公司及行业 * 公司为阿里巴巴集团（Alibaba Group）[1] * 行业涉及中国互联网、电子商务、本地生活服务（包括食品外卖和即时零售）、云业务和数字地图服务[2][5][7] 核心观点与论据 **盈利能力改善路径** * 管理层概述食品外卖和即时零售业务盈利能力的四个关键驱动因素 旨在未来几个季度通过运营效率缩小亏损[2] * 用户结构优化 重点增加复购客户以提高留存率和生命周期价值 并得到强劲新用户留存率的支持[5] * 订单结构优化 通过将更多天猫品牌商家引入即时零售平台 减少低利润率品类（如奶茶 目前占订单<30%）的GMV占比 向更高价值商品多元化[5] * 履约效率提升 利用200万骑手网络和高城市密度优化配送成本[5] * 货币化能力增强 利用激增的流量进行货币化 即时零售平台吸引了显著的用户参与度[5] **生态系统协同与“一体化电商”战略** * 公司的总体目标是巩固其在“一体化电商”中的领导地位 涵盖传统平台电商（淘宝/天猫）、食品外卖和即时零售[2] * 优先考虑整个生态系统的整体增长 此方法提供了调整单个业务（如食品外卖）投资的灵活性[2] * 新推出的“淘宝淘气值”忠诚度计划作为基础计划 涵盖国内服务（电商、外卖、旅行） 消费者的会员等级由其在这些服务中的消费和参与度所获“淘气值”决定[2] * 达到该计划的高等级是解锁高级88VIP会员资格并享受大幅折扣的关键 是获得更多独家福利的入口[6] **地图服务与到店战略** * 高德地图（Amap）拥有1.7亿日活跃用户（DAU）和10亿月活跃用户（MAU） 是阿里巴巴进军中国到店和本地服务市场的天然入口[7] * 由于移动地图位于本地服务流量漏斗的顶部 且本地服务行业的利润池远小于电商 该类别的投资强度将小于食品外卖和即时零售[7] * 货币化机会包括广告、优惠券以及集成服务（如网约车）[7] * 2025年 高德地图通过AI驱动功能加速了这一战略[7] **组织变革与执行力** * 管理层强调组织简化以驱动执行力 包括围绕核心优先级调动内部资源 在蒋凡等人物领导下培养创业精神 更新管理团队和高级领导层（例如 合伙人数目在2025财年减少了近一半） 并刷新中层管理以重振动力[8] * 这种“更简化”的理念支持在竞争格局中做出敏捷反应[8] **投资主题与财务展望** * 公司2025年6月季度业绩增强了对其中长期盈利前景的信心[9][13] * 预计 streamlined operations、强大的财务资源以及在即时零售和云业务的清晰战略将驱动可持续的两位数盈利增长[9][13] * 虽然近期利润面临即时零售投资带来的压力 但效率提升和生态系统协同效应应能支持更强的长期轨迹[9][13] * 给予增持（Overweight）评级[3][4][9][13] * 港股目标价165港元[3][9] 美股目标价170美元[4][13] 基于12倍2027年预期市盈率 此倍数是中国主要互联网股的平均水平[10][14] * 使用分类加总估值法（SOTP）作为次要估值方法 对除云以外的利润部分赋予9倍2027年预期市盈率 对云业务赋予5倍2027年预期市销率 此估值相对于美国上市SaaS公司的平均估值有折扣[10][14] 风险提示 * 主要下行风险包括 1) 腾讯和百度等大型中国互联网公司可能对阿里巴巴的本地服务业务构成威胁[11][15] 2) 数字内容投资可能是一项长期努力 并带来长期利润率压力[11][15] 3) 移动端货币化改善进程可能慢于预期 以及中国零售市场GMV和收入增长的长期可持续性[11][15] 其他重要信息 * 覆盖该公司的研究分析师为Alex Yao、Andre Chang, CFA和Nancy Liu[3] * 摩根大通与阿里巴巴集团存在多种业务关系 包括做市/流动性提供[19][20]、过去12个月内担任其证券公开发行的经理或联合经理[21]、有益所有权超1%[23]、提供投资银行[24][26][27]与非投资银行服务[25][26][28]等[19][20][21][22][23][24][25][26][27][28] * 报告包含了自2022年9月至2025年8月的历史评级及目标价变化记录[32][33]

