差较2025年实际和远期曲线弱3.50美元，市场是前瞻性的，反映了对原油供应增加的预期 [46] - 价差扩大既有实际 barrels 进入市场的影响，也有对未来持续供应预期的因素 [51] 问题: 关于可持续的炼油利用率率 [52] - 公司通过可靠性提升和项目改造，提高了四个炼油厂的产能，总计增加约3.5万桶/天（约2%） [55][56] - 利用率取决于设备可用性和市场需求，公司在设备可用性方面取得了良好进展 [54] - 公司通过更严格的检修管理、使用机器学习等方式缩短检修时间、减少财务影响，从而支持更高的利用率 [57] 问题: 关于西部门户管道项目的更新 [62] - 第一次开放季获得了积极的回应和多个托运人的承诺 [62] - 第二次开放季旨在将输送点延伸至洛杉矶市场，并可通过Explorer管道从墨西哥湾沿岸获取产品，以提供更具流动性和吸引力的方案 [63] - 该项目获得了监管机构和各级官员的广泛支持 [66] - 目前正处于范围和设计阶段，重点是为获得适当回报而确保第三方供应承诺和合同条款 [65] 问题: 关于清洁产品收率的可持续性以及中部走廊的影响 [67] - 2025年实现了创纪录的清洁产品收率 [70] - 公司已将提升原油装置利用率的严谨方法应用于所有下游转化装置，以最大化高价值产品转化，这被视为结构性、可持续的改进 [68][69][70] - 未来进展将由组织绩效和高回报的小型智能资本投资共同驱动 [70] 问题: 关于中游业务的增长路径 [73] - 中游业务目前季度化调整后息税折旧摊销前利润运行率约为10亿美元，预计未来几年将保持在这一水平附近，季度间会有波动 [75] - 真正的阶梯式增长将来自2026年底和2027年上线的有机增长项目，这将推动实现2027年底45亿美元运行率的目标 [76] - 项目管道（如科珀斯克里斯蒂分馏装置扩建、西部门户管道）为公司提供了2027年以后持续中个位数增长的信心 [77][78] 问题: 关于2026年炼油行业宏观展望 [79] - 管理层对2026年持乐观态度，认为全球炼油系统将难以满足需求增长，因产能净增低于需求增长，且新炼厂建设多集中在年底或可能推迟 [80] - 2025年非计划停工率已很低，进一步下降空间有限 [81] - 重质价差扩大对公司系统有利 [81] 问题: 关于二叠纪盆地乙烷回注增加的可能性及其影响 [84] - 随着更多天然气管道投运，预计乙烷回注不会发生重大变化，乙烷价格将保持足够吸引力以维持回收率，满足墨西哥湾沿岸（包括2027年投产的Golden Triangle项目）的需求 [85] 问题: 关于公司作为炼油行业整合者的意愿以及重质油加工能力 [89] - 公司目前重质油加工已最大化 [91] - 增加重质油加工会对清洁产品收率产生影响，但经济性有利 [91] - 对于并购持开放态度，但认为能增强其竞争优势（尤其是在中部走廊或墨西哥湾沿岸）的机会非常罕见，如同“独角兽” [92] - 若出现此类机会，公司会认真考虑 [92] 问题: 关于2027年后中游增长机会及资本框架 [96] - 公司已构建的平台能够持续产生低资本、高回报的有机机会，以及大约每年一个天然气处理厂、一个分馏装置等较大型项目 [98] - 这种势头和项目管道使公司有信心在2027年后继续保持中个位数增长 [99] - 增长机会不仅限于NGL业务，也包括整个原油到清洁产品的价值链优化项目 [99] - 西部门户管道项目若推进，将不包含在当前预测中，为2027年后的增长增添潜力 [102] 问题: 关于化工业务战略及近期挑战 [103] - 合资企业雪佛龙菲利普斯化工正专注于使大型项目投产运营，即使当前环境下也认为其具有增值性 [104] - 行业正在进行大规模产能合理化，预计约2000万吨/年产能需要退出 [104] - 2025年已有500万吨产能退出，预计今明两年东南亚另有500-700万吨产能退出，欧洲的石脑油裂解装置也将进一步合理化 [105] - 美国基地运营率约90%，而亚太和欧洲约65%，后者是需要产能退出的区域 [105] 问题: 关于墨西哥湾沿岸新裂解装置和聚乙烯装置的建模考虑 [111] - 这些资产预计在第四季度投产，并在2027年上半年逐步提升负荷 [112] - 考虑到当前市场，产品初期将主要面向出口 [112] - 乙烷供应大部分来自公司自身，但也有其他来源的连通性以确保最佳供应状况 [112] 问题: 关于洛杉矶炼油厂闲置对第四季度利润率捕获的影响 [113] - 洛杉矶炼油厂闲置对收益方面的影响不重大，对全系统市场捕获的影响也不重大，因其是135万桶/天设施中的一部分，占比较小 [114][115] 问题: 关于中游业务指引及第四季度运营费用 [118] - 2026年上半年中游业务预计将保持接近每季度10亿美元的运行率，相对平稳 [119] - 第四季度运营费用较高主要源于季节性和时间性因素，整体上中游业务在成本控制方面表现出了良好的运营纪律 [119][120]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度GAAP每股净收益为0.41美元，低于前一季度的0.57美元和2024年第四季度的0.55美元；2025年全年GAAP每股净收益为1.86美元，低于2024年的2.44美元 [18] - 2025年第四季度核心每股收益为0.50美元，与前一季度持平，低于去年同期的0.55美元；2025年全年核心每股收益为2.01美元，低于2024年的2.33美元，同比下降主要受基准利率下降影响 [18] - 2025年第四季度末总投资组合公允价值为295亿美元，较第三季度末的287亿美元增长3%，较一年前的267亿美元增长10% [20] - 2025年第四季度末净资产为143亿美元，每股净资产为19.94美元，较上一季度下降0.35%，较去年同期上升0.25% [20] - 公司2025年全年核心股本回报率为10%，与成立以来的历史平均水平一致 [19] - 2025年公司实现了超过1亿美元的税前投资净已实现收益 [13] - 公司2025年第四季度末净债务与权益比率（扣除可用现金）为1.08倍，高于前一季度的1.02倍，但仍低于1.25倍的目标上限 [24] - 公司预计将结转9.88亿美元（合每股1.03美元）的应税收入溢出，可用于2026年向股东分配 [25] - 2026年第一季度股息为每股0.48美元，将于3月31日支付，这标志着公司已连续66个季度支付稳定或增长的常规季度股息 [24] 各条业务线数据和关键指标变化 - 2025年全年新增投资承诺总额达到创纪录的158亿美元 [10][26] - 2025年第四季度新增投资承诺超过58亿美元，较2024年第四季度增长超过50% [26] - 2025年第四季度约一半的新增贷款用于支持并购驱动的交易，如杠杆收购和附加收购 [26] - 2025年非发起渠道的贷款发放量增长了50%以上 [10] - 2025年，公司投资团队审查了近1万亿美元的潜在投资机会，较上年增加了24% [10] - 2025年，公司从其股权共同投资组合以及成功的投资组合管理和重组努力中实现了超过4.7亿美元的毛收益 [14] - 2025年退出的股权共同投资平均内部收益率超过25%，平均初始投资回报超过3倍 [14] - 