公司及行业 * 公司为安集科技 (Anji Micro 688019.SS) 中国半导体材料行业的化学机械抛光 (CMP) 抛光液本土领导者[1] * 行业为半导体材料 受益于中国半导体资本支出扩张[1] 核心观点与论据 **业务扩张与新客户** * 公司正将其CMP抛光液和湿化学品产品扩展到中国以外的新市场客户 如台湾和日本[2] * 公司正在增加新人才并建立本地研发实验室以逐步扩大在新市场的业务[2] * 公司已渗透中国主要晶圆代工和存储客户 前五大客户/中国区收入在2024年分别占总收入的75%和96%[2] **新产品与应用驱动增长** * 除CMP抛光液(约占总收入的85%)外 公司已扩展至湿化学品和电镀(ECP)业务以覆盖更大的可寻址市场[3] * 湿化学品的利润率随着规模扩大而提高 ECP产品仍处于早期阶段[3] * 公司正在扩大上海和宁波生产基地的产能以覆盖更多客户 同时扩展至原材料领域[3] * 在CMP抛光液方面 公司已覆盖全面产品并持续扩展新材料(氧化铈/钨)和先进制程解决方案[3] **核心竞争力** * 管理层指出公司已从事半导体材料业务超过20年 每年投入高额研发支出以积累CMP抛光液和湿化学品方面的专有技术[4] * 半导体材料供应商通常需要时间(1-2年或更长)来渗透新客户并通过客户验证以开始大规模生产[4] * 对于新产品 公司为客户提供定制化解决方案并与客户共同开发先进制程产品[4][7] 财务数据与预测 * 高盛给予公司中性(Neutral)评级 12个月目标价为人民币170元 基于27.7倍2026年预期市盈率[8] * 当前股价为人民币169.02元 潜在上行空间为0.6%[11] * 公司市值达人民币283亿元(40亿美元)[11] * 收入预测: 2024年人民币18.35亿元 2025年预期人民币24.75亿元 2026年预期人民币31.30亿元 2027年预期人民币38.65亿元[11] * 每股收益(EPS)预测: 2024年人民币3.18元 2025年预期人民币4.54元 2026年预期人民币6.14元 2027年预期人民币8.13元[11] 风险因素 **下行风险** * 若美国出口限制开始影响中国成熟制程晶圆厂 将带来进一步的下行风险[9] * 供应链风险 - 公司从海外采购关键原材料(如硅溶胶) 若贸易争端导致无法获得关键原材料 可能造成重大生产中断[9] * 本地需求慢于预期 导致盈利预测下行[9] **上行风险** * 若美国对华半导体行业的出口限制取消 可能推动盈利预测上行[10] * 若本地客户能够在美国出口限制下成功扩大产能 将推动盈利预测上行[10] 其他重要内容 * 公司的并购(M&A)评级为3 代表成为收购目标的概率较低(0%-15%)[11][17] * 报告包含标准免责声明 指出高盛可能与所覆盖公司存在投资银行业务关系 可能存在利益冲突[4][20]

行业与公司 * 纪要涉及中国稀土行业及全球稀土供应链 重点关注其在永磁材料领域的应用[1] * 提及海外上市公司 MP Materials 和 Lynas 面临商业挑战[4] 核心观点与论据：中国的主导地位 * 中国在全球稀土供应链中占据绝对主导地位 采矿产量占全球60-70% 精炼分离产能控制约90% 并拥有约20年的技术领先优势[2] * 中国稀土生产成本极具竞争力 约为海外同行的三分之一[2] * 下游需求具有结构性增长动力 主要来自电动汽车（每车约3.5公斤钕镨）、风力发电机（每台约600公斤钕铁硼）、人形机器人和低空航空领域[2] * 预计钕镨氧化物价格将在2028年前维持在60-70万元/吨（约80-95美元/公斤） 镝（约330美元/公斤）和铽（约1000美元/公斤）显示出更强的上涨势头[2] 核心观点与论据：出口管制与地缘政治 * 中国自2024年起收紧了出口管制 限制范围从原矿扩大到七种重稀土（钐、铕、镝、铽、钬、铒、铥）并对磁体实施更严格的许可制度[3] * 欧洲汽车制造商如大众和宝马仍能获得出口批准 但发往美国、印度和台湾的货物基本被阻断[3] * 美国国防应用（特别是战斗机发动机所需的镝和铽）风险暴露最大 其库存仅能覆盖约三个月的需求[3] 核心观点与论据：海外扩张与回收 * 海外扩张面临显著障碍 其精炼分离成本估计比中国高出至少40% 且规模有限（MP目标1万吨对10万吨） 环境要求也带来进一步压力[4] * 对中国的重稀土依赖将持续 MP Materials严重依赖政府补贴 预计五年内难以盈利 但分析师认为Lynas无需补贴也可保持盈利[4] * 回收势头强劲 中国正快速建立闭环回收系统 其回收稀土占全球约60% 回收率达90-95% 预计到2028年回收可提供全球约35%的供应[5] * 美国和欧洲因技术落后和环境成本高而落后 替代努力（铁氧体、铝镍钴、氮化物）仍处于研发阶段 未来十年内不太可能颠覆需求[5] 其他重要内容 * 专家认为替代风险在近期内并不显著[1] * 美国国防应用库存紧张问题突出[3]