公司投资组合的平均头寸规模为0.2%，前十大投资（不包括对IHAM和SDLP的投资）约占投资组合的11%，低于相关同行平均集中度的一半 [15][29] - 公司2025年第四季度末非应计贷款（按成本计）占比为1.8%，与前一季度及2024年末水平一致 [31] - 公司投资组合的加权平均评级全年保持稳定在3.1 [13] 各个市场数据和关键指标变化 - 2025年末，公司投资组合覆盖603个不同的借款人，较过去一年增加近10%，较过去五年增加72% [28] - 2025年第四季度贷款发放涉及21个行业和58个子行业 [27] - 公司专注于体育、媒体和娱乐、专业医疗、能源、软件、消费和金融服务等行业垂直领域 [10] - 2025年，公司投资组合中借款人的加权平均有机EBITDA增长率是GDP的三倍多，也是广泛银团贷款市场借款人增长率的两倍多 [11] - 投资组合的平均杠杆率较2024年末下降了约0.25倍的EBITDA，平均利息覆盖倍数提高至2.2倍 [12][29] - 投资组合公司的贷款价值比保持低位稳定，约为44% [30] - 底层投资组合公司的加权平均EBITDA在过去12个月实现了9%的同比增长，是其10年平均水平的两倍多 [30] - 软件是公司投资组合中最大的行业类别，其EBITDA增长率继续超过整体投资组合的平均水平 [31][48] - 软件贷款组合的平均贷款价值比为37%，低于整体投资组合的平均水平 [48] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司的长期竞争优势包括团队经验、长期市场关系、资本基础规模和严格的信贷标准 [7] - 公司致力于成为经济及资本市场波动时期稳定的大规模资本提供者，这有助于其获得更多市场份额 [8] - 2025年，公司在十大现有借款人交易中的融资份额增加了一倍以上 [8] - 公司通过扩大专业行业垂直领域来推动增长，特别是在非发起渠道获得差异化的交易流 [10] - 在竞争激烈的市场背景下，公司能够推动第一留置权承诺的利差实现同比小幅增长，同时将贷款价值比维持在38%-42%的高位区间，并保持严格的承销和文件标准 [11] - 公司认为其高度的多元化水平在行业中独树一帜，有助于其表现进一步区别于行业平均水平 [15] - 公司拥有超过60亿美元的强劲流动性头寸 [23] - 公司拥有多元化的融资渠道，包括投资级无担保票据、银行信贷安排和CLO [21][22] - 公司是三大主要评级机构中评级最高的BDC [21] - 2026年初，公司发行了7.5亿美元期限较长的五年期债券，利差为国债加180个基点，互换后为SOFR加172个基点，创行业领先水平 [21] - 公司认为，与那些将募资集中在零售导向产品的管理机构相比，像Ares这样拥有大量机构和零售资金来源的管理机构拥有更稳定的已承诺备用资金基础 [34] - 自2004年成立以来，公司的股票总回报率分别超过KBW银行指数、BDC同行平均水平以及标普500指数约40%或更多 [34] - 2025年，ARCC的总回报率比VanEck BDC ETF衡量的BDC平均水平高出600多个基点 [35] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年上半年并购市场相对平淡，但下半年随着宏观经济政策不确定性消退以及私募股权公司向投资者返还资本的压力增大，交易活动出现反弹 [7] - 2025年下半年，新借款人的贷款发放增长主要得益于市场活动水平的广泛顺风以及专业行业垂直领域的持续扩张 [9] - 尽管市场利差在年内下降后趋于稳定，但公司仍能实现第一留置权利差的同比小幅增长 [11] - 借款人的持续增长和稳定性推动了投资组合基本面的改善，例如平均利息覆盖倍数提高 [12] - 尽管市场预期短期利率将进一步下降，但公司认为其有能力维持当前股息水平，支持因素包括：股息水平在当前利率和竞争环境下可实现、资产负债表杠杆率低、战略性投资（高级直接贷款计划和Ivy Hill资产管理公司）带来增量增长机会、预计信贷表现持续健康、以及拥有超过两个季度的溢出收入作为缓冲 [15][16][17] - 基准利率的变化通常需要一个季度才能完全反映在收益中，因此2025年第四季度基准利率的下降预计将对2026年第一季度的每股收益造成约0.01美元的阻力 [19] - 公司的业务通常存在季节性，第一季度的贷款发放量往往低于第四季度 [19] - 截至2026年1月29日，公司的新承诺总额接近14亿美元，较去年同期增长11%；截至同一日期的积压交易额为22亿美元，较去年同期增长超过17% [33] - 公司正在密切关注当前市场状况，观察零售资金流的波动是否会改变竞争格局，使其对公司有利 [33] - 公司对2026年及未来的市场机会持乐观态度，并相信其团队的专业知识和差异化方法将支持其抓住这些机会 [34] 其他重要信息 - 公司2025年新增了超过100个新借款人，创下公司新纪录 [9] - 公司2025年新增了45亿美元的毛债务承诺，创下公司新纪录 [20] - 公司拥有一个内部人工智能团队（Bootstrap Labs），用于帮助评估新交易以及在季度估值过程中评估风险 [49] - 公司循环收入贷款占其投资组合的比例不到2%，且非常分散 [85] - 公司整体PIK（实物支付）利息和股息中，约90%是在投资开始时结构性设定的，只有10%是通过修订追加的 [117] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于人工智能对软件投资组合潜在影响的看法 [38] - 公司对软件投资组合感觉良好，其基本面和承销基础没有改变 [39][40] - 公司投资软件领域已有约15年，从一开始就将技术风险和过时风险视为首要风险，并构建了高度抵御此类风险的投资组合 [41] - 投资策略侧重于投资于复杂业务的基础设施软件，这些软件位于技术栈的中心，是客户最后考虑更换的软件类型 [42] - 寻找拥有专有数据并以此构建“数据护城河”的软件公司，因为人工智能无法复制专有数据 [43][44] - 倾向于投资服务于受监管终端市场（如医疗保健、金融服务）的软件公司，这些市场对准确性和合规性要求高，更换核心系统需要很长时间建立信任 [45] - 软件公司拥有多元化的客户基础，这有助于创造长期现金流，避免快速、二元化的结果 [46] - 作为处于资本结构顶层的贷款人，公司拥有包括知识产权在内的所有资产作为抵押，有多种方式收回本金 [46][47] - 软件投资组合非常分散，头寸规模不大，平均EBITDA为3.5亿美元，贷款价值比平均为37%，低于整体投资组合，股权缓冲充足 [47][48] - 公司拥有专门的软件信贷投资团队和内部人工智能团队，用于评估交易和风险，这在其看来是独特的优势 [49] - 公司认为其软件投资组合面临的近期风险极小，中长期风险可控 [50] 问题: 第四季度另一半贷款发放的构成及对2026年市场的展望 [51] - 另一半贷款发放主要包括对现有投资组合公司的附加收购活动，以支持其收购额外EBITDA [51] - 股息交易并未大量复苏，尽管有少数案例；再融资活动也已基本完成，利差已稳定约一年 [52] - 另一部分活动来自广泛银团贷款市场的再融资，一些赞助商为了获得确定性的资本而转向公司 [53] 问题: 在当前环境下，公司如何考虑利用市场弱势采取进攻策略 [57] - 历史上的市场混乱或波动时期一直是公司及其所在行业的优势时期 [57] - 公司资本基础比许多同行更多元化，资本稳定性强，有能力填补市场空白 [57] - 如果某些领域（如软件）的资本供应发生变化，公司可能受益；如果高质量软件公司的融资成本上升，公司可能乐于为其提供融资 [58] - 零售资金流环境的变化也可能改变竞争行为，公司正密切关注，并认为自己资本状况良好，可以介入 [58] 问题: 追问软件风险的时间线和具体威胁迹象 [61][62] - 公司认为很难想象其核心企业软件业务或受监管行业的软件会面临真正的颠覆性风险 [63] - 公司关注的重点是可能被颠覆的业务，例如位于技术栈边缘的单一功能软件应用、创建或交付内容的软件、以及数据分析或可视化类型的公司，但公司在这些领域的风险敞口非常小 [64] 问题: 股息前景是否持续依赖高贷款发放量 [66] - 贷款发放费用在当季实际上保持稳定，部分交易在结束后立即出售，稀释了表面费用率 [66] - 如果利差环境保持当前紧张状态，且利率如曲线所示继续下降，公司需要像本季度一样的高贷款发放量才能产生良好业绩 [67] - 如果贷款发放量下降，可能会伴随其他变化，例如资本供应减少导致利差和费用扩大 [67] - 很难单独看待一个变量，例如2022-2023年贷款发放量下降但利差扩大，公司在此期间表现优异 [68] 问题: 为何在市场波动中未看到利差普遍扩大 [73] - 此前（2025年第三季度左右）的波动导致广泛银团贷款市场利差短暂扩大，但恢复很快，持续时间太短，未能对私募市场产生真正影响 [74] - 广泛银团贷款市场的波动传导至私募市场存在滞后性，这也是私募市场价值主张的一部分，即波动较小，资本更稳定 [75] - 非交易型基金资金流的变化是最近一两个月的新情况，目前资金并未大幅净流出，而是趋于稳定 [76] - 如果这种情况持续，可能会改变那些更依赖该渠道的同行的竞争行为，从而可能成为利差扩大的催化剂，但目前还为时过早，且一月是季节性最淡的月份 [77] 问题: 关于股票交易低于净资产值及股票回购计划的意愿 [78][79] - 公司过去曾进行过股票回购，这始终是考虑选项，董事会会根据股票交易情况进行讨论，但不愿就此做出前瞻性声明 [80] 问题: 公司软件投资组合与公开市场软件公司的区别 [83] - 区别主要在于股权与债权的投资逻辑不同：作为贷款人，公司关注底层现金流以支持贷款和收回本金，因此非常关注EBITDA；公开市场更关注未来增长以证明估值合理 [84] - 公司对循环收入贷款一直非常保守，此类贷款占投资组合的比例不到2%，且非常分散，表现良好 [85] 问题: 软件领域的压力是否会推迟2026年并购/IPO市场复苏，其他哪些领域可能弥补缺口 [87][88] - 软件领域的估值压力可能会影响该领域新收购的买卖价差，但现有投资组合公司的附加收购机会可能利用较低的估值，成为良好的资本部署机会 [88] - 软件领域的私有化交易可能会增加 [88] - 经济其他领域的基本面依然强劲，增长良好，预计压力不会蔓延到其他经济领域；鉴于私募股权基金持有期较长以及对整体经济的信心，公司对今年其余时间仍持乐观态度 [89] 问题: 投资组合中可能从人工智能中受益（而非受损）的公司比例及长期净效益可能性 [92] - 公司承认存在上行潜力，其软件公司正在致力于利用人工智能增强产品或开发新模块，这可能有助于更快地追加销售和创造新产品 [93] - 这有助于公司作为贷款人收回资金，也可能对其有选择性地进行的股权共同投资有益 [94] 问题: 公司的差异化能力（不仅仅是提供资本）在赢得交易中的作用 [96][97] - 这完全关乎能力，而不仅仅是提供资本 [98] - 首要因素是公司拥有直接贷款行业最大的投资团队，能够广泛接触和培育交易流，建立长期关系 [98][99] - 团队提供极大的产品灵活性，不仅提供高级贷款，还可以提供次级资本、股权共同投资等，旨在成为企业未来10-20年的资本提供者，而不仅仅是3-5年 [100] 问题: 如果软件利差扩大，是否会增加对该领域的配置 [103] - 公司将视市场发展情况而定，市场存在多种可能性 [104] - 公司非常重视多元化，软件已经是最大的行业类别，公司对此感到满意，但同时喜欢多元化 [104] 问题: 银行杠杆贷款指引变化对竞争格局的潜在影响 [108] - 公司正在密切关注，但不认为会有重大变化，因为之前的指引并未真正执行 [109] - 银行行为更大的驱动因素是监管资本要求和资本费用，这些仍然具有惩罚性且没有改变 [109] 问题: 近期交易中条款和文件是否有任何变化，例如EBITDA调整 [110] - 没有真正变化，如果有的话，由于广泛银团贷款市场LME交易的新闻，市场对文件条款的关注度反而提高了 [111] - 这实际上对行业是好事，提醒更多同行关注文件的重要性，公司在这方面一直优先考虑 [111] 问题: 软件投资组合中目前未盈利（负EBITDA）公司的比例 [114] - 除了少数循环收入贷款，投资组合中几乎没有软件公司是负EBITDA [115] - 许多循环收入贷款实际上在开始时就有正EBITDA，或者经过多年发展已实现显著正EBITDA [115] - 软件投资组合中负EBITDA的比例非常小，几乎可以忽略不计 [116] 问题: PIK投资组合是否倾向于软件，以及其多元化程度 [117] - PIK投资组合的多元化程度与整体投资组合大致相同 [117] - 软件投资组合中PIK的比例略高，但其中几乎100%是在投资开始时结构性设定的，而非修订追加的PIK [117] - 整体PIK投资组合中，约90%的PIK利息和股息是在投资开始时结构性设定的，只有10%是修订追加的 [117] 问题: 未来一年对SDLP和Ivy Hill的增长意愿，以及是否有资产可出售给这些实体 [121] - 历史上，对Ivy Hill的投资占比曾高达11%，SDLP占比曾高达7%，这些可以作为当前的参考范围 [121] - 公司确实在第四季度向Ivy Hill出售了资产，未来可能会有更多资产从资产负债表转移到Ivy Hill [122] - 公司没有明确的上限或目标，主要视市场发展、交易活动和利差情况而定，唯一的上限是30%的非合格资产上限 [123]

财务数据和关键指标变化 - **核心每股收益**：2025年第四季度为0.50美元，与上一季度持平，但低于去年同期的0.55美元；2025年全年为2.01美元，低于2024年的2.33美元，下降主要受基准利率下降影响 [6][18] - **GAAP每股净收入**：2025年第四季度为0.41美元，低于上一季度的0.57美元和去年同期的0.55美元；2025年全年为1.86美元，低于2024年的2.44美元 [18] - **净资产价值**：截至第四季度末，净资产为143亿美元，每股净资产为19.94美元，较上一季度下降0.35%，但较去年同期增长0.25% [20] - **投资组合公允价值**：截至第四季度末，总组合公允价值为295亿美元，较第三季度末的287亿美元增长3%，较去年同期的267亿美元增长10% [20][28] - **核心股本回报率**：2025年全年为10%，与历史平均水平一致 [19] - **债务与权益比率**：第四季度末，扣除可用现金后的净债务权益比为1.08倍，上一季度为1.02倍，仍低于1.25倍的目标上限，留有充足空间 [24] - **流动性**：公司流动性状况强劲，总额超过60亿美元，包括可用现金 [23] - **可分配溢余收入**：公司目前估计将结转9.88亿美元（每股1.03美元）的应税收入溢余，可用于2026年向股东分配 [25] 各条业务线数据和关键指标变化 - **总新增投资承诺**：2025年全年新增承诺总额达到创纪录的158亿美元，第四季度新增承诺超过58亿美元，较2024年第四季度增长超过50% [9][26] - **非赞助渠道放款**：2025年，非赞助渠道的放款额增长超过50% [10] - **投资组合规模与多元化**：投资组合包含603个不同的借款人，较过去一年增长近10%，过去五年增长72%；平均持仓规模为0.2%，前十大投资（不包括IHAM和SDLP）约占投资组合的11%，远低于同行平均水平的一半 [15][28][29] - **投资组合质量**：投资组合公司的加权平均有机EBITDA增长率是GDP的三倍以上，是广泛银团贷款市场借款人增长率的两倍以上；平均投资组合杠杆率较上年下降约0.25倍EBITDA；平均利息覆盖比提升至2.2倍 [11][12][29] - **软件业务线**：软件是投资组合中最大的行业类别，其EBITDA增长率继续超过整体投资组合的平均水平；软件贷款的平均贷款价值比为37%，低于整体投资组合的平均水平 [31][48] - **股权共同投资组合**：2025年，股权共同投资组合实现超过4.7亿美元的毛收益；2025年退出的股权共同投资平均内部收益率超过25%，平均回报超过初始投资的3倍 [14] - **不良资产率**：按成本计算的不良资产率在2025年底为1.8%，与上一季度和2024年底水平一致，远低于全球金融危机以来2.8%的历史平均水平以及同期BDC行业3.8%的历史平均水平 [12][31][32] 各个市场数据和关键指标变化 - **市场活动与放款**：2025年上半年并购市场相对平淡，但下半年交易活动反弹，新增投资承诺显著加速；第四季度约一半的新增放款支持并购驱动的交易 [7][8][26] - **新增借款人**：2025年，公司向投资组合新增了超过100个新借款人，创下公司新纪录 [9] - **专业行业垂直领域**：公司在体育、媒体和娱乐、专业医疗保健、能源、软件、消费和金融服务等行业建立了深厚的专业知识和技能，这带来了差异化的交易流 [10] - **利差与定价**：在竞争激烈的市场背景下，尽管市场利差在年内下降后趋于稳定，公司仍实现了第一留置权承诺利差的同比小幅增长，同时将贷款价值比维持在38%至42%的高位区间，并坚持严格的承销和文件标准 [11] - **年初至今活动**：截至2026年1月29日，总承诺额近14亿美元，较去年同期增长11%；截至同一日期的待处理交易积压为22亿美元，较去年同期报告的积压高出超过17% [33] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **长期竞争优势**：公司认为其长期竞争优势包括团队经验、长期市场关系、资本基础规模和严格的信贷标准，这些优势将继续支持公司未来的卓越表现 [7] - **战略重点**：公司专注于成为现有借款人在经济波动期间稳定的规模化资本提供者，这有助于巩固借款人与公司的借贷关系并进一步获得市场份额；2025年，在前十大现有借款人交易中，公司在整体融资中的份额增加了一倍以上 [8] - **增长机会**：公司看到了来自其两项最具战略性的投资——高级直接贷款计划和Ivy Hill资产管理公司的增量增长机会 [16] - **行业定位与差异化**：公司认为其高度的多元化水平在行业中独树一帜，并将有助于其表现与行业平均水平进一步分化；自2004年成立以来，公司的股票总回报率比KBW银行指数、BDC同行平均值和标普500指数高出约40%或更多 [15][34] - **资本提供者角色**：与主要依赖零售渠道融资的管理公司不同，公司拥有大量机构和零售资本来源，这提供了更稳定的已承诺资金基础，使其能够在市场变化时期成为具有规模的稳定资本提供者 [34] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **宏观经济与市场环境**：2025年初围绕宏观经济政策的不确定性消退，私募股权公司向投资者返还资本的压力增大，推动了下半年交易活动的反弹 [7] - **未来前景**：公司对2026年及以后的前景持乐观态度，认为凭借当前的势头，已为成功做好准备；尽管市场预期短期利率将进一步下降，但公司相信有能力维持当前股息水平 [17][15] - **竞争格局**：公司正在密切关注当前市场状况，看零售资本流动的波动是否会朝着对公司有利的方向影响竞争格局 [33] - **利率影响**：基准利率的变化通常需要大约一个季度才能完全反映在收益中；假设其他条件不变，第四季度基准利率的下降将在2026年第一季度造成约每股0.01美元的收益阻力 [19] - **业务季节性**：公司的业务通常存在季节性，第一季度的放款量通常低于第四季度；与放款量挂钩的资本结构服务费通常也遵循这种季节性模式 [19] 其他重要信息 - **股息**：2026年第一季度的股息为每股0.48美元，将于3月31日支付给3月13日登记在册的股东；公司已连续66个季度支付稳定或增长的定期季度股息 [24] - **融资活动**：2025年，公司新增了45亿美元的毛债务承诺，创下公司新纪录；通过发行24亿美元的投资级债券、扩大14亿美元的信贷额度（同时平均借款利差降低约20个基点）以及执行历史上最大的资产负债表内CLO（7亿美元债务）来加强资产负债表 [20][21][22] - **浮动利率融资**：目前近70%的借款为浮动利率，而2024年底约为50%，这有助于公司在市场利率进一步下降时获得更低的借款成本 [23] - **投资审查规模**：2025年，投资团队审查了近1万亿美元的潜在投资，审查机会数量较上年增长24% [10] 总结问答环节所有的提问和回答 问题：关于AI对软件投资组合的影响以及公司的应对策略 [38] - **回答**：公司对软件投资组合感觉良好，认为其构建的投资组合对技术风险（包括AI）具有高度抵抗力 [39][40] 投资策略侧重于基础架构软件、拥有专有数据（数据护城河）、服务于受监管的终端市场以及拥有多元化的客户群 [41][42][43][44][45][46] 作为贷款人，公司处于资本结构的顶端，拥有包括知识产权在内的所有资产作为抵押，平均贷款价值比仅为37%，提供了巨大的权益缓冲 [46][47][48] 公司拥有专门的软件信贷团队和内部AI团队（Bootstrap Labs）来评估风险和估值 [49] 目前认为软件投资组合的近期风险极小，中长期风险可控 [50] 问题：第四季度新增放款的另一半构成及2026年市场展望 [51] - **回答**：另一半主要由对现有投资组合公司的追加投资（用于收购增加EBITDA）构成 [51] 股息交易尚未大量出现，再融资活动也非主要驱动因素，但存在一些从广泛银团贷款市场转向公司的再融资交易 [52][53] 问题：公司如何利用当前环境（估值差距、市场波动）采取攻势 [57] - **回答**：公司对利用市场波动机会感到兴奋，其多元化的资本基础在资本供应出现变化时是一个优势 [57] 预计广泛银团贷款市场可能难以提供软件业务融资，这可能导致优质软件公司的融资成本上升，公司愿意为此类最佳公司提供融资 [58] 同时关注零售资金流动变化可能带来的竞争行为改变 [58] 问题：对核心企业软件业务面临AI风险的时间线和具体威胁的进一步追问 [61][62] - **回答**：很难设想核心企业软件或受监管行业的业务会面临真正的颠覆性风险 [63] 公司认为风险更高的领域是位于技术栈边缘的单一功能软件应用、内容创建/交付软件以及数据分析/可视化公司，而公司在此类领域的风险敞口非常小 [64] 问题：高放款量是否是维持股息展望的必要条件 [66] - **回答**：很难孤立看待单一变量 [66] 如果利差环境保持现状且利率如曲线所示继续下降，则需要像本季度一样的高放款量才能产生良好业绩 [67] 如果放款量下降，可能会伴随其他变化（如资本供应减少、利差扩大、费用增加），就像2022-2023年经历的那样，当时尽管放款量下降，但公司业绩依然出色 [68] 问题：为何在市场波动（如Dimon言论、非交易基金流入放缓）下利差尚未显著扩大 [73] - **回答**：之前的波动导致广泛银团贷款市场利差短暂扩大，但持续时间太短，未对私人信贷市场产生实质性影响，且私人市场反应通常滞后 [74] 非交易基金流动变化是近期（一两个月内）的新现象，目前净流入仍相对稳定，尚未对竞争行为产生足够影响，但若持续，可能成为利差扩大的催化剂，目前为时尚早 [75][76][77] 问题：公司是否愿意在股价低于净资产价值时动用股票回购计划 [78][79] - **回答**：公司过去曾进行过股票回购，这始终是考虑选项，董事会会根据股价进行讨论，但不愿就未来行动发表前瞻性声明 [80] 问题：公司软件投资组合与面临压力的公开市场软件公司的区别 [83] - **回答**：区别主要在于股权与债权的投资逻辑不同；作为贷款人，公司关注支持贷款的现金流（EBITDA），而公开市场更关注证明估值合理性的远期增长 [84] 公司对循环收入贷款持保守态度，此类贷款占投资组合比例不到2%，且已表现良好，许多已转化为EBITDA贷款 [85][86] 问题：软件领域的压力是否会影响2026年并购/IPO市场时间线，以及哪些其他行业可能弥补不足 [87] - **回答**：软件领域的估值压力可能会影响该领域新收购的买卖价差，但可能为现有投资组合公司创造有吸引力的追加收购机会，也可能增加私有化交易 [88] 经济其他领域的基本面依然强劲，增长良好，公司对全年其余部分仍持乐观态度 [89] 问题：投资组合中可能从AI中受益（而非受损）的公司比例及潜在净收益 [92] - **回答**：AI确实存在上行潜力，这一点在公开讨论中被忽视；公司投资的软件公司正在利用AI增强产品或开发新模块，这有助于更快地追加销售 [93] 作为贷款人，上行空间有限，但可能有助于更快收回本金，并对公司有选择性地进行的股权共同投资有利 [94] 问题：公司的全方位增值能力在赢得差异化交易中的作用 [96][97] - **回答**：赢得交易完全依赖于这些能力，而不仅仅是提供资本 [98] 这源于庞大的投资团队（据信是直接贷款行业最大的）所带来的长期关系建设，以及提供从高级贷款、次级资本到股权共同投资等一系列产品的灵活性，旨在成为企业未来10-20年的资本提供者 [98][99][100] 问题：如果软件利差扩大，公司是否会增加软件配置 [103] - **回答**：公司需要观察市场发展情况，目前软件已是最大的行业类别，公司对此感到满意，但同时重视多元化，将视市场情况而定 [104] 问题：近期OCC/FDIC对银行杠杆贷款指引的修改是否会改变竞争格局 [108] - **回答**：公司正在密切关注，但不认为会有重大改变，因为原有的杠杆贷款指引并未真正执行，而影响银行行为的更大驱动力是监管资本要求，这仍然具有惩罚性且未改变 [109] 问题：近期交易中条款和文件（如EBITDA调整）是否有任何松动迹象 [110] - **回答**：没有松动迹象；相反，由于广泛银团贷款市场中LME交易和宽松文件引发的关注，可能使行业更重视文件条款，这对公司所在领域是好事，公司多年来一直将此作为优先事项 [111] 问题：软件投资组合中目前处于亏损（负EBITDA）的公司比例 [114] - **回答**：除了少数循环收入贷款外，难以想象投资组合中还有软件公司处于负EBITDA状态；许多循环收入贷款在发放时已有正EBITDA，或经过多年发展已实现显著正EBITDA，因此负EBITDA的软件投资比例极低，几乎可忽略不计 [115][116] 问题：PIK投资组合是否倾向于软件，以及其多元化程度 [117] - **回答**：软件投资组合中PIK的比例略高，但其中几乎100%是在投资时点结构化设定的PIK，而非修正型PIK；整个PIK投资组合中，约90%是结构化PIK，仅10%是修正型PIK，这反映了软件投资组合并未出现疲软 [117][118] 问题：未来一年对SDLP和Ivy Hill的增长意愿，以及是否有资产可出售给这些实体 [121] - **回答**：历史上，对Ivy Hill的投资曾高达11%，SDLP高达7%，这些可作为当前的参考范围；公司重视这两项战略资产，特别是在低收益环境下，计划在今年继续关注其增长 [121] 第四季度已向Ivy Hill出售资产，未来可能将更多资产负债表上的资产转移过去 [122] 除了30%的非合格资产上限外，没有设定的上限或目标，将根据市场发展、交易活动和利差情况而定 [123]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年核心每股收益创纪录，达到4.71美元，同比增长39% [4][15] - 2025年全年股东权益回报率为12.4% [4][15] - 2025年全年核心收益为1.96亿美元 [15] - 总营收同比增长7% [4][15] - 净保费和合同存款收入同比增长超过7% [4][15] - 2025年有形每股账面价值同比增长超过9% [25] - 2025年税前巨灾损失为6200万美元，比原假设贡献了约2800万美元（约合每股0.55美元）的额外核心收益 [5] - 2025年自由现金流转换率约为80% [63] - 2026年核心每股收益指导区间为4.20-4.50美元，较正常化后的2025年基线增长近10% [11][17] - 2026年自由现金流转换率目标超过75% [63] 各条业务线数据和关键指标变化 - **财产与意外险**：核心收益为1.12亿美元，是前一年的两倍多 [18]；净承保保费增长7%至8.3亿美元 [18]；报告的综合成本率为89.7，同比改善超过8个百分点 [19]；基础综合成本率为84.3%，同比改善5个百分点 [5]；销售额同比增长6% [5] - **汽车保险**：净承保保费增至5.02亿美元 [19]；综合成本率改善近2个百分点至96.5 [6][19]；家庭续保率保持在84%附近，处于行业前四分之一 [19] - **财产保险**：净承保保费增长14%至3.28亿美元 [19]；综合成本率显著改善至78.3，主要因巨灾损失减少 [19]；续保率保持在88%以上 [19] - **寿险与退休金**：核心收益增长13%至6100万美元 [21]；净承保保费和合同存款增长7%至6.12亿美元 [21]；第四季度寿险销售额创纪录，同比增长21% [6]；全年寿险续保率保持在96%附近 [21]；退休金合同存款净额增长近7%，续保率升至92% [21] - **个人补充与团体福利**：核心收益贡献为5900万美元 [21]；净承保保费增至2.67亿美元 [21]；个人补充净承保保费增长4%至1.26亿美元，福利比为26.8 [21]；团体福利净承保保费增长6%至1.42亿美元，福利比为45.8 [21]；个人补充销售额增长39%至2400万美元，团体福利销售额创纪录超过1200万美元，增长33% [7][22] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司专注于教育工作者市场，目标市场为约800万K-12家庭 [42] - 2025年可接触的教育工作者家庭数量从约100万增至近110万，增加了约10万户 [44] - 无提示品牌知名度在2025年达到35%，高于一年前的不到10% [7] - 通过战略合作伙伴关系（如与Crayola和Get Your Teach On合作）扩大市场覆盖，触及超过80万名教育工作者 [8] - 分销点在所有渠道增加了15% [8] - 网站流量和在线报价在一年内增加了一倍以上 [9] - 第四季度新业务客户互动增加了37% [8] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略围绕三个增长杠杆展开：在现有业务中做得更好、进入新学区、拓展新客户群（如家庭教育者和校友）[47][48] - 通过增加营销投资、战略合作伙伴关系和分销组织扩张来支持持续、盈利的增长 [7][11] - 推出“Horace Mann俱乐部”平台，为教育工作者提供财务健康工具和课堂资源，以深化客户参与 [9] - 公司致力于优化成本结构，目标是在三年内将费用率降低100-150个基点 [13][24] - 预计费用率改善将分阶段实现：2026年改善25个基点，2027年改善25-50个基点，2028年改善50-75个基点 [24] - 公司在竞争激烈的汽车保险环境中定位良好，续保率稳定且优于行业同行 [5][19] - 通过再保险策略进行审慎的风险和资本管理，2026年1月完成再保险续保，费率在线降低近15%，同时以相同的3500万美元起赔点增加了2.4亿美元的财产巨灾保障，总年度再保险支出与上年持平 [20][79] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年的业绩受益于异常轻微的恶劣天气活动，但管理层不预计2026年或后续年份会出现类似低水平的巨灾损失 [10] - 为评估战略进展，公司提供了正常化的2025年核心每股收益视图，排除了低于指导假设的巨灾损失收益及其他项目，该正常化基线约为3.95美元 [10][16] - 2026年巨灾损失假设约为9000万美元，反映了基于行业标准模型和历史经验的既定规划框架 [18][37] - 管理层不将任何往年准备金发展（有利或不利）纳入规划假设 [37] - 宏观背景存在不确定性，包括通胀趋势、潜在关税影响以及社会通胀对汽车保险的影响，公司对责任险种持非常审慎态度 [38] - 公司对实现长期财务目标充满信心，包括核心每股收益10%的年均复合增长率以及可持续的12%-13%的核心股东权益回报率 [11][26] - 公司处于强势地位，拥有强大的竞争优势，有望实现持续的市场领先增长并加速股东价值创造 [14] 其他重要信息 - 2025年，公司部署了2100万美元资本用于股票回购，这是自2022年以来的最高年度水平，董事会还在5月额外授权了5000万美元 [14] - 2026年截至1月30日，公司已回购约14万股，总成本600万美元，平均价格43.36美元，当前回购授权剩余约4900万美元 [25] - 公司终止了一项遗留养老金计划，并继续推出直通处理和自动化计划以优化成本结构 [23] - 2025年底，公司推出了提前退休计划，作为更广泛的前瞻性劳动力规划的一部分，相关费用将作为非核心项目处理，预计将产生运营费用节约，对2027年影响更大 [23][24] - 这些成本优化举措合计产生了超过1000万美元的年化节约 [24] - 公司向Horace Mann教育者基金会捐赠了500万美元，以支持学生和教育者的成功 [9] - 在投资方面，2026年指导包括总投资收入在4.85-4.95亿美元之间，其中管理投资组合的净投资收入在3.85-3.95亿美元之间，反映了核心固定收益组合较高新资金收益率的持续好处、商业抵押贷款基金回报率6.5%以及有限合伙回报率8% [17] - 一个商业抵押贷款基金（Sound Mark Partners）正在退出，其持续表现不佳将对报告的商业抵押贷款基金收益率造成轻微压力，但此影响已反映在规划假设中 [18] - 退休业务中的固定年金板块长期目标利差为200个基点，2025年未达此目标主要受商业抵押贷款表现不佳影响 [50] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于分销举措和向专家模式转变的进展，以及财产与意外险业务保单数量增长趋势的展望 [29] - 2025年是分销方面最强劲的一年，销售势头强劲，品牌知名度超过35%，网站流量和在线报价大幅增长，与Crayola等公司的合作伙伴关系成效显著 [30] - 代理机构数量创纪录，同比增长超过15%，传统代理和福利专家数量均创新高 [31] - 在所有三个增长杠杆方面都超出预期，强劲的生产势头体现了这一点 [31] - 预计风险保单数量将在2026年下半年转为正增长，但受竞争动态影响时间可能稍长 [45] 问题: 关于2026年每股收益展望的驱动因素，以及增长趋势是否会随时间加速 [32] - 方向正确，公司正按计划实现10%的年化每股收益增长目标，并预计随着投资见效，营收增长将在三年期内加速 [33] - 目前将大部分节约用于再投资以推动增长，部分费用举措的效益预计在2027年更明显 [34] 问题: 关于2026年指导中较低的巨灾损失假设（占保费比例），主要是反映了再保险计划的改善，还是财产业务条款和条件变化带来的显著好处 [36] - 公司强调2025年正常化收益的重要性，以排除异常低的巨灾损失和往年准备金发展（管理层指导中不包含此项）[36] - 设定巨灾损失目标采用一致的方法，结合行业模型、当前业务分布和历史损失经验，但不基于单一年度结果假设表现不佳或优异，因此2026年9000万美元的巨灾指导是持续一致的方法 [37] - 管理层不将任何往年准备金发展纳入规划假设，并采取审慎的季度评估方法 [37] - 行业在新冠疫情后经历了不寻常的损失模式，导致准备金大幅波动，但随着损失趋势恢复正常，这种超常的往年准备金释放将开始缓和 [38] - 宏观不确定性（通胀、关税、社会通胀）存在，公司对责任险种持审慎态度，2025年的大部分准备金释放与较短尾的财产和汽车险种相关 [38] - 如果剔除市场共识对往年准备金发展的预期，公司的指导中点正在范围内 [39] 问题: 关于可接触的教育工作者家庭数量在幻灯片中显示显著增加（近100万户）的驱动因素 [42] - 增长是多维度的，教育工作者家庭数量从约100万增至近110万，增加了约10万户 [44] - 公司是面向同质化客户的利基营销商，理解市场动态，并公布了多年来最好的财产与意外险综合成本率 [44] - 