涉及的行业与公司 * 公司为中国旅游集团中免股份有限公司（China Tourism Group Duty Free - H，简称CTG Duty Free，股票代码1880 HK）[1][10][22] * 行业为免税零售业，核心业务包括海南离岛免税、口岸免税店、市内免税店以及上海和北京机场免税业务[10][22] 核心财务预测与估值调整 * 将2025至2027年每股收益（EPS）预测下调14%至12%，主因上海日上免税行（Sunrise Shanghai）表现疲软，以及销售成本（COGS）和销售费用导致毛利率（GPM）和净利润率（NPM）同比恶化[1] * 下调后2025至2027年EPS预测分别为人民币1.96元、2.22元、2.57元，低于市场共识（Consensus）的2.21元、2.63元、2.99元[6] * 基于现金流折现法（DCF）将A股目标价定为人民币78.10元，并据此将H股12个月目标价从58.40港元上调至71.20港元，维持买入评级，新目标价对应2026年预测市盈率（PE）29倍，当前股价对应25倍[1][4] * 公司市值1270亿港元（164亿美元），2025年预测市净率（P/B）2.1倍，2025至2027年预测盈利复合年增长率（CAGR）为14%[4][5] 海南业务表现与展望 * 海南免税销售是公司核心收入来源，占总收入的55%[1] * 尽管2025年上半年海南免税销售额同比下降9%，但降幅从1月的-13%收窄至6月的-5%，主要得益于客单价（per customer spend）在H125同比增长23%[2][9] * 预计2025年下半年（H225E）海南销售额将同比下降1%（H125为-10%），并在第四季度（Q425E）同比转正，主要得益于基数降低[1][2][9] * 若客单价企稳，预计2026及2027年海南销售额将分别同比增长5%和10%[2] 盈利能力与利润率展望 * 通过调整定价策略、减少折扣以及海南市场竞争降温，预计H225E净利润率（NPM）将达到5.7%，同比提升1.8个百分点，并与Q225大致持平[1][3] * 预计三亚免税业务的净利润率将维持在5%，与H125持平[3] * 预计2026年整体净利润率将改善至8.0%（2025E为7.6%）[9] * 库存周转率从H124的1.0倍小幅改善至H125的1.1倍[11] 主要风险因素 * 中免国际（CDF International）净利润大幅下滑[1][9] * 2025年12月上海国际机场及2026年2月北京首都国际机场重新招标后，机场特许经营费率（concession rates）可能上升[1][9] * 因折扣力度加大及利润率较低的消费电子产品销售贡献增加，导致海南净利润率下降[1][9] * 国内宏观经济疲软持续拖累海南免税购物需求，导致访客量下降[9] * 自然灾害或重大疫情等不可抗力事件[24] 其他重要信息 * 公司2025年预测净债务与EBITDA之比为-4.7倍，呈现净现金状态[8] * 与全球同业相比，公司2026年预测市盈增长率（PEG）为1.8倍，低于全球化妆品和奢侈品公司2.9倍的平均水平，显示其估值更具吸引力[9][18] * 量化研究评估显示，分析师认为公司面临的行业结构在未来六个月可能改善（评分4/5），但下一次财报更新可能符合市场共识（评分3/5）[26]