2025年所有业务线销售势头强劲：个人补充增长40%，团体福利增长33%，寿险增长8%（第四季度21%），财产与意外险增长6%（其中汽车占5.5%），退休存款增长7% [45] - 增长来自营销、数字和分销方面的投资，以及战略合作伙伴关系、品牌知名度提升和基金会捐赠带来的声誉提升 [46] - 三个增长杠杆（做好现有游戏、进入新学区、拓展新客户群如家庭教育者和校友）是战略重点，并已取得进展 [47][48][49] 问题: 关于退休业务净利差长期目标（220-230个基点）是否仍然适用 [50] - 该目标历史上是针对固定年金板块，公司目标仍是200个基点的利差 [50] - 2025年未达目标主要受商业抵押贷款表现不佳影响，且大部分商业抵押贷款投资位于退休板块 [50] - 有限合伙投资回报强劲（超过9%），但表现优异的私募股权策略更多偏向财产与意外险业务 [50] - 长期来看，公司继续以固定板块200个基点利差为目标，但就退休业务的整体产品组合（包括变额年金和收费型产品）而言，盈利能力已达到目标，意味着回报符合或高于股东权益回报目标 [51] 问题: 关于提前退休计划有多少员工参与（占员工总数的百分比）[55] - 首先，只有约8%的员工符合提前退休资格（基于司龄和年龄），这些本就是可能在近期考虑退休的员工 [56] - 该计划的目的是加速劳动力规划，为未来所需技能招聘腾出空间 [56] - 参与率相当不错，公司对选择加入该计划的合适人选感到满意 [57] - 相关成本将作为一次性、非经常性项目计入非核心收益 [58] - 该计划的结果是双重的：部分节约将用于再投资于未来所需的技能，部分将用于改善利润，帮助实现降低费用率的承诺 [59] 问题: 关于股票回购作为机会性杠杆（未嵌入指导），应如何考虑经营性收益的自由现金流转换目标运行率 [62] - 2025年自由现金流转换率约为80%，超过了目标 [63] - 2026年目标转换率超过75% [63] - 业务组合中资本效率更高的业务（个人补充和团体福利）销售加速，有利于持续强劲的自由现金流转换 [63] - 公司在股票回购方面一直相当积极，仅1月份就投入了600万美元，在当前估值倍数下，鉴于对增长前景的信心，公司认为这是继续使用的有吸引力的杠杆 [64] 问题: 关于对补充和团体福利板块的投资，以及公司在有利的福利年后如何看待销售和利润率，特别是关于39%的综合福利比指导，福利比是否会继续上升 [68][69] - 公司对个人补充和团体福利的进展非常满意，势头良好，是良好的收益多元化来源，也是新教育工作者家庭的来源 [70] - 个人补充销售增长40%，代理数量创纪录；团体福利增长33%，但规模较小、较新、且销售周期长导致业绩有波动性 [70] - 公司采取了战略方法：开发相关产品、改进和扩大分销、改善基础设施 [72] - 在福利比方面，两个业务的综合目标约为39% [74] - 个人补充通常低于该水平，团体福利则高于该水平 [74] - 2025年全年，个人补充福利比在20%高位，优于长期平均水平，反映了有利的发病率经验；团体福利在40%中位，更接近预期 [75] - 个人补充产品在早期保单年度的使用率通常较高，因此在销售高增长期会看到小幅上升，公司已将此因素纳入考量，预计将回归历史经验水平 [76] - 新冠疫情后使用率下降的情况正开始正常化，这种正常化加上销售加速，将使个人补充产品更接近长期平均水平 [77] 问题: 关于再保险价格软化是否影响2026年利润率展望 [78] - 公司利用有利的再保险价格环境，在风险塔顶部增加了额外保障，这是由于AIR模型更新后，基于对所有工具的综合评估做出的审慎决策 [79] - 总再保险支出与上年持平，因此已纳入指导展望 [79]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度总营收为11亿美元，同比增长略高于4.5%，核心增长略高于3% [13] - 第四季度调整后EBITDA为3.58亿美元，同比增长约8%，调整后EBITDA利润率扩大约100个基点至近32% [14] - 第四季度调整后每股收益为0.90美元，同比增长约13%，这是连续第二个季度实现两位数每股收益增长 [15] - 2025年全年调整后每股收益为2.71美元，同比增长略高于12%，超过了公司先前给出的2.63-2.67美元指引区间的高端 [7] - 第四季度自由现金流为3.15亿美元，2025年全年自由现金流为9.3亿美元，全年自由现金流转换率（基于调整后净收入）远高于100% [15][20] - 公司2025年底的杠杆率（总债务/调整后EBITDA）为2.6倍 [20] - 公司为2026年全年设定了调整后每股收益指引，范围为2.90-3.00美元，中点同比增长约9% [8][21] 各条业务线数据和关键指标变化 - **智能运营解决方案**：第四季度营收同比增长略高于5%，核心营收增长约4%，超出预期 [16]。调整后毛利率略低于67%，同比下降约130个基点，主要受产品组合及关税净影响 [17]。调整后EBITDA增长8%至2.88亿美元，调整后EBITDA利润率扩大约100个基点至略高于37% [17][18] - **先进医疗解决方案**：第四季度总营收为3.53亿美元，同比增长约3%，核心增长1.6% [18]。调整后毛利率为56%，低于去年同期的约58%，主要由于推动增长的战略投资 [19]。调整后EBITDA为9200万美元，调整后EBITDA利润率为26% [19] - **Fluke**：在数据中心领域表现强劲，新推出的CertiFiber Max数据中心测试解决方案拥有行业最快的吞吐量 [9]。其经常性收入（包括维护软件和嵌入式数据）持续以两位数ARR增长，且增速快于整体营收 [10][34] - **工业科学**：在EMEA地区加速增长，得益于扩大的商业覆盖 [10]。其硬件即服务产品线表现强劲 [17] - **软件业务**：在IOS和AHS板块，AI增强的软件能力推动了经常性收入的增长，其增速快于整体营收 [10]。AHS板块的软件产品基于SaaS模式，持续实现稳健增长 [18] 各个市场数据和关键指标变化 - **北美**：再次实现稳健增长，是Fluke业务最强的增长驱动力 [13][16] - **欧洲**：增长从第三季度开始加速，这是一个令人鼓舞的数据点，但尚未形成持续趋势 [13][14] - **亚太**：增长保持稳定 [13] - **拉丁美洲**：销售增长步伐环比加快，主要由专业仪器领域的强劲表现驱动 [13] - **印度**：对Fluke和ASP（先进医疗解决方案）扩大销售团队的投资直接推动了该地区的强劲增长 [10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略围绕三大支柱：加速盈利性有机增长、以纪律进行资本配置、建立和维护投资者信任 [5] - 在创新加速方面，公司持续加快新产品推出速度，包括针对高增长垂直领域的解决方案，例如Fluke的数据中心测试方案和ServiceChannel的软件版本更新 [9] - 在资本配置方面，优先顺序明确：投资于有机增长、进行增值型补强并购、通过股票回购返还资本、维持适度增长的股息 [11]。