行业与公司 * 纪要主要涉及中国宏观经济 A股市场 港股市场 以及日本经济和政策[1][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39] * 提及名胜中国指数连续三个季度业绩符合市场预期[2][29] * 提及民生中国指数盈利预期进入正向调整区间[2][31] * 提及A股市场二季度表现有所恶化但程度可控[2][30] 核心经济数据与预测 * 八月经济数据疲软 社会零售总额 工业产出和固定资产投资均明显低于预期[1][4][10] * 八月份CPI同比为-0.4% PPI为-2.9% 上游略有改善但下游仍承压[11] * 预计三四季度经济同比增速回落到4.5%左右或以下[1][4][11] * 中国通胀完成度约为40% 大规模再通胀宏观拐点预计要到2026年底之后出现[1][7][25] 政策预期与措施 * 预计新增政策规模相对温和 大约在5000亿至1万亿人民币之间[1][4] * 研究地方债置换方案 用长期低利率政策性银行贷款置换地方政府拖欠应付账款[4][13][20][21] * 反内卷措施旨在通过市场化整合修复企业ROE[7][8] * 十五五规划纲要预计十月底审议 包含高水平开放措施和消费增长目标[1][5][13] 十五五规划前瞻 * 规划包含两个重要议题 开放方面对海外关税 民营和外资准入限制 产业补贴降到零[5][13] * 消费目标到2030年比当前基数增加30% 达到10万亿美元[1][5][13] * 旨在通过高水平开放反内卷 实现供给侧改革 并通过社保统筹改革撬动消费增长[5][13][14] 社保体系改革 * 社保改革是可持续走出通缩的重要抓手 核心在于风险共担不足及再分配功能不足[14][16][19] * 改革可能带来显著财政压力 例如提升农村居民养老金至每月1000元可能导致财政额外压力接近GDP的1%[17] * 人口老龄化加快 维持社保体系稳健运行面临长期财政可持续性挑战 到2035年社保基金补贴比例可能从当前占GDP2%上升至3%或更高[18] * 需优化城乡社会保险差距 让第一支柱发挥风险共担及财富再分配作用[19] 居民储蓄与资产配置 * 八月份居民新增存款连续两个月明显低于季节性 非银产品存款上升 估算过去两个月定存部分迁移约8000亿人民币[1][12] * 表明居民存款向权益资产迁移初现迹象 其持续力取决于政策趋势和盈利回升[1][12] 外资对中国市场态度 欧洲投资者 * 欧洲长线投资者普遍持中性配置态度 增持意愿不强 主要受地缘政治影响[1][3][6][9] * 更关注印度和拉美市场（如巴西）[1][6] * 对冲基金较为灵活 关注交易性强的主题 通过选股增加配置[1][6] 美国投资者 * 美国投资人对中国市场兴趣显著提升 90%以上各类投资人明确表达了进一步配置中国股票资产的意愿 为疫情后最高级别[22][23][28] * 兴趣提升原因包括中国在科技创新领域（高端制造 人形机器人 生物科技）的领先地位 以及政策制定者对资本市场的呵护态度[22][23][26] * 过去几年三大顾虑（中国日本化 中美竞争 地缘政治）有所改善[23][24][27] * 但实际配置尚未跟上 全球公募基金及新兴市场基金仍处于超低配状态[22][28] 市场表现与指数 * 名胜中国指数连续三个季度（去年四季度 今年一季度到二季度）业绩符合市场预期[2][29] * A股市场二季度表现有所恶化 约10%的公司低于市场预期 但相较于去年上半年30%以上有所改善[2][30] * 民生中国指数盈利预期进入正向调整区间 向上调整数目大于向下调整[2][31] 全球宏观与市场 美联储与美元 * 预计美联储在12月底前有三次降息（九月 十月 十二月） 明年一月还有一次[32][33] * 这种降息周期及美元走弱趋势相对利好港股[33] 日本经济与政策 * 日本自民党党总裁选举于10月4日举行 财政政策可能更宽松 民调领先者高市早苗立场鸽派[34] * 新政府可能出台现金补助 基建投资增加等政策 并暂时性将食品消费税从8%下调至5%[34] * 日本央行年底前加息预期增加 但基准情形是年底前不会加息[35] * 日本经济更多由出口带动 内部需求修复仍需时间 企业在价格上调方面能力不足[36] * 日元合理价值约为139 预计美联储降息后日元可能升值[37] * 日本股市近期创下新高 但仍被低估 策略师看好内需型成长股板块和中长期财政政策受惠板块[38] 其他重要内容 * 中国过去几年通过监管重置 房地产三条红线等措施主动刺破房地产泡沫 并推出10万亿级别债务置换支持地方处理债务[15] * 家庭部门高储蓄率意味着经济需要依赖投资或出口来拉动增长[16] * 七八两个月内需数据显著下行 但生产端数据如工业产出 服务业产出指数仍处于良性区间 三季度出口发挥了重要作用[20] * 市场将继续辩论当前牛市成因及可持续性 并追踪相关指标[39]