2025年下半年执行了13亿美元的股票回购，约合稀释后流通股的8% [10] - 公司致力于实现其在2025年6月投资者日提出的2026-2027年财务框架，包括每年50-100个基点的调整后EBITDA利润率扩张目标 [12][36][51] - 对于并购，公司专注于符合严格战略和财务标准的增值型补强交易，目前并非专门寻找软件资产，且任何交易的成功都不依赖于大规模并购 [11][55][66] - 关于人工智能，公司视其为软件业务的加速器，而非威胁，因为其软件是深度集成于客户工作流程、拥有专有数据资产的任务关键型系统，AI增强功能正在改善客户体验并推动收入扩张 [53][54][103] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司对2026年的道路充满乐观、热情，并坚定不移地专注于执行 [6] - 市场动态方面，AHS板块持续受到美国医院资本支出推迟的影响，但第四季度需求趋势有所改善 [18]。IOS板块的政府需求开始稳定，但仍面临压力 [17] - 对于2026年指引，其假设市场动态延续第四季度的情况，且关税（扣除反制措施后）预计不会对2026年利润产生重大影响 [21]。指引范围反映了公司对业务持久性、成本结构掌控和战略执行能力的信心，并未预设宏观环境显著改善 [62][101] - 公司认为其各业务团队执行力强劲，Fortive业务系统是推动持续增长的强大引擎 [24][73] 其他重要信息 - 自第四季度末以来，公司又回购了约250万股，截至电话会议日期，完全稀释后的流通股总数约为3.15亿股 [19][22] - 公司预计2026年全年核心营收增长在2%-3%的范围内，报告营收预计接近43亿美元 [22] - 公司预计2026年调整后有效税率在百分之十几的中段，第一季度至第三季度税率在百分之十几的高段，第四季度在百分之个位数高段至百分之十几的低段 [22] - 公司预计2026年全年净利息支出略高于1.2亿美元 [22] - 基于当前汇率，预计外汇将在第一季度带来约300个基点的顺风，该影响将随着时间推移而减弱 [23] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于Fluke的需求动态、销售情况和新产品进展 [32] - Fluke的销售点趋势与最近几个季度基本一致，北美仍是最强地区，但EMEA和拉丁美洲出现令人鼓舞的改善，亚太地区保持稳定 [33]。订单增长在第四季度持续，全年订单出货比大于1，美国以外渠道库存持续改善，预计这一趋势将延续至2026年 [33]。新产品创新速度加快，针对数据中心和国防等市场的商业投资取得成效，经常性收入实现两位数ARR增长 [34] 问题: 关于价格贡献、2026年价格假设以及价格成本情况 [35] - 第四季度价格贡献约为2%，销量贡献约为1% [35]。2026年的价格贡献预计与2025年大体一致，2025年因关税反制措施获得了一些价格顺风 [35]。公司未提供具体的价格成本细节，但对毛利率前景感到满意，并致力于通过利用损益表的所有杠杆来实现50-100个基点的EBITDA利润率扩张目标 [36] 问题: 关于第一季度业绩形态和全年有机增长预期 [41] - 公司预计报告营收和调整后EBITDA将大致遵循近年来的历史季度分布模式 [42]。一月份开局非常稳健，已考虑在指引中 [43]。全年核心增长指引为2%-3% [22] 问题: 关于AHS板块利润率压力及再投资的性质 [44] - AHS板块第四季度的利润率压力是季度性且非常局部的，源于为加速营收增长而进行的战略性投资（客户投资、销售与营销、研发）[44]。该板块的利润率改善路径依然稳固，整体趋势应为利润率提升 [45] 问题: 关于核心增长季度分布、利润率框架和股数假设 [50] - 第二季度因基数较低，预计增长相对容易 [51]。公司建模使用的全年稀释后股数约为3.15亿股 [51]。50-100个基点的EBITDA利润率扩张是2026-2027两年期财务框架的目标，预计2026年也将在此范围内 [51] 问题: 关于AI对软件业务的影响以及当前是否是收购软件资产的好时机 [52] - AI被视为公司软件业务的加速器，客户强烈要求部署AI增强功能，这能带来更好的客户体验并加深工作流程集成 [53]。AI提高了对软件资产的审查门槛，公司目前专注于小型补强交易，并非专门寻找软件资产 [54][55] 问题: 关于2026年每股收益指引范围较窄的原因 [61] - 这源于业务的持久性、预测能力的改善以及2025年的一些决策（如股票回购为每股收益带来约600个基点的净顺风）[62]。公司对成本结构有良好掌控，并清楚如何将战略计划转化为运营计划，加上业务的经常性收入特征，使其对提供的指引范围有信心 [63] 问题: 关于补强并购在五年计划中对营收的贡献预期 [64] - 由于并购的机会主义性质，很难给出具体数字 [65]。公司价值创造的核心论点是加速有机增长，补强并购只是增强，而非成功所必需 [66] 问题: 关于IOS板块4%有机增长超预期的原因及各业务贡献 [72] - 超预期主要源于团队执行Fortive业务系统战略的速度和影响力超出预期 [73]。Fluke在数据中心和国防等领域需求强劲，团队执行力出色；软件业务和气体检测业务也表现强劲 [73][74]。2026年指引并未预设宏观环境显著变化，而是基于对团队执行力的信心 [74] 问题: 关于客户要求的AI增强功能的具体例子 [75] - 例如，ServiceChannel在2025年第四季度发布的第三个主要版本包含了AI功能增强 [76]。这些是能够为客户提供真正商业价值的针对性增强，关键在于将AI工具嵌入客户实际使用的工作流程软件中 [77] 问题: 关于设施与资产生命周期软件业务的增长前景 [81] - 公司非常看好该平台及其潜力，旗下所有品牌表现持续增强 [82]。该业务有望帮助实现财务框架目标，公司对其增长潜力不设上限，预计2026年将继续加速 [82] 问题: 关于ASP业务疲软与医院资本支出削减的关系 [83] - AHS板块的耗材、服务和软件部分持续增长，压力主要来自资本设备销售，其收入确认更集中 [84]。资本设备销售压力在第二季度最严重，随后在第三、四季度逐步改善 [84]。客户因医疗政策仍持谨慎态度，但趋势正在好转 [85] 问题: 关于欧洲和亚太地区出现的初步改善迹象及其可持续性 [92] - 这些地区的改善更多归因于团队在现有宏观条件下的执行力提升，而非市场拐点 [92]。公司希望看到更多季度的数据再判断趋势，市场若改善将为公司带来上行空间 [93] 问题: 关于气体检测业务的表现和2026年增长预期 [94] - 该业务增长得益于领先的硬件即服务产品、团队出色的执行和创新，以及对特定市场（如EMEA）的投资 [94]。公司已将对该业务持续强劲执行的预期纳入2026年展望 [95] 问题: 关于IOS板块内Fluke与软件业务的具体增长对比，以及2026年哪些业务可能减速 [99] - 在第四季度，IOS所有业务都贡献了增长，且均超出预期 [100]。2026年指引中，公司并未预期任何业务会减速，而是反映了在年初阶段不依赖宏观改善的审慎态度，宏观改善将成为上行空间 [101] 问题: 关于软件业务在AI时代竞争力的具体指标 [102] - 所有软件业务的增长率均高于公司平均水平，ARR增长强劲，总美元留存率（续约率）保持高位，净美元留存率持续改善，表明AI增强功能正在推动客户支出扩张 [103]。客户产品使用率因创新而提高，各项指标均令人鼓舞 [104]