Global Oil Fundamentals OPEC outlook largely unchanged ab 11 September 2025 Global Research First Read OPEC neutral for both 2025 and 2026 OPEC's September Monthly Oil Market Report, released today, kept the oil market balance broadly unchanged for both 2025 and 2026, with the projected call on OPEC+ crude production steady at 0.4Mb/d for 2025 and 0.6Mb/d for 2026. Demand outlook steady OPEC's demand growth forecasts were left unchanged at at 1.3Mb/d in 2025 (vs. UBSe 0.9Mb/d) and 1.4Mb/d in 2026 (vs. UBSe ...

涉及的行业或公司 * 恒生电子（Hundsun 600570 SS）一家为金融机构提供IT软件和服务的公司[1] * 金融科技（FinTech）行业特别是为证券公司 资产管理公司 银行等金融机构提供核心交易系统 投资管理系统 数据服务等解决方案的细分领域[1][5][9][10][12] 核心观点和论据 1H25财务表现 * 收入同比下降14 4% 主要受宏观逆风 竞争加剧和战略调整三重因素影响[5] * 营业成本同比下降13 8% 展现出强大的成本控制能力 其中销售费用和管理费用分别大幅下降26%和21%[5] * 研发费用同比下降11% 降幅较小 因公司坚持对下一代产品进行战略性投入 同时公司总人数从2024年初的约13,000人减少至2025年初的约10,000人[5] * 归属净利润同比激增772% 主要由于1H24低基数（受对YSS Tech和Transwarp投资的公允价值变动负面影响） 剔除非经常性项目后的净利润同比增长42% 得益于成功的成本控制和联营公司投资收入的显著正贡献[6] 管理层展望与业务复苏 * 管理层观察到客户IT预算执行率自2024年9月（针对上年预算）和2025年7月（针对当年预算）起有所改善 但存在滞后效应 尚未完全反映在确认收入中[1][9] * 预计信创（Xinchuang）将在未来1-2年加速 驱动因素包括资本市场改善提升客户IT支出信心 成功上线案例增多验证新产品能力 地缘政治紧张加剧国产替代紧迫性 以及监管层对信创 adoption 的坚定推动[9] * 预计毛利率将改善 得益于新产品的日益成熟和项目实施能力的增强[1][9] * 管理层优先重点从收入规模转向收入质量 核心关注净利润和经营活动净现金流 核心策略是保持健康的资产负债表 提高运营效率 并坚定投资下一代产品以巩固长期竞争力[9] 各业务线表现 * 零售IT业务收入同比小幅下降3 1% 受益于2024年9月后的股市反弹[9] * 资产管理IT业务收入同比大幅收缩32 4% 因客户（尤其是公募基金）面临行业费率下调带来的收入压力 以及从O32平台向新一代O45平台的收入过渡[9][10] * 运营及机构IT业务收入同比下降7 2% 受到浮动费率改革政策顺风的支持[12] * 风险及平台IT业务收入下降33 9% 主要因项目完成速度慢于预期[12] * 数据服务业务（吉数据子公司）收入同比增长2 1% 受益于大语言模型（LLM）和AI应用的顺风[12] * 创新业务（云毅网络 恒生阿雅斯 云赢 杰纳斯）收入同比下降7 5%[12] * 企业 保险及金融基础设施IT业务在收入和毛利率上均有所改善 得益于企业金融部门分拆至南京独立子公司运营后的效率提升[12] 下一代产品进展 * UF 3 0 已在东方证券 招商证券 国金证券等券商上线 已签约超10家客户 另有超10家处于商务谈判阶段[12] * O45 目前已签约120家客户 其中信托和银行领域的70家客户已上线 在非银资管领域（证券 基金 保险）已签约50家客户 约15%的O32客户群已签约升级至O45 且迁移速度正在加快[12] 香港业务与数字资产 * 恒生阿雅斯（Hundsun Ayers）子公司覆盖香港约500家券商中的250家 1H25以不足200名员工实现7,600万人民币收入和2,600万人民币净利润 采用高效的订阅模式[12] * 恒生阿雅斯已为国泰君安国际建成虚拟资产交易系统 管理层认为此旗舰项目将使其成为中资金融机构拓展香港受监管虚拟资产市场的首选技术合作伙伴[1][12] * 香港的股票交易和虚拟资产交易系统是分离的 这带来两个优势 1 全套系统的价格高于单一功能模块 2 允许恒生阿雅斯向新客户销售其加密交易系统 即使这些客户目前并未使用其核心股票交易系统[12][13] 未来增长驱动与行业影响 * 未来增长驱动 1 财富管理 专注于投顾领域 利用2017年收购的商智中国 2 资产管理 重点从投资交易执行转向更全面的投资组合管理系统（PMS） 以2022年收购的Finastra的Fusion Invest解决方案为基础进行本土化[16] * 券商并购影响 1 短期 合并可能导致客户总数减少 但同时创造系统整合项目机会 因公司产品优势 其系统在合并中更可能替代竞争对手系统 2 长期 旨在打造更大更强的机构 将带来业务规模扩大 更复杂的业务需求和更大的创新需求 为恒生创造更多商业机会[16] * 佣金费率下调影响 管理层认为随着市场复苏和交易量增加 对行业的负面影响将逐渐减弱[16] 股东回报与估值 * 公司重申维持其股东回报政策 目标股东回报率为30% 通过股息和股份回购组合方式进行分配[1][16] * 高盛给予恒生电子买入评级 12个月目标价为38 99元人民币（现价34 46元 潜在上行空间13 1%） 基于DCF和EV Sales（12倍）的等权混合估值法[15][18] 其他重要内容 * 主要下行风险 1 资本市场复苏不及预期 2 客户IT支出或预算执行低于预期 3 因产品竞争力下降和市场份额流失导致毛利率下降 4 投资损失[15] * 高盛指出其与恒生电子存在投资银行业务关系 并在过去12个月内曾向其提供投资银行服务[26][27]

**行业与公司** * 报告聚焦腾讯控股（0700 HK）及其旗下微信（Weixin）平台 将生成式人工智能（GenAI）代理整合到移动即时通讯平台的战略 重点分析AI代理在微信电商和本地服务活动中的潜在价值创造[1] * 微信已拥有庞大的小程序生态系统和集成支付功能 2024年电商和本地服务总商品交易额（GMV）估计约3万亿元人民币 占中国零售总额48.8万亿元的6% 这一规模为将用户注意力转化为交易提供了结构性优势[6][15] **核心观点与论据** * **AI代理的三层价值创造**： * 第一层：提升推荐与用户意图的匹配度 通过支付和广告变现 预计2030年 incremental收入690亿元人民币[6][36] * 第二层：电商品类扩展和优化 在现有市场平台上合成构建新市场 预计2030年 incremental收入1140亿元人民币[40] * 第三层：主导流量漏斗顶端 获取商户线索生成预算的显著份额 预计2030年 incremental收入4260亿元人民币[44] * **财务影响**：假设AI代理 incremental收入的利润率为70% 预计为腾讯2030年盈利带来约10%至56%的上升空间[6][31] * **长期战略**：GenAI的引入将增强社交应用在在线活动中的流量源角色 具备交易能力和增强流量的社交应用可能在3至5年内 disintermediate 垂直领域领导者和电商运营商[6] * **微信GMV增长预期**： * 预计2030年微信在中国零售总额中的渗透率将从2024年的6%提升至8%[15][20] * 电商GMV预计从2025年的1.4万亿元增长至2030年的2.1万亿元 年复合增长率8%[29] * 本地服务GMV预计从2025年的1.4万亿元增长至2030年的2.3万亿元 年复合增长率10%[29] * 自营电商交易GMV预计从2025年的0.2万亿元增长至2030年的1.0万亿元 年复合增长率33%[29][30] * **差异化影响**：电商领域因 fragmentation 和库存重叠度低 为腾讯通过品类扩展和优化创造更多价值 而本地服务领域因垂直领导者已占据显著市场份额 AI对线索生成的贡献有限[48][50] **其他重要内容** * **投资论点与估值**： * 腾讯是中国互联网领域最 consensus 的增持（Overweight）标的之一 但当前股价的上涨主要依赖于盈利的复合增长 直到基本面变化引发 narrative change 和估值重估[9][51] * 2026年6月目标价685港元 基于19倍2026年预期市盈率 处于一级互联网股当前共识估值区间（14-19倍）的高端 反映了腾讯稳健的运营和从GenAI中受益的定位[10][52] * **财务预测**： * 2024年调整后每股收益（EPS）为23.63元人民币 预计2025年增长至27.52元（+16.5%） 2026年进一步增长至33.51元（+21.7%）[2][8] * 2024年收入为6602.57亿元人民币（+8.4%） 预计2025年增长至7529.06亿元（+14.0%） 2026年增长至8596.40亿元（+14.2%）[8] * 2024年调整后EBIT利润率为36.0% 预计2025年微升至36.5% 2026年升至38.2%[8] * **风险因素**： * 下行风险包括游戏监管进一步收紧、宏观经济持续放缓、无法持续推出成功手游、移动广告收入增长慢于预期、视频内容支出以及新 initiative（如云和互联网金融）投资超预期导致利润率承压[53] * 上行风险包括新游戏在中国推出和变现、更好的宏观环境支持广告增长、云和商业服务等政策支持[53] **数据与单位换算** * 中国2024年零售总额为48.8万亿元人民币[6][15] * 微信2024年电商和本地服务GMV估计为3.0万亿元人民币[6][15] * 潜在 incremental收入范围690亿至4260亿元人民币[6][31] * 市值7747.04亿美元[8]

Asia Pacific Equity Research 11 September 2025 Asia Internet: Trends in Motion Unlocking value at the intersection of social, transaction, and GenAI Head of China Equity Research and Co-Head of Asia TMT Research Alex Yao AC (86 21) 6106 6505 alex.yao@jpmorgan.com SAC Registration Number: S1730523020001 J.P. Morgan Securities (China) Company Limited Stanley Yang AC (82-2) 758-5712 stanley.yang@jpmorgan.com J.P. Morgan Securities (Far East) Limited, Seoul Branch Ankur Rudra, CFA (65) 6801-3237 ankur.rudra@jpm ...

The rapid evolution of AI and exponential growth of machine learning workloads have triggered a fundamental shift in the power distribution and supply system markets, creating compelling investment opportunities across the supply chain. We highlight four major technological transitions: high-voltage conversion, direct current deployment, higher power density and modular architecture. Accounting for 10-15% of the AI data centre (AIDC) capex, we estimate AIDC power systems could grow at 25% CAGR over 2025-28E ...